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分众传媒研究报告：周期竞争成长，再看分众的三个视角。广告是变现注意力的生意，媒体平台的收入是品牌方为获得注意力而让渡的部分利润，天然具有顺周期的特点。作为全球最大的线下媒体平台之 一的分众，是如何分享中国消费变迁的红利，是否具有商业模式上的壁垒， 又是否具有超越周期的成长性？在本篇报告中，我们回答这些问题。

周期：顺周期是底色，但消费类广告主占比提升在淡化周期性。广告是自然 增长的周期性行业，周期性是分众的底色。回A股上市以来，除了19年受到 新潮竞争的影响，导致2020年出现超越广告行业beta的修复外，公司收入增 速与宏观经济保持同向变动。但18年以来，日用消费品广告主在分众收入中 的占比持续提升，拆分发现乳制品、饮用水、酒类等必选消费品是主要投放 的垂类赛道，这类企业的销售费用比较刚性，因此分众周期性在逐渐淡化。

竞争：壁垒深厚，环境改善。分众的优势在于绑定了电梯和影院场景，具有可替代性低、信息传递效率高、自然筛选高价值量受众的特点。加之其在一 二线城市核心点位的高覆盖率、高占有率，分众得以获得大比例的线下品牌 广告投放预算，并且有容量承接优质、大体量、投放稳定的全国性广告主。 而物理设备的客观条件+点位长租约的特点，导致电梯媒体大规模重置的成 本极高，先发优势很大。复盘新潮崛起过程，其正好满足了新产品形式+大 额融资的挑战先发者“入场条件”。当前随着行业增速放缓+物理空间减少+ 新潮案例，预计后续再满足上述条件的难度加大，后续竞争环境有望改善。

成长：产业变革卖铲人，紧跟每一轮变迁，往后更看消费基本盘。广告自然成长，梯媒更高景气。我们认为过去基本每轮产业变革，如15-18年的互联 网、新经济，20-21年的在线教育，22年的新能源车和当前的新国货，都产 生了较大的广告投放需求，分众作为梯媒龙头获益。市场担心分众未来成长 性，我们认为，疫情疤痕效应尚未褪去，经济仍处在往中低速换挡的过渡 期，分众作为社会销售费用的体现，百亿体量之后增速放慢也在情理之中， 但分众龙头地位稳固，享受梯媒高景气，同时基本盘更稳健，新客户景气较 高；中长期还可享受出海红利。具体看：

基本盘：展望现有垂类拓客，潜力赛道挖掘和库存稳健增长。需求端白酒、乳制品等现有垂类投放意愿强、转化率高，展望横向拓客；婴幼儿 护理、小家电、保健品等细分品类景气度较高，且龙头实力较强的潜力 赛道仍可挖掘。广告库存提质增效结构性增长，预计总量维持中低速增 长状态。

景气度：新兴企业的品类塑造需求，成熟企业预算加大或迁移。1）新 兴品类遇冷？一级阶段性平淡，但悦己消费、精神消费或仍是大势所 趋。2）大牌投放固化？成熟品牌投放预算同时受到多因素影响，行业 竞争加剧、发展战略迁移或事件驱动的景气度变化均有望为分众带来增 量。3）海外业务或有百亿体量市场空间。