2024年分众传媒研究报告：周期竞争成长，再看分众的三个视角

一、股价复盘：再看分众，周期×竞争×成长

我们认为对于分众传媒，市场主要关注在于三点：周期（买中国宏观经济 beta）、竞争 （买超额利润）、成长（买中长期 EPS 中枢提升）。 总的来说，成长是分众美股时期（05-13 年）的关键词，无论是 08 年前的外延并购，还 是 10 年以后的内生聚焦；竞争和周期是次要因素。 而回到 A 股之后（16 年至今）周期和竞争是关键词，成长则在聚焦核心业务的策略下 维持稳定状态。

（一）美股时期：从激进扩张到聚焦核心主业，历经完整周期

分众传媒于 2005 年在美股纳斯达克上市，2013 年 5 月完成私有化退市。在美股的近 8 年时间中，无论是在经营层面还是在股价层面，分众传媒都经历了一轮完整的“扩张衰退-复苏”流程，具体而言：

2005~2007 年的激进扩张期：宏观经济高速增长，兼并竞争对手，外延并购多赛道 布局。1）周期性，也即宏观经济层面，国内 GDP 正处于高速增长期，季度 YOY 增速在 15-24%区间；2）竞争性&成长性：上市后至 2008 年前，分众共进行了几 十次收购，一方面对主要竞争对手框架、聚众进行了兼并，一方面通过投资凯威点 告（也就是此后的分众无线）、央视三维、好耶、玺诚等同业公司，完成了对互联 网广告、院线映前广告、卖场广告等细分赛道的布局。——周期、竞争、成长都展 望乐观，估值 PE-TTM 一直维持在 40x 以上。

2008-2009 年的衰退调整期：金融危机叠加黑天鹅事件，外延并购资产相继承压， 开启梳理调整。1）周期性：金融危机爆发，国内宏观经济增速下行；2）竞争性： 中小媒体公司兴起，例如前 CEO 谭智加入的城市纵横；3）成长性：宏观经济波动 下广告主预算降低，叠加“315 晚会事件”、“512 大地震”等黑天鹅的影响，前期 大规模收购的资产开始承压；开启对资产和业务分部的剥离和调整。——周期、竞 争、成长同时转为负面，股价从 07 年 11 月的高点到 09 年 3 月的低点下跌超过 90%。

2010-2013 年的调整结束后复苏期：宏观经济复苏，调整结束后聚焦主业，回归增 长轨道。1）周期性：宏观经济在一系列政策的提振下开始复苏，1Q10-2Q13 我国 名义 GDP 季度 YOY 达到 10-20%区间；2）竞争性：中小媒体公司兴起的趋势不 变，例如 13 年新潮传媒从杂志领域转型到社区电梯广告行业，但核心点位的价值 凸显；3）成长性：09 年完成对资产梳理后，回归楼宇、卖场和框架三大核心业 务，10-12 年收入 CAGR 回到 32%，在擅长的赛道上重拾成长性。——周期、竞 争、成长再次同时转为正面，股价自 09 年低点反弹至 11 年 5 月高点，但 PE-TTM 在 15-20x 波动。

估值层面，随着外延并购拓展的剥离并回归核心主业，PE-TTM 从约 40x 下修到 15- 20x。在 07 年的快速扩张期，分众的 PE-TTM 大致在 40x 上下波动；而在 11 年以来， 调整结束、聚焦主业稳步增长的阶段，分众的 PE-TTM 大致在 15-20x 波动。

（二）A 股时期：在波动和竞争中谋稳健增长

2015 年 12 月，分众传媒借壳七喜控股回归 A 股上市，此后先后经历了互联网、新消费 一级市场融资潮的 16-17 年，贸易摩擦、新潮竞争的 18 年-19 年，疫情及疫后复苏的 20 年至今；总的来说，延续了 10 年以来聚焦主业的发展思路，持续提升内生经营效率， 成长上维持了相对稳健，但 18 年以来宏观经济、黑天鹅事件以及新潮冲击，使得周期 和竞争是这一时期的关键词。具体来看：

2016-2017 年：宏观经济平稳增长，新潮竞争尚未体现，一级市场融资高景气带来 增量需求。1）周期性：国内名义 GDP 季度 YOY 维持在 10%上下稳定增长；2） 竞争：新潮获得多轮融资，开始筹划全国性扩张，但直接影响尚不明显；3）成长 性：受益于互联网新消费在一级市场融资顺畅，新成立企业有较强的品牌塑造需 求，带来广告预算的扩张。——周期、竞争相对平缓，成长性较为正面。

2018-2019 年：宏观经济放缓叠加竞争加剧，阶段性承压。1）周期性：受到贸易摩 擦等因素的影响，国内经济增速有所放缓；2）竞争性：新潮 2018 年向分众发起抢 楼、抢客户大战，竞争格局短期显著恶化；3）成长性：一方面为了抵御新潮竞 争，大幅度扩张点位，供给显著增加，另一方面一级市场融资开始预冷，需求有所 下降，剪刀差叠加宏观不景气，利润有所承压。——周期、竞争、成长同时转为负 面。

2020 年至今：疫情扰动宏观增速波动中放缓，竞争缓和，成长性修复。1）周期 性：疫情等因素反复扰动项，名义 GDP 季度增速波动中放缓至中低个位数；2）竞 争性：疫情导致与新潮竞争放缓，叠加部分中小媒体公司出清，市场格局有所好 转；3）成长性：点位梳理后重启扩张，低速纳入优质点位。——周期仍然较为负 面，但竞争、成长均转为正面。

估值方面，延续美股时代后期的发展大逻辑“聚焦主业”，PE-Forward 在 10-20x 之间 波动。严格意义上，A 股时期的分众传媒，是 10 年之后美股分众传媒的延续——聚焦 主业，稳健增长。因此除了疫情期间异常高估外（推断是因为市场定价疫情为一次性冲 击因素，而分众的业务基本盘较为稳健，因此跳过疫情影响大的 2020 年，以未来年份 的 EPS 来估值），A 股上市以来，分众的 PE-Forward（以 Wind 当年的 EPS 预期为分 母）除了疫情期间，基本在 10-20x 之间波动。

二、周期视角：顺周期是底色，但消费类广告主占比提升在淡化周期性

（一）广告是自然增长的周期性行业，顺周期是分众的底色

广告是自然增长的周期性行业。广告产业和宏观经济同向变动，体现周期性，且伴随收 入的提高，广告主的投放规模相应提高，因此广告也是自然增长的生意。

周期性是分众的底色，除了 2019 年的同比增速受到新潮竞争的影响，2020 年出现超越 广告行业 beta 的修复外，公司营业收入增速与宏观经济同向变动，且波动幅度更大。

（二）日用消费品行业广告主占比提升，周期性有所淡化

日用消费品行业是当前分众的基本盘。2024年上半年收入口径的广告主结构中，日用消 费品占比 64%为第一大下游行业，第二大行业互联网服务占比 9%，经历几年的持续下 降，已经产生了较大差距。2014 年至今，日用消费品行业占比经历了一个先下降再上升 的趋势，16-17 年让位于互联网，2018 年以来占比稳步提升。

乳制品、饮用水、酒类等必选消费品是主要投放的垂类赛道。消费品占据了过去三年电 梯电视、电梯海报刊例投放金额 TOP10 品牌的绝大多数，主要细分垂类包含：乳制品 （蒙牛、妙可蓝多、君乐宝、飞鹤等）、饮用水（农夫山泉）、酒类（剑南春、红星、泰 山等）、口味饮品（元气森林、外星人、冠芳）、服装（波司登、泰兰尼斯等）、美妆个 护（德祐、林清轩）。上述细分赛道和广告主也较为符合品牌广告投放的逻辑：消费者 选品多以品牌导向而非参数导向，此外以必选消费品为主。

必选消费品的销售费用投放波动较小。必选消费品通常销售费用率较为稳定，拉长来看， 销售费用的复合增长率基本与收入的复合增长率相当，而必选消费品收入增长受经济周 期波动影响又较小，因此销售费用的增长也相对波动较小。

随着日用消费品行业广告收入占比的提升，总收入的周期性在慢慢减弱。2018 年以来， 随着日用消费品行业广告主贡献的收入在总收入占比中的提升，日用消费品行业收入的 同比增速中枢、波动都领先于整体收入，是目前收入的压舱石。

三、竞争视角：壁垒深厚，环境改善

（一）点位质量、数量与场景特殊性构建起分众传媒的壁垒

1、商业模式：设立广告位，变现电梯、映前场景的自然流量

分众传媒通过设立广告位，对电梯、电影映前场景的自然流量进行变现。公司是国内最 大的电梯媒体和头部的映前媒体，商业模式可以简单概括为：一方面从物管公司、电影 院线租赁点位，设计、外采并安装媒体设备，形成可供刊挂的广告位；另一方面，承接 品牌方在某一时间段、某一地理区域的广告投放需求，将符合需求的广告位“租赁”给 品牌方，并完成对品牌方广告物料的刊挂和后续运维。

财务特征：成本费用端较为固定，具有很强的经营杠杆。在这个过程中，品牌方为使用 广告位所付出的“租金”形成公司的营业收入；公司向物业管理公司租赁点位的开支、 制作和推送广告物料的支出、上刊和巡刊人员的工资、以及媒体设备的折旧开支形成营 业成本；选点系统、上刊系统及媒体设备的开发形成研发费用；客情费用、销售人员提 成形成销售费用。由于成本、费用端大部分相对固定，因此公司具有很强的经营杠杆。

当前分众在电梯场景主要提供三类媒体产品：1）LCD 联播屏，位于中高端写字楼电梯 等待区，多屏联动滚动循环播放视频形式广告物料；2）智能屏，位于写字楼、优质公 寓楼电梯口或电梯内，可以全屏或分屏，循环播放视频或图片形式的广告物料；3）电 梯海报，位于住宅社区的电梯厢内，可放置 1-3 块，刊载纸质广告物料。此外，公司亦 提供院线映前广告媒体，覆盖观众入场入座后等待电影播放的时间段。

2、分众的生意好在哪里？优质场景+大量优质点位

广告是变现注意力的生意，线下媒体平台的核心竞争力在其绑定的场景。与线上广告媒 体平台通过社交、内容等方式，先积累流量再变现不同，线下广告媒体面对的流量，在 绝大多数情况下是自然流量，与场景相绑定。而随着居民生活方式随时代的变迁，注意 力也会在不同的媒体平台之间迁移，进而形成广告行业下各个细分板块景气度交替。因 此，线下媒体平台，实现长期稳定增长的核心竞争力，是其场景所绑定的自然流量的稳 定性和价值量。

电梯和影院场景可替代性低、信息传递效率高，可获取的自然流量稳定性强且价值量大。 回顾 2016 年至今的品牌广告市场，电视、报纸、杂志、广播、传统户外等非互联网的 媒体平台均出现了明显的投放下降，而其背后对应的流量迁移基本与移动互联网兴起 （大致为 2013 年）相匹配。而电梯电视、电梯海报和影院视频则相对稳定增长，原因 一方面在于电梯、影院的场景难以被移动互联网兴起所替代；另一方面在于其锚定的场 景具有封闭性、抗干扰、接收强制性的特点，信息传递效率高。此外，写字楼和电影院 的场景还自然的筛选出了价值量较高的受众群体。

广告以目的不同，可以分为两类：品牌广告和效果广告。品牌广告的目的是塑造品牌、 打响知名度，是以触达目标用户的数量大为导向；效果广告目的主要是获取销售线索、 达成商品销售、达成应用下载等，是以 ROI（Ratio of Investment，投资回报率，即每一 块钱广告预算可以撬动的销售收入）高为导向。 公司媒体产品提供品牌广告投放服务；广告主预算分配遵循“二八定律”，主要集中在 一二线城市。分众所提供的媒体产品属于品牌广告。而品牌广告的投放遵循“二八定 律”：在核心受众上消耗绝大多数的广告预算，而不是平均分配。例如，对于全国性品 牌而言，其投放通常按照“预算主要集中投放在 1、2 线城市，低线城市通过口碑传播” 的逻辑进行。 分众旗下点位集中于一二线城市，主要覆盖城市中产、白领群体，且点位市占率领先， 因此可以获得大比例的投放需求。公司旗下约 90%的电梯电视、电梯海报点位位于一、 二线城市，其中面向写字楼场景的电梯电视覆盖了全国绝大多数的中高端写字楼。在受 众方面，主要覆盖城市中产和白领，绝大多数受众的年龄介于 20-50 岁之间，收入较高。 此外，从占有率角度考虑，根据 21 年报引述沙利文报告，公司所覆盖的点位数量、电 梯数量，均在写字楼、住宅楼领域排名第一，且较大幅度的领先同业友商。

加之覆盖城市多，地理区划广阔，公司有容量承接优质、大体量的全国性广告主的投放 需求。此外，由于媒体网络覆盖地理区域范围较广（境内约 300个城市、境外约 70个城 市），公司有足够的容量去承接全国性品牌的投放需求。而全国性品牌主相较于地区的 中小微广告主有更好的投放持续性，抗风险能力也更强。

（二）头部地位稳健，竞争环境边际改善，后续利润有继续释放空间

电梯媒体生意的质变点在于从区域性走向全国性。开展电梯媒体业务并不是一个门槛很 高的事情，尤其是小规模开展。因此，实际上国内有较多的区域型公司，根据江南春在 2020 年 5 月在业绩会上的发言，约 300 多家市场参与者。难点主要在于大规模全国性的 开展业务。

分众传媒在行业早期的 05-06 年，通过对框架媒介和聚众传媒的收购，完成了行业整合 和全国性布局，并且形成了先发优势。分众早期业务模式主要为联播屏，2003年开始在 上海扩张，2005 年在美国上市后，完成了对已经整合完毕国内电梯海报市场的框架媒介 的收购；此后 2006 年初，分众又完成了对成立初期跑马圈地阶段的竞争对手、当时的 国内第二大梯媒公司，聚众传媒的收购。

物理设备的客观条件+点位长租约的特点，导致电梯媒体大规模重置的成本极高，先发 优势较大。与互联网媒体平台不同，线下媒体有物理点位，因此后发者追赶要么开发新 的产品形式，例如新潮传媒的箱内竖屏广告设备、梯影传媒的电梯投影广告设备；要么 付出溢价“抢点位”，但点位租约通常是多年的，到期时间参差不齐，一旦开启价格战 就需要持续较长时间，而且会被先发者发现并抵抗，导致重置成本高、时间周期长；而 且在抢点位的时期，后发者可用点位数量较少，难以承接全国性大客户订单，导致就算 抢到点位，在竞争环境中上刊率也较低，利润率低、现金压力大。 复盘新潮崛起过程，其正好满足了新产品形式+大额融资的挑战先发者“入场条件”。新 潮传媒由四川媒体人张继学创立，前身《新潮》周刊、新潮网分别经营杂志广告、互联 网广告业务，2013年转型梯媒，开发出电梯厢内 LCD联播屏“智能屏”。2017年，随着 获得欧普照明、顾家家居领投的 10 亿元投资，新潮开启从区域性梯媒平台向全国性梯 媒平台的突破。2018 年，新潮发起了对分众，从销售端的客户预算抢夺到供给端点位 抢夺的全方位竞争，于年底达到 70 万自营点位；途中相继获得了成都高投、百度、红 星美凯龙等的投资。2019 年，双方进入拉锯阶段，新潮再获京东投资。但此后 2020 年， 疫情开始，双方进入自保模式，此后哪怕 2021 年新潮再次获得京东追投，也并未开始 新一轮的激进抢楼。

分众通过推出同样的智能屏产品+价格战的方式，使得新潮难以盈利，但自身的联播屏 和框架具有先发优势和盈利能力，从而成功抵御住了新潮的竞争。出于与新潮抢占点位 的竞争，分众将原有的电梯厢内竖式数码海报（即所谓的框架 2.0），替换为了智能屏一 体机，并于 2019 年上半年基本完成替换。根据经济观察报引述新潮传媒联合创始人、 高级副总裁曾健的数据，截止 2023 年 4 月新潮、分众分别拥有 63.6 万、43.1 万块智能 屏，两者数量差距实际并没有那么大。此外，他指出分众正在与新潮进行价格战，导致 智能屏市场利润率微薄。但分众仍然可以通过联播屏、框架海报盈利。

行业增速放缓+物理空间减少+新潮案例，预计后续行业竞争趋缓。展望未来，我们认 为，在广告市场增速逐步放缓的大背景下，随着电梯空间中可供开发的广告空间越来越 少，加之新潮的竞争展示了分众的防御能力，预计后续行业竞争格局会趋于平稳。

四、成长视角：产业变革卖铲人，往后更看消费基本盘

（一）广告行业自然成长，分众不止β，也有α

广告自然成长，梯媒更高景气。分众作为梯媒龙头，不仅享受行业高景气，同时基本盘 越发稳健，新客户景气度较高。重回 A 股后，公司下游广告主以消费品+互联网为主， 18 年起公司主动调整广告主结构，消费类广告重新成为主力，当前占比近 6 成，这类客 户存在提示品牌&销售商品的稳定投放需求，如乳制品、白酒、软饮料、服装，消费品 的同质化、冲动性购买、品牌导向而非参数导向等特征，使得广告投放几乎成为刚需， 占据了过去三年电梯电视、电梯海报刊例投放金额 TOP10 的绝大多数。 此外，我们认为公司有望从每一轮产业变革中收获收入端弹性，如 15-18 年的互联网、 新经济，20-21 年的在线教育，22 年的新能源车和近两年的新国货。

（二）现有垂类横向拓客，潜力赛道仍可挖掘

从下游受众看，基本盘客户的投放意愿和转化率缺一不可，只取其一往往是短期景气。 品类角度：决定转化率。中低客单价、产品同质化程度较高，即时冲动消费品类往往转 化率更高。典型是乳制品、饮料，这两大品类通常是分众的典型客户，此外，高增速的 景气品类在初期渗透率提升阶段转化率也较高。相反的是，需要参数测评、体验的高客 单价品类如数码电器、汽车往往转化率较低。 品牌角度：决定投放意愿。实力强、格局优、盈利水平稳定或稳中有升的龙头才可能持 续投放。典型是白酒、乳饮、美护、家电龙头；与之相反的是，经营波动大、盈利薄弱、 格局散乱的中小型企业，难以负担稳定的高投放费，品牌广告的投放意愿往往较低。

第一象限（投放意愿和转化率都高）：商业模式佳、格局优、竞争力强的龙头企业。 白酒、乳饮、家电（白电+部分小家电）、个护美妆等刚需龙头构筑分众的基本盘。 典型客户是洋河、蒙牛、伊利、美团、京东，剑南春、泸州老窖、德祐、韩束等。

第二象限（投放意愿强、转化率弱）：有钱但可能不愿意投，一是渠道壁垒>品牌 壁垒，例如啤酒、酱油；二是高科技高客单产品如相机、投影仪、汽车甚至宠物食 品，消费决策前需详细对比参数，更适合精准营销种草；三是顶奢，例如 LV 等。

第三象限（投放意愿弱、转化率低）：品类认知>品牌，比如生鲜、水果、预制菜。

第四象限（投放意愿弱、转化率较高）：场景能及时转化，例如餐饮、零食、即时 零售，但受限于格局差、盈利弱，品牌主往往难以持续大规模的投放分众，更偏好 通过效果广告&促销触达消费者，品牌广告更多作为补充的角色。 基于上述分析，结合消费各品类的景气度、格局和生意属性，我们认为一是现有垂类仍 可以横向拓展客户，二是婴幼儿护理、香水、小家电（洗碗机&吸尘器）、保健品（运 动营养&减重）、厕所护理、即饮咖啡、乳酪等细分品类景气度较高，且龙头实力较强， 预计是分众未来基本盘潜在的可挖掘客户。

（三）景气度：新兴企业的品类塑造需求+成熟企业的预算加大或迁移

分众的短期高景气度赛道通常由两种情况产生：1）新兴公司的品牌塑造需求，通常由 股权融资市场推动；2）成熟品牌投放预算的加大&迁移，通常源于行业竞争加剧、事 件驱动的景气度的突然变化，或公司战略升级主动延伸主流受众群体。前者需求萎缩、 后者不可预测是市场对于分众成长性的普遍担心，但我们认为悦己&兴趣出发的新消费、 家电、汽车、新国货等成熟品牌投放下，1-2 年维度分众的景气度或有所支撑。

1、新兴品类转冷？一级阶段性平淡，但悦己消费大势所趋

新消费、互联网经济是分众的弹性来源，当前一级投融资确实回归平淡。2014-2018 年， 分众互联网服务行业的收入取得了近两倍的增长，对应国内新消费、互联网股权投资最 活跃的一段时期，随着 2018 年一级市场转冷，2019 年收入走弱；2020 年疫情后，相对 宽松的货币环境+宅经济红利，以在线教育为代表的广告主投放带动垂类收入创新高。 23 年起步入后疫情时代，新消费投融资普遍遇冷，代表性品牌也回归平淡。

即便如此，从高速发展转向成熟的消费型社会，仍不乏结构性亮点。从全面小康向共同 富裕转型的社会，预计消费对象也从纯粹的物质产品转向更多购买精神、服务、体验， 这样的时期若叠加支出意愿下行，会带来特殊的现象——该省省，该花花：一方面，在 部分满足基本效用的消费上，消费者决策更理性，追求更高性价比；另一方面，在悦己、 兴趣和自我消费上，消费者或愿意给予更大的支付权重，享受生活的小确幸。

性价比消费的品牌广告投放需求并不高，且往往集中在初期，复购靠真实消费体验支撑。性价比消费大部分时候本身不创造新的需求，而是原有供给在效率导向下 产品、品牌、渠道的重构，线上抖拼快等平台高增，承接传统电商流量下滑；根据 新浪新闻，二手置换平台咸鱼日均 GMV 达 10 亿。线下社区团购、零食量贩等兴 起，商超明显被分流，主打高性价比的品牌表现更优，如零食（万辰、盐津、劲仔、 甘源），软饮料（瑞幸、东鹏等）。除瑞幸外，大部分品牌方倾向于投放效果广告而 非品牌广告。

悦己&兴趣消费是消费升级在性价比时代的效用最大化体现，相对偏好品牌广告。 奋斗前置、享乐后置或是高增长背景下更容易产生的人生哲学，但中低速增长阶段， 卷度提升的效用下降，效用函数中人与社会、人与他人的权重下降，人与自然、人 与自我的权重上升，尤其是买房买车不再成为刚需，个人当下的精神愉悦&享乐效 用更高，悦己&兴趣消费兴起，追求更美（功效性护肤/生美/医美/情绪型洗护家居）， 更快乐（旅游/演出/游戏），更健康（保健食品&大健康相关），典型如德祐、易开 得、汤臣倍健等是分众 2023 年电梯 LCD 前十品牌主；东郊到家等是分众 2023年电 梯海报前十品牌主。

2、大牌投放固化？竞争×政策×战略，广告预算或迁移/加大

成熟品牌发展战略稳定，且具备知名度，广告投放存在惯性，通常加大品牌广告投放有 以下三种情况：一是竞争加剧要抢份额，奶酪棒 21 年竞争加剧加大投放，新能源汽车 24Q1 在小米入局后加大投放；二是政策刺激品类景气提升，24 年 3 月以旧换新政策出 台后家电投放需求激增；三是企业战略主动转型，典型代表有飞鹤（2017）“更适合中 国宝宝体质”实现国产突围；波司登（2018）起一连串品牌升级动作，化解竞争困局， 重回行业领导地位。更近的则是白象为代表的新国货品牌，在野性消费需求高景气后， 着手深化品牌建设，加大品牌广告投放。 家电/家居/汽车以旧换新，新国货在景气周期下延续投放，至少年内有望支撑分众弹性。 一方面，政策驱动汽车、家电、家装开启以旧换新，有望带来短期景气度。另一方面， 对比 2020 年，2023 年各个年龄段，增加国货消费的人群占比都有显著的提升，而作为 国货主要领域的食品和饮料行业（另一大领域为化妆品），21-23 年电视广告的投放金额 普遍下滑。故在国货本身的景气周期下，广告预算或从其他媒体迁移至电梯，而对比新 兴品牌在资源约束下本身是集中投放的，成熟品牌的费用投放分散（伊利 vs妙可，分众 占广告宣传费比分别为 2%/50%），新国货或更有潜力为分众持续贡献收入弹性。

3、出海：稳步扩张，百亿体量市场空间

大陆以外地区点位持续扩张，收入稳步增长。2023 年公司于大陆以外市场实现收入 9.7 亿元，YOY+13%，接近 2021 年时历史新高的水平；点位数量上，2019 年以来增速显著 提升，2023 年总点位数 YOY+37%来到 15 万个，2024 年 7 月进一步提升至 18 万个，绝 大多数是电梯电视广告位。

近年来逐步拓展中国内地周边国家及地区，大部分区域仍处于投入期。2017 年以来， 从最早的韩国开始，公司的海外业务逐渐渗透了中国香港、印尼、新加坡、泰国、马来 西亚、日本、越南、印度等亚洲国家和地区。除了过去稳定盈利但 2023 年因为点位扩 张陷入亏损的韩国地区外，中国香港地区的户外广告业务、新加坡市场也均已经实现稳 定盈利，其他区域还处于投入期。

2023 年国内广告市场规模占 GDP 约 1%，而分众占广告市场 0.8%。考虑到分众在梯媒 市场较高的市占率，我们假设梯媒市场规模占广告市场约 1%。进而我们可以测算出， 亚洲地区的扩张有望为分众贡献百亿体量的市场空间。

（四）广告库存提质增效、重启增长，预计后续总量维持中低速增长状态

总量层面，23 年下半年后重启增长。对公司点位总量和开拓节奏而言，近 10 年中有两 个重要节点：2018 年新潮、分众“抢楼大战”，和 2020-2022 年的疫情。前者使得分众 在短时间内“加速成长”，提前兑现了部分未来的拓展空间，并进入了“高位+低增速” 的调整期；后者对线下媒体公司的经营效率提出了更高的要求，也在一定层面上降低了 再一次“抢楼大战”的可能性，总量基本稳定。2023 年上半年三线及以下城市的电梯电 视和电梯海报点位基本不再下降，意味着调整结束，下半年点位重启增长。具体可以分 为几个阶段： 2018 年前，总量中高速增长； 2018 年，提出“500 城、500 万终端、5 亿中产”，加之面对新潮抢楼竞争上线竞品 智能屏，总量大幅度提升，尤其是二线、三线及以下城市的自营点位； 2019 年-2023 年，抢楼告一段落，叠加疫情开始，开启存量梳理，总数基本稳定； 2023 年下半年至今，总量回归 10%YOY 上下增长，以屏幕点位，尤其是中低线城 市的屏幕点位增长为主。

电梯电视：本轮扩张主要动力，各城市条线、境外均有发力。1）19-20 年梳理期，国内 自营点位，无论城市线级均出现了数量的下降，我们推测是对于 18 年新拓展点位中， 长期低上刊率、效果不佳者的集中清理。2）21 年至 23 年上半年，国内主要增长来自于 二线城市、其次一线，我们推测是源于新一轮拓点中智能屏起量；3）23 年下半年以来， 国内三线及以下城市，及海外市场点位扩张速度也开始加快。 电梯海报：自营点位数量相对稳定，结构优化为主。相比于电梯电视的扩张，自营电梯 海报数量基本稳定。作为对比，截止 2024年 7月，一线城市、二线城市、三线及以下城 市的自营框架数量分别为 43/91/19万，而这一数字在 2017年底为 38/68/15万，除了二线 城市以外，较 2018 年拓展之前数量差别不大，主要变动在于参股外购比例的提升 （24H1 约为电梯海报总量的 20%）。

新增电梯保有量与新增房地产正相关，预计后续增速继续放缓至 10%以内。根据国家 市场监管总局的数据，2023 年国内电梯保有量 1063 万台，增速 10%。电梯保有量增速 自 13 年的 YOY+23%以来，基本保持着 1-2pct 的降幅；长周期来看与房地产正相关，随 着当前房屋开工、竣工面积增速的放缓，预计电梯保有量增速将在后续回落至 10%以内。

预计广告库存侧，后续以结构性增长、提质增效为核心叙事，总量维持中低速增长状态。 考虑到新增楼宇速度持续放缓，存量点位 2018 年以来已经深度挖掘、梳理，我们认为 后续点位增长或偏结构性，包括少量的一二线城市新增点位、智能屏渗透率提升、中低 线城市优质点位的自营开拓、中低线城市与区域性梯媒公司的加盟合作，增速或维持当 前的中低速状态。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）