2024年九号公司研究报告：智能短交通龙头，新业务快速成长

一、智能短交通龙头，研发积累深厚

（一）智能短交通龙头，产品布局丰富

九号公司是全球智能短交通领域龙头，是境内上市企业中“VIE+CDR第一股”。招 股说明书显示，公司成立于2012年，公司以简化人和物的移动为目的，聚焦两大领 域：智能短交通和服务类机器人。2014年，公司获小米、红杉、华山、顺为等投资， 并成为小米生态链一员；2015年，九号全资收购平衡车鼻祖Segway，成为平衡车领 域领军企业，借助Segway品牌和渠道，公司快速拓展海外市场。2020年九号公司于 上海证券交易所科创板成功上市，成为中国境内上市企业中“VIE+CDR第一股”。

公司以电动平衡车业务起家，目前已拓展至智能电动滑板车、服务类机器人、智能 电动摩托/自行车、全地形车及其他产品系列多个赛道。

（二）业绩快速成长，利润率稳步提升

复盘公司发展历程，早期业务依赖小米定制与to B渠道，目前已经调整为自主品牌 为主。 （1）高速发展期：2020年之前，公司主要收入来自小米定制业务与to B业务，得益 于滑板车市场发展与共享经济繁荣，公司收入、利润快速增长。 （2）业务调整期：2021-2023年，原主业小米定制业务与to B业务收入萎缩，拖累 公司整体业绩增速，但同时两轮车业务起步并快速发展。 （3）新成长期：2024年来，小米定制业务收入占比已降至低位，to B业务调整基本 结束，两轮车业务进入渠道快速扩张期，带动收入、利润重回高增长趋势。同时，全 地形车、割草机器人等新业务开始快速成长。 24年公司收入、利润恢复快速增长。公司中报显示，2024H1实现收入66.66亿元 （YoY+52.2%），归母净利5.96亿元（YoY+167.8%），扣非归母净利5.83亿元 （YoY+175.6%）。业绩增速加快，主要系两轮车、全地形车、割草机器人等主营业 务加速增长：（1）24H1电动两轮车实现收入33.8亿元（YoY+114.8%），销量120万 台（YoY+122.1%）。（2）24H1全地形车营收5.1亿元（YoY+78.5%），销量1.21万台 （YoY+60.1%）。（3）24H1割草机器人营收4.49亿元（YoY+315.7%）。

24H1公司毛利率明显提升。公司财报显示，2021-2023年公司毛利率稳步提升， 2024H1公司毛利率30.5%（YoY+2.8pct），主要系产品结构优化、电动两轮车和全地 形车等毛利率提升带动。费用率方面，2024H1公司期间费用率为19.4%（YoY-1.5pct）， 费用率的压缩进一步推动净利率提升，2024H1公司净利率为8.9%（YoY+3.9pct）。

（三）管理层经验丰富，技术背景深厚

公司创始人高禄峰、王野为实际控制人，控制权集中。招股说明书显示，公司设AB 股模式，A类普通股对应1个投票权，B类普通股对应5个投票权。目前仅有高禄峰和 王野持有B类普通股，其他投资者均持有A类普通股，截至2024年Q3，高禄峰持有公 司10.4%的股份，占表决权的28.84%，王野持有公司13.61%的股份，占表决权的 33.99%，根据高禄峰与王野签署的《一致行动人协议》，高禄峰与王野合计持有公 司24.01%的股份，占公司表决权的62.83%，为公司的实际控制人。

高管技术背景深厚，经验丰富，并来自机器人、家电、全地形车等多个行业。公司 创始人高禄峰和王野均来自北京航空航天大学，深耕机器人行业多年，技术背景深 厚，创业与管理经验丰富。总裁陈中元、CTO刘淼博士均来自北京航空航天大学， 均有深厚的技术研发背景；CFO凡孝金曾在美的，奥克斯任职；董秘徐鹏曾担任联 想控股股份有限公司财务经理。ORV事业部总裁朱坤曾在春风动力任职；两轮车事 业部总经理张珍源于2013年加入公司；共享出行事业部总经理赵欣于2016年加入公 司，曾在钱江进出口公司任职。

二、竞争优势：底层技术积累深厚，海外品牌渠道领先

（一）公司坚持高研发投入，短交通领域底层通用技术积累深厚

公司高度重视研发，研发投入行业领先。2023年公司研发费用为6.16亿元，2020- 2023年复合增速达到7.46%。横向比较，2023年公司研发费用率为6.0%，研发费用 率稳定且在行业内处于领先水平。截止24H1公司研发人员高达1410人，占公司人数 34.4%，同样处于行业领先。

基于长期高研发投入，公司已建立成熟的研发体系，机器人技术、运载平台开发能 力、在线化&数据化能力等底层通用技术积累深厚。（1）机器人技术：包含了先进 的感知技术、计算技术、执行控制、伺服控制技术等。（2）运载平台开发能力：包含 三电、全系统设计与工程整合能力，全球供应链管理能力等。（3）在线化&数据化技 术：包含自研IOT网关、Web Services云服务能力等。 基于机器人技术、运载平台开发能力、在线化&数据化能力等底层通用技术的积淀， 九号在短交通各领域快速拓展，将底层技术不断应用至两轮车等品类，赋予其相比 于传统竞品明显领先的技术优势。 以电动两轮车为例：（1）基于机器人感知技术的积累，九号两轮车率先搭载了包括 如坐垫感应、驻车感应等一系列智能功能，减少了油门误触引起的车辆加速风险， 增加了产品的安全性。（2）基于领先的三电设计与工程整合能力，九号开发了 RideyLONG系统（九号自研长续航系统），其中自研的BMS6.0（电池管理系统）能 够根据公司的大数据研究与实验室测试结果，达到针对性的调节电池包放电算法， 保证电池适配九号的车型。同时自研L级电控系统，反复调试匹配算法，通过精准匹 配电池、电控、电机之间的最高效率工作模式，实现续航提升。（3）基于成熟的IOT、 云服务等技术，九号两轮车不仅搭载了NFC感应解锁等功能，还搭载了OTA无线升 级功能，用户可以不断获得新功能及性能提升，确保车辆保持最新状态。

（二）Segway 品牌优势领先，助力公司新品快速开拓海外市场

2015年4月九号在小米、红杉等机构的助力下，完成了对Segway（赛格威）100%股 权的收购，实现了Segway-Ninebot双品牌布局。 Segway是平衡车的发明者，在短交通领域技术、品牌、渠道积淀深厚。参考Segway 官网信息，Segway由发明家迪恩·卡门于1999年创立，2002年推出了首款平衡车。 在品牌方面， Segway自创立以来即定位高端市场，深受欧美消费者欢迎，是平衡 车领域全球最具影响力的品牌；在技术方面，Segway 拥有平衡车全品类产品线， 全球视野的研发体系。在渠道方面，Segway业务覆盖 to B和to C端，基本覆盖欧美 主要零售渠道。

九号收购Segway后，双方协同作用明显，助力新品类打开全球市场。九号拥有深厚 的机器人技术积累与成熟高效的供应链，Segway拥有成熟的品牌与渠道，收购完成 后双品牌协同作用明显。作为新公司，Segway-Ninebot产品线覆盖平衡车全品类， 在技术方面拥有平衡车领域全球最核心的400多项行业专利；在供应链方面，在全球 重点区域均有企业和工厂布局；在渠道方面，拥有全球100多个国家的渠道，服务网 络覆盖全球，并成为包括法拉利、保时捷、香奈儿等众多全球优质企业的合作伙伴。 得益于双品牌的成功协同，全地形车、割草机器人等新品类得以快速进入海外市场。

三、主业：两轮车抢占高端市场，自主品牌滑板车恢复 增长

（一）两轮车：新规落地与补贴拉动行业增长，九号快速抢占高端市场

短期来看，25年两轮车行业新规有望落地，结合以旧换新补贴刺激，存量车换新需 求有望加速，行业规模有望恢复增长。2024年8月，商务部等五部门发布《推动电动 自行车以旧换新实施方案》，将电动两轮车纳入消费补贴范围。参考工信部数据，目 前国内电动车保有量已超过3.5亿台，若按照正常使用寿命5年估算，则每年的自然 替换量超过7000万台。目前国内行业销量距离7000万台仍有差距，主要因为仍有大 量的两轮车使用寿命超过5年。本轮行业监管加强与以旧换新补贴，有望带来新一轮 存量车加速更新，拉动行业规模增长。

长期来看，电动两轮车国内市场规模已超5000万台，海外市场仍是蓝海。（1）国内 市场，艾瑞咨询数据显示，2022年国内两轮车市场规模已超5000万台。短期来看， 《新国标》与以旧换新政策仍是国内市场增长主要驱动力，长期C端和B端需求均有 提升空间。（2）海外市场，目前仍是蓝海，在补贴和禁摩政策等因素推动下，市场有 望快速发展。根据绿源集团招股书引用的弗若斯特沙利文数据，2027年海外市场销 量将达到5390万辆，出海有望成为电动两轮车企业发展的重要方向。

九号电动两轮车精准把握智能化与高端化定位，业务快速成长。九号两轮车业务起 步于2019年底，精准把握了智能化的产品需求，以及年轻化、高端化的品牌定位， 在竞争激烈的电动两轮车市场快速抢占了份额。根据公司年报，2023年九号两轮车 销量已达到147.15万台，2020-2023年复合增速达到38.6%；24H1九号两轮车销量 达120万台（同比+122.1%），贡献收入33.8亿元。

具体来看，九号两轮车之所以能够快速成长为行业巨头，核心原因是产品性能领先 与精准定位行业相对空白的高端市场，而直接驱动力为渠道的快速拓展。 产品方面，公司凭借深厚的技术积累，赋予产品领先的性能和智能化的操作体验。 如在续航等核心性能方面，九号推出的RideyLONG系统，通过优化电池和自研电控 系统、自研轮胎配方、专利花纹以及优化电机绕线等方式，实现高效低耗，增加车辆 续航。而在智能化方面，九号不仅配备无钥匙进入，感应解锁等功能，还具备OTA 无线升级，家庭账号共享等功能。 定位方面，九号两轮车切中了市场相对空白的高端定位，一方面以智能化支撑起高 端化定位；另一方面以潮流的产品设计、年轻的品牌风格，精准把握年轻消费者对 两轮车的社交属性需求。早期两轮车产品主要定位是大众平价通勤工具，忽略了年 轻消费者对两轮车作为交通工具，对于外观设计、品牌定位、社交属性的需求。九号 自推出以来，即主打高端定位，智能化功能领先，产品设计新潮，并签约易烊千玺为 代言人，精准把握年轻消费者对高端、潮流电动车产品的需求。具 体来看，在5000元以上价格段销量Top10的车型中，九号公司占据8款；在7000元以 上的市场中，九号占据了51.7%的市场份额。

渠道方面，复盘两轮车行业各企业的发展历程，渠道快速增长均是业绩增长的重要 驱动力。以雅迪为例，2019-2022年，雅迪进入渠道快速扩张期。根据雅迪控股公司 年报，2019-2022 年雅迪经销商数量从 2155 家增长至 4041 家，复合年均增长率 达 23.31%，销售点数量由 12000 增长至约 32000，复合年均增长率为 38.67%。 22年收入达到310亿，2019-2022年收入复合增速33%，峰值20年收入增长62%。

借助智能化与高端化打开突破口后，九号目前已进入线下渠道快速扩张期，未来渠 道数量仍有提升空间。据公司投资者交流记录公告显示，截止24年11月，九号公司 的两轮车线下门店已达7300家，覆盖1100余个县市，但距离雅迪、新日等传统品牌 仍有差距。随着一二线城市电动两轮车保有量提升，以及下沉市场年轻人对高端潮 流电动车的需求提升，九号两轮车门店仍有较大提升空间。

（二）平衡车&滑板车：B 端业务调整结束，自主品牌恢复增长

电动平衡车：兼具代步与娱乐双重属性，全球市场销量超1000万台。电动平衡车是 利用车内加速度传感器、陀螺仪等元件检测车体姿势状态，再通过伺服控制系统驱 动电机进行相应的调整，从而保持动态平衡的一种代步设备，兼具代步与娱乐双重 属性。EVTank数据显示，2020年全球电动平衡车出货量已达1032万台（YoY+23.7%）， 而中国生产了全球大约90%的电动平衡车，且60%左右的产品出口海外。 电动滑板车：小巧便携，全球市场规模超400万台。共享出行市场的兴起，有效带动 了全球电动滑板车销量的快速增长。碳中和背景叠加疫情催化，共享出行市场在海 外迅速发展。未来全球范围内的电动滑板车市场容量有望进一步提升，根据 QYResearch数据，预计2027年全球电动滑板车市场规模将达到33.4亿美元。

平衡车&滑板车的小米渠道及toB业务调整结束。复盘九号发展历程，电动平衡车及 滑板车是公司起家的业务，早期小米渠道的订单以及共享业务的发展，助力了规模 的快速扩张。后期公司自主品牌快速发展，小米业务逐步减少，共享行业遇冷，导致 22-23年业绩承压。目前小米业务占比已降至4.3%，to B业务收入降幅收窄，对公司 业绩的拖累影响减少。

自主品牌零售滑板车方面，产品矩阵逐步完善，线下渠道迎来突破，24H1业务恢复 成长。根据公司24年中报，24H1九号发布E2 Plus升级版、F2升级版、E2 Pro、Segway Pilot Lite以及儿童电动滑板车C2 Lite，完善了从儿童娱乐、轻便通勤、运动通勤到 高端性能玩乐等全场景和全价位段的产品矩阵。渠道方面，公司与迪卡侬达成合作， 截止24H1电动滑板车E2 Pro已进驻迪卡侬全国64家门店。电动滑板车目前仍属于新 兴消费品类，随着产品矩阵完善、线下渠道拓展，市场教育有望不断推进，九号自主 品牌零售滑板车业务未来有望保持稳步增长。

四、新业务：横向拓展边界，全地形车与割草机有望快 速成长

（一）全地形车：面向欧美地区，性价比优势明显

全地形车可在非道路上行驶，集实用、娱乐、运动等多用途功能于一体，市场主要 在欧美地区。其中美国是全球最大的全地形车市场，终端用户为娱乐玩家。国内全 地形车受政策限制无法上牌，目前仍处于萌芽阶段，但随着居民可支配收入提高、 消费升级，国内全地形车的市场规模有望提升。据Allied Market预测，2022年至2031 年全球全地形车市场将以7.3%的年均复合增长率提升，预计在2031年达到186亿美 元规模。

美日品牌主导全地形车市场，国产品牌逐步崛起。美国、日本等国家最早发展，在 技术、销售渠道、品牌等方面有显著优势。参考涛涛车业招股说明书，2015年，北 极星、北极猫、庞巴迪、约翰迪尔等厂商生产的全地形车约占全球产能的52%，本 田、雅马哈、川崎等厂商生产的全地形车约占全球产能的29%左右。中国厂商生产 的全地形车占全球产能的比重较低，且90%以上用于出口，目前以春风、涛涛、九号 为主。 九号公司全地形车在智能化与混动技术上布局深厚。九号的全地形车业务起步于 2020年，2022年全系列顺利进入欧洲市场，2023年顺利进入美国市场。目前公司产 品已涵盖ATV- Snarler、UTV-Fugleman及 SSV-Villain三大系列，能满足跑山骑行、 娱乐竞技、农场货运、赛事、复杂地形穿越等多场景需求。此外，公司在混动全地形 车领域布局领先。参考公司官网信息，九号推出的全球首款混动全地形车Super Villain SX20T Hybrid，拥有2000cc Turbo燃油机，搭载70kw电机组成的强大的混合 动力系统，最大功率高达330马力，0-100公里/小时加速仅需3.9秒。

相比于市场竞品，九号（Segway）全地形车在性价比，智能化方面具有优势。我们 以目前北极星、春风、九号的全地形车产品对比，可以发现类似配置的产品，九号 （Segway）、春风的售价相比传统巨头Polaris（北极星）有明显的性价比优势。同 时，九号的全地形车具有其一贯的智能化优势，配备全彩液晶仪表盘，支持导航、蓝 牙连接与专属手机APP。手机APP可提供行驶数据监测和远程防盗功能；SOS自动 警报系统可提高产品防盗性；EPS应用程序设置可提升驾驶安全与舒适性，同时支 持胎压监测等；OTA远程升级让使用更加便捷，并可以通过驾驶习惯学习实现车辆 的个性化设置。

得益于产品的性价比、智能化优势领先，以及渠道的稳步拓展，2023年九号全地形 车业务收入达到6.98亿元，2021-2023年CAGR达到7.62%，24H1收入增速提升至 75.8%。随着新品快速迭代与渠道继续扩张，九号两轮车业务有望保持快速发展。

（二）割草机器人：替代传统人工割草机，仍是蓝海市场

割草机器人主要用于家庭草坪搭理，用于替代传统割草机。参考九号公司年报数据， 全球约有2.5亿个私人花园，其中美国约有1亿个，欧洲拥有超8,000万个，欧美地区 合计占全球总量的72%。目前，市面上的割草机品类仍然以传统的推式和骑式割草 机为主。但随着对草坪护理和园艺活动的需求不断增长，可以实现自动避障、解决 杂乱割草、应对复杂环境、制定草坪护理计划等的智能化智能割草机器人接受度快 速提升。

割草机器人市场主要集中于欧洲与北美，25年市场规模有望达到23亿美元。参考九 号公司年报数据，全球约有2.5亿个私人花园，其中美国约有1亿个，欧洲拥有超8,000 万个，欧美地区合计占全球总量的72%。目前欧洲仍为全球主要割草机器人市场， 其中德国、瑞典等西欧国家渗透率相对较高。Freedonia 数据显示，预计到2025 年 全球消费者对电动草坪和花园设备的需求将以每年2.1%的速度增长，达到152亿美 元。根据Research and Markets 预计，2021-2025年将以12%的年复合增长率实现 高增长，2025年全球割草机器人的市场规模将升至23亿美元（销售额渗透率约15%）。

得益于机器人等底层通用技术积累，九号割草机器人智能化与性价比优势领先。公 司割草机器人业务主要通过控股子公司未岚大陆（Willand）开展，品牌为Navimow。 我们以目前美国亚马逊割草机器人bestseller榜单前四的产品对比，可以发现九号以 1000美元以内的价格，实现了两大核心功能：（1）无需专人上门预埋线，节省时间 与人工成本；（2）EFLS（Exact Fusion Locating System）融合定位系统可融合多 种传感器信息，实现RTK厘米级高精度定位。而且相比于同类型无需预埋线的产品， 九号的产品性价比优势明显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）