2024年固定收益专题报告：地产复苏，成色几何？

1. 周观察：政策发力后地产销售复苏了吗？

1.1近期地产政策梳理

2024 年 9 月至 11 月，中国房地产市场政策持续宽松，中央和地方均出台了一系列政 策以促进市场止跌回稳政策，从单一部门到多部门联动，从金融为主到财政、金融、 土地全方位发力。中央层面，9 月中央政治局会议调整限购政策、降低房贷利率， 10 月住建部等部门推出“四个取消、四个降低、两个增加”的政策组合拳，11 月税收 优惠政策落地；地方则积极响应放松政策，在放松公积金贷款、购房补贴、“以旧换 新”、取消普宅标准等方面予以政策支持。 11 月 13 日下午，财政部、税务总局、住房城乡建设部联合发布《关于促进房地产市 场平稳健康发展有关税收政策的公告》： 1）、契税调整了税率划分标准，降低部分税率。首套 1%和 1.5%、二套 1%和 2%的划 分标准从 90 平米提升至 140 平米，同时明确了北京、上海、广州、深圳 4 个一线城 市城市可以与其他地区统一适用家庭第二套住房契税优惠政策。 2）、取消征收部分符合条件的增值税。增值税取消了 2 年以上非普通住宅增值税，北 京响应“适时取消普通住宅和非普通住宅标准”。 3）、土地增值税将土地增值税预征率下限降低 0.5 个百分点。调整后除保障性住房 外，东部地区省份预征率下限为 1.5%，中部和东北地区省份预征率下限为 1%，西部 地区省份预征率下限为 0.5%。

1.2新房成交：整体销量边际回暖，政策显效犹存时滞

全国新房市场整体成交规模略有恢复趋势，还需等待政策显效。多部门联合政策实 施后，新房日成交数据短期略有回暖，但未形成长期反弹。对标地产行业较为稳健的 2021 年同期（9 月 6 日-11 月 22 日）销售数据来看，地产需求仍然疲软，近两周累 计销售面积距离 2022 年仍有较大上行空间。根据中指研究院监测数据显示，11.16- 11.22 内一线、二线、三线城市新房销售面积分别为 87.57、151.62、45.83 万平方 米，近 3 月内一线城市基本稳定、二线城市波动较大、三线城市陷入疲弱。 一线城市中，广州、深圳销售面积与 2023 相比小幅提升；北京、上海销售面积仍待 回归。广州上周新房销售面积约 24.81 万平方米，同比增长 200.72%；深圳上周新房 销售面积约 19.24 万平方米，同比增长 134.63%。京沪地方新政刺激集中在第二套改 善性住房，新房市场的整体成交规模提升尚不明显，政策显效仍需一段时间。 二线城市上周销售面积增减有所分化。武汉、杭州出现较大提升，上周新房销售面积 分别为 55.56，25.3 万平方米，环比分别增长 121.44%、41.58%。其余跟踪城市中， 东莞出现大幅回落，销售面积为 7.39 万平方米，环比下降 28.11%。二线城市新房需 求活跃度提升并不显著的原因或是此前已大面积放开限购、首付比例等限制，而本轮地产政策调整主要针对核心高能级城市，加之扶持改善型需求的指向性更强，城 市新房需求上升支撑力不足。

1.3二手房成交情况：销量明显回暖，价格依旧承压

全国二手房市场成交量在 10 月后明显反弹，然而需求量的提升并未使价格止跌。对 标地产行业较为稳健的 2021 年同期（9 月 6 日-11 月 22 日）销售数据来看，二手房 成交面积实现超越。根据中指研究院监测数据显示，11.16-11.22 内一线（二城）、 二线（十一城）、三线（十三城）城市销售面积分别为 57.17、129.26、14.79 万平方 米，近 3 月内一线城市成交量维持高位、二、三线城市成交量边际改善。 从成交面积来看，一线城市回升动能维持强势。一线城市新增挂牌量维持高位，虽然 近 2 周二手房成交面积略有回调，整体表现仍好于新房市场， “卖一买一”需求释放 依旧促进挂牌量增长。上周一线城市中，北京、深圳分别销售 40.35、16.20 万平方 米，北京环比上涨 5.82%，深圳环比下降 9.27%。当前一线城市二手房市场挂牌量持 续处于高位，说明“认房不认贷”政策直指换房需求，想要享受宽松首付政策的业主 挂牌意愿强烈。

二线城市成交量与往年基本持平，11.16-11.22 期间青岛、厦门二手房销售面积分别 为 18.47、8.69 万平方米，分别环比上涨 16.75%、31.67%；其余城市成交量环比多 为小幅下跌。过去房地产周期的规律特征是轮动复苏，房价指数中一线带动二线、三 线城市轮动。目前带动二、三线城市二手房挂牌量增长效果较弱。考虑到供给有增量 但成交疲软从而引发价格持续下跌，进而影响居民购房信心，后续二手房市场可能 继续承压。 全国二手房价格整体仍呈现下跌趋势，跌幅略有收窄。近 3 月价格指数持续下降， 10 月全国百城二手住宅的平均价格为 14360 元/平方米，环比下跌 0.60%，同比下滑 7.27%。其中一线城市表现逐步坚挺；二三线城市价格依旧承压，市场分化愈发明显。 二三线城市以价换量的政策效果尚不明显，价格持续降低暂时未换来明显增量，有待 未来政策持续发力。

1.4地产市场调整与对债市的影响

今年在多部门联合政策实施后，地产市场实现边际回暖，但与过去相比还未形成有 力反弹。当然也存在网签数据滞后的可能 购房存在一定时间周期，而成交统计一般 在房产过户的时候录入系统，新政落地效果可能需要更长时间才会反映出来。当前政 策的底层逻辑已经转变，9.24 一揽子金融政策、9.26 政治局会议、10.12 财政部发 布会、11.8 人大常委会发布会后，一系列政策加快落地，既有着眼当下的政策、也 有立足长远的制度安排。未来更多新的增量政策有望陆续出台。

对于债市而言，政策落地及市场信心修复还需时间，年内需求提振程度及基本面修复 情况仍有待观望，预计四季度利率上行空间较有限。因此我们认为，在当下市场预期 尚未扭转、经济基本面复苏动能有限的情况下，随着宏观经济数据公布后债市短期调 整，后续或仍将走向震荡偏暖，利率中枢有望持续震荡回落。

2. 利率债周度复盘及展望

2.1周复盘

本周资金面逐渐宽松，市场受消息面及情绪面扰动较多，存在止盈盘以及机构年末抢 跑现象，收益率总体震荡下行，中长端优于短端，曲线平坦化。周一债市逐渐消化供 给担忧，同时年内降准预期再起，收益率全线下跌；周二受特朗普关税以及稳增长扩 投资专项债相关消息扰动，叠加止盈盘影响，全天震荡收跌；周三债市情绪回暖，有 持续抢跑现象，后受情绪面扰动，收益率跌涨不一，但幅度较小，短端收益率有所分 化，中长端表现相对更好；周四，资金面持续宽松，叠加股市反转下行引发股债跷跷 板效应，债市实现全天大涨，中长端表现更佳；周五，受消息面扰动，叠加降准预期 持续，债市震荡走强。以周五收盘价计，1 年期国债较 11 月 22 日小幅上行 1.94BP 至 1.3698%；10 年期国债较 11 月 22 日下行 6.26BP 至 2.0206%，10 年期国开较 11 月 22 日下行 4.50BP 至 2.1038%；超长债方面，30 年国债较 11 月 22 日下行 6.25BP 至 2.2025%。

2.2周观察

（1）2024 年 1-10 月份全国规模以上工业企业实现利润总额 58680.4 亿元，同比下 降 4.3%，降幅较 1-9 月扩大 8 个百分点。其中 10 月份工业企业利润降幅收窄，同比 下降 10.0%，前值 27.1%。 工业企业利润前值 27.1%的降幅主要受去年同期高基数等因素的影响，因此 10 月份 整体以弱复苏为主，大约六成的行业有所回温。具体来看，装备制造业和高技术制造 业的利润分别同比增长 4.5%和 12.9%，反映出产业结构转型升级的积极成效。消费品 制造业的利润降幅较 9 月收窄 20.4 个百分点，尤其是纺织服装和化纤行业分别实现 了 44.3%和 21.1%的同比增长，或得益于“两新”和“两重”政策的推动以及 10 月份 抢出口效应所带来的需求增长。然而，10 月末的产成品存货周转天数达到 20.0 天， 同比增加 0.2 天，表明周转率仍有提升空间，尤其是在非政策重点支持的领域，整体 有效需求依然偏弱。总体来看，当前工业企业利润仍处于收窄阶段，10 月数据的部 分改善或由短期政策刺激和消费行为所推动，应持续关注修复态势的可持续性。于债 市而言，企稳信号有助于增强市场信心，并提高对后续增量政策发布的预期，对债市 构成利好。

（2）近日，部分银行理财子公司对“自建估值模型”展开研究，以平抑债市波动对 产品端的影响。 根据监管要求，估值主要有三种方式：一是使用中债，二是使用中证，两者均由第三 方进行估值；第三便是对于银行理财子通过信托渠道投资的债券采用自建估值模型， 通过调整参数来改变曲线的平滑度。在 2022 年债市“赎回潮”的背景下，理财子或 希望通过此方式平抑产品净值波动，以维护投资者情绪及资金稳定。 在估值模型的参考依据上，根据资管新规，报价分为两种：摊余成本法和公允价值法。 其中，只有货币基金、现金类理财和封闭式产品可以采用摊余成本法，而其他产品则 只能使用公允价值法。自建估值模型将公允价值法和特定的估值技术结合，理论上具 有合规性，但监管的意图或在于确保估值能够真实反映市场成交价，从而保持产品净 值的合理性。目前，机构仍主要采用第三方估值，传闻称信托可能针对二永债开发自 建估值模型，但尚未有信托公司开始正式使用。从影响规模来看，预计最多影响 5-6 万亿左右的理财产品，主要对应不投非标、流动性要求较高的纯债产品，最先影响金 融债。

展望后续，由于其实际操作仍存在挑战，短期内自建估值模型的影响预计有限，更多 在于消息面带来的情绪扰动。首先，监管并未明显表示支持自建估值模型；其次，将 自建模型应用于产品端涉及多个方面，例如模型研发后在合理性与合规性方面需经 过一定的验证，真正投入使用可能至少需要一到两年，短期内难以形成大趋势。预计 未来机构可能基于自建估值模型对个别成交不活跃的产品进行微调或进行小范围试 点运行，但不会大规模推广。而如果自建估值模型得以落地，或有利于理财子的产品 稳定性，为债市带来支撑，但同时也可能积聚潜在的流动性风险，后续需持续关注监 管态度以及相关政策规定出台。

（3）11 月我国 PMI 为 50.3%，前值 50.1%；非制造业商务活动指数为 50.0%，前值 50.2%。 11 月，我国 PMI 录得 50.3%，连续第四个月增长，并且已连续第二个月位于枯荣线之 上，但数据仍显示偏弱，呈现缓慢回稳的态势。其中订单指数为 50.8%，较 10 月上 升 0.8 个百分点，表明制造业市场需求边际有所改善。新出口订单指数为 48.1%，较 前值 47.3%有所上升，创下 9 月以来的最高水平，或受抢出口效应的推动。然而，非 制造业商务活动指数为 50.0%，较 10 月下降 0.2 个百分点，显示出 10 月的双十一和 以旧换新等刺激性举措效果基本消退，内需仍待加强。后续需持续关注高频经济数据， 以判断基本面是否出现长期企稳信号，预计未来仍需更多政策加码。

2.3债市展望

基本面上，目前处于政策空窗期与效果验证期，10 月全国规模以上工业企业利润和 PMI 数据均体现出微弱回稳信号，未有明显改善，仍需持续观察，内需有待进一步提 振。 资金面上，为加大货币逆周期政策调节力度，11 月央行通过公开市场国债买卖操作 净买入面值 2000 亿元的债券，并且开展了 8000 亿元买断式逆回购操作，操作期限 为 3 个月（91 天）。年末为地方债发行高峰，并且地方债提前批限额可能于 2025 年 初下达，而上述 8000 亿元的买断式逆回购到期日大致为明年二月下旬，央行以此操 作维护年末至明年年初市场流动性的合理充裕，叠加年内降准可能性，预计债市受供 给面扰动有限，资金面整体仍以宽松为主。 整体来说，本周债市情绪面扰动较多，受自建估值模型等消息以及股债跷跷板影响，同时存在机构年末抢跑现象，总体收益率以震荡下行为主，中长端表现明显优于短端。 短期而言，当前市场仍关注年内专项债发债节奏与期限；长期来看，基本面持续弱复 苏，债牛未止。品种策略上来看，同业存单确定性较高，短端利率债较为稳定，央行 呵护姿态明显，或有补涨空间，中长端受情绪面扰动仍处于低位震荡，需谨慎操作。 在新政策出台前，市场或以情绪面和预期博弈为主，需关注后续 12 月政治局会议和 中央经济工作会议对明年经济政策的部署。

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