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农夫山泉研究报告：秉承长期主义，龙头底色不改。中国软饮龙头，包装水+饮料双引擎发展。农夫山泉于1996年成立，为 中国软饮龙头之一、全球第二大包装饮用水企业，目前已布局包装水、 茶饮料、功能饮料、果汁等多个品类，实现双轮驱动发展。2018~2023 年营收CAGR约为16%，净利润CAGR约27%。

护城河稳固，经营底气足。1）供应链：水源地先发布局，产能技术领 先。截至24年末有12个优质水源地，产能就近区域供应，截至2020 年5月，拥有12个生产基地，总计144条包装水及饮料生产线、7条鲜 果榨汁线和7条鲜果生产线。2）产品端：差异化布局，构建多品类立 体矩阵。2024年包装水/饮料业务收入占比37%/63%；①包装饮用水为 基本盘：坚持“天然、健康”品牌核心理念，针对多元化需求，持续丰 富产品矩阵（包装/内容物升级、规格裂变等），巩固市场地位。②饮料 业务打造第二发展引擎：多元品牌布局景气赛道，含糖、无糖两手抓， 东方树叶24年零售额已突破百亿元，市占率50%+，并积极布局NFC 果汁/即饮咖啡/运动饮料等高景气赛道。3）品牌端：差异化营销理念， 有效占领消费者心智。持续迭代品牌广告语、传播主题，巩固“绿色、 天然、健康”品牌定位，并通过明星代言、体育营销、合作联名等吸引 年轻人，提升品牌力。4）渠道端：因时而进，纵深布局。截至2020年 5月通过4454名经销商覆盖243余万家终端，我们预计24年终端数量 300余万家，80万终端配有品牌形象冰柜，提升品牌展示和货架份额。

行业天空海阔，龙头稳步向前。1）基本盘：包装水刚需高频，渗透率 仍处提升通道。2018年~2023年中国包装水市场规模CAGR约7%，横 向对比看，23年我国人均饮用量显著低于美日韩，伴随场景扩容及人均 消费量提升，市场规模仍有增长空间。2）饮料市场稳定扩张，细分赛 道景气延续。根据灼识咨询，2018-2023年中国饮料市场规模CAGR为 4.0%，受消费者健康观念影响，无糖茶实现快速增长，2018~2023市场 规模CAGR近30%，横向对比看，24年无糖茶渗透率从7.7%提升至 15.2%，但仍远低于日韩，伴随需求转变（无糖茶已从“解渴替代品” 升级为“健康生活方式标配”）、消费群体扩容，渗透率有望进一步提升。