2024年农夫山泉研究报告：如何看待农夫中长期成长空间？

一、包装水业务：穿越周期，渠道为王

1.1 行业特征：健康升级+场景扩充，长期仍具备增长潜力

受益于健康观念提升+消费场景扩充，我国包装水行业持续增长。据欧睿，我国包装饮用 水市场 2023 年零售额为 2010 亿元，19-23 年 CAGR 为 3.7%，近 5 年增速有所放缓（13-23 年 CAGR 为 8.4%）。从量价拆分表现来看，13-23 年期间实现量价齐升，量/价分别 CAGR 为 6.2%/2.1%。其中量和价层面驱动因素拆解如下： 1）价的维度，居民消费水平提升，同时健康意识强化。消费者更注重天然健康概念，天 然水占比逐年提升，并驱动行业从 1 元水向 2 元水升级，甚至在 17 年开始百岁山、恒大 冰泉的培育下逐步走向 3 元水升级。 2）量的维度，消费场景逐步向家庭、餐饮端渗透。受益于城镇化率及家庭小型化趋势提 升，泡茶、煮饭、佐餐等家庭消费大包装水消费场景得到扩充。另外随着消费者对于食品 安全更加重视，部分餐饮企业强化创新，以矿泉水煮汤作为营销卖点。

短期产品升级趋势放缓，长期量价均有提升空间。我国包装饮用水市场规模在 19 年后增 速有所放缓，主要系消费场景受限叠加消费升级受阻，基本依靠量增驱动。但参考国际市 场来看量价均有望持续增长，尤其是量的维度看仍较成熟市场国家具备 2~3 倍提升空间。 一方面是包装水代替自来水的饮用习惯有待持续培育，另一方面是健康视角下包装水对碳 酸饮料、果汁等饮料具备替代机会。从海外市场人均消费量来看，因英国/日本自来水界 定标准为可直接饮用，因此 2023 年人均饮用量较美国、韩国偏低，但仍高于中国（35L/ 人），而美国、韩国人均饮用量分别达到 115/88L/人，预计我国人均饮用量对标韩国和美 国仍有较大提升空间。

海外市场包装水行业近年来仍具备韧性增长，甚至呈现 19-23 年加速增长趋势，如韩国/ 日本/美国分别达到 13.9%/8.5%/8.1%的年复合增速，较此前的 12.8%/6.2%/6.6%明显提 速。我们认为主要系海外市场户外场景放开较早、健康意识提升所致，如美国、日本过去 10 年包装水占比持续提升，而碳酸饮料、果汁占比持续收缩，2013-2023 年日本/美国包 装水占比分别提升 2.6/7.4pct。

根据行业标准划定，我国包装饮用水被界定为 4 类。其中包括：1）饮用纯净水，以直接 来源于地表、地或公共供水系统的水为水源，并通过蒸馏、电渗析、离子交换和反渗呼等 技术进行适当净化；2）天然水或者天然泉水，源自于水井、山泉、冰川等，保留了水中 有益的矿物质和为微量元素；3）天然矿泉水，从地深处自然涌出或钻探望采集，含有一 定量的矿物质和微量元素；4）其他饮用水，可添人为加一定含量的矿物质。

特征一：目前纯净水仍占据主流地位，但天然水销售占比持续提升。从性质划分来看，由 于纯净水不受水源地限制、运输成本较低、具备快速批量生产的能力，因此一直占据行业 一半以上份额。据华润饮料招股说明书数据显示，2023 年纯净水市场零售额约为 1206 亿 元，约占比包装水市场规模 56%，主流的玩家有华润怡宝、哇哈哈等。 天然水富含有益矿物元素，有区别于纯净水的健康基因，因此增速表现更为强劲。公司坚 持对消费者进行天然水更健康的相关教育，加大对水源地的宣传，走出了差异化发展路线。 结合公司招股说明书可得，2014-2019 年天然水赛道快速扩张，期间年复合增速为 25%， 远超纯净水赛道(CAGR 为 13%），公司作为龙头在此期间持续受益，据招股说明书数据显示 17-19 年公司水业务收入从 101 亿元增长至 143 亿元，年复合增速为 19%。

公司自 2000 年起坚持定位“天然、健康”，包装水均取自天然优质水源地，不使用城市自 来水、坚持水源地建厂罐装。在消费升级及健康化驱动下，配合公司较强的营销能力和渠 道优势，公司市占率持续提升。 据欧睿数据显示，公司以销量计算的市占率自 2018 年超越怡宝，晋升为包装水赛道龙头， 随后龙头优势日渐巩固，尤其在 2020 年后拉开较大差距。截至 23 年公司销量市占率为 17.4%；第二名怡宝为 13.1%。据华润饮料招股说明书数据显示，2023 年以销售额计算， 公司 C（浙江省上市企业-涉及包装水行业）市占率 23.6%,位居行业第一。

特征二：随着消费场景不断丰富细化，中大规格水占比逐渐提升。受益于健康意识提升、 家庭小型化趋势延续，除了外出饮用需求，包装水亦丰富了在家泡茶、做饭等场景，显著 提升了使用频次及单次用量。近年来中大规格包装水引领行业增长，据华润饮料招股说明 书数据显示，中大规格（1L~15L）包装水零售额在2018-2023年间增速最快，CAGR为12.8%， 显著超过行业平均水平（7.1%），及小规格包装水（6.8%)。 除此之外，包装水功能化、场景化、细分化的趋势仍在延续，同时也带动了包装水结构升 级。公司自 2015 年起陆续推出针对高端会议、泡茶、婴幼儿食用、运动使用场景的包装 水，满足细分人群的功能化需求。如婴幼儿饮用水钠含量小于等于 20mg/L；含锂型矿泉水 帮助人体补充更多微量元素,锂与人脑神经活动息息相关；泡茶用天然山泉水电导率在 10-100μs/cm，适合多类茶叶冲泡；运动型天然矿泉水则从瓶盖设计上突出单手可开的差 异化特征。

1.2 公司核心竞争力：稀缺资源+渠道强势+品牌营销

优势一：稀缺资源优势

天然水开采需要长周期储备、前期重资金投入，以及政策准入许可（取水许可证及采矿许 可证）。合适的水源地本身较为稀缺，前期勘探、检测等工序较为复杂，以 2008 年为例， 公司在抚松县找到自涌泉，长白山抚松工厂从水源找到-投产前后耗时 7 年。公司目前在 全国各地具备 12 处水源地，相较其他生产天然水的企业具备更为丰厚的水源储备。 自有水源地有以下两点好处：1）维持供应链稳定，有助于树立“优质、天然”的品牌形 象。2）相较于纯净水，天然水运输距离较长，因此增强水源地基础建设有利于平衡运营 成本、强化全国化布局。一般饮料企业生产-销售辐射圈半径为 500km，超过这个阈值则可 能产生亏损。据公司招股说明书披露 17-19 年物流及仓储成本占比收入 10-13%，随着收 入体量增长逐年下降。华润亦显示 20-23 年物流及仓储费用约公司营业收入的 8-9%。

优势二：渠道资源优势

公司经销网络发达，且单位网点产出较高。据招股说明书公告，2019 年公司覆盖网点数量 总数约为 237 万，近年来随着产品矩阵补齐和渠道主动下沉，终端网点数量仍在持续增 长。复盘来看，公司历史上经历 2 轮调整，较好地平衡了直营和经销之间的优劣势，有效 提升了经销商积极性同时实现对高效把控终端，单位经销商产出处于行业领先水平。 1）14-15 年：公司依照可口可乐搭建直营体系，公司招聘近万名业务员直面市场经营，经 销商实际充当了配送员角色，此举有助于精准把控终端。但随之而来的是用工成本高企， 组织架构臃肿、业务人员流失率高等问题。 2）17-19 年：公司调整为“大经销商制战略”。在此期间经销商数量得到优化调整，公司 17/18 年经销商数量分别-441/-35 家，直到 19 年开始恢复正增长。公司以大区为单位， 将市场划归至地级经销商旗下。并安排业务员到经销商团队中，帮助经销商更好的精耕细 作，同期也给经销商特定的费用支持。 3）20-至今：公司在潜力市场增加与次级经销商联系。为进一步推动市场下沉，2020 年来 时公司在乡镇市场同少量有市场潜力的次级经销商签订三方协议，以便公司深入了解下沉 市场信息。但次级经销商仍从经销商端进货，公司通过在 NCP 系统中提报的销售数据了 解次级经销商的销售情况。 经历此番调整后，公司人员工资支出方面得到明显优化，同时调动了经销商的积极性。因 县级以下市场根据自身能力向下拓展，公司不设县级经销商，保证了大商的利益。同时大 商可根据当地需求和偏好因地制宜销售产品，配备的业务员给予其经验支持。

从合同负债及其他应付款拆解细项对比来看，公司对下游经销商的议价能力处于行业中等 水平，合同负债/营业收入显著高于华润饮料但低于东鹏饮料。从应付销售折扣+押金等短 期对经销商的占款项目占营业收入的比重来看，华润饮料和公司显著高于东鹏，且公司两 项指标在 2021-2023 呈现提升趋势，对渠道的议价能力不断增强。

优势三：品牌强营销

品牌塑造能力强，精准营销卖点。公司借助“农夫山泉有点甜”、“大自然的搬运工”等强 化品牌天然、健康调性。2021 年系列微电影「搬运工篇」讲述员工或合作伙伴真实而平凡 的日常工作；2023 年推出了「水管篇」广告《越源头，越天然》，展示管道环境和为修建 管道克服的艰难险阻，树立「不走捷径、踏实做事」的品牌形象。 由于水本身无色无味，消费者很难对产品感知到差异化，公司在 2000 年、2007 年先后策 划了央视广告、“弱碱性水比弱酸性水好”两场“水仗”，突出天然水健康的定位、教育消 费者辨别不同种类的水，有效提升了品牌影响力。

1.3 如何看待公司推出绿水？

今年 1-2 月公司包装饮用水动销较好，同比增长 19.0%。自 2 月底开始网络上出现大量对 公司对创始人的舆论攻击和恶意诋毁，导致旺季铺市节点终端动销停滞，而友商业务员借 机抢占堆头并进行促销活动，今年上半年公司包装水销售额比-18%，水业务经营利润率同 比下滑 4.3pct。我们认为绿水上市有效应对一系列负面报道冲击，同时跨入纯净水赛道 对友商施加压力，但对水业务利润率的冲击或将持续 1~2 年。

绿水对报表端影响有多大？ 具体假设和测算过程如下： 1、不考虑成本变化假定 2024 年红水毛利率仍为 64%；参考华润怡宝小瓶吨价为 1247 元/ 吨，则预估红水出厂价约为 16.6 元/箱（24 瓶），成本为 5.98 元/箱。 2、目前绿水在售最低零售价折算为 19.8 元/箱（24 瓶），1）中性条件下，假定加价倍率 为 1.5，则估计出厂价为 13.2 元/箱，若成本与红水一致，则绿水毛利率约为 55%。2）极 端假设下，绿水加价倍率为 2，则出厂价约为 9.9 元/箱，其毛利率约为 40%。 3、2024H1 公司包装水经营利润率下滑 4.2pct，假定毛利率亦下降 4.3pct。1）结合上述 中性条件假设及敏感性测算，我们推测绿水毛利率低于红水 10pct，24H1 销售占比约为 40%。2）极端假设下，绿水毛利率低于红水约 20pct，24H1 销售占比约 20%。 因短期绿水促销活动对价格敏感人群来看，势必对红水造成部分替代，且拉低终端价盘。 假定绿水销售额占比达到 50%(出于公司战略考量，仍需维持天然水品牌定位和差异化竞 争优势，我们认为绿水销售额占比不会超过 50%)，中性假设下测算我们认为其对于水业 务全年毛利率的影响约为 5pct。

友商是否会全力应对价格战？ 通过华润饮料招股说明书可知，其生产模式为“自有工厂+合作伙伴”，因此毛利率/净利 率较公司偏低。而参照康师傅公告，旗下主要销售 1 元矿泉水，因此毛利率明显低于怡宝 和农夫山泉等 2 元水，净利率层面则差异更大。结合上述测算，我们估计公司绿水毛利率 基本与怡宝毛利率接近，且公司净利率处于行业领先水平，21-23 年逐年提升至 28.3%。 另外从《浙商杂志》、《2022 浙商制造业百强榜》等渠道公布的数据可知，哇哈哈 2021 年 净利率约 12%。华润饮料招股说明书显示 21-23 年公司净利率逐年提升，但仍处于 10%以 下。在净利率差距悬殊背景下，今年旺季怡宝和哇哈哈并未全力跟进公司的促销策略。 展望后续，我们认为竞对出于净利率提升的诉求和考量（康师傅目前主推 2 元水-喝开水； 并在今年对旗下方便面和饮料产品提价），并不会贸然激进推进价格战，公司亦有望稳住 此折扣率，中长期大概率不会面临竞争恶化的风险。

基于此以上两个问题的回应，我们认为随着市场舆论逐步平息，公司凭借较强的品牌和渠 道辐射能力，实现红水市占率修复。而绿水促销力度有望随着市占率修复逐步削弱，但短 期可能会通过促销支持等方式保持渠道积极性及绿水的相对价格优势。中长期视角来看， 公司有望通过绿水促销打开价格敏感人群的市场，快速进入到纯净水赛道分得一杯羹。

二、茶饮料业务：无糖风潮，大有可为

2.1 行业量价同步增长，无糖茶渗透率有望翻倍

消费者健康认知不断强化，无糖茶驱动即饮茶市场回暖。我国即饮茶市场规模在近 10 年 大体保持平稳，零售额在 1000 亿元附近波动，期间经历了量减价增-量稳价增两阶段。 1）量减价增（2014-2019 年）：伴随着居民消费水平提升及对茶饮新鲜度的追求，现制茶 饮品牌不断兴起，消费者为对原料、口感、创新更为重视。此阶段现制茶饮市场规模以每 年 20%+增速快速扩张，而即饮茶受替代品影响，量的维度 2014-2019 年 CAGR 为-3.2%。 2）量稳价增（2020 年-至今）：消费者开始注重健康及品价比。以蜜雪冰城/无糖茶为代表 的低价/健康品类快速渗透，有效驱动即饮茶行业重启增长，2020-2023 年我国即饮茶市 场量/价分别+2.8%/+4.6%。

参照海外市场经验，随着肥胖率提升、老龄化加剧等影响，无糖饮料渗透率同步提升。据 日本清凉饮料协会数据显示，随着经济总量趋于饱和、人口老龄化趋势加重，1990 年起无 糖饮料渗透率加速提升，截至 2010 年无糖饮料渗透率约 40%，此后仍保持逐年提升趋势， 2023 年达到 56%。

考虑到欧美国家碳酸饮料饮用历史更为悠久，碳酸饮料往往为软饮料第二大消费类目，我 们亦观察到发达国家碳酸饮料市场近 10 年来亦呈现低糖化趋势。据欧睿数据，世界低糖 碳酸饮料占比自 43%提升至 54%，而美国提升更为显著，低糖碳酸饮料渗透率自 29%提升 至 37%，并且在 21 年开始加速提升。 在无糖茶类目下，对应相似饮茶习惯的东南亚国家，我国无糖化率仍偏低。据亿欧智库数 据显示，2022 年韩国、日本无糖茶渗透率均处于 80%以上，马来西亚、新加坡为 30%+，而 2022 年我国无糖茶渗透率不到 10%。

现有渗透率测算：马上赢数据显示，2023 年东方树叶市占率约 65%，23 年公司报表销售 额约 80 亿元，则无糖茶出厂规模约 120 亿元，假定加价倍率为 1.5-2，则零售额约 180- 240 亿元，渗透率（占比即饮茶消费市场-23 年零售额约 1057 亿元）约 17%-23%。 中长期空间：假定 2023-2026 年行业增速保持低个位数增速，主要驱动力为人均饮用量提 升&产品单价提升（19-23 年 cagr 约 1.6%），看好无糖茶在未来 3 年渗透率持续提升至 50%~60%之间，则中性假设下无糖茶市场规模预计达到 620 亿元，较 23 年底仍有 2~3 倍成 长空间。公司作为行业龙头，有望凭借品牌、渠道、品价比优势，持续领先行业。

2.2 公司核心竞争力：品牌先发+产业链延申+渠道协同

通过与友商对比分析，公司茶饮料板块毛利率亦处于领先水平。我们认为主要系公司具备 以下核心优势： 1、品牌先发：1）茶Π打下较好的基础，具备一定程度的盈利支撑。2017-2019 年茶Π销 售体量约 30 个亿（东方树叶尚未走红，基本依靠茶Π贡献），经营利润率甚至超过包装水。 2）东方树叶早在 2011 年开始布局，并以广告资源倾斜投入，强调品牌中高端调性，期间 持续进行品牌投入和消费者教育长达 10 年+。 2、产业链布局：茶叶种植、水资源协同，单品毛利率优秀。1）2022 年公司茶叶加工现代 化研发中心落户黄山，就地取材产、上新具有安徽地域特色、融入徽州茶文化的茶饮料产 品。2）2024 年公司先后成立杭州、广西、安徽成立雅叶农业发展有限公司，经营范围包 括茶叶制品生产、初级农产品收购以及发酵过程优化技术研发等。 3、渠道协同：随着公司饮料矩阵日渐丰富，冰柜、独立货架、宣传物料等资源投放效率 提升，单点产出更高。东方树叶作为引流品，消费端拉力也使得渠道积极性提升，原有的 水业务渠道优势可以得到复用。

我们看好东方树叶市占率持续增长，主要系以下几大原因： 1、竞争对手具备明显短板或者掣肘：考虑到现有竞争对手布局无糖茶赛道较晚，三得利 为外资品牌（仅在便利店渠道具备优势、品牌影响力及渠道覆盖度仍偏低）。统一和康师 傅等竞争对手渠道能力较强，但出于其茶饮料大盘更多为有糖茶/奶茶等品类的顾及，预 计不会大规模推广无糖茶品类。因此我们预计未来 2~3 年维度公司市占率有望维持稳定， 长期视角仍需观察老牌零售商如康师傅、统一等转型动作和销售策略。 2、公司产品设计&口味创新处于行业前列：公司定位中高端茶叶用东方美学广告，呈现传 统中国茶的起源、发展、与西方文明的交融，赋予产品可琢磨的故事性与场景感。工艺技 术上首创透明茶饮包装、研发独有抗氧化技术，使瓶身透明、茶汤澄透，兼具稳定性。东方树叶以中国最经典的几大茶系列为突破口，红茶、乌龙茶、茉莉花茶、绿茶作为基础产 品。后续对口味进行融合、推陈出新，如 21 年推出青柑普洱、玄米茶新口味；22 年上线 桂花乌龙、龙清明龙井等限定口味。 3、大包装推出后具备显著性价比优势：今年以来为应对外资品牌三得利、部分新兴品牌 的市场竞争，公司亦推出大包装产品加大促销力度。据马上赢线下零售数据显示，23H1- 24H1 公司市场份额稳中有升。对比市面上产品来看，在旺季便利店活动加持下公司产品 具备明显价格优势。与此同时公司茶饮板块利润率并未受到冲击，24H1 茶饮料板块经营 利润率同比+1.0pct。我们推测促销费用可能由经销商或者终端进行分摊，主要系其对周 转率重视程度大于单品利润。

三、其他业务：精简品相，差异突围

3.1 公司选择的赛道有什么共性？

复盘公司所布局赛道的特征，1）千亿大赛道分得一杯羹，如包装水和即饮茶均是千亿元 以上规模的细分市场；2）市场竞争格局较为分散，存在差异化突围机会，如果汁、运动 饮料行业赛道规模较小，CR3/CR5 占比在软饮料细分板块偏低。 2023 年公司功能饮料/果汁销售额分别为 49/35 亿元，占比收入约 10%。17-23 年收入年 复合增速分别为 9%/16%；相较于细分行业具备超额增速。 功能饮料：随着健康概念提升、运动人次增长，过去 10 年行业规模具备高个位数增长。 市场竞争格局来看，23 年行业仍以老牌企业健力宝为龙头，元气森林新晋升位居第二，其 次是百事佳得乐，CR3 销量及市占率合计约 44%。 果汁饮料：受消费习惯变更影响，过去 10 年我国果汁饮料市场规模持续收缩。市场竞争 格局来看，行业 CR3 集中度偏低，可口可乐为行业龙头，23 年市占率仅 11.6%，其次是康 师傅和汇源，CR3销量计市占率仅 36%。

公司擅长抓住行业变化和潜在机会，前瞻性布局新兴品类、擅借助原有的渠道和品牌优势 快速铺市。1）尽管果汁行业规模近年来持续收缩，但细分 NFC 果汁、椰子水具备结构性 增长机会，欧睿预计 23-28 年 NFC、椰子水和其他植物水年复合增速分别为 14%/10%。公 司在技术上实现突破，2016 年解决了 NFC 风味和常温无法存储的世界难题，推出了常温 100%NFC 果汁系列。2）运动饮料方面，公司则抓住电解质饮料红利（受益于突发卫生事件 影响迅速独立成一个新品类，21-23 年电解质水行业几乎实现翻倍增长），对尖叫进行创 新，2021 年推出“尖叫-专业等渗电解质饮料系列”。

3.2 精简其他品相，聚焦资源实现高效竞争

自 2022 年开始，公司其他饮料收入规模持续收缩，截至 2023 年收入合计仅 13 亿元，保 留 5 个细分品类，均围绕零糖低糖、零添加天然等方向布局。从利润的角度看，随着公司 逐步精简 SKU，减少资源无效投放，其他饮料板块经营利润率不断改善，接近公司整体平 均水平，2023 年达到 30%。 我们认为随着健康意识催化、新品类层出不穷，市场竞争日益加剧，持续的产品创新（如 元气森林培育的零糖风潮）、或是极致品价比（东鹏补水啦持续超预期）为赶超对手的高 效途径。结合行业发展趋势，我们看好即饮咖啡赛道诞生下一个大爆品。 1）美式黑咖具备 0 脂低卡等健康属性，符合当下消费者健康减脂诉求。赛道竞争格局来 看，目前仅雀巢一家独大，呈现长尾分部趋势，公司后续有望进行差异化突围。 2）随着现磨咖啡持续培育消费习惯，后续消费者或将转而选择更具性价比的即饮咖啡产 品（目前公司黑咖啡定价 9.9 元/900ml），公司作为龙头率先布局&定价优势，有望迎来下 一个即饮咖啡风口。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）