2024年度能源化工行业投资策略：混沌的库存周期，康波萧条展望复苏

一、能源化工行业 2024 年度策略：混沌的库存周期，康波萧条展望复苏

短周期：混沌的库存周期，拥抱刚需

中周期：地产大周期下行，传统化工求变三路

长周期：黄昏暖阳，星星之火，站在康波萧条展望康波复苏——短久期 EPS 和长周期 PE 的分野

（一）化工行业适用 EPS 和 PE 两个维度的宽基策略

化工股票的周期波动贝塔来自两方面，行业存量资金轮动和跨行业资金流动。行业存量 资金轮动，是指在周期不同位置产业链盈利分配的游移，本质是行业内部轮动，选择横 向比较 EPS 边际最强的公司进行配置。跨行业资金流动，指的是赛道资金的外溢现象， 本质是赛道扩容，决定估值的高度。之所以采用这种思路来分析化工，是因为我们认为 化工不可以被视为单一的行业，化工本质上是连接下游各行业与上游资源品的中间环节， 下游涉及各类不同行业。此外化工标的众多，从产业链的角度，上游资源、中游制造和 下游制品环节均有相应的标的。从行业赛道维度和产业链位置角度都需要进行分析，因 此化工的策略本身是较为宽基的策略。本文前面部分主要分析 EPS 的变化趋势，后面部 分主要分析 PE 的变化趋势。

（二）库存周期是研究 EPS 波动的关键

自 2020 年以来，我们的团队策略基本围绕库存周期推进，主要是因为库存周期对于化 工品 EPS 边际的分析较为有效。库存周期平均四年一次，一个库存周期可以分为被动去 库、主动补库、被动补库和主动去库四个阶段，每个阶段所对应的强势环节各有不同， 因此基本上每年根据库存周期的位置调整产业链环节的配置是比较有效的。显然周期的 行进并不会严格按照年度来划分，但是 A 股市场风格的自我强化和估值切换往往呈现年 度变换周期，反而一定程度上增强了年度划分的有效性。 2020 年中策略，我们提出“把握从主动去库存转向被动去库存的拐点”； 2021 年度策略，我们提出“周期已经启动，不要忽视贝塔的力量”、“站在新一轮 大周期的起点，我们可以乐观一点”和“与周期共舞的勇气，弹性和盈利成为近期的关键”； 2021 年中策略，我们提出“补库周期修整再出发，还将迎来第二次主动补库存和被动补 库存阶段”和“博弈行情大概率会出现 2021 年 Q3”； 2022 年度策略，我们提出“赚贝塔的业绩和阿尔法的估值”； 2023 年度策略，我们提出“盈利底部静待复苏，为新资源再定价”； 2023 年中策略，我们提出“周期错位慢复苏，增量重于价格弹性” 和“先向下游要利 润，再向上游要弹性”，并且提出化工的长期趋势“向上游走、向海外走、向深处走”； 2024 年度策略，我们提出“混沌的库存周期”，“地产大周期拐点，传统化工求变三路”， “黄昏暖阳，星星之火，站在康波萧条展望康波复苏—短久期 EPS 和长周期 PE 的分野”。

（三）对 23 年中期策略的验证和 Q4 的判断

2023 年 6 月我们发表的 23 年中策略中提出《先向下游要利润，再向上游要弹性》，意指 在周期复苏之前我们更看好下游制品环节的盈利，而再向上游要弹性指的是在周期共振 上行的再通胀会使得盈利流向供给更为紧缺的上游资源品环节。在年中策略中，我们提 到对于化工品库存周期启动的一个重要判断指标——中国和美国的库存周期共振。彼时 在国内政策底和 PPI 底之际，我们判断美国的补库需求尚未出现，中美欧的周期错位使 得复苏节奏变慢，这是我们在 23Q3 判断化工品的趋势性行情尚未出现的重要依据。

23Q3 因为汇率、原油、金九银十预期、期货逼仓现货等因素共同导致的化工品价格价 差出现快速上涨，我们所跟踪的化工品价格指数从 7 月中旬的 26.38%上涨至 9 月底的 39.96%，价差指数从 11.14%上涨至 9 月底的 26.35%，部分化工品如烧碱的快速上涨也 导致了相关化工股的抢筹行为。基于对中美需求共振尚未来临的认知，我们判断化工品 的趋势性涨价行情尚未出现，交易性机会的参与难度较大。Q4 以来的价格价差回落印 证了我们的判断：Q4 以来整体化工的价格价差出现了连续的回调，我们所跟踪的化工 行业价差指数（标准百分化）已经从 9 月 30 日的 26.35%连续回落至 13.47%，回落速度 之快堪比 23 年 5 月，并且也已经逼近 6 月价差低点。与 5-6 月不同的是，23Q2 的下行 主要是强预期弱现实带来的偏差，而 Q4 的下行不仅是国内弱复苏的预期叠加海外衰退 的担忧，更有地缘政治巴以冲突带来的资源品上行压力。这使得在 Q3 享受到库存收益 的化工中游企业在 Q4 受到剧烈利润挤压，我们对中游化工品盈利预期需要明显的下调， 这也是我们在当前时点选择向下游要利润的主要动机。并且我们在未来 1-2 个季度依然维持这样的判断。

（四）混沌的库存周期

在 2016-2023 年我们经历了非常规整的两轮库存周期，规整意味着 EPS 在上下游之间的 分配呈现规律性的移动。

2016 年属于被动去库周期，复苏配置白马，典型标的万华化学和华鲁恒升； 2017 年属于主动补库周期，过热配置弹性，典型标的鲁西化工； 2018 年属于被动补库周期，衰退配置刚需，典型标的新洋丰； 2019 年属于主动去库周期，萧条配置白马和下游制品，典型标的万华化学和玲珑轮胎； 2020 年被动去库，复苏配置白马，典型标的为万华化学和华鲁恒升； 2021 年主动补库，过热配置弹性，典型标的为湖北宜化； 2022 年被动补库，衰退配置刚需，上半年是化肥，下半年是农药； 2023 年主动去库，萧条配置白马和下游制品，所以轮胎股和白马股都有很好的相对收益。

那么如果周期按照理想的波形推进，我们在 2024 年会迎来一波被动去库，复苏应该优 先配置白马。但是我们判断下一波周期，难如此前规整，应有其独特的表现。 假设 24Q2 中美同时补库为标志，我们开启库存周期，有一些细节需要注意，并会影响 对于下一轮周期强度的判断。其一，我们看到美国的耐用品库存在底部，但同时欧洲的 库存很高，这意味着欧美存在一定的需求错位，若在 24 年美国补库之时欧洲发生衰退 则会影响补库的强度。其二，我们一方面在期待美国耐用品补库，同时也在担心美国服 务业的衰退，这两者也会有所牵制，这两个错位都意味着库存周期的强度会受到削弱。 其三，考虑到美国当下 7-8%的利率，如此高的利率会使得资本开资和消费都会短久期 化，那么美国的房屋新开工强度恐怕会有影响。叠加中国房屋新开工率的下行，24 年即 便共振补库，化工品里面与地产相关的产品依然是需要回避的。其四，就算我们规避了 化工品里面的地产强相关品类，再看看国内相关品类的产能增速，会发现国产能产能过 剩依然是严重的（关于化工品产能增速的问题，我们在 23 年度策略和 23 年中策略中都 有描述，再此就不再赘述了）。我们的结论很直接——周期错位、需求疲软和供给过剩 都会导致下一波库存周期高度不够、赔率不足，是弱库存周期，难以复刻 16 年和 20 年 的机会，左侧参与难言舒服。

（五）弱库存周期，白马增量重于价格弹性

化工品过去多年的高盈利叠加双碳政策的放松带来了大量产能扩张。结合库存周期我们 发现化工品的库存周期波动存在大小年之分，例如 2006-2008 年叠加 2010-2011 年的高 景气就导致 2012-2015年需要长期消化产能和库存；2016-2019年供给侧改革和中美库存 周期共振带来的化工品高景气所伴生的增量产能原本应该在 2020-2022 年消化，然而疫 情、双碳政策和能源危机使得化工企业在 2020、2021 甚至 2022H1 都实现了高盈利。当 双碳政策松动之后，预计 2023-2024 年我们将会面临过去 6-7 年高盈利的化工企业所形 成的资本开支。此外，值得注意的是，供给侧改革后上游资源品企业在供给端失去弹 性 后同样收获丰厚的利润，而以煤炭为代表的资源类企业也选择了向中游延伸产业链，进 而加剧了中游化工品的拥堵。

因此，周期共振的混沌和中游产能过剩导致的盈利分配弱势，都是我们在下一波周期看 弱价格弹性的原因。根据 ROE 杜邦分析，ROE =（毛利率—费用率）*资产周转率*权益 乘数。从化工行业的角度，毛利率来自价格弹性，费用率来自成本控制，资产周转率来 自开工率，权益乘数来自增量。在主动去库的尾声，被动去库来临之际，龙头股是性价 比最高的选择——主动去库的尾声，龙头股往往能展现出更好的业绩韧性，市场的前瞻 也容易形成抢筹的现象，因此龙头股在周期底部的相对收益非常明显；而经济复苏的初 期，龙头股会迎来盈利和估值双升的黄金时期，例如 2016 年和 2020 年 H2 都是类似的 行情。

当然，如果价格失去向上弹性，且龙头股在费用端的精进空间有限，那么 ROE 向上的 空间只能转向权益乘数。即，增量重于弹性。对于龙头的增量，我们建议从 4 个角度进 行对比：政策空间、杠杆空间、自我可复制和他人不可复制（具体的描述在 2023 年中 策略报告有所展开，在此不再赘述），通过我们的对比我们建议关注宝丰能源、卫星化 学和华鲁恒升。值得注意的是，对于增量型公司的参与，化工投资者多习惯于在产能释 放前 3-6 个月进行参与，因此同样需要择时。补库周期和增量兑现的双重择时，会使得 参与条件较为苛刻。

（六）参考 13-15 年去寻找化工行业的投资机会

市场不乏将未来两年类比 13-15 年的看法，理由各异。单从能源化工的角度来看确实有 可以借鉴的地方，至少从产能去化压力的角度确实是可比的，2012 年的中国化工产能是 来自 05-07 年的高增长和 09-10 年四万亿刺激下的投资冲动，对比本轮中国化工品产能 面临的是 16-18 年棚改和供给侧改革带来的高盈利及 20-22H1 疫情、能耗双控、欧洲能 源危机带来的高盈利导致的投资冲动。 区别之处在于，成本端，受困于能源转型的担忧，国际巨头在能源转型上的资本开支占 比大幅度提高，压制了传统能源开采的投资，这反而使得传统能源的供给增量相对克制， 甚至形成了寡头协同的格局。需求端，下游制品环节为了规避关税或寻求更廉价的人力 成本开始布局海外工厂。持续高企的成本项和外迁的需求项，增加了我们对于化工中游 在产业链中的议价能力的担忧。

如果我们将未来 2-3 年类比 2012-2015 年的话，有什么样的机会值得借鉴呢？我们认为12-15 年有两轮机会值得参考，2013 年因为环保趋严导致草甘膦价格暴涨，2014-2015 年 因为土地流转带来复合肥的成长逻辑。那么未来两年是否有机会复刻这两轮投资机会呢？ 首先我们认为农药原药环保趋严和土地流转这两个催化剂不太可能复制。但我们认为 13-15 年这两波行情的本质是市场在需求悲观预期下寻找刚需行业的投资机会，从刚需 找到粮食，进而找到了农药和化肥行业。而这两个行业中，之所以选出农药原药和复合 肥，是因为这两个环节当时正好处在景气的强势期。环保和土地流转，乃至于复合化率 的提高，既是催化剂，也是贝塔强势之下演绎出来的阿尔法。 以 14-15 年的复合肥为例，市场开始演绎复合肥的成长逻辑有一个非常重要的背景是当 时单质肥价格处在低位，给到了加工环节的复合肥较好的利差，单吨复合肥价差高达 600 元附近，而现在只有 200 元。复合肥企业在赚到了β的利润之后开始寻求成长的α， 包括复合化率提高、土地流转，甚至演绎出了包括田田圈、金丰公社等模式上的创新。 成长是表象，景气度才是内核。

以此为参考，我们依然可以在未来两年的农化行业找到相应的投资机会。从农药的角度， 产业链的强势环节未来 2-3 年应该会转向农药制剂。2018 年之前农药原药的高景气是受 益于创制药到期的大量降本和工程优化需求，而当下创制药到期带来的降本和工艺优化 的需求边际走弱，且订单向印度转移导致中国农药份额的下降。从供给的角度来，响水 事件后东部沿海的农药厂纷纷寻求在宁夏和内蒙的备份工厂，当新建的备份工厂纷纷投 产而沿海地区环保约束逐步放松时，形成了农药供给过剩。我们判断农药原药在未来的 2-3 年将呈现较弱的价格弹性，从议价能力的角度更为利好下游的制剂环节。

化肥的角度，当下的单质肥价格处在历史相对高位，显著压制了复合肥的利润空间，而 实际上单质肥的价格弹性也受到政策的约束。我们留意到每当单质肥价格形成上行风险 之时，国内政府部门和协会就会介入管理价格，以降低农户的成本压力，因此国内单质 肥的价格天花板也较为明显。相比之下，资源品矿端的供给格局更为优化，形成了少数 寡头的格局，近年以来的磷矿和钾肥价格表现突出，虽有地缘政治冲突带来的催化，但 更多还是自身格局的优化和资源品议价能力的增强。因此化肥端应该更利好上游资源品。

（七）产业周期是更大级别的拐点

总体来说，我们对于未来两年化工中游的保守观点大部分自于产能周期（产业链盈利分 配不利），小部分来库存周期（需求共振强度不足），前者来自化工行业的判断，而后者 我们更多是宏观环境的接受者。那么 3-5 年维度的观点则更依赖产业周期，对中国化工 行业来说即是地产周期。 回顾 2013-2015 年，当时的行业低迷可谓漫长，但 2015 年之后我们海外迎来了欧美的补 库，国内迎来了供给侧改革和货币化棚改，地产周期再次焕发生机。这波周期给了万华 华鲁这些在行业底部守住利润的公司拔估值的机会，也给了鲁西熬过寒冬的产能出清展 现巨大业绩弹性的机会。那么沿着前文的演绎，如果未来的 2-3 年又是一场漫长产能的 出清，那么出清之后呢，我们还会再来一次棚改货币化和供给侧改革吗？也许地产周期 的拐点就是这一轮周期与 2015 年最大的区别。

不可否认的是，目前中国化工龙头，大多数都受益于中国城镇化的红利，以地产向需求 为主。当驱动经济的引擎发生变化的时候，享受城镇化红利的成长起来化工企业或难以 避免会遇到资产回报率的下行，更何况在康波的萧条期，我们还面临着更为沉重的能源 成本、人力成本、交易成本的负担。

在产业周期的大拐点，短期库存周期的失效也就不难理解。我们对于化工中游的保守态 度，1 年的短期来自库存周期的混沌，2-3 年来自于产能周期导致的盈利分配弱势，3-5 年来自地产周期拐点带来的需求趋势走弱。在这样的拐点，投资人和产业都需要拥抱变 化抑或寻找新的出路。要么换舞台，要么换演员。我们认为未来化工的三条方向，向上 游走，向海外走，向高附加值走。这一点在我们的中期策略报告中就有提到，这次再进 行展开。

（八）未来化工求变三路之向上游走

我们的化工企业在过去的二十年间的高速发展离不开自身技术和管理的优势，但不可否 认也享受到了低生产要素的红利——包括了人口红利、工程师红利、资源价格红利。随 着 2016 年世界进入康波萧条期，资源品价格开始拐头向上并长期维持在高位。为资源 再定价是长周期的变化，我们在未来 2-3 年依然看好资源品的强势，因此中游化工品不 可避免会受到资源品的利润挤压。虽然我们一直认为人力成本的抬升是一个慢变量，但 是 2020 年之后我们也发现人力成本的上升呈现加速状态。一方面是年轻人的就业率下 降，另一方面则是企业的招工难度增大，这里面反映的是年轻人对于工作的阈值开始提 高。因为地域偏僻和工作环境的关系，化工企业的招工难度变大尤其明显。

向上游走，向西部走，去到人力成本和资源成本更低的地区是未来的选择，尤其是对于 高能耗的行业而言。以煤化工为例，新疆露天煤矿不到 100 元/吨开采成本和山东接近 1000 元/吨的外购成本对比，差异之大已经远超过技术优劣的影响。因此我们判断煤化 工行业的最终答案大概率是新疆凭借最为低廉的煤炭成本成为新型煤化工的主力地区。 当然新疆煤化工的发展潜力是多要素共同影响的结果：包括新疆自身运力的发展突破瓶 颈、新疆工业发展环境的优化、煤炭中枢价格上移使得疆煤外运有了经济性、煤化工技 术逐渐成熟平抑了技术差距、煤制烯烃等高煤耗化工品技术成熟摊薄运力成本等等。此 外，新疆不仅有国内最便宜的煤炭，未来也会有中国最便宜的绿电，是需要重视的高能 耗产业基地。从成本的角度，未来 3-5 年我们需要重视在资源端有布局的公司，这也将 成为我们选择未来化工龙头股的重要标准。有更好资源配套的公司将拥有更好、更为稳 定的盈利能力。

（九）未来化工求变三路之向海外走

向海外走是寻求两个事情，其一是寻找更低的交易成本。逆全球化背景下，全球贸易的 交易成本不断抬升，贸易壁垒是驱动中国化工企业出海的重要因素。2012 年前后，因为 欧美对中国的特保案、反倾销等诉讼带来高贸易壁垒，部分家具、轻工、轮胎行业综合 考虑相关因素后外迁；2018 年中美贸易摩擦带来的 25%的额外关税，考虑各项因素，部 分低净利率行业外迁；2021年以后，部分海外企业实行“中国+1”战略，部分企业为了 保留供应商资质，开始寻求海外建厂，这些都是中国制造业出海的一部分缩影。在去全 球化的背景下，海外的双反、关税、甚至强制脱钩都给出口型企业带来压力，尤其是两 头在外的制造业更是如此。此类资产在国内的回报率显著下滑，陷入价值洼地，而在海 外建厂不仅可以降低交易成本，还可以获得相应的免税等政策优惠。出海企业与国内工 厂的回报率差异，已经大于管理所带来的影响。尽管必须承认制造业的迁出对国内就业 会带来不利的影响，但是从资本回报的角度，这也是成本敏感型外贸企业寻路的结果。

向海外走的第二个动机是寻求与产品更为适配的市场，一个产品的需求增速与 GDP 的 比例关系并非固定的，反而与社会发展的阶段关系较大。或者说，一个化工品往往适配 经济体发展的某一个阶段，当经济体走过了这个阶段，相应的产业也好、化工品也好的 需求增速就会发生变化。如果我们认为中国地产行业拐点已经来临，那么与地产更为适 配的化工品的有效市场就会陷入长期下行，也许下一个更加适配的市场在印度、东南亚、 甚至是非洲。这也是日本企业上世纪 70-80 年代开始走向海外的一部分动因，但此时与 彼时的全球环境差别还是很大的。在逆全球化的背景下，企业对于海外经营的信心趋弱， 海外市场更是屡屡发生投资风险。出海道路异常艰险，一方面使得我们要更加珍惜勇于 和善于全球化经营的公司，一方面是不出海的企业则更需要寻找新的出路和舞台。

（十）未来化工求变三路之向高附加值走

往高附加值走，分成高技术附加值、品牌附加值、价值观附加值。 技术附加值。发展高技术附加值的化工品是大多数海外化工巨头践行的路径。值得一提 的是，中国高端制造业的产业配套和工程师红利依然是不可复制的优势，我们看到全球 化工巨头 BASF 在湛江的大笔建厂，也看到空客在中国增设产线都是典型的例子。所以 对于中国大化工企业来说，向下游开辟更高技术附加值的产品是关键，国内包括万华化 学、大炼化等大化工企业都在寻求精细化工和新材料的增量。

向高端化工发展是中国的需要也是企业发展的需要，但短期可能会因为转型导致资产回 报率的稀释，所以如何为他们更好地定价是我们需要探索和思考的。近期我们看到兴发 集团分拆兴福电子上市，也看到恒力石化分拆康辉新材料，这些例子一方面说明了我们 的化工企业向高附加值领域的延伸是卓有成效的，另一方面也说明这部分高端制造业的资产并未被市场充分定价，才导致了企业寻求单独上市以更好地融资。我相信这一波行 业出清之后，我们有望看到中国成长出如台塑一般的综合化工巨头。 品牌附加值。不同于消费品的品牌附加值是寻求自我表达和实现，化工品的品牌附加值 更多类似于对品质和服务的背书，本质上还是在寻求性能。例如帝斯曼凭借更好的品控 背书，让中国企业代工成分，仅仅通过贴牌就可以获得高额毛利；例如米其林凭借百年 品质的积累，让消费者对轮胎安全支付非常高的品牌溢价。这种品牌附加值更加类似于 企业多年打造的无形工厂，用来佐证企业的能力和产品品质，这也是将来国内企业要走 的道路。目前国内化工企业有往这方面努力的公司包括赛轮轮胎打造液体黄金品牌的品 牌影响以及润丰股份在终端打造渠道品牌，他们都有望成为化工行业未来 3-5 年的重量 级选手。

价值观附加值。不同于品牌溢价，价值观溢价则是自我表达的需求。根据马斯洛的需求 层次结构，人类在满足最底层的生理需求之后，会进一步寻求更高维度的需求，其中最 高层次的需求则是自我表达。从需求的角度，为价值观支付溢价的本质是物质极大丰富 之后人类需求的升维。从供给的角度，在供给极大过剩的背景下，单纯从性能和价格也 无法有效区分过量的商品，因此需要新的维度，例如 ESG，来区分供给。国内公司目前 更多是被动接纳这一套价值观体系，目的是为了迎合欧美所设定的游戏规则，但是从顺 应社会发展趋势的角度来看，主动拥抱甚至引领价值观的公司更有望脱颖而出，获得溢 价。

（十一）EPS 决定方向，PE 决定高度

前文主要描述 EPS 的变化其实，后文我们主要讨论化工股的估值现象。 我们认为化工股的估值波动主要来自跨行业的资金流动，本质是赛道切换或者扩容造成 的估值溢价。例如：2019 年是外资北上定价阶段，给与白马股高估值，典型标的万华化 学和华鲁恒升；2020 年是消费股强势期，消费属性和医药中间体相关公司享受高溢价， 典型标的玲珑轮胎和联化科技；2021-2022 年是新能源强势期，当需求无限理论降临化 工股，估值得到升华，典型标的联泓新科。 可以理解为在过去的两轮周期里，EPS决定方向，PE决定高度。年度最强标的往往需要 库存周期位置（EPS）和赛道溢价（PE）的共振，典型例子就是 2021年的湖北宜化，作 为弹性标的公司在 2021 年库存周期过热阶段展现了极强的盈利弹性，而从传统化工跨 界涉猎新能源行业则打开了估值的空间，EPS 和 PE 的共振给湖北宜化在 2021 年创造了1007.8%的振幅。同样的例子还有合盛硅业，2021 年录得振幅 687.6%。对于这类化工标 的来说，PE 端的边际主要来自赛道资金的溢出效应，因此通常呈现出后涨、先跌、高 弹性的表现。

（十二）康波萧条展望康波复苏——短久期 EPS 和长周期 PE 的分野

过去的两轮周期中我们看到往往 EPS 和 PE 是同向的，意味着赛道股有明显的自我强化 趋势，一方面是产业逻辑加速兑现，一方面是资金抱团自我强化。EPS 和 PE 的同向共 振对产业和市场都有明确的要求，但是未来的一段时间我们认为 EPS 和 PE 会走向不同 的方向，EPS 会流向上游资源品，而 PE 流向科技成长，并且难以相互增强。 从产业逻辑来看，EPS 和 PE 的相互增强往往出现在康波的繁荣或者产业的加速期，而 在康波的萧条期和产业发展的初期难以共振。我们判断未来 2-3 年 EPS 流向上游资源品 一方面是产能周期决定了资源品依然是最紧缺的环节，一方面是康波萧条决定了经济增 长的压力更大，滞胀风险严重，而地缘政治的风险使得资本更加短久期。资源品的高股 息特性在追求短久期和确定性的环境里受到青睐。高股息标的本身是预期悲观之后短久 期的避险之举，以价值之名或以防御手段，赚被动上涨的收益。

本轮康波自 2016 年进入萧条期至今 7 年，参考过去 4 轮康波萧条期平均 9.5 年的历时， 我们目前已经进入了康波萧条的后期，也许我们有望在 2025-2026 年进入康波复苏。应 运而生的人工智能也显著增强了产业对生产效率突破的期望。从胜率的角度，未来 2-3年我们大概率还将经历资源品的盈利强势，但长周期来看这可能是资源品最后的繁荣。 康波萧条终究要向康波复苏寻路，而当生产效率得到快速提升后，资源品价格有望进入 长期下行，康波复苏和康波繁荣无大宗商品牛市。资源品能赚 EPS 的钱，却大概率赚不 到 PE 的收益。 从市场的角度，康波萧条期的流动性泛滥在产业端体现为通胀和资源品强势，在资本市 场体现为整体资产端 EPS下行和估值中枢抬升。资源品虽然可以赢得 EPS的上行边际， 但是 PE 却会流向有希望带来生产力突破的科技成长，只有生产效率的大幅度提高才能 化解康波萧条期胀的风险。很多科技成长的主题虚无缥缈，最终兑现的概率也很低，所 以这些标的大概率可以赚到 PE 的钱，却不用过分期待 EPS 的兑现。 黄昏暖阳，星星之火，站在康波萧条期展望康波复苏，这就是 EPS 和 PE 分野的本质。

（十三）风起青萍，大浪淘沙——脱离基本面的估值驱动

在给成长股估值溢价时的难度在于区分是主题炒作还是真成长。基本上各种赛道火热和 主题炒作都能在化工股中找到受益材料标的。区分行情是主题还是真成长的关键，从市 场角度看在于业绩能否兑现以及业绩兑现后能否强化估值，从产业角度看在于拉动的化 工材料用量能否支撑大体量公司。以新能源为例，2015 年前新能源的主题炒作也十分火 热，但彼时新能源处在从 0-1 的阶段，对于化工材料需求的真实拉动并不显著，因此虽 然化工行业不乏转型新能源标的，但并没有兑现业绩。而 2020-2022 年是新能源渗透率 快速提高的过程，需求加速放量带来相关化工新材料的供给短缺，比如 PVDF、6F、工业硅、磷酸铁等，因此确实培育出了一些乘着赛道东风成长起来的新能源材料公司，如 天赐材料、新宙邦等。值得注意的是，在渗透率加速提升阶段能够长大的这些材料公司， 也多在 2015 年前早期就布局转型，确实有过泡沫，也确实有了成长，在 14 年是主题， 在 20 年是真成长。

再者，2014-2015 年的“互联网+”行情，虽然化工行业也涌现出了一些转型公司，但是 更多还是在主题炒作的阶段，不论是转型还是需求拉动的结果都一般，本质上说明需求 拉动强度太弱无法培育出足够大的公司。 回到今年的热点AI，我们认为只有其渗透率快速提升的时候，增量需求才足以支撑相关 化工新材料公司的成长。当然我们这种判断的盲点在于 AI 的扩散速度可能会高于新能 源， 因而对于材料的需求拉动也许会来的相对早。最终大概率化工可以生长出成功转型 AI和半导体产业链的大牛股，但是从年度策略角度，短期不必苛求此类公司EPS端的兑 现。风起青萍，大浪淘沙。 复盘 2013-2014 年，化工涨幅靠前标的我们会发现，当时除了农药和化肥外，其他标的 较少基本面驱动，而多为热点、转型、定增、并购等事件驱动带来的上涨。在弱基本面 宽流动性的背景下，当时化工确实存在脱离基本面的 PE 驱动行情。我们看好未来 2 年 的 PE驱动行情，一方面是参考 13-14年的情况，另一方面则是康波萧条末期向复苏转型 的指引。

二、各子行业 2024 年展望

（一）上游资源

1、原油：展望 2024 年，由于宏观数据的表现不佳，市场担忧需求情绪的加重，油价在 2023 年 11 月出现了下跌，为提振油价，OPEC+在 2023 年 11 月的会议上宣布进一步的 自愿性减产计划，原油供给在 2024 年或再迎收缩，另外，巴以冲突基本将中东国家于 2024 年增产的预期打消，整体来看 2024 年原油供给仍是趋紧态势。尽管近期欧美的部 分宏观数据令市场担忧需求，但随美联储加息周期的结束，对需求的最大压制力量在弱 化，宏观上 2024 年需求有望好转，另一方面，从原油的直接加工量来看，无论是我国 还是欧美，需求向好的趋势明显，再加上中东、东南亚等地新炼厂的投产，2024 年需求 将保持增长。因此，从一年的维度来看，在供缩需增的基本面下，原油价格有望保持高 位。

2、动力煤：展望 2024 年，国内供给增量收紧，海外能源价格支撑强劲，看好煤价中枢 稳中有升。2023 年相比 2022 年煤炭整体价格中枢下移，本质原因为低价海外煤的渗透 以及保供政策下新增产量的累积效应带来的供需格局宽松化。整体来看 2024 年，供给 端： 1. 国内供给端边际增量难寻，保供增量已于前期释放，2023 年国内供给端增量缩 进，叠加 2023 年煤矿安全事故频发，2024 年安监力度或将进一步加强，23 年 9 月《关 于进一步加强矿山安全生产工作的意见》的发布便是预兆之一；2. 海外整体能源价格有 望维持高位。地缘（巴以冲突）+金融（美国加息周期接近尾声）+需求（ppi 上行周期 启动）等多因素推涨，加之印尼出口政策限制不断加码，看好海外煤价上涨，亦支撑国 内煤市。

3、焦煤：展望 2024 年，资源禀赋限制+库存低位，政策刺激下终端盈利边际改善概率 大，焦煤价格涨价弹性可期。供给端：我国优质主焦煤、肥煤主要集中在山西、内蒙古， 整体集中度较高，且呈现总量供应充足，主焦煤结构性供给不足的特点，同时焦炭企业 和地域集中度均较低，焦煤企业具备更高的定价权，且受行政管制较少，始终在煤焦钢 产业链中保持强势地位。且双焦库存整体处于历史低位，市场对于供需缺口十分敏感， 焦煤价格弹性较大；终端需求层面： 钢厂盈利能力已是底部，铁水产量和高炉开工率未 来边际向上确定性高，印度进口钢材需求提供基础支撑，四季度重要稳增长政策发布， 或刺激下游需求向好推动钢材价格上涨。重视焦煤在产业链上的强势地位以及边际改善 的确定性。

4、天然气：展望 2024 年，海内外需求恢复叠加新增供给放缓，气价有望企稳。虽然欧 洲经过自愿性节气+加速补库的举措使得天然气库存水平较高，然而进入到冬季之后仍 需要通过不断的进口以保证正常的消费需求，来自气温的扰动以及亚洲国家的气源抢夺 或将加剧资源紧张局面。从欧洲来看，22 年下半年以来的节气措施较有成效，进入 23 年整体用气需求仍较 19-21 年平均用气量出现较大下滑。从各主要用气部门来看，电力 部门用气需求波动较大，且易受到可再生能源发电的替代影响；工业部门前期需求较为 低迷，但进入 23 年以来已有边际企稳趋势；居民部门需求受到天气条件影响呈现明显 的季节性波动特征。后续工业和居民部门存在较大的用气需求复苏预期，预计 24 年欧 洲下游用气需求将得到修复，并将有效支撑气价企稳回升。近期国内 LNG 价格亦于低 位止跌，23年前 10个月我国累计进口天然气约 1342亿立方米，同比增长 8.8%；其中累 计进口 LNG 约 5625 万吨，同比增长 11.4%，用气量实现稳步增长。后续随着国内经济 复苏及顺价机制的持续推进，后续气价或仍具备弹性。

（二）中游化工

1、农药：展望 2024 年，原药方面，长周期来看，农药行业的在建工程/固定资产值处于 2014 以来的历史高位，随着在建工程的释放，供给端或持续压制原药价格；另一方面， 目前原药价格处于低位的原因还有海外库存高企的影响，我们预计 24H1，在新一轮用 药旺季结束后全球原药库存将修复至正常水平，虽然供给的释放虽然会对价格形成压制， 但 23Q3 部分上市公司已出现亏损，长尾企业业绩压力更大，在下游库存边际改善的情 况下，行业大面积亏损现象难以为继，原药价格或迎小幅修复但仍将处于较低水平，上 市公司业绩有望改善。制剂方面，制剂由于储存问题库存消化较原药更快，从我国的制 剂的出口数据可以看出，出口量经过三个季度的同比下滑，在 23Q3 已迎来增长，标志 着海外制剂的库存已消化至正常水平，另一方面，23Q3 制剂出口量的高增长是在高基 数下完成的，表明在气候从拉尼娜转为厄尔尼诺的背景下，制剂的终端需求有边际改善， 我们认为 2024 年制剂的需求将有所改善，原药竞争加剧将提升其议价能力。

2、化肥：展望 2024 年，化肥的需求仍偏刚性，预期 2024 年有望迎来复苏。2020 年以 来，粮食价格持续上涨，尽管 22年 6月美国加息叠加南美大豆增产预期导致粮食价格冲 高回落，但北美因气候干旱导致的减产依旧支撑整体粮食的供需紧平衡。据海外化肥巨 头美盛统计，粮油产量增速的趋缓使得全球（除中国）粮油库销比降至近 20 年来最低 位，叠加地缘政治的不确定性提高，粮食供给及安全一直是核心问题。同时，由于粮价 特别是玉米价格仍然处于历史偏中枢以上水平，而逐渐趋于温和的化肥价格和使农户的 化肥负担能力逐步提升，这预期将刺激化肥需求复苏。据美盛预测，2024 年全球磷肥出 货量预计将提升至 7300-7600 万吨，其上限有望恢复至 2020 年的水平。而对于钾肥，地 缘风险的扰动推动粮价维持高位及上游资源品上行，中长期维度我们较为看好盈利向上 游迁移。钾肥的全球寡头垄断格局稳定，且对比磷肥和氮肥其具备更明显的全球化定价 属性，我们看好钾肥作为刚需品的价格韧性及作为资源品的价格弹性。

3、磷化工：展望 2024年，在传统需求端，化肥的需求偏刚性，预期 2024年有望迎来复 苏。对于上游，从产能周期角度，我们认为磷矿石的紧缺在 2024 年仍将延续。2016- 2022 年磷化工上市公司资本开支同比分别为-18.5%、-17.2%、-1.7%、-14.2%、+15.6%、 +103.7%、+65.5%，资本开支上行始于 2021 年且多为下游应用例如磷酸铁等去向，考虑 到磷酸铁建设周期大约 2 年，而磷矿从建设到正式投产需要 4-5 年，我们判断产能周期 带来的磷矿石紧缺仍将延续。中国磷矿石每年产量虽大，但存量市场多去向磷肥，交易 数量有限。近年来安全环保趋严，小磷矿加速出清，我们判断磷矿石价格有望延续强势 并带动磷化工产业链。供给端资本开支较少+小企业产能出清，需求端磷肥需求刚性+磷 酸铁边际拉动，是我们看好磷矿石及磷化工产业链的核心逻辑。

4、煤化工：展望 2024 年，煤价虽有回落但预期仍将高位震荡，煤化工产品价格价差的 回暖较为依赖需求端的复苏。9 月的动力煤价格触底反弹，但需求端受下游盈利限制及 季节性检修影响，供给端冬季企业检修等安排预期增加，供需结构下预计煤价仍将维持 高位。中期视角看，在双轨制下长协煤的供给刚需同样降低市场煤的供给弹性，且市场 煤价或更多反映非电用煤的需求变化，故而煤价中枢的进一步推涨需静待中美周期共振 需求向上，价格顺利向资本开支较少的上游传导。从化工端看，煤化工下游产品如尿素、 有机胺、醋酸等产品深入如农业、纺服、日用等各行各业，景气的复苏同样依赖于需求 端中美周期的共振向上，进而实现价格价差端的回暖。但长期看，我们认为产业链的盈 利分配依然将不断向上游转移。

5、氟化工：展望 2024 年，看好萤石及制冷剂环节 2024 年投资机会，氟化工上市公司 2019-2020 年资本开支增速小，以 3 年立项-建设-投产期来看，对应行业 2022-2023 年的景气上行趋势。2015 年-2022 年氟化工产业链上市公司的投资额合计在 307.94 亿，其中 上游萤石环节占比 6.1%、传统领域（制冷剂+医药农药中间体占比在 36.4%、新能源领 域（6F+锂盐+高分子材料）占比在 43.3%。从近 5 年产业链资本开支结构来看，萤石、 制冷剂环节的资本开支占比较小，供给增速小。预计后续萤石价格继续上行。从供需角 度综合来看，根据我们对下游需求的匡算及精粉产能的预测，同时考虑到磷矿副产 HF 的影响，反推行业开工率 2023-2025 年分别为 45%、49%、52%，高于前值，表明行业 景气上行。此外，由于制冷剂行业预计将在明年修复利润，因此此前压制萤石精粉涨价 的因素解除。综合供需及下游涨价接受度来看，萤石将景气上行。目前国内已经渡过 2020-2022 三年配额锁定期，配额市场即将在 2024 年开启。2023 年 10 月，三代制冷剂 具体配额发放方案已经下发。根据新的配额方案，国内三代制冷剂配额分配方式参照二 代制冷剂按产品产量定配额，即配额基准值不变，将 GWP 总额具体分配到每个产品， 每家企业的实际配额根据过去三年产量均值来定。而配额调配方面，规定只能将高 GWP 值配额换成低 GWP 值配额，且调增量不得超过所获配额量的 10%。综合各个企业 的产能数据来看，目前三代制冷剂产能弹性依次为巨化股份、三美股份、东岳集团、永 和股份。

6、硅化工：展望 2024 年，多晶硅密集投产，支撑上游工业硅需求，工业硅价格有望上 涨。2023年下半年是多晶硅投产大年，2024年多晶硅将迎来产能集中投放期，对工业硅 需求形成强支撑。根据我们的测算，以全球 2023-2025 年光伏装机分别为 365/420/455GW 测算，则国内光伏多晶硅产量分别为 122.64/141.12/152.88 万吨，对应工 业硅需求量分别在 128.04/147.33/159.61 万吨。展望后续，有机硅供需较为过剩，行业整 体磨底将近 1 年，静待后续需求提振。有机硅出口量曾经在 2020-2022 年迎来高速增长， 同比分别+8%/+55%/+21%，一方面美国迈图等永久性关闭海外工厂，部分产能出清； 另一方面，海外疫情导致供应链断裂，国内产能迅速补位。与之相对应的是国内有机硅 企业在经历行业上行趋势后加速产能扩张，2022 年有机硅产能达到 245 万吨，同比 +31%，预计 2023/2024 年产能进一步增长。但随着海外疫情褪去供应链恢复，出口同比 下行，有机硅产能过剩矛盾较为严重，需求复苏尚需时间。与有机硅类似，硅烷行业在 经历 2021-2022 年景气上行趋势后，行业扩产加速，供给端在 2022 年下半年开始呈现过 剩局面，后续仍有较多企业持续投放新产能，需求复苏尚需时间。

7、纯碱：展望 2024 年，天然碱放量在即，成本竞争决定未来格局。远兴能源阿拉善天 然碱项目一期 1、2 线已投料试车，3 线计划于 23 年 11 月下旬投料，年内有望实现四条 生产线全部投产；此外，23 年内红四方 20 万吨联碱、湘渝盐化 20 万吨联碱、德邦化工 60 万吨联碱及金山化工 200 万吨联碱亦已陆续投料生产，23 年新增产能或有近 800 万 吨，此部分增量将于 24 年起陆续达产，预计明年将出现价格的冲击下滑以及行业供给 的阶段性过剩。

8、大炼化：展望 2024 年，烯烃价差有望企稳，芳烃价差有望延续高位，炼化景气或持 续复苏。23 年以来的油价下行及需求疲软，一定程度上压制了炼化产业链的经营利润， 炼油综合价差有所收窄，而聚酯产业链受益于上半年 PX 的价格上涨，产业链利润进一 步向上游转移。23 年上半年主要呈现“烯烃弱、芳烃强”的格局，乙烯价差跌至历史低 位而 PX 价差持续上涨。往后看，原油供给扰动的影响边际减弱，预计油价将回归理性 合理区间，而随着能源价格与国内经济的企稳，烯烃产业链具备较强的盈利改善动能； 而芳烃产业链由于海外短流程装置的老化与退出，以及新产能的有限供给增量，产品价 差有望维持高位，炼化盈利景气有望底部复苏。目前相关公司估值均处于自炼化业务投 产以来的底部区间，我们看好相关公司在 24 年实现业绩与估值的修复。

9、食品及饲料添加剂：1）维生素：展望 2024 年，2023 年，生猪行业持续深度亏损， 能繁母猪虽有去化但进程较为缓慢，预计 2024 年猪价或持续低位，行业性亏损将会持 续，产能或持续去化。养殖行业亏损延续，维生素的改善性需求将难以提振，鉴于 Q3 部分以小品种为主业的维生素公司已出现亏损，预计 2024 年产品价格难以大幅下滑， 行业磨底或会持续。分产品来看，由于泛酸钙、肌醇等产品的价格较上一轮周期的底部 仍有一定空间，再加上行业有产能释放，价格下探的空间仍在。因此，我们判断，2024 年上半年维生素价格会因为需求端的弱势持续磨底，期待下半年养殖行业盈利改善，维 生素改善性需求回归，价格有所修复。2）甜味剂：展望 2024 年，甜味剂作为健康消费 理念下的受益板块具有长期价值，但是由于消费者关注点的变化以及对健康要求的不断 提高，甜味剂板块的投资是存在阶段性变化的。过去几年，我们看到了“无糖”趋势引 发的甜味剂需求爆发，部分产品行业格局迅速恶化，产品价格陷入泥潭。2024 年，预计 “无糖”趋势仍在，但随市场扩大导致的增速下滑和渗透率瓶颈的逐渐临近，预计传统 产品在宽松的供给面下价格难有增长。不过，靠近消费端的投资对新品较为敏感，以阿 洛酮糖为代表的甜味剂在逐步走进消费者的视野，2024 年，阿洛酮糖在国内的审批有望 落地，需求枷锁将打开，食饮公司对新品的推广有望助力阿洛酮糖复刻赤藓糖醇的历史。

（三）下游制品

1、轮胎：展望 2024 年，一方面，我们看好国内轮胎企业出口订单维持较高景气，在原 材料成本趋于稳健的大背景下，头部企业凭借产能的逐步释放，有望实现盈利中枢的稳 步上行。另一方面，当前国内轮胎行业迎来品牌提升的绝佳窗口期，历经多年的研发积 累，头部国产轮胎企业产品品质已迎头赶上，相比海外企业已经没有太大差距，这是中 国轮胎在性价比上远超海外轮胎的重要前提。头部企业如玲珑有望在配套端打入更多中 高端车企及车型；赛轮有望逐步将“液体黄金”轮胎放量；森麒麟有望进一步完善海外 零售渠道、并受益于泰国半钢胎双反税率降低进而和经销商形成更加密切的合作；贵轮 有望通过越南二期及更大规格的非公路轮胎产能的释放进一步展现公司质地的优化，国 内头部企业在 2024 年有望进一步实现品牌的提升。最后，2024 年贸易壁垒的机遇和挑 战并存，美国对泰国半钢胎双反关税有望下降，同时对泰国全钢胎将加征新的反倾销关 税。对于布局多个海外基地的头部企业而言，其通过前瞻性的布局已逐渐实现对贸易壁 垒的脱敏，预期国内头部企业与二线企业间将进一步形成分化。

2、化纤：展望 2024 年，我们认为涤纶长丝是供需关系显著改善，利润端最具弹性的化 纤品类。23 年是涤纶长丝行业历史产能投放较多的一年，净增速 7-8%。但 24 年及之后， 行业基本停止扩张，预计 24 年仅 120 万吨新增产能，25 年暂未有新规划。当前长丝行 业产能占比中 CR6 达 67%+、CR3 达 50%+，行业龙头凭借规模化与设备后发优势掌握 行业定价权，小企业也难再扩张抗衡。此外，需求端来看，尽管 23 年内需修复显著， 但海外终端仍在去库过程中，24 年有望迎来内外需的共振。供给、需求同步优化有望支 撑行业利润端的持续修复。

（四）新材料

1、光伏材料：展望 2024 年，EVA 供需紧张局面有望持续至 2024 年上半年。EVA 粒子 供给放量节奏慢，由于 EVA 树脂扩产周期长达 3 年以上，并且新厂通常需要 1 年左右的 时间调试，因此供给放量较慢。此外从 2023 年开始，除宝丰能源有 25 万吨新增产能外， 新增产能直到 2024 年年中才开始投放。因此综合供需来看，2024 年上半年 EVA 粒子将 供应偏紧。

2、锂电材料：1）磷酸铁锂：展望 2024 年，磷酸铁锂需求有望进一步提升，产品价格 下跌空间有限。随着碳酸锂的价格在 2023 年持续下滑，磷酸铁锂的价格也随之回调。 截至 11 月 18 日，碳酸锂报价 13.3 万元/吨，较年初回调-71%；磷酸铁锂报价 5.75 万元/ 吨，较年初回调-65%。展望 2024 年，磷酸铁锂电池装机有望进一步提升，产品价格下 跌空间有限。2）PVDF：展望 2024年，PVDF价格或将趋于稳定。在制冷剂等传统领域 扩产受限的情况下，氟化工企业从 2021 年开始将大额资本开支投向增速较快的锂离子 电池领域，PVDF和 6F 是氟化工企业入局新能源领域的主要选择。东岳集团、巨化股份 等公司此前在 PVDF 常规品领域有所积淀，选择 PVDF 赛道切入。PVDF 迎来扩产大潮。 根据百川盈孚的统计，2023 年 PVDF 产能将达到 14.6 万吨，新增 3.05 万吨产能投放。 短期数据来看，PVDF 自 2022 年 6 月开启价格下行通道，在 2023 年 9 月降至 7 万元/吨 后企稳，PVDF-R142b 价差则保持约 4.7 万元/吨水平，预计 2024 年价格总体稳定。

3、风电材料：展望 2024 年，国内风电装机有望重回快车道，相关材料需求有望持续扩 容。2023 年 1-10 月风电招标规模合计约 65GW 以上，其中海风招标规模近 7GW，中性 预期下，2023-2025 年我国海上风电装机量分别有望达 6GW、12GW、18GW。目前国内 各个主要省份“十四五”期间海风规划超过 60GW，随着项目端在审批的边际转好，22- 23 年受审批延后的项目有望在 24-25 年实现追赶交付。我国已是全球最大的风电装备制 造基地，在风电进入无补贴平价上网阶段后，技术更新提速，目前新增陆上风电招标机 型以 5MW 及以上为主。2022 年下半年以来，海上风电多家龙头企业推出 15MW 及以上 机型，23年 7月单机 16MW机组并网发电，风电在大容量机组方面赶超国际先进水平。 在政策引导及鼓励刺激下，风机大型化、深远化趋势有望进一步加速，并带动相关产业 链需求维持景气高位，以碳纤维为代表的增强材料、以聚醚胺和酸酐为代表的固化剂材 料，以及以环氧胶体系为代表的结构胶材料需求将保持高速增长，市场空间有望持续扩 容。相关国内厂商将凭借技术迭代升级与工艺优势积累，加快实现产能落地及释放。

4、半导体材料：展望 2024 年，半导体周期修复，材料端需求复苏。2022 年下半年，半 导体行业迈入下行周期，国内半导体销售额持续下行，日本集成电路产生品不断累库， 2023 年 2 月，国内半导体销售额降至谷底，日本集成电路产生品开始去库，半导体周期 迎来修复，但同比来看，半导体周期仍处于弱势位置，上游材料公司受需求影响，业绩 有所承压。2023 年，华为归来有望持续带动国内消费电子的复苏，AI 的突破性进展将 会促使算力需求激增，终端需求的修复拉动了 DRAM 等上游元器件价格的反弹。2024 年，我们预计国内半导体行业的修复趋势将得以延续，销售额同比变化将逐步转正，半 导体材料公司有望受益于下游复苏，需求的回暖有望加速国产替代进程的推进。

三、周期嵌套及行业数据更新

（一）库存周期：混沌的库存周期，价格弹性偏弱

本轮库存周期的底出现在 2020 年 8 月，第一波上行至 2021 年 3 月，第二波上行自 2021 年 7 月启动，在能耗双控影响下强势上行至 2021 年 10 月。在周期回落的过程中，受到 俄乌冲突的干扰，价格指数从 22 年 1 月上行至 7 月，而当时因为国内疫情波动影响需 求，价差与价格开始背离。22 年 7 月之后随着美国进入去库周期，欧洲能源危机导致供 需双弱，价格指数掉头下行，金九银十也无法提振，价差失速下行，11 月价差触底。价 差的修复自 12 月起缓慢上行至 23 年 3 月，而后在强预期弱现实中泥沙俱下，价格价差 崩塌。23 年 6 月以来汇率走弱，海外油价上行叠加国内 PPI 触底回升，化工品迎来库存 收益改善，价格及价差阶段性回暖。10 月份以来随着金石银十预期消退，基本面持续走 弱，价格及价差指数再度转头向下。 根据我们团队编制的数据库，截至 11 月 25 日，行业价格百分位（标准化）为过去 8 年 的 32.67%，行业价差百分位（标准化）为过去 8 年的 14.08%，已经低于 2016 年库存周 期启动前的 11.79%；行业库存百分位（标准化）为 81.60%。

当下对行业价差或者说盈利底的判断应该是没有分歧的，尤其是当资源品价格从 22 年 底至今有了显著回调之后，由价格下行导致的主动去库的风险也已经得到释放。值得一 提的是，6 月以来市场观察到国内工业产成品库存同比显著下行，有望进入被动去库，顺周期蠢蠢欲动，而我们注意到化工品库存与工业产成品库存的不同步，我们所跟踪的 化工行业库存指数依然处于过去 4 年以来的偏高位。我们认为这种不同步一方面是因为 化工品与工业产成品在产业链环节上并不完全重合，化工品相比工业产成品更靠上游， 去库节奏相比下游制品更慢。但是更重要的原因是化工品的供给端开始涌现大量的产能。

假设 24Q2 中美同时补库为标志，我们开启库存周期，有一些细节需要注意，并会影响 对于下一轮周期强度的判断。其一，我们看到美国的耐用品库存在底部，但同时欧洲的 库存很高，这意味着欧美存在一定的需求错位，若在 24 年美国补库之时欧洲发生衰退 则会影响补库的强度。其二，我们一方面在期待美国耐用品补库，同时也在担心美国服 务业的衰退，这两者也会有所牵制，这两个错位都意味着库存周期的强度会受到削弱。 其三，考虑到美国当下 7-8%的利率，如此高的利率会使得资本开支和消费都会短久期 化，那么美国的房屋新开工强度恐怕会有影响。叠加中国房屋新开工率的下行，24 年即 便共振补库，化工品里面与地产相关的产品依然是需要回避的。其四，就算我们规避了 化工品里面的地产强相关品类，再看看国内相关品类的产能增速，会发现国产能产能过 剩依然是严重的（关于化工品产能增速的问题，我们在 23 年度策略和 23 年中策略中都 有描述，再此就不再赘述了）。我们的结论很直接——周期错位、需求疲软和供给过剩 都会导致下一波库存周期高度不够、赔率不足，是弱库存周期，难以复刻 16 年和 20 年 的机会，左侧参与难言舒服。

因此在中美周期共振之前，我们的行业盈利分配顺序是：下游制品>上游资源品>中游化 工品，主要关注成本端压力缓解的制品的盈利表现。下游制品指的是轮胎、改性塑料、 型材、复合肥、农药制剂等靠近终端应用的产品。虽然下游和中游同样受到需求的影响， 但是下游更偏订单驱动，而中游更偏价格驱动。也就是说在景气下行的过程中，订单驱 动的公司更多反映订单不足，开工率下降；而化工品公司更多反映的是价格下行进而边 际产能退出。在底部复苏阶段，下游制品公司体现为订单回暖+成本低位，毛利率和开 工率共振向上，复苏节奏早于化工品。

（二）产能周期：碳基的过剩和新元素的崛起

元素周期的本质是需求周期。需求从地产拉动转向新能源拉动，意味着元素利用率从碳 基向磷氟硅基倾斜。如果磷、氟、硅既需求端的大幅提升，还有前端资本开支的约束， 则周期景气强度有望超预期。我们下面主要从资本开支的角度讨论元素的产能周期。 我们选取煤化工、石油化工、氟化工和磷化工四大板块的资本开支和在建工程增加额来 对比，资本开支数额与在建工程金额增加的偏差主要来自利息资本化以及票据业务等。 但总体趋势一致。2016 年至 2022 年期间，煤化工样本企业的资本开支金额从 68.9 亿元 增长至 277 亿元，磷化工企业从 60.7 亿元增长至 165.2 亿元，氟化工企业从 21.8 亿元增 长至 132 亿元，油化工企业从 860.5 亿元增长至 2968.5 亿元。

从在建工程增加额占固定资产的占比来看，煤化工 2021 年及之前稳定在 10%-12%之间、 2022年提高到 21.64%，主要源于宝丰能源的在建工程大幅增加；氟化工从 17.7%增长至 54%，主要来自于巨化股份、多氟多、金石资源、天赐材料、永和股份对新能源产业的 大额投资；油化工企业从3.0%增长至21年16.7%，2022年下降至11.8%；磷化工从5.6% 增长至 18.7%。可以看出磷化工因为下游需求以农化为主，在 2016-2019 年的库存周期 盈利增长不明显，也导致没有明显的资本开支，而是 2020 年以后才启动资本开支。而 煤化工、油化工、和氟化工下游均与地产相关性较强，在 16-19 年的周期中产生盈利并 形成连续增长的资本开支。由于煤化工和油化工同为碳基，部分产品重叠，所以油化工 的大量资本开支也会带来煤化工产品的过剩，这是碳基过剩的原因。磷化工的低资本开 支解释了我们认为磷化工产能周期景气延续的供给端逻辑。而氟化工的景气度则需要在 后文中通过资本开支的拆分来解释。

通过对在建工程增加额的进一步分析，我们看到煤化工方面，2016-2022 年投资额增速 分别为-19.3%/+29.4%/+14.3%/-28.1%/+30%/+5.7%/+70.6%。2015-2022 年累计投资额为 931.91 亿元，其中煤矿+平台化配套项目占比 11.2%、传统化工品+相应技改占比 71.6%、 新型材料（尼龙、氟材料等）占比 11.7%。可以看到下游新型应用的占比有明显增长， 而前端资源开采的资源开支依然保持低位，甚至在 2021 年还下降到了 6.7%，在 2022 年 则回升至 15.9%。

石油化工方面，大炼化的发展带来石油化工企业投资额大幅度增长，2016-2022 年投资 额增速分别为+12.0%/+92.8%/+153.7%/+34.1%/-5.8%/+14.0%/-18.9%。2015-2022 年累计 投资额为 8189.56 亿元，其中资源类占比 2.6%、传统化工品占比 89.7%、新型下游应用 占比 4.6%、其他类占比 3.1%。可以看到新型应用的占比在 2022 年开始出现明显提升， 资源型的资本开支甚至在 2019 年后基本归零，而集中在传统化工品的项目建设虽然带 来了成本优化但是供给格局的恶化必然会带来盈利能力的弱化。

磷化工方面，2016-2022 年投资额增速分别为-41.5%/+33.6%/-48.2%/+57.8%/+33.5%/ +37.4%/+106.8%。2015-2022 年累计投资额为 564.50 亿元，其中矿产类占比 18.9%、传 统化工品类占比 38.9%、新型下游应用类占比 15.0%，其他类占比 27.2%。磷化工的下 游新型应用占比（主要是磷酸铁相关）在 2021 年增长至 12.2%，而 2022 年快速提高至 34.3%，我们预计今年还会有更加明显增长，而资源开采端的投入在 2021 年下行至 21.1%、2022 年进一步下行至 8.7%，磷矿开采的政策壁垒明显约束了磷矿资本开支的进 度。磷化工企业还有较多的资本开支体现在其他零星工程中，我们判断是因为国企经过 较长周期的低迷后，有大量技改的需求。

氟 化 工 方 面 ，2016-2022 年 投 资 额 增 速 分 别 为+80.4%/+24.6%/+38.4%/+12.9%/ +24.6%/+52.6%/+107.8%。2015-2022 年累计资本开支在 307.94 亿，其中上游萤石环节占 比 6.1%、传统领域（制冷剂+医药农药中间）占比 36.4%、新型应用（6F+锂盐+高分子 材料）占比 43.3%。值得注意的是，氟化工企业在前端萤石资源开采上的资本开支普遍 不多，在 2022 年甚至下降至 1%。在制冷剂和新型应用领域中，氟化工较早就开始将投 资额倾向于新型应用领域，主要是氟化工处在配额锁定期抑制了下游扩产能的冲动，更 多挖掘在新型应用领域的机会。这也解释了后面我们在具体产品的产能增速上，氟化工 虽然投资增速高，但是制冷剂依然保持较为优化的产能增速格局。

（三）产能增速：供给过剩压制价格弹性

化工品过去多年的高盈利叠加双碳政策的放松带来了大量产能扩张。结合库存周期我们 发现化工品的库存周期波动存在大小年之分，例如 2006-2008 年叠加 2010-2011 年的高 景气就导致 2012-2015年需要长期消化产能和库存；2016-2019年供给侧改革和中美库存 周期共振带来的化工品高景气所伴生的增量产能原本应该在 2020-2022 年消化，然而疫 情、双碳政策和能源危机使得化工企业在 2020、2021 甚至 2022H1 都实现了高盈利。当 双碳政策松动之后，2023-2024年我们将会面临过去 6-7 年高盈利的化工企业所形成的资 本开支。此外，值得注意的是，供给侧改革后上游资源品企业在供给端失去弹性后同样 收获丰厚的利润，而以煤炭为代表的资源类企业也选择了向中游延伸产业链。进而加剧 了中游化工品的拥堵。 从我们统计的在建产能的数据来看，大量化工品的未来两年的产能增量居高不下。预计 未来两年库存和产能的去化会压制下一轮周期的价格弹性。

具体的化工品产能增速方面，我们以 2022 年产能为基数，观察 2022-2024 年的增长率， 期间新建产能增速突破 100%的化工品包括：PBAT（+1288.7%）、磷酸铁（+448.4%）、 6F（+380.7%）、BDO（+180.4%）、顺酐（+148.8%），以上 6 个品类的高增长我们认为 主要是下游新能源或可降解塑料行业拉动所致。 供给恶化型：我们认为在需求稳健的前提下，2022-2024 年产能增长率高于 15%比较容 易导致供需格局的恶化。在我们统计的 57个化工品种，2022-2024年有 35个化工品的产 能增速高于 15%，剔除新能源或可降解塑料行业拉动产能快速扩张的 7 个品种（上文六 个品类+工业硅）外，供给恶化的品种仍有 28 个，占比达 49.1%。此外，从细分品类来 看，28 个供给恶化的品种中有 21 个属于油化工板块，这与过去 6 年持续增长的资本开 支有很大关系。 供给优化型：同时我们也挖掘 2022-2024 年产能增速低于 8%的产品，主要有磷矿石 (7.3%)、合成氨(6.2%)、己二酸(5.4%)、甲醇(5.3%)、粘胶短纤(3.7%)、PTFE(3.6%)、工 业 一 铵(3.2%)、PC(2.1%)、 二甲醚(2.0%)、MTBE(0.0%)、R22(0.0%)、R32(0.0%)、 R134a(0.0%)、萤石(0.0%)、磷酸一铵(-0.4%)、磷酸二铵(-1.4%)，可以看到产品较多集 中在磷化工、氟化工。

库存周期共振的混沌和中游产能过剩导致的盈利分配弱势，都是我们在下一波周期看弱 价格弹性的原因。根据 ROE 杜邦分析，ROE =（毛利率—费用率）*资产周转率*权益乘 数。从化工行业的角度，毛利率来自价格弹性，费用率来自成本控制，资产周转率来自 开工率，权益乘数来自增量。在主动去库的尾声，被动去库来临之际，龙头股是性价比 最高的选择——主动去库的尾声，龙头股往往能展现出更好的业绩韧性，市场的前瞻也 容易形成抢筹的现象，因此龙头股在周期底部的相对收益非常明显；而经济复苏的初期， 龙头股会迎来盈利和估值双升的黄金时期，例如2016年和2020年H2 都是类似的行情。 如果价格失去向上弹性，且龙头股在费用端的精进空间有限，那么 ROE 向上的空间只 能转向权益乘数。即，增量重于弹性。对于龙头的增量，我们建议从 4 个角度进行对比： 政策空间、杠杆空间、自我可复制和他人不可复制（具体的描述在 2023 年中策略报告 有所展开，在此不再赘述），通过我们的对比我们建议建议关注宝丰能源、卫星化学和 华鲁恒升。值得注意的是，对于增量型公司的参与，化工投资者多习惯于在产能释放前 3-6 个月进行参与，因此同样需要择时。补库周期和增量兑现的双重择时，会使得参与条件较为苛刻。

（四）康波周期：康波萧条决定胀，康波萧条展望康波复苏

康波决定了胀的本质，意味着本轮周期的价格底会远高于之前，并且在复苏中推向新的 高点。本轮康波回升周期启动自 1982 年，帮助美国走出滞胀的风险；1991 年-2004 年是 繁荣期，信息技术和生物技术提高了全球的生产效率，创造了互联网泡沫时代；在 2004-2016 年经历衰退期，形成了 2008 年的大宗商品牛市；2016 年进入康波萧条期。目 前我们正处在康波萧条期，生产效率边际的提升已经疲软，而全球在康波衰退期已经用 尽经济刺激手段难以为继，因此全球面临更加严峻的经济增速压力，存量争夺时代全球 地缘政治冲突加剧，推升交易成本。康波萧条往往以滞胀开局以衰退收尾，放水则滞胀， 收水则衰退，而每一次通胀的回升都更甚。直至新技术创新的出现提高了生产效率，才 能降低通胀，因此世界开始寻求增长的转型或者说供给侧的改革，而这又带来了额外的 寻路成本，推升通胀。

本轮康波自 2016 年进入萧条期至今 7 年，参考过去 4 轮康波萧条期平均 9.5 年的历时， 我们目前已经进入了康波萧条的后期，也许我们有望在 2025-2026 年进入康波复苏。应 运而生的人工智能也显著增强了产业对生产效率突破的期望。从胜率的角度，未来 2-3 年我们大概率还将经历资源品的盈利强势，但长周期来看这可能是资源品最后的繁荣。 康波萧条终究要向康波复苏寻路，而当生产效率得到快速提升后，资源品价格有望进入 长期下行，康波复苏和康波繁荣无大宗商品牛市。资源品能赚 EPS 的钱，却大概率赚不 到 PE 的收益。 产能周期和商品周期决定了资源品的强势。随着美元加息周期见顶，美元下行之势有望 再度推升商品价格。从产能周期角度，新的一轮设备投资周期正在开启。商品和产能周 期决定了资源有望维持强势，不管通胀还是衰退都没有解决资源品才是最紧缺的环节， 盈利会持续向上游靠拢，这也解释了本轮下行中价格和价差的显著分化，并且我们认为 这样的分化仍会继续，直至前端资源品的紧缺被解决。

全球油气资本开支快速复苏，但总体仍维持相对低位。自 2015 年《巴黎气候协定》签 署以来，全球碳中和进程加速，全球油气上游的资本开支自 2015 年以来下滑明显，20 年叠加疫情影响，全球资本开支大幅降至 3260 亿美元。从全球主要能源巨头来看，其 面临的来自政策端的减碳压力以及自身转型的迫切性紧密交织，此前油、气价格的长期 低位也使得能源巨头对资本开支十分谨慎，部分企业已开始逐步分离部分油气资产，并 将重心转移至能源转型及新能源项目投资。20 年的疫情冲击加剧了上述现象，能源企业 的投资意愿进一步降低。全球石油巨头中，埃克森美孚计划在 2050 年实现零碳排放目 标，BP 计划在 2030 年将油气产量降四成，预计未来各巨头企业的油气资本开支将长期 处于较低水平。据 S&P，2022 年全球预计实现上游油气资本支出 4510 亿美元，较 21 年 增长 25%，但较低于疫情前水平。

全球能源生产设备数量仍处低位，预计短期产能增量有限。油气供给是一个资本开支增 加-产能扩张-产量提升-价格下行-缩减资本开支的过程，2015 年起新旧能源博弈带来的 油气价格下行制约了各厂商投资及扩产的意愿，进而带来能源品的产能潜力衰退。目前 全球原油钻机数量尚未恢复到疫情前水平，而天然气钻机数量亦处于低位，考虑到能源 产量释放相较钻机投产仍有一定滞后期，可以预见到的是，短期原油、天然气等能源新 增产能仍较为有限。 全球低碳资产投资进度及强度均有所增强。随着全球各国碳中和议程的快速推进，国际 能源巨头们已经将未来的投资重点转向新能源。根据 BloombergNEF 报告，2022 年全球 对能源转型的投资同比增长 31%，创下 11100 亿美元的纪录，包括可再生能源、能源储 存、核能、氢能等领域的投资额和投资范围均有所扩大。 从中期维度判断，能源依然是制造业最紧缺的环节，并且有望延续至 24 年全年，我们 依然看好能源标的高盈利持续。

（五）分板块价格价差指数走势回顾

1）石油化工行业当前价格/价差分别处于2014年以来 34%/30%分位，今年以来石化价格 快速回落，而受上游原料价格高位及需求较弱影响，价差总体维持低位，上游资源品价 格高位挤压下游利润。 2）煤化工行业当前价格/价差分别处于 2014 年以来 34%/39%分位，今年以来受需求+成 本下行拖拽，煤化工产品价格快速回落，而煤炭价格下行背景下价差波动为主。 3）聚氨酯行业当前价格/价差分别处于2014年以来21%/24%分位，今年价格价差走势基 本一致。 4）化纤行业当前价格/价差分别处于 2014 年以来 37%/33%分位，由于需求端的修复传 导至上游仍需一段时间，行业上半年价格、价差仍处于较低水平。 5）化肥行业当前价格/价差分别处于 2014 年以来 53%/51%分位，粮价回落叠加 Q2 进入 淡季，化肥库存累积，主要产品价格下行。上游原材料硫磺、合成氨、磷矿等价格回落， 价差震荡为主。 6）磷化工行业当前价格/价差分别处于2016年以来41%/26%分位，磷肥进入消费淡季叠 加新能源需求不振，磷矿石价格虽相对坚挺但不足以支撑，故而磷化工主要产品价格下行。价差走势与价格走势基本一致，但由于磷矿石处于历史 85%分位，故而价差分位数 更低。 7）硅化工行业当前价格/价差分别处于2014年以来17%/13%分位，由于上游工业硅产能 扩张较多，叠加海外有机硅需求弱势，行业整体处于价格价差双低分位。 8）氟化工行业当前价格/价差分别处于 2014年以来 35%/27%分位，由于三代制冷剂配额 锁定期厂商生产无序化，价格价差处于较低水平，2023 年以来有所反弹，但整体需求较 弱的大环境下，行业复苏弹性有限。 9）氯碱行业当前价格/价差分别处于 2014 年以来 22%/27%分位，2022Q2 至今价格价差 下行，主因终端需求较为低迷。PVC 盈利处于底部，指数主要受纯碱和烧碱的支撑。 10）农药化工行业当前价格处于 2014 年以来 13%分位，由于海外库存高企，国内出口 受阻，今年以来价格明显下行。 11）食品及饲料添加剂当前处于 2014 年以来 9%分位，养殖亏损导致维生素类产品需求 不佳，甜味剂产品因供需矛盾开启价格战，食品及饲料添加剂价格持续下滑。

（六）三大板块持仓构分析

从能源化工三大板块机构持仓情况来看，煤炭+基础化工+石油石化机构持仓市值合计占 比由 2012 年中报的 7.04%降至 2023 年中报的 4.64%，其中煤炭、基础化工、石油石化 板块 2023年中报披露的机构持仓占比分别达 0.87%、2.88%、0.89%。2012-2023 年 11 月 24 日期间，煤炭、基础化工、石油石化板块收益分别为-9.09%、114.83%、20.33%。

2020年以来煤炭板块机构持仓市值处于高位。从各个细分板块来看，煤炭板块持仓市值 在 12 中报/12 年报后大幅下滑，持仓占比基本维持在 0.6%-1.0%区间，随着煤炭行业自 2020 年 6 月起迎来一波 2 年左右的行业景气上行周期，机构持仓市值于 2020 年起快速 增长，22 年中报机构持仓市值约 805 亿，占比达 1.28%，22 年报持仓占比下降至约 1.14%；23 年中报机构持仓市值继续下降至约 519 亿，占比约 0.87%。

2020 年起基础化工板块机构持仓市值大幅增长。2012-2019 年期间基础化工板块机构持 仓占比基本维持在 2%-3%区间。基础化工板块自 2020 年 2 月起迎来景气上行周期，并 于 2021 年 9 月见顶，期间机构持仓市值自 2020 年起快速提升，至 2022 中报持仓市值近 2421 亿元，占比达 3.84%，2022 年报降至 3.61%；23 年中报持仓市值进一步降至 1715 亿元，占比约 2.88%。

23 年石油石化板块机构持仓市值基本持平。2012-2020 年上半年期间石油石化板块机构 持仓市值较为稳定，随着 2020 年下半年行业景气的修复，2020 年报石油石化板块机构 持仓市值快速增长，2021 年中报达到高点 637 亿元。上轮石油石化景气周期同样起始自 2020年 6 月，并于 2021年 9 月见顶，此后基本维持在 0.8%-1.0%左右的持仓占比。23年 中报石油石化板块机构持仓市值约 527 亿元，占比稳定在 0.9%左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）