2024年能源化工行业中期投资策略：供给的反抗，需求的新大陆

一、供给的反抗、需求的新大陆——对化工策略框架的一次升级

自 2020 年以来，我们团队的化工策略基本围绕库存周期推进，主要是因为库存周期对 于化工品 EPS 边际的分析较为有效。库存周期平均四年一次，一个库存周期可以分为被 动去库、主动补库、被动补库和主动去库四个阶段，每个阶段所对应的强势环节各有不 同，因此基本上每年根据库存周期的位置调整产业链环节的配置是比较有效的。显然周 期的行进并不会严格按照年度来划分，但是 A 股市场风格的自我强化和估值切换往往呈 现年度变换周期，反而一定程度上增强了年度划分的有效性。

2020 年中期策略，我们提出“把握从主动去库存转向被动去库存的拐点”； 2021 年度策略，我们提出“周期已经启动，不要忽视贝塔的力量”、“站在新一轮 大周 期的起点，我们可以乐观一点”和“与周期共舞的勇气，弹性和盈利成为近期的关键”； 2021 年中期策略，我们提出“补库周期修整再出发，还将迎来第二次主动补库存和被动 补库存阶段”和“博弈行情大概率会出现 2021 年 Q3”； 2022 年度策略，我们提出“赚贝塔的业绩和阿尔法的估值”； 2023 年度策略，我们提出“盈利底部静待复苏，为新资源再定价”； 2023 年中期策略，我们提出“周期错位慢复苏，增量重于价格弹性” 和“先向下游要 利润，再向上游要弹性”，并且提出化工的长期趋势“向上游走、向海外走、向深处走”； 2024 年度策略，我们提出“混沌的库存周期”，“地产大周期拐点，传统化工求变三路”， “黄昏暖阳，星星之火，站在康波萧条展望康波复苏—短久期 EPS 和长周期 PE 的分野”。 复盘 24 年 H1，库存周期错位和地产下行继续压制化工品的价格表现，我们提出的传统 化工中长期求变三路中的向上游资源走和向海外走，也得到了市场的认可。当下，我们 认为库存周期的错位、地产周期的下行已经反映在化工行业的估值中，而全球化工企业 的盈利大幅度下行，尤其是海外头部化工企业处于盈亏平衡线附近，意味着 ROE 见底， 由此 PB-ROE 双底形成。困境孕育希望，突破口来自供给的反抗，而趋势性的机会来自 需求的新大陆。本文中，我们将过往的国内地产+美国库存周期的需求二元结构修正为 中国+发达国家库存周期+亚非拉的三元结构，进而看好受到发展中国家拉动的化工品有 望走出长期上行需求趋势。2024 年中期策略，关键词“供给的反抗、需求的新大陆”。

二、PB-ROE 双底凸显当前化工配置的性价比

从 2012 年以来基础化工行业 PB-ROE 的轨迹图可以看出，作为周期行业，化工行业 PB 跟 ROE 存在一定反身性，在盈利底部乐观，在盈利高点谨慎。但是 2023年化工整体 PB 是 1.82x，行业 ROE 为 6.73%，形成了 PB 和 ROE 双底。2024Q1 化工板块年化 ROE 为 6.78%，较 2023 年略有好转，且季度 ROE 环比 23Q4 有明显好转，但 PB 却进一步下行 到 1.73x。 回顾历史，PB-ROE 位置与当下类似的年份不多，2019 年勉强可比。但是 2018 年迈向 2019 年的过程，其实也是 ROE 往下降，而 PB 抬升，我们依然记得在 2019 年的周期底 部，是外资北上加仓启动了 A 股大白马的行情。所以 2019 年也反映了化工作为周期行 业，PB 和 ROE 的反身性，更加凸显当前 PB-ROE 双底的罕见。这意味着市场过于悲观，从动态思维转为静态思维。

根据 A 股所有行业的 PB-ROE 静态估值表，现在基础化工正好位于所有行业的拟合线上， 意味着化工行业的静态 PB-ROE估值合理。柱状图则反映化工当前 ROE处于多年以来的 底部，若 ROE 出现回升，则对应的 PB 修复空间依然可观。 对周期行业采用静态定价说明市场对于未来盈利的修复是悲观的，上游资源品强势对于 中游的挤压以及中游产能投放过剩导致的价格竞争，让市场难以预期 ROE 修复，担心 出现类似 2014 年和 2015 年连续两年 ROE 触底的局面。 一旦市场确认 ROE 修复的趋势，PB 会率先抢跑。本文的关键就是从“供给的反抗”和 “需求的新大陆”两点，论证化工板块 ROE 整体见底并存在结构性回暖的可能。

根据我们拟合的华创化工行业价格和价差指数，截止 7月 13日，行业价格百分位为过去 8 年的 30.96%，行业价差百分位为过去 8 年的 10.40%，行业开工率为 66.19%。行业价 差指数分位比 2016 年周期启动之前还要弱一些，仅优于 2020 年疫情发生的时候。 2016-2019 年，2020-2022 年，得益于中美的库存周期共振，我们经历了两轮较为规整的 库存周期，然而自 2022 年底开始国内外的库存周期错位使得盈利的波动难以规整。价 格价差指数在 21 年能耗双控冲顶后开始回落，2022 年因为俄乌冲突推升能源价格，因 此价格相对坚挺，而价差指数则失速下降；2022 年下半年随着海外进入去库周期，价格 价差指数同步大幅度下行。反映两件事情：资源端的通胀强势和中游产能过剩导致中游 化工盈利分配弱势。 行业价差指数 22 年以来已经三次触底，一次在 2022 年底，一次在 2023 年 7 月份，最近 一次在 24 年 3 月。三次反弹的起点基本都是 7-8%的价差分位，每当盈利到底部区间， 供给方盈利过于低迷，反抗随之发生。三次反弹基本已经确认了底部区间。

三、供给的反抗

1. 供给过剩客观存在，但投资强度会自我修正

产能过剩是化工行业目前最大的困扰。从固定资产投资完成额的数据可以看到，当下煤 炭和原油的高景气与 2015 年、2016 年的深度产能去化是密切相关的，并且在行业盈利 修复之后一直到 21 年之前，煤炭和原油的资本开支都较为克制。化工行业在 16-18 年实 现了可观的盈利、并且在 20-21 年的高盈利后，迎来了资本开支的大幅度增长。根据产 能增速数据来看，我们统计的 60 个化工品中，23-25 年复合增速超过 10%的化工品数量 达到 25 个，复合增速达到 5%以上的产品包括 39%。增速相对比较克制的化工品主要集 中在供给受到国家政策约束的磷化工和氟化工领域。

然而，市场通常采用第三方的数据来预期未来行业的供给增量，基于项目的供给增量一 般是在项目启动时设定的投产预期。而实际上的投产速度取决于投资性现金流的支出速 度，在市场下行阶段，企业会根据产品的盈利能力和自身经营状况来调节投产进度。自 适应调节的结果是景气下行期，部分项目的推进速度会低于预期。 企业的投资性现金流的数据更适合观察这样的变化。从我们跟踪的化工子板块上市公司 资本开支数据可以看到，在 2021-2022 年的时候，大多数化工子行业上市公司资本开支 都是快速增长的，其中硅化工、钛白粉、磷化工、纯碱行业连续两年出现 50%+的投资 性现金流支出同比增长。然而从 23 年开始，不同行业的资本支出就出现了明显的分化， 结合 23 年和 24Q1 的投资性现金流同比，钛白粉、磷化工和氟化工出现连续的两位数下 降，而氯碱、动力煤、纯碱和油服出现连续的两位数增长。此外，以 2024Q1 排序，硅 化工的资本开支同比下降了 61.7%，而轮胎行业则同比增长了 43.7%。行业的产能投放 进度会与其盈利能力自适应。

2. 化工行业又到供给反抗时刻

化工的行业盈利 2022Q4 至今底部徘徊，期间三次触底反弹，分别在 22 年底至 2023 年 3 月，2023 年 7 至 23 年 9 月，以及最近启动自 24 年 3 月。三次反弹的起点基本都是 7-8% 的价差百分位，也证明了化工行业盈利的底部区间。每当盈利下探底部区间，供给的反 抗随之发生，反抗的形式包括行业联手挺价、检修、减产、停产，甚至包括因为低负荷 不稳定生产导致的事故。

以 23Q3 为例，当时因为汇率、原油、金九银十预期、期货逼仓现货等因素共同导致化 工品价格价差出现快速上涨，我们所跟踪的化工品价格指数从 7 月中旬的 26.38%上涨至 9 月底的 39.96%，价差指数从 11.14%上涨至 9 月底的 26.35%。但是从微观层面我们看 到的更多是供给反抗的具象表现：2023Q3 醋酸行业出现了行业集体检修，去库伴随价 格抬升；双氧水因为某头部企业事故，导致短期供给短缺价格拉涨；草甘膦行业出现行 业自发的降负荷控量保价。 不难发现在行业盈利底部，供给的反抗是行之有效的，2023Q3 化工行业价差分位数出 现了显著的回暖，但是成为趋势性或者板块性的机会还需要得到需求端的确认。彼时不 论是国内地产保交楼的延续性，还是海外补库存的节奏，都无法对化工品的趋势上涨提 供有效支持。因此我们判断 2023Q3 的化工涨价行情是交易级别的机会，并非趋势性的 行情。事实上，化工品的价差水平在 23 年 10 月开始回落，也印证了我们的判断。

24Q1，随着全球资源品原油、大宗出现了显著的上涨，进一步挤压化工品的盈利，我 们所跟踪的化工品价差再次回落到 7%左右的分位值——我们又来到了供给反抗的时刻。 值得注意的是，今年以来供给出清的案例在海外多发，包括帝斯曼维生素的退出，科思 创、巴斯夫、陶氏等企业聚氨酯的停产，欧洲大量轮胎企业的退出等，海外供给的退出 成为本轮化工周期底部的重要特征。 海外化工企业的管理体系决定了他们对于利润的诉求更加强烈，尤其是海外装置年限久 远运行情况不佳，遇到行业低迷，海外企业容易选择退出或者关停装置以减少亏损。这 种情况对供给格局的影响往往更大，2024 年英力士 7 万吨 TMA 装置永久退出就是一个 典型的案例，正丹股份主营产品 TMA 的价格因此快速上涨，也使正丹股份成为 24 年涨 价概念的明星股。

3. 中国化工品持续抢占全球份额

中国化工品持续抢占全球份额，2022 年中国化工品的销售额已经占到全球 44%。2022 年受到能源危机的影响，日韩和欧洲的化工产能利用率出现下滑，美国受益于能源一体 化产量有所增长。但是 2023 年，包括美国在内，欧美日韩的化工品产量都是下滑的， 只有中国实现同比 7.5%的增长。 2022 年俄乌冲突发生之时，因为能源成本的巨大差异，中国和欧洲的化工品价格出现了 显著的套利空间。市场在当时非常关注由此带来的化工品出口机遇，然而根据我们所跟 踪的化工品出口情况，中欧化工品的能源套利兑现度并不高。我们分析其中原因可能包 括：欧洲政府给予企业的能源补贴，化工品供应链的粘性，化工品贸易体系不完善以及 部分化工品的运输半径受限。 随着欧洲能源危机的解除，我们所跟踪的大多数化工品的欧中价差相比 2022 年有显著 的收窄，价差收窄的中位数接近 300 美金/吨左右。但是欧洲化工的开工率并没有因此改 善，根据欧洲化学会披露数据，在 2022 年欧洲能源危机最严重的时候，欧洲化学品的 产能利用率大约 80%，而 2023 年 Q3 尽管欧洲能源危机解除，但欧洲化学品的产能利用 率却进一步下降到 74.1%，与疫情最严重时的 74%基本持平。

我们认为市场关注的欧洲工业退坡没有在能源危机最严重的时候兑现，反而在能源危机 解除之后继续演绎，背后说明的是：1）告别地缘安全的欧洲已经无法成为工业产能的 优选地，巴斯夫前往美国和中国湛江建厂就是例证；2）化工对产业集群的依赖度很高， 随着越来越多的化工品欧洲产能退出，欧洲的产业集群劣势可能存在加速效应。 对比全球头部化工企业营收。2017 年以来，全球化工龙头收入增长最快的是万华，增长 204%。若以 2021 年为基准，2021 年至今万华收入增长 8.5%；日韩方面，LG 增长 15%， 日本信越、东丽、东曹、三井、住友收入下滑 10%-31%之间；欧洲方面，林德增长 6.7%，巴塞尔、科思创、朗盛、巴斯夫下滑 10%-20%；美国方面，塞拉尼斯增长 28.1%， 空气产品公司增长 22.1%，杜邦下滑 4%，陶氏下滑 18.8%，亨斯曼下滑 20.3%。总体上 2021 年以来，美国公司营收分化，日本和欧洲整体下行较为明显。

4. 中国化工盈利底部抬升，欧日韩成为成本曲线右侧产能

从全球化工品的 ROA 情况来看，2023 年 MSCI 美国化学品指数的 ROA 为 6.57%，中国 为 5.78%，日本为 2.71%，欧洲为 2.38%，韩国为 0.99%，泰国证交所石化指数 ROA 为0.79%。美国表现最好，中国次之，远高于日韩、欧洲和泰国。 分别对比 2015、2019、2023 年三个底部：MSCI 欧洲化学品指数 2015-2019-2023 年的 ROA 分别为 5.71%、9.13%、2.38%，2023 年对比 2015 年和 2019 年显著下滑；MSCI 美 国化学品指数 2015-2019-2023 年的 ROA 分别为 7.87%、3.91%、6.57%，2023 年的 ROA 低于 2015 年但高于 2019 年；MSCI 日本化学品指数 2015-2019-2023 年的 ROA 分别为 4.45%、4.41%、2.71%，2023年低于 2015年和 2019年；MSCI韩国化学品指数的三轮底 部 ROA 分别为 1.1%、1.48%、0.99%，2023 年低于 2015 年和 2019 年；MSCI 中国化学 品指数三轮底部的 ROA 为 4.51%，5.62%，5.78%，2023 年高于 2015 年和 2019 年。 除了中国和美国，其他地区本轮周期底部 ROA都低于 15年和 19年，美国受益于其能源 自给的优势，而中国则受益于竞争优势的提升。中国化工盈利底部抬升，欧日韩成为成 本曲线右侧产能。

对比全球头部化工企业 ROA。2023 年，中国头部化工企业的 ROA 显著高于海外化工企 业均值。其中万华8.1%，华鲁9.2%，宝丰8.7%，卫星7.9%，都比2015年有显著提高， 体现中国企业竞争优势增强之下的盈利底抬升。海外企业方面，ROA表现最好的是日本 信越 10.5%，然后是空气产品公司和林德的 7.8%和 7.7%。可以看到 2023年海外 ROA较 高的公司主要集中在新材料、气体公司方面，而市场较为熟悉的巴斯夫（0.3%）、科思 创（-1.4%）、亨斯曼（1.3%）、陶氏（1.0%）、杜邦（1.1%）基本都在盈亏平衡线附近， 并且 ROA 相比 2015 年有了明显的下降，其中巴斯夫下降了 5.3pct，科思创下降了 4.7pct。 可见本轮周期底部是海外多数企业的盈利底，中国产能并不处于成本曲线的右侧，海外 的产能出清是本轮周期底部修复的催化剂。

5. 本轮化工走出底部的关键在于海外的出清而不是来自国内的供给侧改革

过去化工行业走出底部主要依靠国内的供给出清，2016年是国内供给侧改革，2020年是 能耗双控。2024 年国内依然有落后产能出清的行政手段，包括了第三轮第二批环保督查 和单位 GDP 能耗下降 2.5%的量化目标。然而在经过长期的严格督察之后，国内化工企 业的能耗水平和环保水平已经有了显著提升；结合生态环境保护督察办公室提出禁止搞 “一刀切”和“滥问责”，避免以问责代替整改以及乱问责、滥问责、简单化问责等行 为。我们可能难以看到国内企业因为环保或者能耗不达标导致的大面积供给出清，取而 代之的是通过技改来优化产能。 因此，我们判断本轮化工走出底部的关键可能并不来自国内的出清，反而是海外企业的 产能出清。中国企业已经不处于全球成本曲线的右侧，在管理、研发、规模优势的共振 下，中国企业的竞争优势显著加强，盈利底不断抬升。反而是海外的传统化工企业正在 盈亏平衡线上挣扎，当它们退出的时候，相应产品的供给格局就会有所改善，产品的盈 利能力就会有明显的修复。

6. 供给的反抗的典型案例：制冷剂和涤纶长丝

制冷剂。受到蒙特利尔协议及相关修正案的约束，全球制冷剂供给有着明确的配额方案。 制冷剂的行业逻辑在于通过中期约束供给，控制制冷剂超额利润流向新型制冷剂的开发； 远期约束需求，推动全球制冷剂需求流向更加环保的型号。但是在中期维度，尤其是配 额争夺期过去之后，供给基本锁定，而需求仍然保持增长的时候，行业会形成卖方市场。 涤纶长丝。涤纶长丝的供给反抗更多反映了供给方诉求的变化，从收入导向和份额导向 转变为利润导向，企业之间从竞争关系逐步转为竞合关系。在一个有增量且成本曲线较 为陡峭的市场，通过规模优势抢占份额同时实现挤出的策略是行之有效的；然而当行业 进入存量市场，且玩家较少，成本曲线平坦的情况下，想通过抢份额实现挤出的代价就 非常高昂。结局大概率是寡头玩家一方面通过建立壁垒阻止新玩家的进入，一方面停止 份额挤压转向以利润为导向，以合理的利润来维持行业的生态健康。 从份额导向变为利润导向，甚至从利润导向变为社会效应导向，企业从竞争关系变为竞 合关系，这些都是未来我们可能在供给端看到的变化。当然就本轮周期而言，整体化工 供给反抗的主要矛盾还是海外落后产能的出清。

四、需求的新大陆

供给的反抗只是帮我们找到阻力最小的方向，若想成为趋势性的行情，还需要得到需求 的确认。

1. 传统化工需求中美二元结构的失效

过往我们对于化工需求的研究基本看两个变量，一个是国内的地产，抑或国内信贷周期， 另一个是美国的库存周期，抑或海外的库存周期。两者需求共振，则有望推动板块性行 情，周期错位，则行情较弱。2016年中国棚改货币化和美国库存周期共振，2020年疫情 导致全球库存周期共振，得益于国内外的周期共振，2016-2023 年我们经历了两轮非常 规整的库存周期，化工品的盈利遵循典型的被动去库、主动补库、被动补库、主动去库 的周期波动。按照我们的投资框架： 2016 年属于被动去库周期，复苏配置白马，典型标的万华化学和华鲁恒升； 2017 年属于主动补库周期，过热配置弹性，典型标的鲁西化工； 2018 年属于被动补库周期，衰退配置刚需，典型标的新洋丰； 2019 年属于主动去库周期，萧条配置白马和下游制品，典型标的万华化学和玲珑轮胎； 2020 年被动去库，复苏配置白马，典型标的为万华化学和华鲁恒升； 2021 年主动补库，过热配置弹性，典型标的为湖北宜化； 2022 年被动补库，衰退配置刚需，农药和化肥； 2023 年主动去库，萧条配置白马和下游制品，轮胎股和白马股都有很好的相对收益。

过去 8 年按照这样的框架进行配置是可以获得很好的相对收益的。然而，中国信贷周期 和美国库存周期的共振并非必然。国内外库存周期错位，国内信贷周期放缓，以及美国 欲同中国脱钩都是我们正在面临的状况。我们在能源化工 2024 年度策略中也提到，混 沌的库存周期难如此前规整，应有其独特的表现。行至当下，我们并未在国内外的库存 周期中找到共振的信号，这也是 23 年以来我们拟合的化工价格和价差指数在底部震荡 的原因。

2. 亚非拉的需求是对原需求框架的重要补充

亚非拉的需求边际是我们对于化工需求框架的重要改进。过往我们的需求框架中只关注 中国信贷周期和美国库存周期是因为其他需求占比较低，而美国作为全球的主要消费国， 其库存周期本身会对全球经济周期有重要影响。2016-2019 和 2020-2023年的两轮库存周 期中，中国信贷与美国库存周期的共振也使得其他需求地的影响被掩盖。当中国信贷周 期和美国库存周期错位之后，亚非拉的需求边际才显得重要。 2014 年中国出口欧、美、日、韩的金额合计 6.25 万亿元，占比 45.5%，出口东盟、拉美、 印、非、俄合计 3.82万亿元，占比 27.8%，发达国家的占比显著领先。而 2023年，中国 出口的欧、美、日、韩的金额合计 9.13 万亿元，占比 38.4%，出口东盟、拉美、印、非、 俄的金额合计 8.22 万亿元，占比 34.6%。可以看到发展中国家的出口占比已经接近发达 国家，成为了不可忽视的需求，并且仍在高速增长。

从出口金额到实物需求，还需要考虑金额对于实物需求的拉动系数。我们认为发展中国 家的出口对于化工相关的实物需求拉动的系数应该更高。在《奥斯曼帝国的复仇》文章 里面提到，中国的贸易顺差并非因北美或欧洲消费者决定为孩子购买三倍数量的塑料玩 具而增长三倍，而是与其为产品开拓新市场密切相关。文中同样提到，历史表明购买某 些商品和服务存在关键的收入“门槛”。例如，如果一个国家的平均收入低于 1000美元， 几乎没有人拥有电视机；当收入超过 1000 美元时，几乎每个人都会购买。对于智能手 机，这个门槛似乎在 2500 美元左右。对于汽车行业，关键水平似乎在 10000 美元。 我们有望见证，当发展中国家收入越过一些重要门槛之时，他们的需求会出现爆发式的 增长，反映在电视机、空调、手机、或者是汽车的渗透率/保有量。相比之下，对于欧 美等发达国家，他们的收入增长贡献的边际更加可能流向服务业或者是金融业。那就意 味着单位 GDP 的提高，在亚非拉相比在发达国家，对于化工的拉动或者说对于中国制 造业的拉动系数会更强。

我们同时看好亚非拉国家有望在未来录得更高的 GDP 增速，背后的逻辑有两条，一是 从康波萧条的角度看好资源品的高景气延续，而非洲、南亚、拉美等国家凭借人均资源 保有量的优势获得更高的收入增长，二是脱钩背景下中国的产业外溢给东南亚等国家带 来更好的就业机会。 因此，亚非拉国家较高的 GDP 增速 × 对中国制造业（化工）需求较高的拉动系数 = 亚 非拉有望成为未来中国制造业和化工需求新要素，成为未来消化产能的主要方向。并且这种增长趋势相比库存周期更加确定和持久。

3. 海外补库依然是重要的边际，但需要考虑海运费的扰动

但正如本文开头所述，当悲观已经被预期进估值中，我们要寻找的是好的边际。虽然没 有共振上行的整体行情，但是结构化的行情依然值得期待。从需求的角度，我们认为可 能存在的超预期来自：1）部分国内地产链对地产下行的脱敏，2）敞口在海外的化工品 顺应海外补库周期迎来季度级别的需求上行，3）敞口在亚非拉的化工品迎来未来几年 趋势性的需求增长。 2023 年轮胎板块的相对收益，一方面来自于困境反转，另一方面与 2023 年中美国轮胎 开启的补库不无关系。海外在 21-22 年超量补库之后开启的去库周期行至当下已经接近 2年，部分行业开始看到出口数据好转的迹象，2024年前 5月，我国维生素/三氯蔗糖/杀 虫剂/除草剂/杀菌剂出口量分别同比增长 13.5%/20.1%/31.4%/62.1%/48.4%，我们判断维 生素、添加剂、农药、纺织服装行业等板块，可能迎来海外的补库需求。

继 2021 年之后，海运费对出口的扰动再次袭来，我们认为今年海运费的上涨对化工需 求的影响与 2021 年不同。2021 年是全球疫情后共振补库，海运费伴随着需求上行，在 主动补库过程中，中下游买涨不买跌，进一步推升了采购需求。而后由于贸易流向的不 平衡，叠加工人罢工等因素，导致大量货柜积压港口造成拥堵。22 年下半年，港口疏通 之后，大量货物迅速形成累库，海外开启去库周期，部分行业在 2022 年下半年订单迅 速回落，库存周期的牛鞭效应在上一轮演绎得淋漓尽致。 但是 2024 年的海运费上行更多是供给的因素导致，包括红海地缘冲突以及部分国内新 能源车在加税之前的抢出口。就化工而言，下游虽然有补库需求，但并不强烈，海运费 的上行，反而抑制了订单量。部分下游选择减少或者推迟下单，继续消化库存，待海运 费回落之后再行补库。 理想的情形，我们若在金九银十之际迎来海运费的回落，届时海外较低的库存可能迎来 需求的回暖。然而，虽然新能源车抢出口有明确的时间节点，但是地缘冲突导致的扰动 却难以预期，海运费对于本轮化工品补库强度的抑制和节奏的扰动仍需进一步的观察。

4. 发展中国家需求超预期的例证：直接出口和间接出口

我们以钛白粉和空调分别作为化工品直接出口和间接出口受到亚非拉国家拉动的例证。 直接出口的代表：钛白粉。近年来中国钛白粉凭借竞争优势在全球抢占份额，出口量从 2019 年的 100.3 万吨增长至 2023 年的 164.2 万吨，其中 2023 年实现了 16.8%的增长， 24Q1 实现了 12.1%的同比增长。2023 年出口量排名前三的是印度、巴西、土耳其，分 别实现了 32.0%、26.1%和 39.8%的同比增速，钛白粉出口反映了亚非拉国家旺盛的基建 需求。 钛白粉的案例还体现了一种认知的偏差。作为涂料的重要原料，钛白粉的直观认知属于 地产后周期，市场对地产的谨慎态度也会蔓延至对钛白粉需求的担忧。而事实上，2023 年钛白粉行业出口量占比约 40%，内销占比约 60%，内销之中大约 60%用于涂料，其中 一半是建筑涂料，一半是工业涂料，即建筑涂料约占钛白粉需求 18%。而 18%的建筑涂 料受地产的拖累下滑是可以被 40%的出口端需求两位数的增长所弥补的。所以钛白粉体 现了需求超预期的一种形式，亚非拉需求增量填补内需（地产）下行的需求缺口。

间接出口的代表：空调。许多化工并非直接出口海外，而是通过内销，再以制品的方式 间接出口，空调主要对应化工中制冷剂的需求。 今年以来，空调出口表现亮眼，24 年 1-2 月份，中国出口美国的家用空调同比下滑 19.4%，出口巴西实现+250.9%的增长，印尼+148.9%，墨西哥 +86.4%；3 月份中国出口 美国的家用空调同比为-36.7%，泰国同比+148.7%；4 月份中国出口美国同比-25.7%，巴 西同比+89.2%，俄罗斯同比+85.3%。显而易见，空调的出口超预期是在最大需求地美 国同比下滑的情况下实现的，亚非拉国家空调出口高增长背后的原因既有今年气候异常， 也有中国制造全球份额提升，更有亚非拉国家自身经济水平提高带来空调渗透率提升的 逻辑。

5. 化工品的终端需求需要结合直接和间接需求

分析化工品需求的难点在于如何厘清直接出口和间接出口，相对而言直接出口的数据并 不难获得，但是更多的化工品是通过内销，以下游制品（空调、冰箱、汽车）的形式出 口到海外。 以 MDI 为例，直观需求中 60%内销，40%外销，其中 23%发达国家，17%发展中国家， 但这并不代表 MDI 是以内需为主。内销的 MDI 中大概 50%用于冰箱，10%用于汽车， 以及40%在其他制造业，而2023年我国生产的冰箱70%用于出口，汽车17%用于出口。 所以要进一步对冰箱和汽车的出口进行拆分，其中冰箱出口中 62%去往发达国家，38% 去往发展中国家，出口汽车 46%销往发达国家，54%销往发展中国家。因此，经过直接 需求和间接需求的计算，我们测算 2023 年聚合 MDI 的终端需求中，国内大概占 37%， 发达国家 37%，发展中国家占到 26%。 这个比例一方面扭转了 MDI 内销为主的直观印象，证明了 MDI 更受外需的拉动；同时 该比例与 2017 年相比有了较大改变，也说明近年来海外需求敞口的边际更为显著。我 们认为通过直接出口和间接出口数据测算得到的终端需求数据更加真实反映化工品受内 外需拉动的情况。

相同的做法，我们团队对重要的化工品都进行了直接需求和间接需求的拆分，测算化工 品真实需求的敞口所在。2023 年我们统计的化工品真实需求敞口在海外（包含发达国家 和发展中国家）较高的品种包括：泛酸钙、安赛蜜、维生素 B1、维生素 B6、三氯蔗糖、 维生素 C、聚合 MDI、维生素 E、非公路轮胎、软泡聚醚、PA66、半钢胎、全钢胎等。 如果把这些化工品的需求敞口与 2019 年作对比，海外需求敞口增长比较明显的品类包 括：蛋氨酸、维生素 E、泛酸钙、非公路轮胎、钛白粉、TDI、聚合 MDI 等。这些产品 我们认为受到海外库存周期的影响更加显著。

进一步对销往发达国家和发展中国家的数据进行区分，得出发展中国家的需求敞口。 2023 年化工品中发展中国家需求敞口自高排序：安赛蜜、非公路轮胎、炭黑、瓶片、磷 酸二铵、维生素 B1、软泡聚醚、半钢胎、维生素 B6、维生素 C、TDI、EVA、三氯蔗 糖、钛白粉等。其中，需求敞口相比 2022 年增长比较明显的包括磷酸二铵、维生素 B2、 软泡聚醚、非公路轮胎、蛋氨酸、聚合MDI等，说明亚非拉国家的经济增长对于这些产 品的需求拉动更加显著。当然，亚非拉的增长作为长期的需求趋势，我们需要更长期的 数据来证明这一点，并且需要刨除库存周期波动的影响。

五、结论

1. 本轮化工周期强度的历史对比

对比 2023Q3，本轮周期在行业 PB 更低的位置，供给的反抗更为强烈，尤其海外产能的 出清压力更大。需求方面，海外的补库节奏更加清晰，虽然是弱补库并且受到了海运费 的干扰，但是依然能够提供季度级别的边际上行，长周期来看亚非拉的需求拉动也在今 年有所彰显。因此本轮周期强度有望超过 2023Q3。 对比 2016 年和 2020 年，彼时受益于中国信贷周期和美国库存周期的共振上行，化工行 业出现了板块级别的行情，本轮化工周期由于国内外库存周期错位，且产能过剩的压力 较大，难以出现趋势性的行情。但是悲观的预期已经体现化工板块的估值中，在罕见的 PB-ROE 双底，化工行业的估值修复和结构性机会依然可以期待。 对比 2013 年，部分投资人因为对周期错位和产能过剩的担心，将本轮周期对比 2013 年， 隐含的担心是化工行业经历类似 14-15 年连续的盈利低迷和产能出清。我们认为当下周 期比 2013 年好的主要原因是来自：1）当下中国化工行业竞争优势更强，盈利底更高，反而是海外产能位于成本曲线右侧；2）亚非拉的需求增长边际更加显著，有望成为未 来中国制造业和化工行业需求超预期的主要来源。

2. 核心逻辑和推荐

化工行业的 PB 和 ROE 双底，说明配置化工的胜率提高。 以供给反抗的发生来说明多数化工品价格已经触底。全球海外化工企业盈利触底，证明 中国化工竞争优势加强，盈利中枢抬升。供给反抗的关键在于海外产能的出清或国内寡 头玩家从份额导向转为盈利导向的觉醒。 由于国内外的周期错位，需求无法共振决定了难以出现行业指数趋势性的大行情，但是 结构性的行情可以期待。需求超预期主要来自：1）部分地产链与国内地产的脱敏；2） 海外补库的进行；3）亚非拉需求的持续拉动。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）