能源化工行业2024年中期投资策略：供给的反抗，需求的新大陆.pdf

能源化工行业2024年中期投资策略：供给的反抗，需求的新大陆。华创能源化工团队的2024年中期策略主题词“供给的反抗，需求的新大 陆”。当下，国内外库存周期的错位、地产周期的长周期下行已经反映在化工 行业的估值中，而从全球化工企业的盈利大幅度下行，尤其是海外头部化工 企业处于盈亏平衡线附近，意味着ROE见底，由此PB-ROE双底形成。困境 孕育希望，突破口来自供给的反抗，而趋势性的机会来自需求的新大陆。本 文中，我们将过往的国内地产+美国库存周期的需求二元结构修正为中国+发 达国家库存周期+亚非拉的三元结构，进而看好受到发展中国家拉动的化工 品有望走出长期上行需求趋势。

PB-ROE双底反映化工配置性价比。2023年化工整体PB是1.82x，行业ROE 为6.73%，形成了PB和ROE双底。2024Q1化工板块年化ROE为6.78%，较 2023年略有好转，且季度ROE环比23Q4有明显好转，但PB却进一步下行 到1.73x。PB-ROE双底的罕见意味着市场过于悲观，从动态思维转为静态思 维，对周期行业采用静态定价说明市场对于未来盈利的修复是悲观的。一旦 市场确认ROE修复的趋势，PB会率先抢跑。

供给的反抗。中国化工企业正在全球持续抢占份额，在管理、研发、规模优 势的共振下，中国企业已经不处于全球成本曲线的右侧，竞争优势显著加 强，盈利底不断抬升。反而是海外的传统化工企业正在盈亏平衡线上挣扎， 当它们退出的时候，相应产品的供给格局就会有所改善，盈利能力会有显著 修复。过去化工行业走出底部主要依靠国内的供给出清，2016年是国内供给 侧改革，2020年是因为能耗双控。2024年国内依然有落后产能出清的行政手 段，包括了第三轮第二批环保督查和单位国内GDP能耗下降2.5%的量化目 标。然而在经过长期的严格督查之后，国内化工企业的能耗水平和环保水平 已经有了显著的提升，结合生态环境保护督察办公室提出禁止搞“一刀切” 和“滥问责”的要求，我们判断本轮化工走出底部的关键可能并不来自国内 的出清，反而是海外企业的产能出清亦或者国内寡头格局从份额导向转向利 润导向。

需求的新大陆。亚非拉的需求边际是我们对于化工需求框架的重要改进。过 往我们的需求框架中主要关注中国信贷周期和美国库存周期，因为其他需求 占比较低，而美国作为全球的主要消费国，其库存周期本身会对全球经济周 期有重要影响。2016-2019和2020-2023年的两轮库存周期中，中国信贷周期 与美国库存周期的共振增强也使得其他需求地的影响被掩盖，当中国信贷周 期和美国库存周期错位之后，亚非拉的需求边际才显得重要。我们认为未来 需求的超预期主要来自：1）部分化工品的下游需求与国内地产脱敏，例如冰 箱的销售从增量逻辑转为存量置换逻辑；2）真实需求偏向海外的化工品有望 受益于海外的补库，其中必须考虑海运费波动对于海外补库强度和节奏的影 响；3）真实需求在亚非拉国家的化工品有望受益于发展中国家持续增长的需 求。我们看好亚非拉国家较高的GDP增速 × 对中国制造业（化工）需求较 高的拉动系数 = 亚非拉成为未来中国制造业和化工需求新要素，有望成为未 来消化产能的主要方向。并且这种增长趋势相比库存周期更加确定和持久。