2024年农夫山泉研究报告：源自天然，品类引领

公司概况：软饮料龙头企业，水与茶饮核心驱动

发展历程：深耕行业二十余载，成就软饮行业翘楚

回顾农夫山泉的发展历程，大致可以分为 3 个阶段。 初创期（1996 年-2013 年）：天然水入局细分赛道垄断，软饮多品类矩阵初步 成型。1998 年，农夫山泉在全国正式上市。公司在世界杯期间大量投放电视广 告，“农夫山泉有点甜”风靡一时，在中国包装饮用水市场市占率跃至第三。 2000 年，公司宣布全面停产纯净水，全力投向天然水生产销售。2003 年起， 开始布局饮料业务，逐步构建“包装饮用水+饮料”双引擎发展格局，第一款 果汁饮料“农夫果园”上市。2011 年领先行业开始布局无糖茶饮料赛道，推出 “东方树叶”。2013 年，农夫山泉实现营业收入达到 90 亿元，净利润达到 13.62 亿元。 快速成长期（2014 年-2019 年）：消费升级渠道改革，量价齐升利润率持续改 善。2014 年农夫山泉进入增长瓶颈期，进行了一系列渠道改革：简化经销商体 系为“特约”、“区域包干”和“传统经销商”三大体系。同时，2013-2019 年 是中国消费升级的大背景，公司收入复合增速（13-19 年）为 17.8%，利润复 合增速为 24.0%。2013-2019 年期间，收入实现 2.7 倍的增长，利润实现 3.6 倍 的增长， 2019 年收入规模达到 240.2 亿元，利润规模达到 49.5 亿元。且公司 形成了四大业务品类矩阵：包装水、茶、功能饮料、果汁，至 2019 年分别收 入占比达到 59.7%、13.1%、15.7%、9.5%；到 2019 年，利润率持续提升至 20.6%。 利润贡献情况上，毛利率最高的是水和茶饮，毛利率分别为 60.2%和 59.7%。 二次成长期（2020 年-至今）：疫情下茶饮加速成长，舆情冲击包装水首次下滑。 2020 年，农夫山泉港股上市。2020 年至 2023 年，收入规模从 229 亿增长到 427 亿，累计增长近 1 倍；净利润从 53 亿增长到 121 亿，利润率达到 28%。 2020-2023 年营业收入 CAGR 为 23.09%，较 2013-19 年实现加速增长，在 2020 年疫情冲击下亦表现突出，值得一提的是，东方树叶抓住其主要竞争对手三得 利在疫情期间供应链短缺的窗口期，实现了爆发式增长。出乎意料的是，2024 年 2 月受到了重大突发舆情事件冲击，包装水首次出现下滑，公司 1H24 收入 和利润的增速明显放缓，营业收入增速放缓至 8.36%，净利润增速放缓至 8.05%。

此外，产品结构上发生较大变化：截止到 2023 年，包装水收入占比首次低于 50%，茶饮占比达到 29.7%；而至 2024 年 6 月底，茶饮料收入占比首次追平包 装水的收入占比至 38%。4-5 月份公司应对危机推出绿瓶纯净水，我们预计随 着包装水市场份额逐步恢复，预计公司 2024-26 年营业收入 CAGR 增速将修 复 15%左右。

公司股权高度集中，实际控制人持股超八成。公司创始人及董事长钟睒睒个人 直接持有农夫山泉 17.15%的股份，通过养生堂间接持有农夫山泉 66.82%的股 份，合计后共持有农夫山泉 83.97%的股份，在公司内掌握绝对话语权。公司核 心团队深耕行业多年，具有丰富的从业经验。其中钟睒睒在食品及软饮料行业 拥有近 30 年的工作经验，主要负责公司整体发展战略、业务计划、重大经营 决策并直接管理品牌和人力资源等工作。

包装水：天然水优势垄断，包装水市占率修复

根据华润饮料招股说明数据，2023 年包装饮用水的市场规模（零售额）达两千 亿元以上。2019 年以来，农夫山泉已连续多年占据包装水市场首位，市场份额 持续提升，至 2023 年其包装水（零售额）市场份额达到 24%左右。而公司自 2000 年放弃纯净水进而布局天然水赛道，凭借其天然水品牌、水源等多重壁 垒，农夫山泉实现了其优势垄断地位，根据欧睿数据，至 2023 年已占据天然 水细分赛道 7-8 成市场份额（零售额）。

2024 年 2 月底农夫山泉包装水受到舆情冲击，24H1 包装水业务下滑-18.3%， 市场占有率大幅下跌，根据尼尔森数据，我们预计 2Q24 市场份额同比下降了 6pct 左右。公司快速推出绿瓶纯净水，4 月底上市，5 月铺市，3Q24 放量，绿 瓶水的快速增长使得包装水业务的下降幅度收窄，3Q24 包装水市场份额环比 恢复 2pct 左右。红瓶水方面，截止 10 月红瓶水小包装下滑幅度环比收窄，红 瓶天然水则具有天然的品牌和品类壁垒，我们预计公司包装水业务 2025 年将 恢复增长，我们预测 2024-2026E CAGR 为 2-3%左右，中长期市占率有望恢复 至舆情前水平。 区别于红瓶天然水，绿瓶水为纯净水，定价上建议零售价 1.5 元，低于红瓶水 （2 元）。我们认为绿水的推出对竞争格局形成良好的防御作用，进可成为进军 纯净水的增量驱动，退可成为阻击竞品的价格锚，有助于公司获取长期市场份 额和垄断地位。截止 2024 年 10 月，绿瓶水铺货率或达到红水的 6 成左右，5-9 月实现双位数增长，但仍存在较大的渗透空间。

我们预计公司水业务将以复合单位数继续增长，增长驱动除了市占率修复之外， 还包括 1）行业本身扩容， 2）大包装水的占比提升，3）自然水比例的提升 消费场景的扩大、消费人群的聚焦和细分化的产品创新驱动了水行业本身的增 长。在城镇化率提升和家庭规模小型化的背景下，泡茶、煮饭及佐餐等家庭消 费场景应运而生，并越来越受欢迎。与此同时，关注特定人群的特定诉求也成 为包装水的发展方向。各大品牌深挖细分消费需求，聚焦品类创新。目前公司 包装水产品已经占据了家庭后厨、育婴、户外运动、泡茶、商务餐饮等多个消 费场景，聚焦更为细分的消费人群，通过调节不同微量元素来满足婴幼儿、老 年人等消费者的需求，从包装设计、规格大小、水质升级等方面持续做大包装水的品类。

此外，配送服务的发展有助于提升购买的可及性和便利性，促进中大规格瓶装 水的消费。按 2018 年零售额计，中大规格瓶装水占中国包装饮用水市场的 15.2%，于 2023 年上升至 19.7%，预计到 2028 年将达到 22.2%。大容量设计 有效提升了产品在家庭聚会、企业办公等饮水场景的渗透率。

无糖茶：行业规模持续扩容，高毛利大单品放量

根据华润饮料招股书数据，2023 年茶饮行业规模达 1400 亿元左右（零售总额）。 无糖茶占茶饮比例持续提升，至 2023 年底已接近三成左右，据测算，我们预 计无糖茶行业规模以 2017-22 年 CAGR 28.7%左右增速增长，至 2023 年无糖 茶行业规模（零售总额）达 300-350 亿元，我们认为无糖茶行业将持续扩容， 占茶饮行业比例长期有望过半。根据尼尔森数据，公司大单品“东方树叶”2023 年销售额（出厂口径）达到 80 亿以上，我们预计 2024 年全年增长 60%左右达 120 亿元，2025 年有望达 150 亿元。减糖茶品牌茶Π2024 年预计将实现 40% 左右的增长，结合以上，我们预计公司在 2024-2026 年茶饮料收入的 CAGR 将 达到 27%左右。公司同时还在孕育功能饮料、果汁饮料业务线的发展。 中国减糖茶市场（包含无糖茶），农夫山泉的市占率遥遥领先，2023 年农夫山 泉旗下的无糖茶品牌东方树叶在减糖茶市占率高达 48%，远远领先其他公司。 回顾市场格局变化，值得一提的是，2020-23 年公司无糖茶加速增长，市场份 额显著提升了 40bps，取代三得利一跃成为无糖茶龙一，这主要得益于疫情期 间其稳定的供应链、产品质量以及持续的品牌塑造。

东方树叶放量是由于消费者对于无糖、低卡等健康生活方式的追求，以及农夫 山泉坚持天然、健康、长期主义产品理念，包装、产品萃取工艺独具匠心。东 方树叶在推出时就坚持树立品类标杆，作为本土市场的首款无糖茶，东方树叶 的初衷是“让即饮茶，还原泡茶风味”。口感方面，东方树叶全部使用茶叶，不 使用茶粉，不添加香精，无糖 0 卡，同时还首度引进 Log6 无菌生产线，让茶 的风味更好保留；包装方面，为了让一瓶好茶可视化，东方树叶首创透明茶饮 包装、研发独有抗氧化技术，使瓶身透明、茶汤独具通透感和色泽度，又兼有 良好的稳定性。 根据马上赢数据，在 2023 年的 Top10 SKU 中，东方树叶独占 8 席，较 2022 年 增加了 3 席（替代了三得利的 2 款产品和康师傅的 1 款产品），仅该 8 款产品 就占据了 63.63%的市场份额。我们认为，随着人们健康意识加强，无糖茶市场 规模将持续扩张，而东方树叶凭借其多年来在产品、营销和渠道方面扎实的基 础，市场份额有望进一步提升。

竞争优势：品牌力及创新力优势，稳健持续盈利能力

盈利水平：保持高盈利水平，ROE 高于同行

品类定价权保障长期盈利能力，增长可持续性及稳定性优于同行。基于先发优 势、垄断地位、品牌溢价以及多重壁垒等因素，公司拥有较强的品类定价权， 红瓶水零售价 2 元（竞品 1-1.5 元），毛利率 55-60%，明显优于同行。绿瓶水 增长的同时，红瓶水近期动销亦有所回暖。3Q24 以来茶饮行业价格战中，东 方树叶是参与时间最短的品牌，且目前动销稳定，我们预计茶饮的经营利润贡 献比例将持续提升（2023 年占 34%）。

品牌溢价、品类矩阵、自产率高是农夫毛利领先同业的关键。横向来看，农夫 毛利率远高于同业。23 年农夫和华润的毛利率分别为 60%和 45%，两者相差 15pcts，二者差距较大的原因：1）首先农夫核心产品包装水红瓶水 550ml 出 厂价高于怡宝 550ml 大约 40%；2）农夫的产品矩阵丰富，除了水类产品以外 还有诸如东方树叶、茶π、农夫果园等高毛利的饮料产品，茶饮板块毛利率逐 年提升，随着茶饮板块收入占比超过包装水，茶饮的毛利贡献也在不断提升。 相比之下，华润饮料依然以包装水为主；3）华润饮料采用了自有工厂与合作 伙伴工厂并行的生产策略，此合作模式相应地要求公司年度内向合作工厂支 付一笔不菲的生产合作费用，该费用约占整体销售成本的三分之一，而农夫自 产率高，无需支付给合作生产方费用。

成本集约优势保持。从成本结构来看，公司生产产品所使用的原材料（主要包 括 PET、瓶盖、标签、糖及果汁）及包装材料（主要包括纸箱及收缩膜等）是 其最大组成部分。公司在合适时机做库存布局，通过集中采购、战略性储备和 提前锁价等措施，保障原材料供应稳定，并减轻 PET 等价格波动的影响。赣南 脐橙种植面积有所提升，可以带动上下游产业链协同发展，工业化集约化生产， 互利共赢，保证原材料价格在合理价格区间。

ROE 显著高于行业，盈利能力向好。受益于公司饮料板块营收占比提升带来 的产品结构调整和供应链成本优化，叠加收入持续增长带来的规模效应，公司 费用率近年来持续降低。在费用率下降以及毛利率增加的双重影响下，公司整 体的净利率持续向好，由 2018 年的最低点 17.64%提升至 2023 年的 28.31%， 净利率相对于竞品表现稳健，康师傅的净利率最低时为 3%，最高时为 6%；统 一的净利率最低时为 4%，最高时为 7%，康师傅、统一净利率水平波动较大。 受益于持续提升的净利率，2017-2023 年公司净资产收益率（摊薄）始终维持 较高水平，在 2023 年达到 42.28%，同比提升 7.01pct。近几年来，公司 ROE 连续多年大幅领先同业公司，保持高位，具有较强的盈利能力。一方面说明了 公司所在赛道的盈利较好，另一方面也说明其在赛道内具有较高的品牌溢价。

收入冲击背景下，盈利水平依然保持，我们预计 2025-26 年净利率维持 26-27% 合理区间。受舆情以及竞争因素影响，我们预计 2024 年净利率或同比下修 1.5pct 左右至 26.7%，即便如此，我们认为其长期盈利能力未受到影响，相比 同行其增长的稳定性和可持续性更强，我们预计 2025-26 年毛利率将稳定在 58%以上，净利润率或平稳维持在 26-27%合理区间。

2022 年以后，茶饮料成为所有产品增速之最，24H1 茶饮料收入占比突破 38%， 并且增长率达 60%；预计至 2026 年，茶饮料的占比将达到营业收入接近 5 成 左右。除了包装水和茶饮料以外，其他品类也在布局和发展。功能饮料、果汁 饮料 2017-2023 年分别以 8.92%、15.77%的复合增速在增长。核心大单品—— 包装水、茶饮料的毛利率都在 60%以上，功能饮料、果汁饮料也在相对较高的 毛利水平，分别为 51%、35%。

渠道建设：渠道覆盖广渗透深，费效比高渠道利润厚

构造全国性销售网络，覆盖广泛且深度下沉。公司已构建出覆盖全国各省市及 县级行政区域的销售网络，覆盖传统渠道、现代渠道、餐饮渠道、电商渠道以 及其他渠道（如以自动贩卖机渠道为代表的新零售渠道）等，其中传统渠道和 现代渠道为主要公司收益来源，占比八成以上。目前公司主要采用一级经销制 度，通过经销商直接向超市、连锁便利店、小型零售店、电商平台、餐厅等出 售产品。此外，公司还对采购额较大且信誉良好的客户采取直营模式。截至2020 年 5 月 31 日，公司同 4454 名经销商合作，覆盖全国 243 万个以上的终端零售 网点，其中有约 188 万个终端零售网点位于三线及三线以下城市，三四线城市 下沉占比达到 77%，一线销售人员数量比华润饮料多 40%，有超过 48 万家终 端零售网点配有农夫山泉品牌形象冰柜，直达消费者，有效提升了公司产品在 终端零售网点的品牌展示和货架份额。2020 年起，为进一步推动市场下沉，公 司在乡镇市场同少量有市场潜力的次级经销商签订公司、经销商、次级经销商 间的三方协议。农夫山泉终端网点数在全国代表性饮料公司中排名第 4。

此外，公司积极拓展以自动贩卖机为代表的新零售渠道以触达消费者。截至 2020 年 5 月 31 日，公司已在全国近 300 个城市投放了近 62900 台以自动贩卖 机为代表的智能终端零售设备，并逐步建立起与之相匹配的团队和信息系统配 送服务模式。公司还上线了 O2O 模式的农夫山泉送水到府微信公众号、小程 序和 APP。该等渠道的建立将有助于公司更好地拓展终端销售网点数量，满足 消费者的即时购买需求。

相较于其他代表性饮料产品，农夫山泉 2 元水的渠道及终端利润具有领先优 势，怡宝等品牌零售价定价 1.5 元低于农夫山泉，公司出厂价高于对手 40%左 右，渠道利润高于对手约 30%。基于农夫山泉的天然水品牌力、先发及垄断优 势、以及商业模式的差异，最终体现在毛销差上，农夫达到 38%左右，vs 华润 饮料 15%左右。

品牌塑造：高品质强品牌护城河，品类创新能力突出

持续广告投入，塑造强大品牌力。公司注重开展多样化的营销活动来推广品牌 及产品，并持续进行广告的投放。2017 年至 2020 年 5 月，公司广告及促销开 支分别为 982 百万元、1234 百万元、1219 百万元、428 百万元、399 百万元， 分别占公司总收益的 5.6%、6.0%、5.1%、4.3%、4.6%。近年来，公司通过广 告投放、瓶身活动、综艺节目冠名等方式触达消费者，不断提升公司品牌力。 广告语深入人心，强化天然属性。公司在创立之初就将天然属性印刻在产品的 广告语上。第一代广告词“农夫山泉有点甜”，体现水质和口感，塑造品牌寓 意。第二代广告词“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”，强调产品的 自然属性。第三代广告词“每一滴水都有它的源头”，突出产品具有优质的水 源地。第四代广告词“什么样的水源，孕育什么样的生命”，将饮用水与人的 健康相结合，构造人与自然的意蕴。尽管广告语不断迭代，但其底层逻辑依然 是用自然诠释“天然”，通过广告语将公司产品的天然属性根植消费者内心。在长时间的持续输出与沉淀中，形成了品牌的“天然”文化符号。

坚持品类创新，维持产品活力实现 10 余年产品生命周期。目前，公司建立了 “包装饮用水+饮料”的双引擎发展格局，形成了多元化的产品矩阵，除水类 产品外，已经布局茶饮料、功能饮料、果汁、咖啡类等品类。在其他软饮产品 市场，公司在低浓度果汁饮料风靡时就抢先推出了 30%高浓度的“农夫果园”， 在无糖饮品的好处还未被消费者充分认知时，就推出了无糖茶饮料“东方树叶”。 2019 年，公司推出植物酸奶，其在欧美发达国家已形成流行消费趋势，但目前 在中国仍非常小众，新产品在未来完全可能被培育成为新的收入增长点。近两 年，公司的研发投入不断上升，2023 年为 3.49 亿元。此外，公司具备管理饮 料产品生命周期的丰富经验，通过配方优化、包装更新、新 SKU 推出、推广 品牌活动等方式保持品牌的年轻和活力。公司推出的大部分饮料产品都能够保 持十年以上的品牌活力。

多点位布局水源地，构筑壁垒巩固先发优势。2000 年，公司全力投向天然水的 生产销售，从水源上把自己的“天然水”和市面上的“纯净水”作出严格区分， 开始加速布局优质天然水源。优质水资源+政策审批带来的先发优势构筑水源 壁垒，铸就农夫山泉 23 年占据将近八成天然水市场。

水源地建厂生产，多方位保障高端品质。公司坚守“从不使用城市自来水”的 理念，始终坚持水源地建厂、水源地生产，多点位分布式布局的水源地不仅能 有效缩短运输半径、控制物流开支，还能帮助公司更加快速、稳定、可持续地将包装水产品抵达全国消费终端。公司在主要的三大水源地（浙江千岛湖、吉 林长白山及湖北丹江口）均具备低能耗、高效率的铁路直运能力，已经建立起 涵盖原料、研发、制造、销售通路的闭环产品质量保障体系。

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