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农夫山泉研究报告：源自天然，品类引领。包装水和无糖茶双赛道龙一，市占修复叠加茶饮持续高景气。公司 核心品类在细分赛道具备优势垄断地位（占自然水7-8成份额、占 无糖茶5-6成份额）。1H24包装水业务由于舆情事件首次出现下滑 和市场份额受损，公司于4-5月推出新品“绿瓶纯净水”，我们认为 这将进可带来增量，退可阻击竞品，预计包装水市场份额有望逐步 修复至舆情前水平。同时，茶饮以CAGR（17-23年）30%增速成为 公司第二增长曲线，1H24营收占比达38%，首次追平包装水比例， 我们预计无糖茶行业规模将持续扩容，公司大单品“东方树叶” 2024/25年收入规模预计达120/150亿，或推动公司整体营收实现 CAGR（24-26E）14%增长。

品类定价权保障长期盈利能力，增长可持续性及稳定性优于同行。 基于先发优势、垄断地位、品牌溢价以及多重壁垒等因素，公司拥 有较强的品类定价权，红瓶水零售价2元（竞品1.5元），毛利率55 60%，明显优于同行。绿瓶水增长的同时，红瓶水近期动销亦有所回 暖。3Q24以来茶饮行业价格战中，东方树叶是参与时间最短的品牌， 且目前动销稳定，我们预计茶饮的经营利润贡献比例将持续提升 （2023年占34%）。受舆情以及竞争因素影响，我们预计2024年净 利率或同比下修1.5pct左右至26.7%，即便如此，我们认为其长期 盈利能力未受到影响，相比同行其增长的稳定性和可持续性更强， 我们预测2025-26年利润率或平稳维持在26-27%合理区间。

渠道、品牌、创新及水源地多重壁垒，竞争优势显著。公司终端网 点数达250万左右且下沉市场覆盖率近80%。公司前瞻性布局十二 大优质水源地，坚持水源地生产，高端品质结合广告营销构筑品牌 护城河。坚持品类创新引领，维持产品活力。