2024年钢铁有色行业2025年投资策略：供给增长受限、中国需求回暖，看好铜铝投资机会

1、 商品表现回顾：金银铜铝涨、钢煤跌

截至 2024 年 11 月 22 日，2024 年内主要商品的价格变动幅度为：黄金 +29.0%、白银+28.6%、水泥+18.1%、铜+7.0%、铝+5.9%、动力煤-9.2%、螺 纹钢-14.3%、冷轧钢-18.4%、铁矿-25.4%、主焦煤-30.6%、焦炭-31.3%。截至 11 月 22 日，螺纹钢、电解铜、电解铝利润较 2024 年初分别上涨 219 元/吨、 下降 1678 元/吨、下降 2804 元/吨。

2、 宏观：中国经济仍处底部，美国经济 仍有韧性

2.1 基地预期：地产新开工、基建投资或将持续承压

（1）库存去化背景下，成交土地规划建筑面积处于同期低位

当前我国地产市场持续调整，2024 年 1-10 月商品房销售面积累计同比 -15.8%。2024 年 4 月底以来，去库存成为地产重要发展方向。5 月 17 日自然 资源部在“全国切实做好保交房工作视频会议”中明确提出“支持地方按照‘以 需定购’原则，以合理价格收回闲置土地，用于保障性住房建设”。

库存压力较大的背景下，成交土地规划建筑面积处于同期低位。4 月 29 日 发布的《关于做好 2024 年住宅用地供应有关工作的通知》提出“商品住宅去化 周期在 18 个月-36 个月之间的城市，…根据本年度内盘活的存量商品住宅用地 面积（包括竣工和收回）动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限”。2024 年 1-10 月 100 大中城市成交土地规划建筑面积为 9.76 亿平米，同比-21.3%， 处于近 10 年以来低位水平；2024 年 1-10 月房屋新开工面积累计同比-22.6%。 100 大中城市供应土地面积及土地购置面积是房地产新开工的领先指标，故 预计新开工面积持续承压。

（2）基建投资增速不及预期

2024 年的政府工作报告中明确提到，拟安排新增专项债 3.9 万亿元，规模 较去年同期增加 1000 亿元。各省份新增专项债募集的资金，主要用于市政建设 和产业园区基础设施、社会事业、交通基础设施、保障性安居工程等。1-9 月份 地方新增专项债券累计发行约 3.61 万亿元，占全年额度的 92.6%。截至 2024 年 10 月，固定资产投资（不含电力）完成额累计同比+4.3%，同比下降 1.6pct。 9 月 14 日，中国人大网公开了全国人大财经委和预工委的《关于 2023 年 度政府债务管理情况的监督调研报告》，其中提到“一些地方反映，能够实现融 资收益平衡的专项债项目越来越少，专项债兼顾收益性、公益性、拉动投资等多 方面的目标难度加大”。 展望 2025 年，我国地方债务仍将面临一定压力，地方政府专项债发行或将 慢于预期，预计 2025 年基建投资同比增速将进一步承压。

2.2 工业品预期：中国经济仍处于底部

（1）PMI 新订单指数显示铜、铝、冷轧钢的价格高点或尚未到来

自 2008 年以来，LME 铜价、铝、冷轧价与中国 PMI 新订单指数在大的趋 势上总体一致，在大部分时期，PMI 新订单的阶段性高点对铜、铝、冷轧价格的 高点有领先性。 2007 年 4 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点（65.1%），LME 铝 价、LME 铜价、上海冷轧钢价分别在 2008 年 3 月、2008 年 4 月、2008 年 6 月达到阶段性高点，至 3047 美元/吨、8584 美元/吨、7381 元/吨，PMI 新订单 的高点对铝、铜、冷轧钢高点的领先时间分别为 11、12、14 个月； 2009 年 12 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点（61%），LME 铝 价、LME 铜价、上海冷轧钢分别在 2011 年 4 月、2011 年 2 月、2010 年 4 月达 到阶段性高点，至 2687 美元/吨、9877 美元/吨、6156 元/吨，PMI 新订单的高 点对铝、铜、冷轧钢高点的领先时间分别为 16、14、4 个月； 2017 年 9 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点（54.8%），LME 铝 价、LME 铜价、上海冷轧钢价分别在 2018 年 5 月、2018 年 1 月、2017 年 12 月达到阶段性高点，至 2295 美元/吨、7109 美元/吨、4895 元/吨，PMI 新订单 的高点对铝、铜、冷轧钢高点的领先时间分别为 8、4、3 个月； 2020 年 11 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点 53.9%，创 2018 年以来新高水平，而后维持下降趋势，LME 铝价、LME 铜价、上海冷轧钢价分 别在 2022 年 3 月、2022 年 3 月、2021 年 9 月达到阶段性高点，至 3518 美元/ 吨、10248 美元/吨、6480 元/吨，PMI 新订单的高点对铝、铜、冷轧钢高点的 领先时间分别为 16、16、10 个月。 2023 年 2 月，PMI 新订单指数为 54.1%，创下 2017 年 10 月以来新高，2023 年 2 月创下高点或主要系疫情防控政策的扰动（2022 年 12 月跌至 43.9%，1-2 月迅速反弹）； LME 铝价、LME 铜价、上海冷轧钢价分别在 2024 年 5 月、2024 年 5 月、2023 年 9 月达到阶段性高点，至 3518 美元/吨、10248 美元/吨、4839 元/吨，PMI 新订单的高点对铝、铜、冷轧钢高点的领先时间分别为 15、15、7 个月。 综上，PMI 新订单指数的高点对铝、铜、冷轧钢的价格高点领先时间分别为 8-16、4-16、3-14 个月（2005 年以来数据）；2024 年以来，PMI 新订单指数 高点为 2024 年 3 月的 53%，从 PMI 新订单指数对铜、铝、冷轧钢的高点领先 性来看，铜、铝、冷轧钢的价格高点或尚未到来。

（2）M1-M2 增速差创 2005 年以来新低

从最近 15 年以来的 M1 和 M2 增速差与金属价格的相关性来看：（1）二者 总体存在一定的相关性，M1-M2 增速差的低点一般对应金属价格底部区域；（2） 中国 M1-M2 的增速差在下降过程中经过 0 附近时，往往是金属价格的高点，这 在 2010 年底、2018 年初均体现得非常明显。 2021 年 2 月以来，M1-M2 增速差持续为负，表明企业和居民选择将资金以 定期的形式存在银行，经济运行或将放缓。从历史上看，M1-M2 增速差低于-5 pct 的时间段主要包括：1）2005 年 7 月-2006 年 5 月，持续 11 个月；2）2008 年 9 月-2009 年 5 月，持续 9 个月；3）2011 年 12 月-2012 年 12 月持续 13 个月； 4）2013 年 9 月-10 月持续 2 个月；5）2014 年 1-12 月，持续 12 个月；6）2015 年 2 月-2015 年 7 月，持续 6 个月；7）2018 年 10 月-2019 年 2 月，持续 5 个 月。8）2022 年 3 月-2023 年 12 月，持续 22 个月。 2024 年 9 月，M1-M2 增速差为-14.2%，创下 2005 年以来的新低，对应铜、 铝、冷轧价格的底部区域；2024 年 9 月，铜、铝、冷轧钢价格已出现反弹。截 至 2024 年 10 月，M1-M2 增速差较 9 月小幅收窄至-13.6%。

2024 年 9 月 24 日国务院新闻发布会推出一揽子支持政策，9 月 26 日中共 中央政治局会议召开，讨论经济与资本市场相关问题。当前美联储降息周期开启， 国内后续政策空间打开，经济企稳预期增强。

2.3 海外宏观预期：美国消费、就业有所走弱，但经济短 期仍有韧性

（1）消费：个人消费支出同比增速有所回落，但仍高于疫情前平均水平

根据光大证券宏观团队 2024 年 9 月 9 日发布的《如何理解近期美国经济数 据间的“矛盾”？》，消费是美国经济的源头，先行指标（消费等）→同步指标 （库存、工业生产、资本支出等）→滞后指标（就业、失业率等）。消费为美国 经济的先行指标，当前相关指标环比有所走弱，但仍处于较高水平。 2024 年 9 月，美国零售销售额环比增长 0.43%，好于市场预期。9 月美国 个人消费支出同比增速为 5.3%，较 2021-2022 年的增速有所回落，但仍明显高 于 2010-2019 年美国个人消费支出同比增速均值 3.9%。

（2）就业：10 月新增非农就业有非经常性因素影响，平均时薪同比增长

美国 10 月美国新增非农就业 1.2 万人（9 月为 25.4 万人），失业率为 4.1%， 环比持平；平均时薪同比+4.0%，前值+3.9%。10 月非农就业大幅下降，或有 飓风和波音公司罢工影响，但平均时薪数据显示美国就业市场仍具一定韧性，短 期衰退概率不大。

（3）库存：仍处于补库周期

美国 2024 年 9 月库存总额同比增速为 2.24%，进入 2024 年以来，美国库 存总额同比增速触底之后持续回升，显示美国正处于补库周期中。

综上，我们认为美国经济相关指标环比有走弱迹象，但仍未出现明显衰退迹 象，经济仍具备一定韧性。美国进口总额同比增速预计仍有上行空间，而美国进 口总额同比增速与铜铝走势相关度较高，对铜铝价格利好。

3、 供给展望：钢铜铝供应增长依然受限

3.1 钢铁：能耗及碳排仍将是制约供给的主线

钢铁作为能源消耗密集性行业，面临巨大减碳压力。2021 年钢铁行业碳排 量（18.51 亿吨）仅次于电力行业（52.53 亿吨）。2023 年，钢铁行业能耗消费 量占全国比例为 13%。

2024 年初政府工作报告提出：“将扩大全国碳市场行业覆盖范围，同时完善 相关法律法规，以此建设更成熟的碳市场”、“单位 GDP 能耗降低 2.5%左右”。 2024 年 5 月，发改委等部门联合印发《钢铁行业节能降碳专项行动计划》， 提出目标如下： A. 到 2025 年底，钢铁行业高炉、转炉工序单位产品能耗分别比 2023 年 降低 1%以上，电弧炉冶炼单位产品能耗比 2023 年降低 2%以上，吨 钢综合能耗比 2023 年降低 2%以上，余热余压余能自发电率比 2023 年 提高 3 个百分点以上。2024—2025 年，通过实施钢铁行业节能降碳改 造和用能设备更新形成节能量约 2000 万吨标准煤、减排二氧化碳约 5300 万吨； B. 到 2030 年底，钢铁行业主要工序能效进一步提升，主要用能设备能效 基本达到先进水平，吨钢综合能耗和碳排放明显降低，用能结构持续优 化，高炉富氧技术、氢冶金技术等节能降碳先进技术取得突破，行业绿 色低碳高质量发展取得显著成效。

（1）超低排放改造或将成为钢企差异化电价考核的重要指标

2019 年生态环境部等五部委联合印发《关于推进实施钢铁行业超低排放的 意见》。意见提出，推动现有钢铁企业超低排放改造，到 2025 年底前，重点区 域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争 80%以上产能完成改造。 2024 年 9 月 2 日，中国钢铁工业协会有关负责人在第十三届中国国际钢铁 大会宣布了我国钢铁行业超低排放改造的新进展，目前已有 6.2 亿吨粗钢产能完 成改造。 9 月 9 日，唐山市发布《关于完善钢铁企业超低排放差别化电价政策有关事 项的通知》，其中要求：对全市未按国家及省钢铁行业超低排放改造要求完成全 流程超低排放改造和评估监测的钢铁企业以及改造后未达到超低排放要求的钢 铁企业实施差别电价。按期完成全部超低排放改造的，用电不加价。加收对象“有组织排放、无组织排放、清洁方式运输”其中一项未达到超低排放要求的，用电 价格每千瓦时加价 0.01 元（含税，下同）；两项未达超低排放要求的，用电价 格加价 0.03 元；三项未达超低排放要求的，用电价格加价 0.06 元。通过唐山目 前政策来看，未来我国钢铁行业未完成超低排放改造的产能后续将面临生产成本 提升的风险。

（2）钢铁行业年内有望纳入碳交易市场，碳税或将中长期制约行业供给

除超低排放改造要求外，钢铁行业有望于 2024 年纳入碳交易市场。2024 年 9 月 7 日，生态环境部部长黄润秋表示，“今年年底，全国碳排放权交易市 场除了现有的电力行业以外，还将纳入钢铁、水泥、铝冶炼等重点排放行业。进 一步完善碳定价机制，加快建立碳足迹管理体系。” 据中华人民共和国国家标准冶炼企业单位产品能源消耗限额，长、短流程粗 钢单吨碳排放量为 2.34 吨、0.37 吨。截至 2024 年 10 月 31 日，全国碳市场排 放配额价格为 104.01 元/吨，如若后期钢铁行业纳入碳市场，则长、短流程粗钢 单吨碳税价格分别为 243、38 元，将进一步抑制钢铁行业中长期供给。

2024 年 1-9 月，我国粗钢产量为 7.68 亿吨，同比-3.6%。其中 9 月粗钢日 均产量为 256.9 万吨，环比 8 月增长 2.21%。展望 2025 年，未完成超低排放改 造的钢企生产成本或将进一步提升，且钢铁行业纳入碳交易市场后碳税成本有望 提升，行业盈利处于低位，均将对粗钢产量形成一定制约。

3.2 铜：铜精矿、废铜增量有限

短期：2024H2 全球铜精矿同比增速将逐步放缓。截至 2024 年 11 月 1 日， 中国铜冶炼厂粗炼费（TC）现货价为 13.1 美元/磅，仍处于 2007 年 9 月有数 据统计以来的低位，显示铜精矿现货仍较为紧张。考虑到 2023 年下半年的高基 数以及英美资源和第一量子矿山产量的下降，2024H2 尤其是 2024Q4 全球铜精 矿同比增速有望显著放缓。

长期：受制于资本开支和铜矿品位下降，铜矿供应难以放量。从铜企的资本 开支来看，全球主要铜企提高资本开支的意愿较低。2021 年 LME 铜均价创下历 史新高，达到 9294 美元/吨，较 2019 年上涨 54%；但同期，主要铜企的资本 开支仅增长 10.6%。根据 S&P 数据，2010 年以来，铜矿山品位整体呈现下降 趋势，将约束铜矿长期供应。

再生铜：预计 2024 年下半年再生铜原料废铜供给将进一步趋紧。国内：据 SMM 数据，国内 2024 年 10 月旧废铜产量 8.7 万金属吨，环比+4.9%，同比 -11.2%；1-10 月国内旧废铜产量 95.34 万金属吨，同比-7.4%。我们认为在 2024 年上半年铜价新高背景下，国内旧废铜产量未能持续新高或彰显出废铜原料后续 供应将进一步趋紧。另外，国内出台的《公平竞争审查条例》（国令第 783 号） 未来将对废铜原料供应产生长期约束。

进口：9 月废铜进口约 12.8 万金属吨，环比-5.4%，同比-5.8%。2024 年 1-9 月国内进口废铜约 134.1 万金属吨，同比+15.7%。2024 年 5 月铜价新高后， 6-9 月废铜进口量有所走弱或彰显进口原料增速逐步放缓。 2024 年 6-9 月废铜产量、进口量增速放缓，或彰显出 2022 年因新冠疫情 积压的废铜原料库存基本消化完毕，后续再生铜供给将趋紧。

预计 2024-2025 年全球精炼铜产量为 2717/2756 万吨，同比增加 2.4%/1.4%，2025 年供给紧张延续。按照各铜企产量指引，2024-2025 年，海 内外仅有几家主要的铜企有产量增长，海外铜矿企业的产量增长主要来自于力拓、 泰克资源、第一量子（我们预计 Cobre 铜矿最快将于 2025 年二季度复产）。国 内铜矿企业产量增长主要来自于紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色。

3.3 铝：短期铝土矿扰动支撑氧化铝价格，电解铝产能上 限将至

根据 USGS 2023 年数据，全球铝土矿资源主要分布在几内亚、越南、澳大 利亚等地，其铝土矿储量分别占全球的 25%、19%和 12%，中国铝土矿储量仅 占全球的 2%；从产量角度看，全球铝土矿产量位列前三的国家分别是澳大利亚 （24%）、几内亚（24%）、中国（23%）。但从下游的情况看，2023 年中国 氧化铝产量高达全球的 58.6%，这意味着中国铝土矿有较高的对外依赖度。

国内铝土矿产量以及进口量均保持增长，国内铝土矿对外依赖度也随之持续 提高，从 2003 年的 1.5%上升至 2023 年的 60.3%。

国内铝土矿储量主要集中在广西、河南、山西、贵州等地，今年山西、河南 地方政府出台相关政策对铝土矿供给产生一定扰动，目前复产仍在持续推进中。

铝土矿供给扰动使得国内铝土矿和氧化铝价格分别创年内新高：截至 2024 年 11 月 1 日，国内氧化铝价格达到 5160 元/吨；国内铝土矿价格以山西与河南 为例，分别达到 660 元/吨和 840 元/吨。国内氧化铝开工率已经创 2022 年以来 新高（2024 年 10 月氧化铝开工率已达 87.19%），后续仍需跟踪氧化铝新产线 投产及国内铝土矿复产进度。

国内电解铝产能红线将至。截至 2024 年 10 月底，国内电解铝建成产能已 达 4500.7 万吨/年，在运行产能为 4375.9 万吨/年，行业的产能利用率（产量/ 产能）已达 97.45%。中国有色金属工业协会党委书记、会长葛红林于 2023 年3 月 31 日在 2023 年企业家高峰论坛发言中表示国内电解铝

云南省以水电为主的电力结构将对电解铝供应产生季节性扰动

云南省近年来基于优越的水电资源承接了国内多地的电解铝产能指标。据百 川盈孚，2024 年 8 月，云南省电解铝产量为 50 万吨，占全国产量比重为 14%， 而 2021 年 8 月这一占比仅为 7%，提升明显。

云南省以水电为主的电力结构将对电解铝供应产生季节性扰动。云南省的大 型水电站主要分布在金沙江下游和澜沧江，金沙江下游主要有乌东德、白鹤滩、 溪洛渡、向家坝四个大型水电站，云南省历年水电发电量占比均在 80%以上。 每年 7-10 月的丰水期发电量中水电占比更是超过 90%，枯水期水电贡献则下滑 至 60-70%。 2024 年来水情况好，2024 年 6-8 月云南发电设备平均利用小时及云南水力 发电量月度占比均明显好于 2023 年。云铝股份以及云南神火均自 2024 年 3 月 起开始复产。但云南远期电解铝规划产能有望达 800 万吨以上，将成为中国最 大电解铝生产省份，云南在电解铝生产地中的重要性增加。而云南省电力结构又 以水电为主，后期水电的季节性和“来水”的大小年将对电解铝产能释放造成较 大扰动。

4、 景气度展望：2025 年钢铁需求同比微 跌，铜铝需求小幅增长

4.1 钢铁：2025 年需求有望实现同比微跌

（1）世界钢铁协会预计 2025 年中国钢铁需求或将下降 1%

房地产是钢材下游最大需求。根据 Mysteel 数据显示，2018 年钢铁行业下 游需求中建筑行业占比达到 54%，其中地产用钢占比高达 38%，居钢材下游需 求首位。地产用钢需求不仅依赖于新开工，也与房屋施工面积、竣工面积高度相 关。根据 Mysteel 测算，新开工、施工和竣工期间用钢消耗分别占项目整体的 60%、30%和 10%。故我们在观测地产用钢时，最关注房屋新开工表现情况。

2023 年 8 月 31 日，万科董事会主席郁亮在中期业绩发布会表示“美国在 1960 年城镇化达到了 70%，之后 20 年时间里面，人均新开工面积平均也有 1 平方米，在一些年份还有达到 1.2 平方米左右。我们国家目前城镇化率是 65%， 如果预计到 2030 年可以达到 70%的话，城镇人口增加到 9.8 亿人，保守估计全 国每年有 10-12 亿平方米的新开工面积是合理的建设水平。” 2024 年 1-10 月我国房屋新开工面积累计同比下降 22.6%，如若全年降幅 保持在 20%，则 2024 年我国地产新开工面积为 7.63 亿平米；假设 2024 年我 国总人口与 2023 年持平（14.10 亿人），常住人口城镇化率在 2023 年（66.16%）基础上提升 0.50pct，则我国常住城镇人口人均新开工面积为 0.81 平米，较 2023 年常住城镇人口人均新开工面积（1.02 平米）减少了 20.6%。 如若 2025 年，我国常住人口城镇化率进一步提升 0.50pct 至 67.16%，假 设总人口数为 14.10 亿人、常住城镇人口人均新开工面积为 0.81 平米，则对应 我国新开工面积为 7.68 亿平米，同比增长 0.60%。 螺纹钢价格走势与中国房屋新开工面积累计同比增速走势具有趋同性，由于 国内地产需求表现不及预期，钢铁行业价格和利润维持低位运行。2024 年 1-10 月，钢铁行业综合毛利均值为 176 元/吨。根据世界钢铁协会最新预测显示，预 计 2025 年我国钢铁需求或将下降 1%，我们预计吨钢利润或仍将维持低位。

（2）关注景气度较好的特钢赛道

我国核能发电量稳步提升，但仍然远低于世界平均水平。截至 2024 年 9 月 底，我国核电装机在运规模达到 5808 万千瓦，1-9 月运行核电机组累计发电量 为 3275.5 亿千瓦时，同比+1.5%，但仅占全国总发电量的 4.6%，远低于 2023 年全球核电发电量占比（8.97%），未来仍有较大提升空间。

近年来中国陆续出台了多个核电行业政策，其中《“十四五”现代能源体系 规划》中提出到 2025 年，核电运行装机容量达到 7000 万千瓦左右。 核电机组设计使用寿命一般为 60 年，其关键设备和部件采用高质量核级不 锈钢制造。据刘千帆在《核电领域用不锈钢材料简介》中的统计，发电能力 100万千瓦的核电站消耗钢材 5 万吨以上，其中各种关键设备及部位需用到各种不锈 钢管约 1255 吨。 中国核学会理事长王寿君在第 29 届国际核工程大会上表示，预计在 2022 年—2025 年间，中国将进一步加快扩大装机规模，保持每年 6—8 台核电机组的 核准开工节奏，2025 年核电运行装机容量达 7000 万千瓦左右。到 2035 年，中 国核电在总发电量中的占比将达到 10%。 截至 2023 年底，中国核电装机容量累计值为 5691 万千瓦。若前述 2025 年核电装机容量达到 7000 万千瓦的目标可以实现，则 2024-2025 年仍将有 1309 万千瓦新增核电装机容量，预计年均新增装机容量有望高于 2021-2023 年水平，对应 2024-2025 年将带动 1.64 万吨核电用不锈钢管。

4.2 铜：新能源提供需求增量，2025 年新能源需求占比将 达 18%

铜的下游终端应用广泛，需求遍布各行各业。中国和海外铜的消费结构差异 较大，美国的铜下游主要集中在楼房建造（49%）、电气和电子（20%）、交运 （12%）、消费（10%）、工业机械与设备（9%）。而国内则以电力、空调制 冷为主，具体比例为电力（49%）、空调制冷（15%）、交运（9%）、电子（9%）、 建筑（8%）及其他领域（9%）。

（1）光伏：根据彭博新能源（BloombergNEF）的预测，2024 年-2025 年 全球光伏新增装机量为 585/639GW。ICA 报告显示，1GW 光伏装机铜用量约 4000 吨。预计 2024/2025 年光伏行业整体耗铜量约 234/256 万吨。

（2）风电：全球风能理事会（GWEC）预计 2024-2025 年全球陆上风电新 增装机量为 113/124GW，海上风电新增装机量分别为 18/24GW， 对 应 2024-2025 年风电装机耗铜量分别为 89/104 万吨。

（3）新能源汽车：根据 EVTank 的预测，预计到 2025 年，全球新能源汽 车的销量将达到 2542 万辆，保守假设 2024-2025 年全球新能源汽车销量分别为 1673/1945 万辆，其中纯电汽车销量分别为 1099/1264 万辆，插混汽车销量分 别为 574/681 万辆。我们预计 2025 年全球新能源汽车消耗铜约 142 万吨。

海外传统需求：2024 年 1-9 月，中国铜线缆出口量同比+28%，2024 年 1-9 月，中国变压器出口量同比+10.3%。中国铜线缆、变压器出口数据向好，显示 海外电力用铜需求较好，欧美电网更新改造需求较高。我们预计 2024 年海外传 统需求用铜量增速同比将增加 1%，2025 年持平。 2025 年全球新能源对铜的需求量占比将达到 18%，贡献铜需求增量的 96%。 根据我们的预测，2024/2025 年全球精炼铜需求量为 2753/2812 万吨，同比增 长 3.7%/2.1%。其中，2025 年全球新能源贡献 56 万吨需求增量，占需求总增 量的比例为 96%。

我们预计 2024/2025 年全球精炼铜供需缺口（供给-需求）为-35/-56 万吨， 供需缺口占需求的比例为-1.3%/-2.0%（负值为短缺）。

4.3 铝：国内过剩收窄，维持紧平衡

电解铝下游需求主要是建筑地产、交通运输、电力、消费、机械和包装等领 域，其中建筑地产和交运、电力需求合计占比超过 66%（2023 年）。 尽管地产在国内电解铝需求中占比最高，但从 2024 年数据看，地产竣工数 据下滑并未显著拖累铝价，主要是新能源（新能源、光伏风电等）等需求拉动抵 消地产下滑影响。2024 年 2 月-5 月，地产竣工面积累计同比下滑幅度均超过 20%， 但月度铝均价从 2024 年 2 月的 18806 元/吨上涨为 2024 年 5 月的 20784 元/ 吨，表明新能源车、光伏等新兴领域的需求仍对铝价有较强支撑。

安泰科预计 2024 年国内电解铝需求约为 4460 万吨，同比增长 4.1%。我们 预计 2025 年电解铝需求为 4549 万吨，同比增长 2.0%。假设如下：（1）建筑地产用铝增速同比-5%，较 2024 年跌幅小幅收窄；（2）汽车产量同比增长 2%， 单车用铝提升 8%（数据来源 CM Group）；（3）2024-2025 年国内光伏装机 量增速为 15%/10%（容配比为 1.2，铝边框渗透率 94%/93%），其他电力领域 用铝增速 10%；（4）消费同比+5%、机械同比-3%、包装同比+3%、其他领域 同比-3%。（5）铝材出口同比持平。 2025 年供给：安泰科预计 2024 年国内电解铝产量为 4320 万吨，同比增长 3.7%，净进口 180 万吨，供给合计 4500 万吨。若考虑 2025 年新增的中铝青海 10 万吨产能以及 2024 年复产产能的贡献，则 2025 年电解铝行业供给至多增长 为 4383 万吨，同比增长 1.4%，若净进口量维持 180 万吨不变，则供需平衡有 所改观，维持紧平衡格局。

4.4 黄金：降息周期 ETF 投资需求回归，全球央行增 持黄金有望延续

降息周期中黄金投资需求有望恢复，金价-实际利率重回负相关

2003 年美国推出扣除通胀以后的通胀保值债券 TIPS，其收益率成为美国实 际利率的代表；2006 年以后，黄金 ETF 规模扩大之后，美国 10 年期国债 TIPS 收益率与黄金价格具有稳定的强负相关关系。2006 年 1 月-2022 年 9 月，10 年 期 TIPS 代表的实际利率与金价的相关系数为-0.91。 我们以 2006-2020 年的 10 年期 TIPS 与金价数据进行线性回归得到实际利 率与金价线性方程：金价 G =-332.69* TIPS *100+ 1484（黄金价格单位：美元/ 盎 司 ， TIPS 为 10 年 期 美 债 通 胀 保 值 债 券 收 益 率 ） ， 据 此 预 测 的 2022/1/2-2024/9/30 的金价与实际金价进行对比。可以从图发现，2021 年的模 型预测结果与实际金价数据吻合度较高，但自 2022 年开始模型预测的金价与实 际金价走势出现较大背离。

我们认为背离的主要原因是全球央行增持黄金的大幅增长，黄金需求增量的 最大变量由原来的投资需求（黄金 ETF）变为全球央行增持需求，央行增持黄金 数量的变化远超过投资需求的变化。2022/2023 年全球央行及主权机构增持黄 金量为 1082 吨/1037 吨，占当年全球黄金需求量的 23%/23%，明显高于 2010-2021 年的平均增持量 473 吨（平均占年黄金需求量的 11%）。 在原实际利率框架下，美国加息、实际利率上行时，黄金投资 ETF 需求减 弱，对金价不利；但 2022 年开始的俄乌冲突使得全球央行对黄金增持加速。央 行增持抬高了黄金价格的中枢。

而实际利率与金价的负相关系数历经 2022、2023、2024Q1 的逐步下降， 自 2024Q2 逐步恢复；2024/4/1-2024/9/30 二者之间的负相关系数已经恢复至 -0.896。主要原因为在央行增持黄金量级不再大幅提升之后，黄金的投资需求再 度成为重要的边际变量，二者的相关关系有望回归为强负相关。而欧美进入降息 周期后，欧美黄金 ETF 将逐步进入增持周期，利好金价上行。

假设当前 TIPS 与黄金价格的负相关关系维持稳定，则金价-实际利率新的线 性方程为：金价 G’= -443.25*TIPS*100+3292.3（以 2024 年 4 月 1 日-2024 年 9 月 30 日数据为样本，金价单位为美元/盎司）。若 10 年期 TIPS 隐含的通 胀预期降至 2%附近，本轮降息周期的终点为 2.9%（美联储 9 月点阵图显示 2026 年利率终点约为 2.9%），对应 TIPS 为 0.9%，金价高度为 2893 美元/盎司（假 设全球央行增持黄金数量不出现大幅变化）。

全球央行增持趋势有望延续

自 2022 年开始全球央行增持是黄金上涨的重要因素。从世界黄金协会对全 球央行的调研情况来看，全球央行增持黄金的趋势有望延续。

2023 年全球央行增持需求占比已超投资需求（21%），仅次于金饰需求 （49%）。2024H1 全球央行增持黄金量占同期黄金需求量比重仍为 23%。

2022-2024 年 8 月中国央行增持量约占同期全球央行及主权机构增持量的 15%。从具体增持国来看，自 2022 年 1 月-2024 年 8 月，全球央行增持以发展 中国家为主，其中，中国增持 327 吨，土耳其 208 吨，波兰 165 吨，印度 99 吨，新加坡 75 吨，伊拉克 52 吨，卡塔尔 52 吨，埃及 46 吨，俄罗斯 37 吨。

中国央行黄金储备占比仍较低。自中国人民银行发布黄金储备数据以来，增 持黄金的行为共计 5 次：（1）2003/1-2009/4 合计增持 469 吨（一次公布累计 增持量）；（2）2009/5-2015/6 合计增持 625 吨（一次公布累计增持量）；（3） 2015/7-2016/10 合计增持 190 吨，连续 16 个月增持（其中 2016 年 5 月暂停增 持一次）；（4）2018/12-2019/9 合计增持 109 吨，连续增持 10 个月；（5） 2022/11-2024/4 合计增持 327 吨，连续增持 18 个月。中国央行黄金储备占央 行储备比例仅为 5%（2024 年 8 月，金额占比），远低于全球平均水平（2024 年 7 月为 17.9%）。考虑人民币国际化、外汇储备多元化、资产安全性等因素， 预计中国央行仍将持续增持黄金。 全球受访央行增持黄金意愿创 2019 年央行调查以来新高。2024 年 6 月 18 日，世界黄金协会发布《2024 年度全球央行黄金储备调查报告》。约有 81%的 受访央行认为全球官方黄金储备总量将在未来 12 个月继续增加（2023 年调查为 71%），该比例创下自 2019 年世界黄金协会开始该项年度调查以来的最高记录； 29%的受访央行计划在未来 12 个月中增加黄金储备，创下 2019 年调查以来新 高（2023 年该比例为 24%）。

多数受访央行认为未来 5 年黄金在全球央行储备占比会提升，美元占比会 下降。该调查报告显示，从未来 5 年来看，56%的发达经济体央行和 64%的 EDME （发展中经济体）央行认为美元在全球央行外汇储备中占比会下降，2023 年调 查中该比例分别为 46%和 58%；57%的发达经济体央行和 75%EDME 央行认为 未来 5 年黄金储备占比会提升，2023 年调查中该比例分别为 38%和 68%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）