2025年度投资策略：再通胀牛市.pdf

2025年度投资策略：再通胀牛市。拐点的深意：货币财政双宽对抗债务与价格的负向清偿螺旋。 我们认为底线思维下政策自 24 年 9 月底开启双宽：通过货币宽松以对抗价格 下行风险，名义利率引导实际利率下行，打出通胀预期；通过财政扩张以避免 流动性陷阱，带来实物需求回暖，把经济助推回正常的周期波动。过去两个月 股市上涨源自第一轮双宽：货币互换便利+回购增持贷两大创新工具，为股市 提供“弹药库”；财政 10 万亿化债，对地方债务危机进行托底。未来一年可进 一步打开“凯恩斯武器库”的想象力，央行：最后贷款人-有力度降息-QE 扩 表；财政：购买资产-国有化债务重组-中央政府举债。关键政策点：12 月中央 经济工作会议展示空间，3 月两会公布额度。

这是再通胀的牛市：从金融再通胀到实物再通胀。 我们对股市乐观的核心是双宽工具，或将首先引导金融资产再通胀，再逐步传 导至实物资产再通胀。在 M1、PPI、EPS 转正和上行前，金融资产先行受益于 货币宽松，剩余流动性向上拐点打开股票估值上行空间。机构眼中半杯水满， 业绩看股价略贵。居民眼中半杯水空，股票相比于近四年超额储蓄仍算便宜。 再通胀牛市的上半场更多受益于货币政策的简洁有效立竿见影，即股票（权益） 相较于居民储蓄（现金）再定价，持现意愿降低；下半场料将受益于财政政策 的需求回暖，经济复苏带来实物资产的再通胀。参考历史，上半场或类似于 14- 15 年经济转型中流动性宽松催生资产价格上涨（详见 11/13《15 年牛市的客观 必然与脉络》）；下半场或类似于 1999 年 519 行情后，金融再通胀到实物再通 胀的顺畅传导（详见 10/18《复盘：1999 年 519，双宽再通胀》）。

牛市上半场：金融再通胀，小盘成长短期占优。 股市长期是称重机，短期是投票器。未来 6 个月剩余流动性继续充裕或决定风 格，历史上 5 轮剩余流动性抬升区间，四大因子普遍占优：小市值、高估值、 高增长、高流通盘。板块：北证&双创＞主板；市值：微盘&中证 2000＞上证 50&沪深 300；风格：成长&高估值＞价值&红利；行业关注 TMT 为代表的泛 科技；主题关注军工&并购重组。

牛市下半场：实物再通胀，红利价值强势回归。 拐点确立到业绩回升本就存在 6-9 个月时滞，M1&PPI 转正之时正是 EPS 回归 之时，双宽政策对实物再通胀的冲击不容小觑，此前被相对投资者“弃如敝履” 的红利价值将有望强势回归。存量经济下权益长牛的根本来源：稳定自由现金 流创造在低利率下的复利奇迹。预计红利价值将扩充为三大板块：消费内需（白 酒家电医药龙头）、周期资源品（有色煤炭交运建筑）、红利低波（银行公用事 业）。

股票被谁买走了：每轮牛市都是增量资金对估值体系的重塑。 上半场金融再通胀，居民储蓄入市更类似“农村包围城市”：借助自媒体个性 化算法推荐形成老少覆盖的全民共振，以小博大都算杠杆，算法是两融借贷以 外的另类周转杠杆。当下 5 万亿机构权益主动规模 vs 26 万亿自然人持股规 模，虽然资金容量与边际决定短期定价，但再通胀牛市完全可两条腿走路，主 线与暗线互为镜面：相对收益追求困境反转高增长，愿接受高估值溢价；绝对 收益追求稳定价值，红利价值要“买在无人问津处”，甚至喜于短期业绩疲弱 提供更充裕的定投价格与筹码空间（极端低估值可考虑杠杆私有化）。两类策 略绝无贵贱优劣之分，股市中各类投资者不必求得悲观相通，能找到各自欢喜 即可。