2025年度投资策略：再通胀牛市

一、政策拐点：双宽再通胀

（一）926 政治局会议——政策拐点的深意

我们认为当前政策转向的核心是通过货币财政双宽对抗债务与价格的负向清偿螺旋。我 们在 11/10《涨幅可能不止于此——策略周聚焦》中提出，债务清偿和价格下行风险形成 的负反馈螺旋是过去一两年经济和股市下行的核心原因。今年三季度实际 GDP 增速 4.6%， 已经出现了一些失业问题和产出减少的迹象。对此，926 政治局会议明确提到“守住兜牢 民生底线，重点做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业 工作，加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶”。同时提出“经济运行 出现一些新的情况和问题”，强调要“加大财政货币政策逆周期调节力度”。因此，我们 认为本轮政策转向的核心是基于底线思维下，为了应对债务清偿和价格下行的风险，从 而开启了货币财政双宽的政策。一方面，通过货币宽松引导名义利率下行以促进价格回 升形成通胀预期；另一方面通过财政宽松以化解地方政府债务问题，在产生新的债务需 求以打破债务清偿僵局的同时，引导货币流向实体以实现经济的再通胀。

发展与安全的天平或逐渐向前者倾斜。我们在 10/11《政策拐点的深意——再通胀政策系 列 2》中提到，18 年特朗普发动中美贸易摩擦和总书记提出“百年未有之大变局”以来， 近年国内政策并没有采取大规模强刺激，政策重心集中在科技、粮食、能源等安全领域， 通过供给端解决经济转型的阵痛，更多强调稳中求进。但由于短期稳增长压力持续加大， 底线思维下以就业为代表的民生问题引发政策思路阶段性转向以稳增长为主的总量刺激， 发展与安全的天平或逐渐向前者倾斜。从中央层面来看，926 政治局会议没有强调“稳中 求进”的政策基调，而是转向了货币财政双宽政策。同时在落实层面，引导从部委到地 方政府打开道德风险的掣肘，926 政治局会议强调“三个区分开来”，要求广大党员、干 部要勇于担责、敢于创新，为担当者担当、为干事者撑腰。因此，我们认为过去两个月内 股市的上涨主要是基于双宽政策的第一轮运用——货币互换便利+回购增持贷两大创新 工具，为股市提供“弹药库”；财政 10 万亿化债，对地方债务危机进行托底。

（二）此刻真金白银的利好

央行：股市“弹药库”。我们认为本轮货币政策的最大创新点在于 2.4 万亿的创新结构性 工具支持股市，包括证券基金保险公司互换便利（三期 1.5 万亿）和股票回购、增持专项 再贷款（三期 9000 亿）。其中，证券基金保险公司互换便利类似 2008 年美联储推出的定 期证券借贷便利（TSLF），我们在 9/25《贝尔斯登时刻的美联储三支箭——凯恩斯武器库 系列 1》提到，TSLF 的推出标志着美联储的救助政策在贝尔斯登时刻前后，从此前对房 地产的救助转向了对金融市场的救助。而对中国来说，当下意味着央行最后贷款人角色 已从房市（地方国企-再贷款）扩展至股市（券商保险-互换便利），同时也意味着未来中 长线稳定资金将从汇金公司进一步扩展至非银机构。当前证监会已同意 20 家证券、基金 公司申请互换便利，而这种互换便利工具的背后有着央行来提供大量的“弹药库”作为 支撑，是真金白银的流动性利好。

财政：托底三支箭。一是针对地方债务危机的托底：11/8 人大常委会宣布 10 万亿财政方 案，财政部长蓝佛安表示地方隐性债务总额将从 14.3 万亿元大幅下降至 2.3 万亿元，地 方化债压力料将大幅下降。而对于地方政府来说，通过化债可更好实现轻装上阵，从而 有更多动力和空间实现经济增长。近期多地已陆续积极表态，例如上海市委书记陈吉宁 提出建功新时代中争取更大作为、湖南省委书记沈晓明提出激励更多干部群众争做先锋 楷模、辽宁省委书记郝鹏提出冲刺四季度打赢攻坚战等。二是对于银行资本金的补充： 六大行作为金融稳定压舱石，近年来面临净息差收窄、利润放缓的情况，通过补充资本 金，可有效提升其抵御风险和信贷投放能力，更好服务实体经济发展。三是针对困难民 众的救助：包括向困难群众提供一次性生活补助、提高学生奖优助困、提高养老金最低 标准、加大医保财政补助等。

（三）未来 12 个月展望——“凯恩斯武器库”

未来 12 个月，打开“凯恩斯武器库”的想象力。我们认为未来半年内，对于政策关注的 重心应当围绕 25 年 3 月的两会展开；相比之下，12 月的经济工作会议或将更多从战略 层面给出未来一年的经济发展方向和政策部署；而后续财政政策的具体落地，包括全年 经济目标设定及重点工作安排仍然需要等到两会的召开。在当前货币和财政得到托底之 后，未来的 12 个月内需要打开关于“凯恩斯武器库”的想象力。

央行：最后贷款人-有力度降息-QE 扩表。此刻，我们看到央行的互换便利工具已经实现 了其最后贷款人角色从房市向股市的扩展。而从 08 年美国使用的宏观调控工具来看，当 前央行的货币工具类似 08 年美联储在第一阶段使用的工具，即在贝尔斯登时刻开启对 TSLF 的运用。下一步，央行可能还会运用哪些工具？926 政治局会议中提到，要实施“有 力度的降息”；近期央行的降息动作也已从过去的一年半期间 LPR 每半年下降 10-20 BP， 变成了过去三个月内下降 25BP，未来一年内 LPR 可能仍存在 50-100BP 的降息空间。此外，从货币政策工具的作用来看，降息通常能起到稳定危机的作用，而 QE 扩表则能对持 续拉动经济增长发挥更大作用。从过去的几个月来看，央行已经开始尝试对于货币政策 工具层面的创新。假设把 QE 作为底线来看，我们认为 QE 可能也是一个可以考虑的有效 工具。从 08 年美国的经验来看，美联储早在 07/8 就已开启降息周期，而 QE 则是一直到 08/11 才启动，并一直持续到 14/10；四轮 QE 对于 08 年后美国经济的增长起到了很大的 推动作用。

财政：购买资产-国有化债务重组-中央政府举债。过去一年，财政工具的运用主要体现在 购买房地产领域资产的过程，但由于房地产并非标准品，使得地方政府的动作相对迟缓。 11/8 人大常宣布 10 万亿财政方案用于地方化债，标志着财政工具的运用走向新的阶段— —债务重组。或类似 08 年 7 月美国批准 3000 亿美元的住房援助议案，向“两房”提供 救助；当前中央政府同样为地方政府的隐性债务提供了担保。对于后续更多的财政工具， 财政部长蓝佛安也表示“其他政策工具正在研究中”，并同时提到“中央财政还有较大的 举债空间和赤字提升空间”。截至 23 年底中央政府杠杆率 23.6%，与 20 年前（2003 年 底）的 20.1%相比增幅并不大，借鉴 98 年到 03 年中央政府杠杆率累计上升 15%（5%- 20%），假设按照当前约 130 万亿 GDP 的体量以及未来五年累计 10%-15%的加杠杆空间 简单测算，中央政府加杠杆的空间或可高达 13-20 万亿。虽然财政政策潜在空间较大，但 同时也需要认识到，由于财政政策审批流程通常较繁琐，且落地的过程往往是“走一步 看一步”，因此其推进速度相比货币政策往往更慢。

二、再通胀牛市：从金融再通胀到实物再通胀

我们对市场明确乐观，而我们乐观的核心在于 926 政治局会议后，国内已开启货币财政 双宽工具，来打破过去一年内出现的债务清偿和价格负增的负向螺旋。双宽工具的运用， 或将首先引导金融资产实现再通胀，再逐步传导至实物资产再通胀。而在 M1、PPI 和 EPS 出现转正和上行之前，金融资产则有望更多受益于央行的货币宽松，从而打开估值的上 行空间；其背后的原因是货币宽松后短期内将迅速抬升货币供应，而财政跟进和基本面 改善存在时滞，由此带来短期 3-6 个月内剩余流动性的充裕。因此，我们认为本轮再通胀 牛市的上半场或更多表现为流动性宽松，即股票相较于居民储蓄的再定价；而下半场则 有望更多展现出通胀回归之后经济复苏带来实物资产的再通胀。而参考历史来看，2014- 2015 年则更多倾向于金融资产的再通胀； 1999 年“519”行情则反映出金融再通胀到实物再通胀的快速延续。

（一）上半场或类似于 14-15 年经济转型中流动性宽松催生资产价格上涨

经济转型中流动性宽松催生资产价格上涨。2014 年，国内经济在经历金融危机强政策刺 激后的短暂复苏后，再次进入下行通道，14 年末货币政策先行开启宽松周期。然而由于 实体复苏的时滞，流动性充裕无法由实体需求快速消化，转而先后对各类资产价格产生 冲击：14-15 年股市、15-16 年汇市、16 年商品期货市场，最终流向房地产市场。整体来 看都是在流动性宽松的大背景之下，由于基本面复苏滞后而带来的剩余流动性上行。从 货币财政政策的动作来看，央行从 14/11 开启降息，股市应声上涨，到 15/6 上证指数突 破 5000 点时，央行仅实施了四次降息，但相较于此前两年没有降息，货币明显转向了宽 松。财政方面，中央政府赤字率在 2015 年内仅仅从 2.1%抬升至 2.3%，真正的发力时点 则出现在 2016-2017 年。而本轮再通胀牛市背后的推动因素是：926 政治局会议出现政策 拐点后，国内开启货币财政双宽工具，来打破过去一年内出现的债务清偿和价格负增的 负向螺旋；通过金融再通胀进一步传导至实物再通胀，从而实现经济增长回归正轨的目 标。因此，经济转型中流动性宽松催生资产价格上涨的情况可能有望再现。

（二）下半场或类似于 1999 年 519 行情后，金融再通胀到实物再通胀的顺畅传导

“519”行情启示：急涨-盘整-回撤-基本面牛市。1999/5/19 国内股票市场开启一段快速上 涨，主要由于资本市场政策利好催化叠加货币宽松跟进，与本轮的上涨催化因素同样十 分相似。“519”行情启动前，GDP 平减同比自 98Q2 起连续 4 个季度为负，货币工具自 96 年起 3 年时间内持续降息 7 次，财政工具略显滞后，98、99 年不断发力，两年财政发 力结果来看，赤字率由 97 年 0.7%升至 99 年 1.9%水平，且此后连续 4 年维持于 2%以上； 中央政府杠杆率由 97 年底 7%升至 99 年 15%，并于 03 年达到高点 20%，两年上行 8pct、 六年上行 13pct。到了 2000 年，价格下行快速结束，随后陡峭上行，最终经济呈现出快 速修复。而当前政策端同样进入双宽区间，亟待实现从金融再通胀到实物再通胀的顺畅 传导。

（三）市场上行空间测算：半杯水满与半杯水空

当下而言，对于两类群体关于牛市空间的测算或存在较大差异。站在主动管理规模共计 5 万亿的机构投资者视角（主动管理公募 3 万亿、保险机构 2.1 万亿），基于市盈率（PE） 模型静态来看股票是贵的。但站在拥有 26 万亿持仓规模的个人投资者视角，股票相较于 居民超额储蓄（148.8 万亿）以及 M2（309.5 万亿）是相对便宜的。过去 3-4 年，居民部 门存款余额从疫情前的 80 万亿骤然上升至 150 万亿，而 A 股总市值在上市公司数量大 幅上升后并未明显提升，因此出现了 A 股总市值/居民存款余额大幅下降的情况。同时， 本轮行情以来股市大涨，叠加降息周期内存款、理财产品收益率普遍下降；价格下降环 境下价格上升预期减弱抑制居民大额消费等因素，居民持有现金意愿进一步减弱，进而 参与到金融资产的投资中。根据上交所近期发布的数据，10 月 A 股个人投资者新开户数 量显著增长至 684 万户，仅次于 15/4 的 720 万户和 15/6 的 712 万户，体现出本轮行情以 来居民极高的入市热情。我们从以下 4 个视角来测算市场整体仍存在的上行空间，仅为 观测此类资金变化提供视角，并不代表对整体市场的看法。

视角 1：机构投资者 PE-EPS 模型必须看到业绩上行：中性 5%；乐观 27%。对于机构投 资者而言，估值空间打开的前提是出现更强的业绩增长预期，即在双宽政策之下形成更 强的价格抬升效应，才能使市场出现明显的好转。我们对未来估值以及盈利增速分别做 悲观、中性以及乐观假设以形成测算矩阵：估值方面，我们以当前 PB/ROE 值作为中性 假设（处过去十年 57.5%分位），上下浮动 30%分位分别作悲观与乐观假设。盈利方面， 以 2025 年实际 GDP 增速预测值（约 5%）作为盈利增速的中性假设，上下浮动 10%分别 作悲观与乐观假设。当两者均处于中性假设下，当前 PE 为 19.5 倍，结合全 A 盈利增速 5.0%，万得全 A 指数 25 年收益空间或达 5.0%；在两者均处于乐观假设下（即基于双宽 工具下，业绩基本面回升与估值空间打开同时出现），PE 较当前抬升 11.7%至 21.7 倍， 对应乐观假设下的全 A 盈利增速 15.2%，万得全 A 指数 25 年收益空间或可达 26.9%。

视角 2：居民超额储蓄进入股市：中性 9%；乐观 21%。全 A 总市值/居民部门存款余额 从疫情前 2019 年底的 80.8%（总市值 65.7 万亿：存款余额 81.3 万亿）下降至 11/8 的 68.5%（102.0 万亿：148.8 万亿），且当前处于近十年 12.6%分位，意味着居民仍有较大 的空间参与到股票市场中。中性假设下，全 A 总市值/居民部门存款余额回归滚动 5 年均 值（77.5%），A 股总市值存在 9.0%的上行空间，居民超额储蓄可能有 13.4 万亿增量资金 流入股市；乐观假设下，全 A 总市值/居民部门存款余额回归滚动 5 年均值+1 倍标准差 （89.1%），A 股总市值存在 20.5%的上行空间，居民超额储蓄可能有 30.6 万亿增量资金 流入股市。

视角 3：宽货币 M2 上行推动价格效应：中性 3%；乐观 8%。将全 A 总市值与 M2 作比 较，当前股票仍较为便宜。当前全 A 总市值/M2 为 32.9%，处于近十年 37.8%分位。根据 彭博预测 25 年中国 M2 增速约为 7.2%，预计 25 年 M2 能够达到 331.8 万亿，另根据 11/8 A 股总市值 102 万亿，对应两者比值达到 30.7%。中性假设下，全 A 总市值/M2 回归滚 动 5 年均值（34.2%），则总市值存在 3.4%的上行空间；乐观假设下，全 A 总市值/M2 回 归滚动 5 年均值+1 倍标准差（38.2%），则总市值存在 7.5%的上行空间。

视角 4：央行回购贷工具抹平套利空间：13%。我们认为本次股市上涨的一个重要原因为 央行针对股市新创设的 2.4 万亿结构性货币工具，其中三期 9000 亿的增持专项再贷款利 率（2.25%）与当前股息率之间的利差或也能为市场提供潜在的上行空间。截至 11/8 上证 指数股息率 2.55%，则上证指数仍存在 13.1%的上行空间。

三、牛市上半场：金融再通胀

（一）金融再通胀：行业配置偏向小盘成长

股市长期是称重机，短期是投票器。剩余流动性是指货币供应总量中，未流入实体经济 的，被金融市场吸收的货币规模（详见 10/27《剩余流动性盛宴——策略周聚焦》）。我们 认为未来 3-6 个月，剩余流动性从低位逆转上行是大概率事件，考虑到央行创新工具的 运用，股市很可能成为本轮承接流动性的主战场。在明年 4 月季报季前，货币宽松带来 的剩余流动性充裕，预计将对大小价值成长风格以及行业轮动产生较大影响。在《剩余 流动性盛宴——策略周聚焦》中，我们复盘了历史上5轮剩余流动性抬升区间：08/9-09/9、 11/9-12/6、14/11-15/6、19/11-20/4、21/3-21/12，2-4 个季度内小盘成长风格通常占优，剩 余流动性向上的占优因子：或是小市值、高流通占比、高估值、高增长，故我们认为短期 内以上四个因子或将持续受益。板块：北证&双创＞主板；市值：微盘&中证 2000＞上证 50&沪深 300；风格：成长&高估值＞价值&红利；行业关注 TMT 为代表的泛科技；主题 关注军工&并购重组。

①小市值：流动性充裕，小盘股较大盘股在资金推动下向上弹性更强，相同资金体量在 小盘股中更易形成价格幻觉，推动股价持续上升。 ②高流通盘占比：政策的转向带来风险偏好持续提升，在成交放量、换手提升背景下， 流通盘占比更大的标的更容易释放价格弹性。 ③高估值：名义利率的下降促进贴现率的降低，从 DDM 模型来看分母端贴现率的降低 将带来价格的上涨，促进估值容忍空间进一步打开。从 PEG 视角（PE_TTM/25E 净利润 增速）来看，当前部分高估值板块的 PEG 仍处于较低区间：申万高市盈率指数为 2.7； 科创 50 为 1.9；北证 50 为 1.3；国证 2000 为 1.8；国证成长为 1.2，随着估值容忍度的提 升，未来仍具备较大的上行空间。 ④高业绩增速：政策持续加码下经济发展预期不断增强，名义 GDP 的增长或带来更强的 业绩上行空间。短期基本面难兑现，市场着眼远期更强的成长空间，高成长性标的在剩 余流动性扩张区间表现更占优。

短期先锋：农业/电子/计算机/医药。在申万二级行业指数中，选取同时满足成分股市值中 位数最小的 50%、自由流通市值占比最高的 50%、估值 PE-TTM 最高的 50%、25E 净利 润增速最高的 50%的行业，筛选出同时满足小市值、高流通占比、高估值、高成长的二 级行业，主要集中在农林牧渔（种植业、动物保健）、医药（化学制药、医疗服务）、电子 （光学光电子）、计算机（计算机设备）、传媒（广告）、煤炭（焦炭）、社服（教育）。

（二）主题：军工+并购重组

军工：估值上行空间+年底地缘政治博弈+海外不确定性落地。三季报后市场将进入业绩 空窗期，我们认为当前对于弹性行业需要更偏向于估值空间的展开而非短期 EPS 的跟踪， 从行业来看军工板块当前值得额外重视。此外，军工主题也符合当前地缘政治博弈以及 海外不确定性落地。 并购重组有望加速。并购重组重要性显著，主要基于两点：一是，并购重组能够明显解 决 IPO“堰塞湖”的问题；二是，并购重组是上市公司提质增效的重要途径。我们从资产 注入、壳、产业链、双创、化债国企五大视角筛选潜在受益标的，并对组合做出表现回测 。

四、牛市下半场：实物再通胀

（一）打破震荡区间：再通胀回归+债市商品变盘

观测 M1-PPI-EPS 的传导和后续债市商品的变盘。我们在 10/13《高波震荡，大有可为— —策略周聚焦》中提到，高波震荡的核心是基本面的下行与政策出台的赛跑，可能反而 会形成经济数据越弱，对政策的期待越强。至于高波震荡何时会被打破，由于政策拐点 确立到业绩触底回升存在时滞，一般需要 6~9 个月的观察期，详见 11/13《15 年牛市的客 观必然与脉络》、10/27《剩余流动性盛宴——策略周聚焦》。本轮则重点观测 25 年 M1 和 PPI 的转正月份以及 10 年期国债是否能够回升至 2.5%左右的区间，同时商品价格出现上 行，从而验证双宽政策对经济的影响是否有效传导至实物再通胀的阶段，这也预示着牛 市下半场的开启时点。届时，当前“买在无人问津处”的红利价值股、核心资产成长股、 内需消费或将再次回归。而从目前来看，10 月 M1 同比-6.1%（前值-7.4%），PPI 当月同 比-2.9%（前值-2.8%）；而近期 10 年期国债收益率从 9/23 的 2.03%升至 9/29 高点 2.22% 后，回落至 11/15 的 2.08%；南华工业品指数从 9/23 的 3566 点升至 9/30 高点 3932 点后， 回落至 11/15 的 3708 点。对于实物再通胀的传导仍需要足够耐心。

（二）另一种选择：红利价值是存量经济股市长牛的内核

未来半年是长线资金收集红利价值难得的窗口期。我们认为本轮再通胀牛市分为两段， 前一段是金融再通胀，受益于双宽政策打破债务清偿与价格下行风险的负向反馈，金融 资产受益于货币政策的先行宽松，在股市层面呈现出小盘成长风格的短期占优。但此刻 恰好给红利价值提供了难得的筹码收集窗口，类似于十年前孙正义与 GIC 的选择。一方 面，红利价值短期较难实现业绩的快速修复，例如消费目前尚未明显回暖，使得例如内 需相关的板块短期业绩可能仍有承压，此外 PPI 价格目前仍处于负增，因此资源品相关 的红利的业绩在短期内也很难看到向上的弹性。但在长线价值投资视角之下，当下因短 期业绩依然承压使得估值（PE）处于低位，反而提供了比较好的筹码收集期。甚至在相 对视角之下，由于剩余流动性推升了小盘成长，反而会呈现出更多的筹码抛售机会。 双宽政策意在将经济拉回到正常周期运行轨道，长远看存量经济下股权回报的最终来源 在于自由现金流。我们认为，本轮双宽的主要作用是推动通胀回归正常水平——经济回 归正常的周期波动。但受制于地产、人口等长期增长因素，以及本轮 AI 创新仍未看到明 显的应用场景展现，经济或更大概率进入存量时代。而在存量时代中，我们认为股权的 长期回报是来自于企业所创造的自由现金流以及较高水平的分红。正如我们在 1/30《红 利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列二》中提到，后疫情时代，众多中国 企业开始转变其经营模式，从增量经济下加杠杆-扩资本开支-追求收入规模（甚至短暂容 忍亏损），走向存量经济下，降低不必要资本开支，追求稳定的现金流支配和真实利润增 长。从股权回报来看，分红的必要前提是企业具备自由现金流的支配能力，而自由现金 流的支配能力背后则源自上市公司相对审慎的投资态度、通过更高效的库存管理、提高 经营效率、降低资本支出和净营运资本。

若实物再通胀强势回归，红利价值的成长属性同样值得期待。双宽政策下的再通胀牛市： 前半场的金融资产再通胀已在演绎，后半场的实物再通胀威力同样不容小觑。或类似于 2000 年后的实物再通胀（详见 10/18《复盘：1999 年 519，双宽再通胀》）和 2015 年后的 实物再通胀（详见 11/13《15 年牛市的客观必然与脉络》），我们都能看到中国的 PPI 与 CPI 陡峭上升。假设实物再通胀回归，名义 GDP 增速有望从当前低于实际 GDP 增速 0.6pct， 强势回归到高于实际 GDP 增速 1pct-3pct 的正常区间（约 6%~8%），这也意味着在经济 复苏过程中内需消费以及制造业的上游资源品的业绩弹性将得到明显释放。不过这也需 要仰仗于在明年的外贸关税压力下，会有更多围绕内需的经济刺激和扶持政策的出台。 乐观情形下，一方面消费品的价格或将上涨，消费行业的毛利率将重回扩张区间，例如16-18 年白酒成长属性的爆发。另一方面，工业品领域的价格或将回升，也将带来上游资 源品业绩的重新回归，有色、煤炭等行业的 EBITDA 将明显提升。这一视角之下，红利 价值不仅有金融再通胀之下筹码收集的优势，更有实物资产再通胀回归之后成长属性再 次回归的优势。同时，这也意味着我们提到的红利价值股将不仅仅局限于过去 3 年期间 投资者理解的以传统公用事业为代表的高股息个股，其范围将有望进一步扩展至消费领 域和上游资源品领域。

红利价值的筛选标准：高股息（高自由现金流）、低估值、大市值。对于红利价值股，预 测其自由现金流相比于 PE&PB 估值法更为有效，不过对于红利自由现金流的预测极其 考验投资者的估值模型。此前我们在 1/30《红利背后的自由现金流资产——自由现金流 资产系列二》中按照高自由现金流汇报率+低投入、高利润分配股东比例，构建了高自由 现金流回报组合，根据 11/12 最新一期《掘金组合：并购重组、强势股&反转策略》，该 组合近 10 年年化收益率 13.2%，相比于同期万得全 A 的 5.5%，超额收益明显。不过基 于当前组合依然是基于 2023 年报所构建，因此数据已相对滞后（A 股上市公司中报自由 现金流数据质量偏低，待 25 年 4 月年报季后，我们才能形成更清晰的指引）。 由于企业形成自由现金流后通常不会囤积大量现金，因此股息率往往成为了股东回报的 最终体现，当下我们选择用股息率作为自由现金流的替代指标。按照以下三个标准做筛 选，挖掘当前 A 股的红利价值股：（1）规模更适用于长线价值投资者：市值 500 亿以上； （2）股息回报率较高：股息率(近 12 个月)>2.5%；（3）市场目前给予较低估值：PE 近 10 年分位数低于 50%。最终筛选出 67 家上市公司，主要集中在银行、交运、食饮、有色、 公用等行业。

红利价值将扩充为三大板块：消费内需（白酒/家电/医药龙头）、周期资源品（有色/煤炭 /交运/建筑）、红利低波（银行/公用）。 1）消费内需：随着化债缓解地方债务压力、资产价格企稳，居民部门工资性收入和财产 性收入有望改善，负债端偿债压力减轻，有望刺激消费支出，传统消费领域如白酒、餐 饮、家电、医药或将受益。同时，国内本身就是一个潜力巨大的消费市场，在明年外围不 确定因素扰动背景下，以促消费为代表的扩内需或将成为政策发力的重点方向。 2）周期资源品：中长期看，中国仍是全球的制造中心。在制造业崛起之下，对于上游的 需求始终存在：港口、高速公路、工业金属。而这些行业普遍已经完成了供给侧的出清， 在需求稳健以及供给刚性的逻辑之下，预计能够提供充沛的自由现金流创造。 3）红利低波：电力作为经济复苏的核心提供方（叠加能源转型背景），银行作为经济复 苏过程中的资本中介，在经济回暖之后，两类行业都有望迎来强劲的业绩增长，同时叠 加低利率的背景，其稳定的长久期红利回报属性价值凸显。

（三）买便宜货才是硬道理：核心资产成长股

市场底部长期持有高增长低估值，胜率&超额收益明显。我们在 9/4《守着低估值&龙头 能迎来春天吗？》报告中提出，在类似的市场底部，从持有 3 年视角来看，可预期能维 持高增长的低估值策略更有效，尤其是在成长行业中，胜率往往会大幅加强。成长型行 业中，电新、电子低估值策略 6 轮整体胜率超过 70%，计算机、医药胜率也在 65%以上。 从超额收益（低估值策略涨幅中位数-行业涨幅中位数）来看，电力设备、医药 6 轮超额 收益均为正，且弹性较大。

中期捡烟蒂：成长里的便宜货-关注化工/医药/有色。我们延续 9/4《守着低估值&龙头能 迎来春天吗？》中的观点，从行业、估值、业绩稳定性、业绩增长预期四个角度筛选二级 行业：1）成长性的科技&制造业：行业属性筛选成长性行业，对应未来的增长空间更大， 包括 TMT、机械、电力设备、汽车、基础化工、有色金属、军工、医药等；2）低估值： 截至 2024/11/15，行业 PE-TTM 所处过去十年由低到高分位数低于 50%，行业 PB-LF 所 处过去十年由低到高分位数低于 50%；3）业绩增长：聚焦 25 年增长预期。根据 wind 一 致预期，25 年净利润预测增速 10%以上，25 年预测 ROE 在 8%以上。根据以上筛选标 准，我们建议快速反弹后，关注估值仍有修复空间、业绩稳定性强、未来仍有较高增速 的成长型行业，主要集中在化工（非金属材料、化学原料、化学制品、农化制品）、医药 （生物制品、医疗服务、医疗器械、中药）、有色（工业金属、贵金属、小金属）、电新（电 池、电网设备）、电子（消费电子、元件）、机械（通用设备、自动化设备）、汽车（摩托 车、汽车零部件）、军工（航空装备）。

（四）居民资产负债表修复，消费有望支撑内需改善

居民资产负债表受损主要来自房价下跌引发财产净收入下滑，居民部门贷款意愿下降、 存款意愿提升。居民部门资产负债表受损来自资产泡沫破灭，股票和房地产等资产价格 下跌导致居民部门资产端缩水，这一过程主要是财产性收入下滑，而由于负债端刚性， 当资产端增速小于负债端时，居民部门净资产缩水，居民部门目标也从追求收益最大化 转为债务最小化，由此导致居民部门减少借贷消费。而由于居民部门的消费对应企业部 门的收入，居民减少支出导致企业收入减少，从而企业通过减少工资或裁员等方式导致 居民部门收入减少，最终导致居民部门资产端进一步受损。中国居民资产中住房占比最 高（40.4%，2019 年社科院数据，下同）、股票及股权（29.6%）、存款（19.5%）次之。近 年来，中国居民资产端缩水主要来自房价下跌引发的可支配收入下滑，2019 年以来居民 可支配收入同比从高点 8.9%下行至当前 5.2%，结构上看主要是财产净收入增速下滑显 著，累计同比从 19Q2 的 13.2%降至 24Q3 的 1.2%，而财产净收入增速下滑的背后是房价 下跌导致居民部门总资产占比最高的住房价值缩水。

随着一揽子增量政策出台，居民资产负债表有望迎来修复。 化债缓解地方债务压力，随着地方工资发放得到保证，以及企业端应收账款回笼，居民 工资性收入改善有望支撑资产负债表修复。11 月人大常委会已经审议通过一揽子化债措 施，我们认为随着地方化债的推进，对私人部门资产负债表修复路径可分两条，其一， 地方政府债务压力缓解后，地方工资发放得到保证，由此带来收入回暖，资产端修复； 其二，地方政府偿还企业欠款，企业部门应收账款回笼，资产端改善。 资产价格企稳，居民部门财产净收入改善，财富效应带动居民部门资产负债表修复。9/26 政治局会议明确提出促进房地产市场止跌回稳，政策发力下房价企稳有望扭转近年来居 民部门住房资产缩水的拖累。此外，近期一揽子增量政策包含较多围绕资本市场发展的 措施，股票市场受益明显，股价反弹有望通过财富效应带动居民资产端改善。同时，降 低存量房贷利率缓解了居民负债压力，央行预计平均每年减少家庭的利息支出总数大概 1500 亿元左右。 资产价格企稳→私人部门资产负债表修复→需求改善有望形成正向循环，经济基本面持 续改善。居民资产端改善后有望增加消费支出，而居民的支出对应企业的收入，企业部 门资产端进一步修复，以就业、工资等形式进一步改善居民部门收入，由此形成私人部 门内部资产负债表的修复。而随着私人部门资产负债表修复，需求的改善进一步对资产 价格形成支撑，由此形成经济基本面持续改善的正向循环。

外围不确定因素扰动，内需政策或持续发力。特朗普表示考虑对所有进口产品征收 10%- 20%的广泛关税，并对中国进口产品征收可能超过 60%的关税，出口波动放大的风险较 高，以促消费为代表的扩内需或将成为政策发力重点方向。9/26 政治局会议强调要把促 消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。从近期政策来看，对 消费的支持方向一直未变，并且近期逐渐从引导转为真金白银的财政支持，智库的发言 也基本围绕政策目标展开，即把促消费和惠民生结合起来，通过就业-收入-消费来传导。

我们沿着居民部门资产负债表修复和政策支持两大方向，筛选可能受益的消费行业。 居民资产负债表修复：居民部门财产性收入和工资性收入改善，负债端偿债压力减轻， 有望刺激消费支出，这部分更多集中在传统消费领域，如白酒、医药、零售、餐饮旅游 等。 政策支持方向关注两新、创新型服务业： 两新政策承接真金白银的财政支持，关注汽车、家电销售改善； 人口老龄化包括托育和养老两条主线，托育包括母婴用品、早教等行业，养老产业包括 医药健康、智能家居、家政服务等； 三中全会部署的重点改革方向，新型城镇化有望带来新的消费增量，关注住房、教育、 医疗、社保、养老等基本公共服务。 服务业：8/3 国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》，一方面聚焦服务业高 质量发展，包括餐饮住宿、旅游景区、文化娱乐、体育消费等，另一方面要求创新消费场 景，包括数字消费、绿色消费等，建议关注“互联网+”医疗服务、数字教育、电子竞技、 社交电商、直播电商等。

五、股票被谁买走了：每轮牛市都是增量资金对估值体系的重塑

我们在前文提到当前的市场是半杯水满与半杯水空，当下机构投资者与个人对 A 股估值 高低存在分歧。但股市是开放且复杂的生态体系，合理的财富增长路径绝非一条。基于 不同资金的久期与预期收益，再通胀牛市完全可以两条腿走路：主线是我们继续维持剩 余流动性充裕下，小盘成长短期占优的风格判断；暗线是此刻也给长线价值投资者提供 极好的红利价值筹码收集机会，自由现金流并未消失，在金融再通胀转向实物再通胀后， 有望强势回归。

主线与暗线往往互为镜面：相对收益追求困境反转高增长，愿接受高估值溢价；绝对收 益追求稳定价值，愿接过弃如敝履的品种（详见《守着低估值&龙头能迎来春天吗？—— 烟蒂股系列 1》），甚至喜于看到短期业绩继续疲弱，以提供更充裕的定投价格与筹码收集 空间（极端低估值可考虑杠杆私有化）。这两类策略绝无贵贱优劣之分，股市中各类投资 者不必求得悲观相通，能找到各自欢喜即可。例如，十年前的孙正义向黄仁勋建议私有 化英伟达、GIC 开始大举买入贵州茅台，其实都是藏在当时市场主线背后的暗线。而当 时孙正义给出私有化英伟达的建议非常简单，黄仁勋回忆 2014 年孙正义对其的劝说： “Jensen，市场不理解英伟达的价值，你们的未来无与伦比。但你们此刻的痛苦还会延续 一段时间，因为你们正在创造未来。不如我借你钱，你把公司私有化吧”。同样，我们认 为 2014 年的孙正义与 GIC 可能做的是同一种交易，因为这两个公司即便在利润 0 增长 的困境下，依然维持了充沛的自由现金流创造（进一步来自可控资本开支、成本费用管 控、高效运营资本），从而为长线价值投资者买入形成了足够安全的保底：即便私有化其 自由现金流回报率也能创造稳定股东回报。这一视角之下，我们认为需要保持一个开放 的心态去看待各类投资者，无论是 ETF、散户还是长线投资者。 机构投资者持股市值占比达到 22.2%。截至 24Q3，以公募、外资、私募、保险为代表的 A 股机构投资者持股市值达到 16.3 万亿，占比达到 22.2%。其中，公募持股市值 6.2 万 亿（8.4%），较 21 年末上升 1.3pct；外资 2.7 万亿（3.7%），下降 0.6pct；私募 3.5 万亿 （4.8%），较 21 年末上升 0.4pct；保险 2.1 万亿（2.8%），上升 0.9pct。

（一）散户——鼎沸：牛市中的自媒体

本轮居民储蓄入市——“农村包围城市”。不同于上一轮牛市中增量资金借助主动管理公 募基金扩张进入股市，形成一二线城市向三四线城市的蔓延，本轮增量资金入市更类似 于“农村包围城市”的方式：借助自媒体平台个性化推荐算法快速直达三四线城市，从 而形成老少覆盖的全民共振，居民部门的超额储蓄更多借助于 ETF 与个股加速进场（详 见 10/27《鼎沸：牛市中的自媒体——投资者结构系列 2》与 10/31《股票被谁买走了— —A 股投资者结构概览》）。 我们整理媒体平台对 A 股的搜索热度，观察本轮行情下的自媒体传播，有如下特点： 1、广度：多平台迅速扩散。9/24 国新办发布会后 5 个交易日，即实现微信-抖音-快手-小 红书多平台扩散，通过国庆长假发酵，形成短视频平台主导的传播主体：快手、抖音、头 条。 2、深度：老少覆盖地域包容。初始微信侧重于私域讨论-抖音侧重一二线青年群体的先声 夺人--快手侧重三四线中年群体的后来居上--小红书侧重风偏更稳健的年轻女性群体。 3、成交：高频成交。近两年短视频平台的直播带货，可能形成冲动购买/群体消费/高频 退货/情感消费等习惯，此类客群一旦转为金融消费者则可能推升成交换手。 4、持续：讨论热度与成交体量：全 A 近两个月日均 2 万亿额与自媒体平台 A 股讨论热 度能实现印证，截至 11/8 各平台热度处中高位。 5、杠杆：媒介的乘数效应。狭义金融杠杆指借入资金扩大规模放大收益，媒介杠杆则通 过信息情绪的反复扩散，可能助推场外资金入市，提升风险偏好与成交换手。

（二）长线投资者——“买在无人问津处”：2014 年的孙正义与 GIC

外资GIC 2014-2015 年大举买入贵州茅台。我们 11/13 发布专题《15 年牛市的客观必然 与脉络》，14-15 年牛市主因是经济转型中流动性宽松推升资产价格，主线是互联网+、并 购重组的小盘盛宴，公募基金积极布局该主线，TMT 占比（主动偏股基金持股市值占比， 下同）从 12 年底的 7.7%升至 13 年底 19.8%、14 年底 16.5%、15Q2 28.7%；创业板从 12 年底 3.4%升至 13 年底 13.8%、14 年底 14.1%、15Q2 26.3%。白酒成为当时的取款机，从 12 年底 9%降至 13 年底 1.4%、14 年底 1.2%、15Q2 1.2%。但同时 QFII 外资机构大举接 过白酒筹码，如新加坡政府投资（GIC）从 2014 年开始，在贵州茅台 10-15PE 区间持续 买进前十大流动股东，收获丰厚回报。GIC 在 2014 年占贵州茅台股票比例 0.8%、15 年 1.2%，16 年 0.4%。2014-2016 年贵州茅台累计收益率达 236%。即 2015 年牛市主线是前 半程金融再通胀的小盘成长，暗线是 16 年实物再通胀下，白酒、家电、医药为代表的大 盘消费蓝筹长牛起点。

英伟达：孙正义与黄仁勋的双份遗憾。11/13 在 NVIDIA 人工智能峰会上，黄仁勋与孙正 义抱头“痛哭”。孙正义的遗憾是没拿住：孙正义曾是英伟达最大股东之一，自 2017 年 买入英伟达 4.9%的股份，到 2019 年卖出。2017-2019 英伟达累计收益率 123%，而 2020 年至今高达 2324%。这是孙正义想象力的失败：未能预见 AI 快速爆发。相比之下，黄仁 勋的遗憾更大：错失私有化机会。黄仁勋回忆 2014 年孙正义对其的劝说：“Jensen，市场 不理解英伟达的价值，你们的未来无与伦比。但你们此刻的痛苦还会延续一段时间，因 为你们正在创造未来。不如我借你钱，你把公司私有化吧”。从 2014 年至今英伟达股价 收益率 37483%，总市值从 2014 年初的 91 亿美元升至当下 34828 亿美元，私有化回报显 然更高。 我们用简单数字表达 2014 年孙正义提出的英伟达私有化方案： 1）市场不理解英伟达的价值：非常便宜，可能被低估，2014 年 PE-ttm 仅 19 倍（2010 年 高达 42 倍）。 2）此刻的痛苦还会延续一段时间：业绩确实很差，净利润同比增速 13 年-22%、14 年 43%、15 年-2.7%。 3）未来无与伦比：净利润同比暴增至 16 年 171%、17 年 83%、18 年 36%。 4）私有化：公司自由现金流创造力及回报率：12 年 FCFF/EBITDA 73% & FCFF/MV 8.4% （下同），13 年 79% & 6.4%、14 年 80% & 7.2%。

我们认为 2014 年的孙正义与 GIC 可能做的是同一种交易，我们把 2014 年的贵州茅台以 同样方式表达： 1）市场不理解茅台的价值：非常便宜，可能被低估，2014 年 PE-ttm 仅 15 倍（2010 年 高达 37 倍）。 2）此刻的痛苦还会延续一段时间：业绩确实很差，净利润同比增速 13 年 14%、14 年 1.4%、15 年 1%。 3）未来无与伦比：净利润同比暴增至 16 年 7.8%、17 年 62%、18 年 30%。 4）如果私有化：公司自由现金流创造力及回报率：13 年 47% & 7.7%、14 年 38% & 3.9%、 15 年 72% & 6%。

抱头“痛哭”的背后：首先是黄仁勋的遗憾（14 年未实现私有化）成就了孙正义的遗憾 （17-19 年成为其流通股东），进而孙正义的遗憾加剧了黄仁勋的遗憾（错失 23 年 AI 爆 发估值新高）。这对双向遗憾凸显了股票相比于债券的长期优势：企业对未分配利润的再 投资产生的价值，形成股权相比于债权的长期超额回报，在创新领域带来的成长性更加 超乎想象（超出股东及管理层），进而激发更高的估值溢价。我们在前文提到，存量时代 中，股权的长期回报是来自于企业所创造的自由现金流以及较高水平的分红；若实物再 通胀强势回归，红利价值的成长属性同样值得期待。因此，对于当前被“弃如敝履”的红 利价值，我们建议应要“买在无人问津处”。特别是在牛市上半场中，机构短期内因为相 对收益而卖出红利价值，反而为其提供了很好的筹码收集期。

（三）ETF——从美股经验看 ETF 扩张影响

从美国经验来看，以 ETF 为代表的被动基金规模快速扩张迅速改变了美股资金结构。 2023 年底美股被动管理总规模（13.9 万亿美元）首次超越主动（13.7 万亿美元），ETF 规 模扩张给市场带来了深刻的影响：1）抬升估值空间，助长大盘风格；2）ETF 通过套利 渠道增加其标的证券的波动性水平，且两者之间存在很强的流动性联系；3）ETF 对市场 定价效率的影响仍存争议，成分股纳入/剔除标普 500 前后涨跌趋势反转；4）主动投资机 会：小盘股+更严格的筛选标准（详见《美股 ETF 扩张影响——基于文献梳理》）。 过去几年 A 股 ETF 相对主动管理的规模大幅提升。截至 11/15，股票型 ETF 规模 2.8 万 亿，此前 9/18 规模为 2.0 万亿（22 年底 1.1 万亿、23 年底 1.5 万亿），ETF : 主动管理规 模已从 21 年的 1 : 9 提升至接近 5 : 5（2.8 万亿：3.2 万亿）。

千亿 ETF：沪深 300/科创 50/上证 50/中证 500/创业板指/中证 1000/中证 A500。本轮行情 （9/18-11/15）ETF 扩容前 5（剔除价格因素）：沪深 300（规模 10083 亿/扩张 5%）、上证 50（1676 亿/5%）、创业板指（1296 亿/10%）、中证 A500（1130 亿/新增）、科创芯片（295 亿/150%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）