2024年工程机械行业海外龙头复盘专题：“县城小铁厂”的逆袭，小松模式煜煜生辉

一、百年传承小松模式，全球扩张经久不衰

1.1 采矿机械起家，收入规模稳居行业第二

小松是全球工程机械龙头之一，专注于工程机械和矿山机械。1921 年小松制作所成立，最 初产品为采矿机械，后顺应日本农业部需求，以拖拉机发家，逐渐把产品矩阵拓展到推土 机、液压挖掘机等产品。经过持续内生、外延扩张，现产品矩阵包括工程机械、矿山机械 两大主线，同时还涉及林业机械、产业机械、物流机械等产品。

近二十年维度来看，依靠新兴市场和产品谱系扩张，小松收入、利润规模显著提升。近二 十年的发展中，小松经历数个工程机械周期，营收、归母净利润从 04 年的 13561、590 亿 日元，分别提升至 2023 年的 38651、3043 亿日元，收入端、利润端分别增长约 3 倍、5 倍。

建筑、采矿和公用设施设备为核心，贡献超 90%的收入与营业利润。收入端：24H1 建筑、 采矿和公用设施设备、工业机械及其他业务、零售金融收入占比分别为 92.7%、4.9%、2.4%， 近 5 年建筑、采矿和公用设施设备占比均超 90%；利润端：24H1 建筑、采矿和公用设施设 备占比同样超 90%，该板块收入、利润贡献均超 90%。

小松工程机械销售额多年稳居全球工程机械行业第二。根据英国 KHL 集团旗下权威杂志 《International Construction》发布的“全球工程机械 50 强”榜单，小松在多个年份 蝉联第二的地位，其中，2023 年小松以 253 亿美元工程机械销售额继续稳居第二名，仅 次于行业巨擘卡特彼勒（410 亿美元）。

1.2 全球化布局深化，战略市场占比超 50%

深度全球化的工程机械龙头，海外收入占比提升达 90%。根据小松公告，截至 2024 年 3 月，小松在全球范围内已建立 67 个生产基地、78 个销售基地以及 90 个零部件、培训和 再制造基地；小松海外收入占比自 1960 年代的 10%左右提升至 2023 年的 90%左右。

战略市场收入占比已经超过传统市场，23 年达 54.1%。在区域上，小松将日本、北美、欧 洲定义为公司的传统市场，将拉丁美洲、独联体、中国、亚洲、大洋洲、中东和非洲作为 战略市场。23 年小松日本、北美、欧洲作为小松传统市场，收入占比合计达 45.9%，战略 市场合计收入占比为 54.1%。

1.3 24 年以来区域表现分化，战略市场部分地区有所恢复

从区域结构来看：对收入占比约 90%的建筑、采矿和公用设施业务按地区拆分，小松区域 收入结构相对稳定。传统市场自 2020 年以来保持约 50%的收入贡献，其中北美地区约占 30%；战略市场贡献 50%左右的收入。

分地区景气度：23 年底至今小松传统市场增速放缓，新兴市场的中国、俄语区、大洋洲、 亚太开始表现。22 年小松北美、南美&中美、欧洲、亚洲、中东非洲等多地区均表现较好， 23 年小松北美、南美&中美、大洋洲、中东贡献主要增量；24Q2 小松传统地区北美、欧洲、 日本收入增速放缓，新兴市场中中国、俄语区、大洋洲表现较好，24Q2 收入同比增速达 14%、53%、55%。

1.4 不止工程机械，矿山机械贡献主要增长点

2023 年小松矿山机械板块收入规模接近卡特彼勒。2015 年小松矿山机械、卡特彼勒资源 业务板块收入分别为 232.1、470.2 亿元人民币，卡特资源业务收入规模是小松的 2 倍以 上。2023 年小松矿山机械收入提升至 865.1 亿元，相对卡特的 956.0 亿元，已经不遑多 让。

21 年以来小松矿山机械板块增速表现优于工程机械&公共事业设备板块。通过对工程机械 &矿山机械&公共事业设备板块（收入占比超 90%）进一步拆解，我们发现 21 年以来矿山 机械增速一直高于工程机械&公共事业设备板块，24Q2 两个板块收入增速差距拉大至 24%， 相对 23Q2 提升 8pct，矿山机械贡献小松主要增长点。

1.5 盈利能力较低，费用管控仍有提升空间

小松盈利能力相对其他头部厂商低，但保持相对稳健。2006 年至今，小松净利率总体维持 稳定状态，多数时间为 8-10%，受 08 金融危机及公共卫生事件影响有所下滑，但仍处于 5%左右；小松毛利率同样保持相对稳定，稳定在 30%左右，上行期盈利能力略弱于其他头 部工程机械公司。

小松销售与管理费率自 2006 年至今长期保持在 15%至 20%之间，费用管控仍有提升空间。 小松费用率基本维持在 15%及以上，高于同行业企业，拖累小松净利率表现，相对行业头 部公司仍有费用压降空间。

多数时间，尤其是行业上行期小松 ROE 位于行业平均水平及以下。2009-12 年小松 ROE 表 现弱于行业平均水平，2018-21 年，小松 ROE 长期处于 10%-20%之间，表现弱于卡特彼勒、 三一重工等其他头部公司。

上行期小松 ROE 表现弱于三一和卡特，主要是权益乘数和净利率低。2009-12 年小松 ROE 表现弱于卡特、三一、徐工，原因分别是卡特权益乘数更高、三一重工净利率更高、徐工 资产周转率更高；但在 2018-21 年，小松净利率低于三一、卡特，是其 ROE 表现相对较弱 的主要原因。

二、股价表现：领跑日本本土工程机械，上行期享受估值溢价

2.1 横向比较：股价紧追大盘，跑赢大部分可比公司

近十年小松累计涨幅达 136.1%，年复合回报率为 9.21%，跑赢多数本土工程机械厂商。过 去近十年，日经 225、小松、日立建机、久保田、住友重工、多田野年复合回报率分别为 8.48%、9.21%、6.97%、2.94%、3.64%、-2.41%，小松明显跑赢日本工程机械其他厂商。

小松作为全球工程机械龙头，在行业上行期享受估值溢价。在过去两个全球工程机械上行 期（2017 年、2021 年），日本工程机械厂商估值均先于业绩表现抬升，但可以明显看到 小松作为龙头企业，期间 PE（TTM）提升至 30 倍以上，高于同行业的 20 倍左右，展现明 显的估值溢价。

为什么小松相对于日本其他工程机械企业能享受估值溢价？ 小松在行业上行期收入、利润增速更高。2017 年小松、住友重工、久保田、多田野收入/ 利润增速分别为 39%/73%、17%/3%、10%/3%、-3%/-21%，2021 年为 28%/112%、11%/65%、 19%/37%、11%/201%，上行期小松收入、利润增速更高，享受估值溢价。

2.2 纵向对比：前两轮上涨是周期推动，22-24 年股价主要受提价和汇率推动

小松前两轮股价上涨为周期上行，估值推动的上涨，这一轮股价上行并非估值抬升。2017、 21 年全球工程机械需求量同比+25.5%、7.1%，在行业上行期，估值的抬升带动股价先行上 涨。但 22-24 年的股价上涨，小松 PE 趋于稳定，这一轮股价上行是汇率、提价带动 EPS 上行，推动股价上行。

这一轮股价上行主要是产品提价和汇率推动。22-24H1 汇率/销量/价格对小松收入的贡献 分别为 16.4%/7.0%/4.7%、5.7%/-0.1%/4.0%、8.3%/-4.0%/2.7%,22-24H1 汇率/销量/价格 对小松利润的贡献分别为 48.2%/23.0%/43.9%、17.1%/-4.5%/30.0%、14.0%/-19.1%/16.3%， 其中销量仅 22 年提供正贡献，23、24H1 公司业绩增长主要来源于汇率结算和产品提价。

季度角度：（1）收入端：进入 24 年，小松销量在 24Q1 出现拐点，24Q2 销量对收入贡献 提升，但汇率对收入贡献明显降低，24Q2 降至 5.3%，相对 24Q1 降低 6pct。（2）利润端： 24Q2 小松汇率 / 销 量 / 价格的营业利润贡献比为 8.1%/-15.6%/16.6% ， 环 比 - 11.9/+7.2/+0.6pct，提价仍是贡献利润的主要抓手，销量负贡献有所降低。

三、历史复盘-全球化和产品线迭代扩张是“小松模式”的主旋律

从发展历史来看，小松果断决策渡过危机、及时出手抓住机遇，实现百年业绩长青。我们 将从区域和产品拓展两个维度进行解析： 第一阶段（1921-1970 年）：地域方面，战后顺应日本经济、政策发展，把握日本本土机 遇；产品方面，发力拖拉机和推土机。 第二阶段（1970-1985 年）：地域方面，把握外交时机布局全球化；产品方面，推进液压 技术，以技术优势把握美国机遇。 第三阶段（1985-2001 年）：积极进行全球化产能布局以应对汇率劣势，聚焦亚洲、开辟 新兴市场应对本土经济低迷困局。 第四阶段（2002 年代-至今）：调整经营策略、缩减生产应对两次危机；产品端持续创新、 收购整合拓宽矿山机械产品图谱，实现长期成长。

3.1 阶段一（1921-1970）：紧随日本经济政策，发展拖拉机和推土机

逆境中的崛起：小松在动荡岁月中创立并坚韧前行。 1921 年创始人竹内明太郎将小松铁工所（维修采矿设备的机械公司）从竹内矿业公司分 离，成立小松株式会社。在此阶段，日本遭遇一战后经济回落的艰难，又遇 1923 年关东 大地震等重大危机，小松在成立初期屡陷困境。1931 年，日本政府寻求农业机械化，小松 向日本政府提供第一台履带式农用拖拉机。

战后复兴：机械化开垦驱动 GDP 飞跃，工程机械需求扩张。 开垦需求增大，日本国内 GDP 高速增长。二战结束后，日本政府发布以机械化、开垦国土 为目标的“开拓 5 年计划”；同期国内实际固定资产投资额占实际 GNP 比例逐年增长，大 规模开垦新农地工作带来日本国内拖拉机、推土机需求持续攀升。

产品推陈出新，竞争力持续强化。自成立起，小松“模仿”卡特彼勒产品路线，逐步完善 自身产品谱系。1960s，日本政府提出将推土机作为资本自由化第一号业种的方针，使得 小松开始直面竞争对手卡特比勒，为制造与卡特彼勒相竞争的产品，小松开始向内革命和 向外求索。 向内革命：小松开始实施 A 对策（将全面质量管理应用于全公司），以超越日本工业规格 JIS 为目标，对 3000 余个推土机零件进行改进，最终推出足以与卡特竞争的中型推土机。 向外求索：小松着手发动机合作研发和液压技术的初步部署。1961 年，小松与美国发动机 制造商康明斯公司开始技术合作，推动国内主力产品中型推土机的康明斯发动机国产化生 产；1963 年，小松与 Bucyrus-Erie 公司就液压挖掘机达成技术合作。

3.2 阶段二（1970-1985）：海外出口加速期，紧抓液压挖掘机时代趋势

全球化征程：从本土到全球，以出口为翼，深耕国际市场。 全球贸易阶段：随着日本外交逐步恢复，小松对海外市场屡屡部署。1952 年日本恢复主权 国家和国际地位，开始重返国际社会，陆续与印度、巴西、阿根廷等恢复/建立外交关系， 小松紧随外交布局新兴市场：1955 年，小松向阿根廷出口平地机（首次出口建筑设备）、 液压机（首次出口压力机）；1956 年，小松在北京、上海举行的日本工业用品博览会上展 出建筑机械，签订了向中国建筑机械出口的合同；1958 年，小松在印度设立第一家联络 处；1967 年，小松在比利时成立第一家海外子公司。

产品端：液压挖掘机成功开发和“B 计划”的实施，推动产品竞争力提升。“A 计划”的 成功实施确保了小松中型推土机在本土市场的竞争力，20 世纪 60 至 80 年代，不同于卡 特旨在经营内容的进化，小松以产品迭代升级和降低成本来实现市占率的提升（战略布局 上紧盯卡特彼勒）：（1）小松与比塞洛斯合作液压技术后，成功在 1968 年生产液压挖掘 机，迎合了行业产品需求从推土机向挖掘机的转变；（2）为了能够应对欧美、沙特等地 区基建、矿山、油气管道建设对大型化产品的需求，小松积极开展技术革新和产品研发， 推出“B 计划”——研发生产大型化产品。20 世纪 70 年代后期，小松推出自主研发的 300 马力发动机。 纵观小松挖掘机发展历程，我们发现小松液压技术的布局极具前瞻性。小松的前瞻性主要 体现在以下三个方面：（1）技术前瞻：早在 1963 年，小松就与美国比塞洛斯公司就液压 挖掘机达成技术合作，并于 1968 年开始生产液压挖掘机，早于卡特彼勒。（2）行业需求 预判：1980 年前后，小松意识到日本本土推土机占据建筑机械需求 80%的时代即将结束， 工程机械需求场景将由大规模土木工程转向中型都市开发，液压挖掘机、轮式装载机需求将增加。（3）风险前瞻：随着时间推移，美国合作方技术已偏陈旧，无法维系后续产品 竞争力，且若后续将产品推向海外，当前技术协议会对出口有所约束。故小松将研发力量 由推土机转向液压挖掘机及轮式装载机，开始自研推进挖掘机、装载机迭代升级。1981 年， 小松解除与美国比塞洛斯公司关于液压挖掘机的技术协议。

汇率变动顺势开启海外本地化：1971 年，随着布雷顿森林体系的崩溃，日元等原本与美元 挂钩的货币放弃固定汇率制转而采用浮动汇率制，1971-1985 年之间日元汇率长期处于上 升趋势。1970-82 年小松顺势推进海外巴西、墨西哥、印尼等地生产工厂建设，逐步实现 真正的本地化。

小松通过领先的液压技术、石油危机带来的机遇成功在美国站稳脚跟。（1）液压技术领 先卡特带来产品优势：小松的液压技术布局早于卡特彼勒，并已于 1968 年开始液压挖掘 机生产；（2）本地化工厂：小松在 1970 年就成立美国分公司，后续又建立美国工厂，进 行本地化生产；（3）石油危机为小松带来进入机遇：1970-1980 年之间，美国先后发生两 次石油危机，原油价格持续走高，对传统工业巨头造成冲击。小松产品具备较好的省油特 性，契合石油危机带来的省油需求。

从初步试水到站稳脚跟，小松通过差异化产品，逐步在美国市场建立了稳固的市场地位， 实现销售额和市占率的提升。1983-84 年，小松在美国市场销售额由 1.3 亿美元提升至 3 亿美元，在美国工程机械市占率达到 10%。

全球化落地生根。随着全球化战略推进以及大型化产品成功打入海外客户，小松海外收入 占比自 1970 年约 14%提升至 1985 年约 50%。

3.3 阶段三（1985-2001）：产能布局应对汇率变动，聚焦亚洲开拓战略市场

广场协议后日元飙升，日本整体出口挑战加剧。1985 年 9 月 22 日，为解决日元问题的“广 场协议”确立，随后日元急速升值，小松海外市场陷入困境，全球贸易争端也日益激烈。 日本出口金额下滑，整体出口均受到影响。

失去汇率优势，小松海外市场受到冲击。1985 年后，小松海外收入占比迅速下滑，并在 1985 至 1995 间保持 30%左右的比例，直至 1998 年才恢复至 1985 年水平。

在日元汇率大幅升值背景下，小松海外基地建设加速。1985 年后，小松推动美国、英国、 德国等发达国家本地化工厂生产，同时积极在战略市场也进行本地化产能建设，海外基地 建设加速。

小松持续推进全球化战略，将欧洲深耕与亚太扩张并行。该阶段内，小松不仅以建厂、参 股等形式于欧洲市场布局，快速扩大欧洲市场份额；1980 年前后，亚洲地区 GDP 约为 2 万 亿美元，到 1995 年攀升至 9 万亿美元左右，亚洲经济腾飞发展带来了工程机械的机遇。 小松基于亚洲地区经济发展形势，聚焦亚洲、同步进军中国。

在中国市场，伴随着 1972 年中日恢复邦交，小松在中国市场实现从贸易合作-技贸结合投资建厂的跨越式发展。（1）贸易合作：20 世纪 70 年代间，小松已与中国签订大型工程 机械销售合同。（2）技术合作：小松与中国机械进出口总公司签订全面质量管理合作协 议，为中国国有企业培养大批质量管理的专业人才。（3）本地化建厂：1995 年，小松开 始在中国直接投资建厂，在山东济宁、江苏常州分别建立小松机械制造（山东）有限公司、 小松（常州）工程机械有限公司、小松（常州）铸造有限公司三家公司。2001 年，在上海 设立中国地区总部——小松（中国）投资有限公司，实现对中国市场的完整布局。

3.4 阶段四（2001 年至今）：经营策略调整、技术创新应对危机，收购整合终成巨头

2001 年小松面临赤字危机，调整经营策略实现扭亏为盈。面对这场危机，小松对各个业务 板块进行彻底梳理，以降低固定成本为目的，进行大规模裁员以及对子公司关停重组，削 减固定费用 400 亿日元，最终实现扭亏为盈，营业利润从 2001 年的-130 亿日元扭转至 2002 年的 300 亿日元。 2008-2009 年金融危机，小松再次面临危机，小松销售收入比 2007 年下滑 36%，利润下滑 80%。

为应对金融危机，小松果断调整库存、调整生产线、坚持关键零部件本地化： 调整库存：作为短期应对措施，小松及时实施了控制库存的措施。例如，2009 年 2- 3月间，小松的主力工厂之一的粟津工厂每周仅开工2天，后续库存情况依旧不理想， 于 8 月再次实施该措施。 调整生产线：以该次危机为契机，小松对生产线以及整体生产基地进行整合。如在开 工时长有限的情况下，将轮式装载机和自动平地机的生产线集约到一个车间，提高生 产效率；将面向出口业务的生产集约至港口更近的工厂，在提高效率的同时降低运输 成本。  关键零部件本地化生产：为保持产品竞争力，关键零部件——“A 类总成件”依旧完 全由小松在日本国内的工厂生产。

此外，2002 年至今，小松持续技术创新，推动智能化与电动化发展，并通过重组并购，强 化全球市场竞争力。 智能化：小松先后开发康查士“KOMTRAX”管理系统，无人矿用自卸车运输“AHS”系 统以及智能施工“SMART CONSTRUCTION”系统。2001 年，小松将康查士系统作为工程机械标准配置，一方面可以获取机械故障状况，另一方面，通过设备在线/开工状 态“可视化”使小松敏锐获取客户经营状况，辅助经营战略制定。电动化：2021 年小松与重型电动运输领域创新者 Proterra 公司签署合作协议，接受 其电池系统的供应，推进矿山机械电动化；2022 年小松成功推出电动微型挖掘机 “PCO1E-1”并投入市场。 并购重组：小松收购大型矿山机械制造商久益环球、GHH Group 等，扩充自身产品矩 阵、完善销售服务结构，以进一步满足世界矿山客户的需求。

四、“县城小铁厂”进击为工程机械巨头，国产厂商能从中得到什么启示？

4.1 国内：日本“失落的三十年”，小松做了什么抵抗周期下行

1996 年-02 年时期，日本建筑业持续下滑，建筑业 GDP 从 43.4 万亿日元降至 34.4 万亿日 元，建筑业下滑导致工程机械需求下行，日本挖机国内出货金额从 3971 亿日元降至 1602 亿日元，下滑 60%；同期小松日本本土收入下滑 37%，下滑幅度小于日本国内挖机出货金 额的下滑幅度。 2007-09 年时期，日本建筑业下滑叠加金融危机影响，日本国内挖机出货金额下滑 67%， 但小松日本本土收入仅下滑 38%。

在日本挖掘机行业大幅下滑的情况下，小松日本本土收入表现优于行业，主要是因为注重 零部件等售后市场。1996-02 年、2007-09 年日本国内工程机械零部件出货额下滑幅度为 -34%、-16%，远低于挖掘机出货额-60%、-67%的跌幅。 他山之石：2023 年中国国内挖掘机销量相对 20 年高点下滑 69%，下降幅度接近日本挖掘 机下行期跌幅，国产工程机械厂商或能学习小松，从工程机械零部件等售后领域寻找发力 点，平滑周期下行的影响。

设备销售仅占工程机械全生命周期成本的 20%左右，售后市场空间大。根据小松公告，按 照工程机械设备全生命周期成本计算，新机购买仅占 20%，维修、检修、再制造等售后服 务占比超新机销售，抓住售后市场既可以提升收入的可持续性，也能提升客户品牌黏性。

小松售后市场常年占比达 50%，国产工程机械厂商售后市场潜力大。根据小松公告，2017- 23 年小松售后市场收入常年占比达 50%，反观国内，国内主机厂体系仅占中国工程机械售 后服务市场的 10%份额，剩下 90%的市场均是主机厂体系外的服务商，国产主机厂想要实 现规模进一步增长，售后市场或是不可或缺的版图。

4.2 海外：本地化建设为核心，不同区域因地制宜

工程机械行业是规模化效应显著的一个行业，全球化是规模扩张有效的方式之一。小松 2003-13 年销售规模近乎翻倍，但固定成本并明显增长，规模效应明显。全球化是规模扩 张的一大方向，1966 年-23 年小松本土/海外收入从 615/185 亿日元提升至 3402/32512 亿 日元，23 年小松海外收入达日本本土的近 10 倍体量。 2022 年国产工程机械厂商的国内挖掘机市占率就已达 83.2%，规模增长的来源已经不再是 国产替代，剩下的增量点为：β端——国内工程机械周期上行；α端——海外市场提份额。 其中β端受国内基建政策、房地产市场需求以及设备更新周期影响，而国产主机厂海外份 额仍较低，是规模扩张的关键发力点。

国产工程机械未来海外地区发力点是发展中国家机遇以及提升发达国家市场份额，我们将 详细拆解小松中国、美国市场打法，从中挖掘对国产厂商海外拓展的启示。 异：（1）技术端：彼时中国厂商技术显著落后小松；北美技术领先：小松最初推土机技 术落后美国巨头卡特彼勒，是通过与美国康明斯（发动机）、比塞洛斯（液压技术）合作 后，产品技术才追平乃至短期超越卡特。（2）撬开市场的着力点：小松在中国是通过“二 手机”在中国渗透，已经打开了品牌口碑，然后通过技贸结合实现市场突破；小松在北美 则是顺应市场需求（石油危机背景），依靠产品性能+省油特色+性价比打开的北美市场。 同：（1）发掘潜力市场：中国和美国两个均是当时小松未打开，但有巨大市场需求的市 场；（2）合作：均有和本地厂商的合作；（3）本地化：小松均在中国和美国建有本地化 工厂。

小松的中国、美国打法持续“开花结果”。2010 年小松中国挖掘机市占率提升至 15%；小 松北美地区收入从 1983 年的 1.3 亿美元提升至 23 年的 70.7 亿美元，持续开花结果。

启示 1：目前国产工程机械厂商出口仍以亚洲、俄语地区等为主，北美以及其他新兴市场 仍有较大提升空间。根据海关总署数据，2023 年我国工程机械出口仍以亚洲、俄罗斯为 主，出口额占比分别为 40%、12%，合计占比超 50%，北美以及其他新兴市场仍有较大提升 空间。 我们认为目前中国工程机械正处于向外寻求发力的阶段，针对欧美传统市场和东南亚、中 东&非洲等新兴市场打法要存在区分度：（1）东南亚等新兴市场地区：国产厂商加大品牌 建设，维护二手机市场价值，其次本地经销商是最懂本地市场的人，加强与本地经销网络 合作；（2）欧美等成熟市场：国产厂商产品技术实力对标世界龙头是竞争前提，同时依 靠差异性产品特色、售后服务和性价比优势或能打开市场。

启示 2：本地化是落地生根的关键。“小松模式”的核心是海外本地化：（1）生产本地化： 彻底将日本方式传授给当地，小松选择在海外建设并不是单纯的组装工厂，而是真正的生 产工厂，2022 年小松工程机械&矿山机械&公共事业设备板块有 60%收入是海外本地化工厂 生产贡献；本地员工数量方面，全世界的小松员工，外国人数占比超 2/3。（2）经营决策 本地化：海外业务经营交给该区域的当地人，小松只负责业务支援；（3）经销本地化： 本地代理商更加理解当地的商业习惯和用户信息，对本地的商业信息也更加敏感，小松在 中国区域就选择把代理店交给本土的中国人做。 小松无论是在以中国为代表的战略市场还是以美国为代表的传统市场，均本地化建厂。本 地化能够更贴近特定市场的定价策略、用户习惯，生产符合当地所需要的产品，最终培养 出客户对产品、品牌的认同感，实现海外市场落地生根。

4.3 产品端：产品力能够直面竞争的底牌

60 年代初期小松推土机与卡特彼勒产品品质仍有较大差距。60 年代初期小松大修间隔时 间、机器寿命为 3000 小时、6000 小时，均低于同期卡特彼勒的 5000 小时和 10000 小时， 并且这时候卡特彼勒决定进入日本市场，给小松带来了巨大的挑战。

产品力是小松推土机维持日本霸主地位的关键。为了在产品质量上追平卡特彼勒，小松开 展了两次“A 策略”：第一次，大修时间间隔、机器寿命提升至 5000 小时、10000 小时， 全面对标卡特彼勒推土机产品；第二次，小松推土机采用康明斯柴油发动机，发动机短板 得以补齐。产品质量使得小松在与卡特彼勒的竞争中胜出，1966-67 年卡特彼勒进入日本 初期并没有抢走小松的龙头地位，并且 1977 年小松在日本本土的推土机收入规模进一步 提升，达 3500 亿日元，为同期卡特彼勒的 2.5 倍。

合作吸收比塞洛斯液压技术，挖掘机市占率持续攀升。小松 1963 年就开始与美国比塞洛 斯合作，先后通过合作研发、获得授权、买断技术等方式率先掌握了当时最先进的液压技 术，实现对欧美技术的全面反超。液压技术反超推动小松挖掘机市场份额持续攀升，小松 在日本本土挖掘机市占率从 1969 年 14%，位列第三（第一、二为卡特三菱、日立工程机 械）提升至 1979 年 21%（第一），1987 小松挖掘机本土市占率更是提升至 32%。并且，为 保持产品品质和竞争力，后来小松虽然在全球进行本地化生产，但是仍坚持发动机、变速 箱等关键零部件在日本本土生产。

我们认为目前国产工程机械厂商早已经渡过技术引进时期，国内主机厂处于国内份额较高， 向海外输出产品的阶段。小松模式下，核心的总成类零部件在本土生产，通过控制核心零 部件控制产品品质，同时依靠全球的供应链降低成本推动全球化。对于中国厂商而言，目 前仍需要严格把控核心零部件生产，提升产品可靠性和耐用性，以产品力撬开海外市场大 门。

4.4 下游拓展：矿山机械需求广阔，工程机械厂商具备拓展空间

矿山机械市场规模大，售后市场占比高，是行稳致远的关键。 大：2023 年矿山装备市场规模超 1100 亿美元。根据 precedence research 数据，2023 年 全球矿山装备市场规模为 1183 亿美元，随着欧洲、北美地区资源需求扩张以及中东、非 洲地区设备更新的催化，预计 2025 年矿山装备市场规模将达 1308 亿美元。 稳：矿山机械具有比工程机械更高的售后收入空间，23 年小松矿山机械售后收入占比高 于整体 15pct。小松矿山机械售后市场业务主要为矿业装备零部件和服务，其中零部件业 务为矿山客户提供矿山作业所需掘地工具、铲斗附件及切割系统等，服务业务主要是维保、 设备监控及设备再制造等。小松矿山后市场收入占比从 13 年的 54%提升至 23 年的 65%， 售后市场是伴随设备全生命周期的业务，提升了收入的可持续性。

对于矿山机械领域，小松做了什么？产品端，自研+引进+并购推动产品升级和品类扩张； 区域端，贴近需求端，加强全球矿产丰富区域的布局。 小松矿山机械模式——自研+引进+并购。自研：1954 年自研自卸车诞生，后推进了自卸卡车大型化升级，以及大马力推土机的自研迭代；引进技术：公司引进康明斯柴油发动机、 东洋电机马达技术、比塞洛斯液压技术；并购：1994 年收购德莱塞强化自卸卡车产品， 1999 年收购德马克获取矿用液压挖掘机产品，2007 年收购久益环球填补地下开采设备 线空白，2024 年收购 GHH Group 强化地下卡车和铲运产品线。

小松矿山机械布局贴近客户，注重拉美、大洋洲等矿产大区的客户布局。2023 年小松矿山 机械收入集中在拉美、大洋洲，收入占比分别为 28.4%、15.8%，而工程&公共事业设备拉 美以及大洋洲仅占 10.3%、5.8%，低于矿山机械 18.1、10pct，小松在主流矿产地区深度 布局。

国产工程机械厂商矿山收入占比较低，远不及小松近 45%的水平。

国产厂商启示： 区域端：加强矿山机械出口，积极拥抱矿山机械出海浪潮。24 年全球矿山机械需求下行， 但 2024M1-M8 矿山机械行业出口达 33.0 亿美元，同比+24.1%，矿山机械出口仍保持正增 长。考虑到 24 年 6-9 月全球矿山机械需求同比-7%，相对 24 年 3-6 月下行幅度降低 9pct， 全球矿山机械需求或将筑底回暖，国产矿山机械出口有望继续扩张。2023 年小松矿山机 械海外收入占比超 90%，国产工程机械厂商可顺应矿山机械出海浪潮，推进矿山机械领域 的全球化布局。

加强大型化产品，注重并购整合和售后市场：（1）国产工程机械厂商继续打磨能够应用 于矿山的大型化产品。对于工程机械厂商来说，在露天开采设备具有一定技术积累，且已 经完成基本产品覆盖，后续仍需紧跟客户需求，推动产品大型化、恶劣工况的稳定性和耐 用性。（2）大型矿山客户偏向整体解决方案，如钻井-凿岩-开采-运输-后处理整套设备 互联互通。小松通过持续的并购，快速拓宽了矿山机械产品覆盖，成功撬开大型矿山客户 大门。国产工程机械厂商可以选择合适的优质矿山机械企业并购，拓宽整体解决方案供应 能力的同时，还能通过原有的供应链和客户体系赋能。（3）注重矿山设备客户的售后需 求，加大矿山设备售后市场覆盖。

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