2025年农夫山泉研究报告：秉承长期主义，龙头底色不改

1. 引言

“以质取胜”长期主义践行者。2018 年~2023 年农夫山泉营收 CAGR 约 16%，净 利润 CAGR 约 27%，快速增长是公司战略定力（坚守天然水赛道）、技术创新（水源与 工艺壁垒）与用户洞察（健康化、场景化）的共振，从千岛湖到长白山的水源卡位战， 到渗透全国 280 万家终端零售点的“毛细血管”渠道，再到东方树叶、茶π等爆品矩阵 对用户心智的持续占领，农夫山泉凭借其二十余年构筑的深厚护城河体系，在包装水、 茶饮料等核心业务领域取得显著的竞争优势，逐渐成长为饮料龙头。 2024 年公司业绩增速因舆情事件等因素受到负面冲击，压力之下，公司积极澄清 回应公众，维护品牌形象，同时调整竞争策略，推出绿瓶纯净水作为红瓶水的补充，凭 借扎实的渠道基础铺货后逐步助推市场份额修复。站在当前时点，市场对公司盈利能力 及中长期成长空间存在分歧，我们认为： 1） 本轮价格竞争是龙头基于份额增长的诉求主导，过往行业价格战收尾一般为中 小厂商/地方品牌出清、龙头在价格竞争和份额提升中获得动态博弈平衡（龙头 利润率优势明显，降价可以带来明显的洗牌效应），公司秉承长期主义，产品打 造、渠道建设、消费者培育一以贯之，竞争优势依旧，份额有望逐步修复企稳， 且饮料业务收入占比持续提升下，绿水对利润率影响有望边际削弱。 2） 短期波动不影响行业长期增长逻辑，中长期看，包装水渗透率仍有提升空间， 饮料细分赛道景气延续，产品推新及培育、渠道网络布局、品牌心智占领仍是 行业竞争胜负手，看好公司作为优质龙头的中长期价值。

2. 中国软饮龙头，包装水+饮料双引擎发展

2.1. 秉承长期主义，极致品质主义打造饮料王国

包装水业务起家，产品版图日臻完善，成功打造饮料龙头。1996 年钟睒睒创立新安 江养生堂饮用水有限公司，1997 年第一款 4L 装农夫山泉包装饮用水上市，公司开始深 耕包装水赛道，打造包装水品牌，2001 年正式更名为“农夫山泉股份有限公司”， 2003 年公司推出果汁饮料产品“农夫果园”、2004 年推出运动饮料尖叫、2011 年推出无糖茶 产品东方树叶，逐步拓展饮料产品矩阵，目前公司已经布局包装水、茶饮料、功能饮料、 果汁等多个品类，实现包装水+饮料双轮驱动发展。

股权结构集中且稳定，创始人钟睒睒为实控人。截至 2024 年末，创始人及董事长 钟睒睒直接持有公司 17.15%的股份，通过控股公司养生堂持有公司 66.82%的股份，合 计持股 83.97%，股权结构保持稳定，子公司和工厂均为 100% 持股，从生产的各个环 节实现全方位把控，有利于保证产品质量。

创始人勇于创新、善于营销，管理团队经验丰富。相对集中的股权结构下，钟总对 公司的发展战略、经营决策等方面拥有较高话语权，钟总本人高效务实、又富有实业报 国情怀，且具有敏锐的消费者洞察力，作为长期主义践行者，提前布局水源、长期致力 于品牌和健康理念的推广，率先在行业中推出优质天然水产品，使消费者接受其产品的 “差异性”和“高定位”，形成高收入、高毛利、高费用、高投入的良性循环，并逐步实 现品类多元化拓展；其他核心高管团队平均拥有多年行业经验，而且经验丰富，忠诚度 高，对企业经营理念深度认同，为公司持续发展提供了坚实保障。

推出股权激励，提振核心人才积极性。2021 年公司推出股权激励计划，覆盖公司董 事、高管、中层以及核心技术人员，以适当的公司业绩目标和员工绩效目标进行考核。 截至 2023 年末已归属 431.82 万股，占公司已发行股份的 0.038%，激励计划有利于调动 公司核心人才积极性，提振发展信心。

2.2. 业绩稳健增长，双擎驱动彰显韧性

业绩稳健增长，24 年外部扰动增速放缓。2023 年公司主营收入达 426.67 亿元，同 比+28.36%；对应净利润达 120.79 亿，同比+42.19%，2018~2023 年收入 CAGR 达 16%， 保持稳健增长。24 年全年实现主营收入 428.96 亿元，同增 0.5%；归母净利润 121.23 亿 元，同增 0.4%。舆论事件导致包装水业务表现承压，业绩增速有所放缓。

分产品看，包装饮用水发展稳健，饮料业务增速亮眼。 1） 包装饮用水业务：包装水作为必需消费品的需求刚性仍明显，公司包装水 2018- 2023 年收入 CAGR 达 11.5%，保持较快增长。24 年收入同比-21.3%至 159.5 亿元，主系 2 月底起舆论事件扰动影响销量表现，当前舆论影响逐渐缓和，公司 包装水份额有所回升。 2） 饮料业务：24 年收入同比+20.3%至 269.4 亿，其中即饮茶/功能饮料/果汁/其他 产品收入 167.5/49.3/40.9/11.8 亿元，同比+32.3%/+0.6%/+15.6%/-9.8%，茶饮料 业务受到国风文化崛起、健康观念风行的助推，旗下东方树叶/茶π等产品销售 表现优异，业绩增势迅猛，增速位列五大业务板块第一。

高利润率贡献高 ROE。公司 2022~2024 年平均 ROE 约为 41%，明显高于同行业水 平，高净利润率为核心驱动因素：

高毛利率：2022~2024 年毛利率均值约为 58%，主系品牌溢价+规模效应+结 构优化。①品牌溢价：公司通过“天然水”营销策略（如广告语“大自然的搬 运工”）建立品牌溢价，终端零售价高于纯净水竞品（如农夫山泉 2 元/550mlvs 康师傅 1 元/550ml）；②规模效应：公司拥有八大优质水源基地，通过“天 然水”定位形成差异化竞争，水源获取成本低且具备规模效应；③高毛利产品 占比提升：近年来饮料业务收入占比不断提升，其中 2024 年茶饮料（毛利率 超 60%）收入增长 32.3%，占主营业务收入的 39%。

费率优化：2022~2024 年销售费率均值约为 22%，且呈现下降趋势，主系品牌 护城河效应及渠道效率提升：①品牌护城河效应：长期积累的品牌认知降低对 促销的依赖；②渠道效率提升：通过 4000 家+经销商覆盖 300 万家以上终端网 点，规模化摊薄费用；③精准营销策略：如高端化包装设计（如玻璃瓶装获国 际设计奖）提升品牌形象，减少低价促销投入。

3. 天然水护城河稳固，经营底气足

3.1. 供应链：布局超前，产业深耕

先发布局抢占优质水源，水源地建设领先。由于瓶装水属于低货值的重货，对于物 流成本较为敏感，长途运输并不经济。为了避免其高昂的物流成本和产能的不足，开辟 新的水源地一直是公司战略发展的重要一环。自 1996 年成立起公司就前瞻性地在中国 布局稀缺的优质天然水源，包括深层湖水、山泉水和矿泉水。截至 2024 年末公司已有 12 个优质水源地，在地理位置上临近珠三角、长三角、成渝、湖北、京津冀五大消费腹 地，实现分布式产能就近区域供应，布局优势明显。

战略定力充足，全方位、深层次产业布局深耕。饮料业务方面，公司同样坚持做瓶 装水时对产品品质的把握，从源头就开始布局:

果汁业务：2003 年，农夫山泉开启多元化布局，创造性地推出农夫果园混合果 汁饮料和农夫果园 100%果蔬汁。其中，果汁产品的生产原料，由农夫山泉在 新疆维吾尔自治区建立的新鲜苹果加工和榨汁生产基地以及江西省建立的鲜 橙加工和榨汁生产基地提供，公司从橙子育种开始，经过种植、采收、生产、 运输等全部环节进行现代化、科技化、标准化管理，并为种植期间的鲜果制定 了四大标准体系、34 道作业流程、79 类管控内容和 148 项监控细项，保证符 合要求的脐橙才能被采摘收购，确保对果汁产品供应链的全程管控。

无糖茶：2022 年公司启动黄山基地项目、2023 年 3000 平方米茶叶加工现代 化研发中心落户黄山，就地取材产自安徽的太平猴魁、黄山毛峰、祁门红茶， 上新具有安徽地域特色、融入徽州茶文化的茶饮料产品，2024 年春茶季节，公 司茶产业团队分为云南、四川、贵州、安徽、福建、湖北、浙江、湖南茶叶产 区，与茶农沟通新鲜叶收获标准，确保新鲜叶质量，同时关注茶叶加工生产过 程，与茶叶生产商协商改进工艺，确保加工茶符合东方树叶原料标准，先后成 立杭州、广西雅叶农业发展有限公司，经营范围包括茶叶制品生产、初级农产 品收购以及发酵过程优化技术研发等，进一步保障产品品质。

纵向一体化，多措并举控制成本。①上游生产：瓶装水行业存在“500 公里运输半 径”理论，即包装水销售、运输半径需控制在水源地 500 公里内，否则运输成本会压缩 利润空间。因此，公司围绕水源地建厂，实现水处理、灌装、包装的全自动化生产，节 省外包加工成本。②下游运输：公司在浙江千岛湖、吉林长白山和湖北丹江口的生产货 物均可实现铁路专线运输，满足大重量货物运输需求，长白山铁路物流公司还为公司开 发相关“铁汽联运”方案，增加“站到门”的后端配送服务，形成一张覆盖全中国的“低成本物流网”。得益于水源地布局及运输能力提升，物流及仓储开支占比稳中有降，2017- 2019 年分别占销售费用的 47.8%、43.3%和 43.4%。

聚力产能建设，激活增长引擎。依托水源地优势，公司不断扩大产能，截至 2020 年 5 月，公司拥有 12 个生产基地，总计 144 条包装水及饮料生产线、7 条鲜果榨汁线和 7条鲜果生产线，其中浙江千岛湖、吉林长白山和湖北丹江口生产基地产能超 4000 千吨， 饮用水生产线中有 17 条能达到每小时 81000 瓶的灌装速度，横向对比来看，截至 2024 年 4 月 30 日，华润饮料拥有 131 条生产线，其中仅 60 条为自有产线，2023 年获批取水 量和实际取水量分别为 173 千吨和 134.6 千吨，产能低于农夫山泉。目前公司在建工程 共 5 个项目，包括饮用水及饮料生产基地建设、产线铺设及技术改造等方面，重点辐射 南方和西藏地区，我们预计伴随新产线建成投产，公司发展将再添新动力。

研发流程规范，产品标准严格。在研发方面，公司基础研究扎实，打造了基础与应 用研究并重、自主研发和产学研协同的科研体系，与集团旗下科研能力雄厚的养生堂天 然药物研究所签订合作协议进行基础研发，应用研发由公司内部研发部门承担。产品历 经多环节研发与测试，精准契合市场需求。在质控方面，公司拥有世界先进的饮用水生 产线和达到 Log6 无菌标准的高速无菌灌装设备，在主要的三大水源地均具备低能耗、高效率的铁路直运能力，已经建立起涵盖原料、研发、制造、销售通路的闭环产品质量 保障体系，有力保障产品品质。

科研功底扎实，助力农夫山泉突破新高度。在东方树叶的研发过程中，同行在面对 龙井茶工业化生产难题时，往往选择放弃或采用替代茶叶，公司团队凭借深厚的基础研 发实力，花十年时间精准控制萃取关键要素，并通过产学研合作，赴日本调研学习后结 合国内科研力量，建成国内首条 log6 级无菌生产线，同时独家研发透明瓶身抗氧化技 术，开创无糖茶饮的全新标准，成功树立行业品质标杆。

3.2. 产品端：以水为基，茶饮崛起

双引擎驱动增长，洞察需求、打造差异化产品。公司的主要业务涵盖包装饮用水和 饮料两大板块。其中，包装饮用水业务为公司基本盘，饮料业务为第二发展引擎，2024 年两大业务占总营收分别约为 37%/63%，饮料业务收入已经超过包装饮用水业务。公司 通过精准洞察市场需求，在满足饮用水刚需的基础上，大力发展饮料业务，打造差异化 产品，形成了强大的产品矩阵，为企业的持续增长提供了有力支撑。

深耕包装饮用水，产品迭代升级拓展场景和人群。公司始终坚守“天然、健康”的 品牌核心理念，聚焦天然水领域，以专业与执着不断深耕，拓展版图。随着市场的发展， 公司根据不同消费场景和不同人群的多元化需求，持续丰富产品矩阵： 包装创新：如推出运动装，突出“单手可开”的瓶盖设计、高端玻璃瓶装，尽 显高端质感与审美品味。 产品升级：如推出婴儿专用水，钠含量小于等于 20mg/L，更益于婴儿健康； 泡茶用水，电导率在 10-100μs/cm，适合多类茶叶冲泡；含锂型矿泉水，帮助 人体补充更多微量元素,强调锂与人脑神经活动息息相关，为消费者带来更多 元化的选择。

饮料业务打造第二增长引擎，品类矩阵持续丰富。2024 年茶饮料、功能饮料、果汁 饮料分别实现营收 167.45 亿元、49.32 亿元、40.85 亿元，占比为 39.04%、11.5%、9.5%， 具体来看：

茶饮料： 1） 东方树叶：公司 2011 年推出东方树叶，主打卖点为无糖、无添加剂，仅使用茶 原叶、维生素 C 和碳酸氢钠，通过创新工艺在不添加防腐剂、稳定剂的前提下，实现了茶汤的长期保鲜。早期品牌主打经典绿茶、红茶，但因口感与传统泡茶 差异较大，难以打开市场，2019 年后公司判断消费者对于“0 糖”的认知趋向 成熟，抓住机会果断出击，一方面通过配方优化、口味拓展、季节限定、规格 裂变等方式完善产品矩阵，335ml 口袋装便携轻巧，适合外出、旅行或办公室 饮用、500ml 常规装适合日常饮用和家庭聚会、900ml 大瓶装适合家庭消费、聚 会或需要大量饮用的场合；另一方面，加大品牌营销投入、通过“倍增计划“激 励经销商，逐步从“小众异类”蜕变为覆盖全年龄段的国民饮品，我们预计 24 年零售额突破百亿元，市占率超过 50%，已成为无糖茶赛道引领者。

2） 茶π：公司于 2016 年推出茶π，以低糖零防腐剂、原茶萃取、添加果汁为卖点， 茶π基于东方树叶成熟原茶萃取制作工艺及 log6 无菌生产技术，保留原茶风味 的同时创新性的添加天然果汁成分，以 5 元价格带确立中高端定位，通过校园 等年轻消费者聚集渠道进行重点推广，迅速建立市场认知。新品上市 7 个月销 售额即突破 10 亿元，上市第二年销售达到 25 亿元，4 年累计销售额破百亿元， 同时公司持续洞察流行新口味，如 25 年 4 月份推出“青提乌龙茶”和“柑普柠 檬茶”，两款新品仅用 20 天销售额即破亿，助推单品生命周期进一步延长。

功能饮料： 1） 尖叫： 2004 年公司推出尖叫系列产品，定位“情绪饮料”，以独特的包装 和“与其心跳，不如尖叫”的诉求获得青少年消费者认可。2019 年，尖叫 首次焕新升级，在推出新口味新包装的同时，首次提出“休闲运动补给” 的概念，并将品牌 Slogan 升级为“运动，就要尖叫”“运动不断电”，强化 运动属性，2021 年公司推出第三代新品——尖叫等渗饮料，主打等渗概念， 并提出“运动补水、专业等渗”的场景化 Slogan，将尖叫从运动饮料大类 中定位成更专业、更细分的高度。通过对尖叫品牌持续塑造以及消费场景 的细分，公司逐步全面建立起多样化运动产品矩阵，进一步夯实行业地位。 2） 力量帝维他命：推出于 2010 年，由于大多数维生素不能由身体自身合成， 因此希望通过维他命水帮助消费者随时随地摄取维生素；在当时健康观念 并不深入人心，以“维他命”命名的饮料自带高级感，迅速树立起品牌专 业、健康的形象，并通过冠名播出《偶像练习生》、《中国有嘻哈》等大热 门综艺，高效触达年轻消费人群，品牌知名度不断提升。

果汁饮料： 1） 农夫果园：推出于 2003 年，作为国内首款混合果蔬汁饮料，含 30%混合 果蔬（如番茄、胡萝卜、苹果等），凭借“喝前摇一摇”、营养均衡的差异 化定位迅速占领市场，但近年增长放缓，逐渐转向三四线城市及乡镇市场。 2） 水溶C100：推出于2008年，每瓶维生素C含量≥100mg，果汁含量达12%， 凭借“补充维生素”的卖点，在年轻女性及健康意识较强的消费者中保持 稳定需求，2019 年公司推出升级版“水溶 C100 西柚汁”，强化健康标签。 3） 100%NFC 果汁：推出于 2016 年，无添加糖和防腐剂，主打 100%鲜果冷压榨，零售价定位 10~15 元/瓶，得到一二线城市中产消费者青睐，2021 年 公司推出常温 NFC 果汁（如芒果混合汁），进一步拓展消费场景。

3.3. 品牌端：天然水更健康，心智强占有

强调天然属性，另辟蹊径塑造“天然水，健康水”概念。2000 年，中国包装水市场 以纯净水为主，彼时瓶装水市场以纯净水为主，且基本被雀巢、娃哈哈、乐百氏三分天 下：雀巢“优活”蓝瓶，乐百氏绿瓶以及娃哈哈的粉红瓶。在此背景下，农夫山泉作为 后入场者另辟蹊径，公布“长期饮用纯净水有害健康”的实验报告并宣布全面停产纯净 水，而只生产天然水，并以广告的形式展示了纯净水与天然水的对比实验，宣扬天然水 才是“健康水”， 并借助供应链、产品以及活动传播，反复强调“天然水”的概念，成 功在 “天然水赛道”占据消费者心智。 广告语设定独具匠心，差异化占领消费者心智。与传统广告轰炸式做法不同，公司 根据目标市场定位，策划优美画面和差异化广告语，让产品成为品牌文化理念载体，并 通过持续迭代广告语和主题，从产品功能、感性体验、理性认知、品牌理念、社会公益、 人文价值观等不同维度去演绎、展示水的天然，巩固“绿色、天然、健康”、品牌定位：

“农夫山泉有点甜”：1998 年公司在中央电视台投放纯净水广告，配合农夫山 泉“有点甜”的广告语，有点甜是味觉感官，是消费者对好水的自然认知，借 用固有认识，突出产品卖点，让消费者第一次对农夫山泉有了深刻而清晰的认 知，助推品牌知名度迅速提升。

“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”：为了稳固天然水的营销概念， 公司提出“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”广告语，并宣布停止生 产纯净水，全面生产天然水，精准将品牌与优质水源紧密相连，在消费者心中 树立起对农夫山泉水源品质的高度信赖。

“什么样的水源，孕育什么样的生命”：2018 年，农夫山泉推出《长白山水源 地冬》的水源地实景纪录片，提出“什么样的水，孕育什么样的生命”的主题 广告语，以探秘形式介绍水源地、种植基地和工厂，从源头有效获取消费者的 品质信赖，从人文情怀和价值观层面来渲染水的天然，增强“天然、健康”的 品牌印象，实现高质营销效果。

积极顺应潮流，开展年轻化营销。公司顺应潮流，持续加强品牌在年轻消费群体中 的传播：2024 年奥运会后火速聘请潘展乐为品牌代言人，借助其强大的粉丝效应和影响 力，迅速拉近与年轻消费者的距离；通过综艺节目植入让品牌在轻松娱乐的氛围中频繁 曝光，增强品牌的亲和力与知名度；举办跨界营销和联名活动打破行业边界，为品牌注 入新鲜活力，拓展了品牌的内涵与外延，使农夫山泉在新时代的市场竞争中始终保持领 先地位，展现出蓬勃的发展生机。

品牌力稳步提升，规模效应推动费用率优化。在多样化的营销打法下，公司品牌影 响力稳步提升，已连续 10 年位居 Chnbrand 中国品牌力指数瓶装水排行榜第一名。近年 来公司费用率整体保持在 25%以下，并呈现小幅回落，2023 年销售费用率 21.4%，横向 对比来看低于竞品，预计主系优异费用管控能力、产品结构调整。

3.4. 渠道端：因时而进，纵深布局

渠道模式不断优化，专属经销商模式独具优势。1996 年农夫山泉成立之初，采用类 似娃哈哈联销体的模式；2008 年开始学习康师傅的渠道精耕模式；2014 年开始强化经 销商优胜劣汰机制，并于 2016 年开展了经销商专项改革；2020 年开始，公司与部分乡 镇市场次级经销商签署协议，促进渠道下沉，进一步提升渠道运营效率。

联销体模式：1996 年公司学习娃哈哈联销体模式，即产品从生产到最终售出， 需经过总部——各省区分公司——特约一级商——二级批发商—— 三级批发 商——零售终端，该模式下公司和每一层经销商利益深度绑定，覆盖面广、渠 道下沉深，但同时公司对终端控制难度较大，导致市场反应不够迅速，且当利 润不足以支撑渠道时，可能出现渠道塌陷、终端价格紊乱的风险。

通路精耕模式：2008 年开始，公司借鉴可口可乐的深度分销模式，搭建办公系 统 NCP、财务核算系统 IMS、业代终端机系统 MMS 以及内部即时通讯系统， 从市场开拓、业务接洽到活动策划均由厂商负责，经销商主要负责仓储、配送。 该模式提高了厂商对终端的控制力，渠道管理可视化、透明化，但也存在经销 商水平不足、缺乏专业大商、终端销售工作变形等问题。

专属经销商模式：过去深度分销模式积累了庞大的经销商团队，由于经销商规 模较小且质量参差不齐，导致渠道管理效率偏低。2016 年起，公司重新界定厂 商权责，将市场还给经销商，即经销商由之前辅助地位的配送商变为主导地位的经营者，精简经销商数量、提高质量，对经销商授权，以经销商为主体，并 及时提供协助和服务，董事长钟总亲自考察选拔一批优秀经销商进行重点扶持， 2017～2019 年共削减近 3000 名经销商，经销商平均创收从 2017 年的 427 万 元提升到 2019 年的 592 万元。2020 年起公司关注到下沉市场的发展潜力，在 一级经销商的基础上增设二批商，签订三方协议，二批商经由一级经销商进货， 保证原有经销商的利益的前提下充分拓展下线市场，提升市场份额。

积极拓展销售渠道多样性，稳步推进全渠道建设。 直营渠道：公司对采购额较大、信用较好的客户采取直营模式。直营客户主要 包括全国或区域性的超市、连锁便利店、电商平台、航空公司以及集团客户。 截至 2020 年 5 月 31 日，公司拥有约 247 名直营客户，公司为其定制销售计划 和市场活动方案的同时，也能直接从这些终端零售网点获得消费者对产品的反 馈，有助于及时调整市场营销策略和把控产品开发方向。新零售渠道：截至 2020 年 5 月 31 日，公司已在全国近 300 个城市投放近 62900 台以自动贩卖机为代表的智能终端零售设备，并逐步建立相应信息系统和配送 服务模式。同时将“地下停车场自动售卖机“升级为“农夫山泉芝麻店”，2020 年全国布局超 6 万个，更好满足消费者即时性、便捷性需求，增强市场渗透率。

渠道利润更丰厚，渠道推力充足。横向对比来看，农夫渠道毛利率高于娃哈哈、怡 宝，略低于百岁山，但公司核心单品零售价定位两元，周转率高于三元水百岁山，因此 绝对利润更高。同时，公司饮料业务产品布局完善、渠道利润更高，搭配饮料销售增厚 经销商利润水平，进一步增强渠道推力。

渠道基础日益夯实，兼具深度与广度。农夫山泉近 30 年深耕渠道建设，已形成高 度下沉全国市场的成熟销售渠道： 渠道覆盖全面：截至 2020 年 5 月公司覆盖 243 万余家终端网点，其中约 188 万家布局三线及以下城市，下沉市场基础不断夯实。 我们预计 24 年超过 300 万家，终端数量在行业内位居前列。厂商协作高效：截至 2020 年 5 月，公司经销商数量 4454 个、销售人员 11294 名，经销商、销售人员数量均高于同行业华润饮料、东鹏饮料等，公司 2019 年 经销商/销售人员平均创收分别达 529/213 万元，处于行业内较高水平。2019 年 公司终端投放冰柜数量超过 36 万台，2022 年增加至 65 万台，我们预计 2024 年已超过 80 万台，冰冻化建设稳步加强。

渠道管理严格，采用信息化系统 NCP 进行管理。公司每年度与经销商签订经销协 议，涵盖价格、冲货、营销费用等多项协议；对违反协议或业绩较差经销商解约，于 2017 年至 2019 年期间与 2809 家经销商解约，新增 2772 家经销商，经销商均收由 429 万元 上涨至 529 万元，经销商质量持续优化。同时，公司采用 NCP 系统进行渠道管理：

经销商方面，公司所有经销商必须使用 NCP 系统进行进货、存货管理以及生 成对账单，公司以此实现对经销商库存、动销状况的监管。

终端门店方面，公司要求门店人员通过 NCP 系统手机端上传门店陈列情况， 基于此监管终端商品陈列及一线销售人员工作表现，并定期给予相应指导。此 外，公司设置了专门的审计团队，对经销商、终端销售情况进行盘点核查，严 防舞弊现象出现。

4. 行业天空海阔，龙头稳步向前

4.1. 基本盘：包装水刚需高频，市场规模稳步扩张

4.1.1. 市场概况：量价齐升，市场规模突破 2000 亿元

包装水刚需属性明显，健康意识提升下，市场规模稳步扩张。对于消费者而言，饮 用水满足的是马斯洛需求层次中人类最底层的生理需求，具备刚需属性、长生命周期和 渠道场景复用优势。受益于我国居民健康饮食的需求提升以及消费能力提高带来的应用 场景扩展，市场规模近年来稳步增长。根据灼识咨询，2018 年至 2023 年，中国包装水 市场由 1527 亿元成长至 2150 亿元，CAGR 达+7.1%。其中饮用纯净水、天然矿泉水及 其他饮用水市场规模分别 1206 亿元/182 亿元/762 亿元。

分规格看，小规格水为主流，大包装发展迅速。根据灼识咨询数据，2023 年我国小规格/中大规格/桶装水零售规模分别 1168/424/558 亿元，预计 2023-2028 年 CAGR 分别 8.3%/10.4%/4.9%，其中小规格水覆盖场景灵活性强，销售占比最高；中大规格水 增速最快：一方面，露营、短途旅游等场景对大容量集体用水有增量需求；另一方面， 居民健康意识增强，年轻人在厨房、日常饮用时更多采用大包装饮用水（如煮饭、泡茶 等），此外，无水源小容量（5L 及以下）的即热水电器也对大容量包装水形成增量刚需。

量增为主、价增为辅。量价拆分来看，2019 年~2024 年包装水销量/均价 CAGR 分 别为 2.6%、0.9%。量增：主系渗透率提升及场景扩容贡献：①渗透率提升：健康化需求推动下，居民 对水安全的重视程度攀升，包装水替代自来水和桶装水，推动包装水渗透率提升。 ②场景扩容：便利店、自动贩卖机等即时消费场景持续扩容，同时受益于家庭用水 习惯改变，场景拓展至煮饭、泡茶、佐餐等，大包装水占比提升。 价增：主系高端化及直接提价贡献：①产品高端化：通过水源差异化（如长白山、 昆仑山等稀缺水源成为高端化背书）、功能性延展（如农夫山泉“运动水”pH 值调节）、 设计溢价（如玻璃瓶高端水农夫山泉生肖瓶）拓展高价细分市场。②直接提价：PET 价格波动影响毛利率（根据招股书，2019 年 PET 占销售成本比例约 30%），PET 涨 价周期中，企业通过直接提价或缩减促销力度实现价格传导。

从海外发展路径来看，消费升级、健康意识提升、渠道下沉为包装水渗透率增长的 核心动力： 美国：健康化趋势推动碳酸饮料消费转至包装水消费。根据 Euromonitor，2024 年 美国瓶装水人均消费量达 144L，超过碳酸饮料，一方面，健康意识提升下，低糖、无糖 饮料受到推崇；另一方面，城市自来水受金属污染，瓶装水安全性更有保障；此外，雀 巢、可口可乐等品牌多年来成功的市场营销和网点拓展也提升了产品即时可得性、持续 占有消费者心智。 日本：饮水安全意识提升、家庭场景消费需求增加。根据 Euromonitor，2024 年日 本人均消费量已达 49.8L，一方面，消费者对健康、饮水安全关注度持续提升；另一方 面，伴随人口老龄化，单个家庭人口变少，催化小包装饮用水在家庭场景的消费；同时 小容量 PET 瓶的生产限制开放，也有利于进一步满足家庭场景用水需求。

以海外为鉴，饮水安全意识、健康补水、多元化消费场景拓展下，我国包装饮用水市场未来有望稳步扩容。 人均消费量看：根据欧睿，2024 年美韩日人均包装水饮用量分别达 144.1 升/108 升 /49.8 升，我国 2024 年人均饮用量约 41.7 升，伴随消费者对自来水水质关注提升、用水 安全意识增强，以及家庭规模小型化、配送服务发展对中大规格瓶装水消费拉动，包装 水销量仍有提升空间。 价格角度看：过往消费升级已推动瓶装水（550ml）主流价格带从 1 元提升至 2 元， 20 年后受外部因素扰动，2 元→3 元价位带升级阶段性被打断，但横向对比海外，我国 饮用水人均消费价格仍处于较低水平，后续伴随宏观经济恢复、价格战趋缓、产品升级， 价升逻辑有望进一步兑现。

包装水空间测算：

1） 测算方式一：对标海外人均消费量

核心假设：人口长期稳定在 14 亿左右、人均消费量参考韩国提升至 100 升/年、单 价假设 2.5 元/升。

包装水市场规模=人口数量*人均消费量*单价=14 亿人× 100L/人*2.5 元/L =3500 亿元 2）

测算方式二：分场景渗透率提升 核心假设：分场景拆分增量，单价假设 2.5 元/升。

包装水市场规模=（已有销量+销售增量）*单价=(2150/2+200)亿升*2.5 元/L≈3188 亿元

综上，预计我国包装饮用水市场未来有望突破 3000 亿元，由于上述测算方法仅统 计瓶装水，未计入大包装水，且对高端水占比提升拉动整体客单价的预测相对偏于保守， 对后续行业天花板上限可更乐观。

4.1.2. 格局演绎：龙头韧性足，份额渐修复

根据欧睿数据，2023 年中国包装水市场前五分别为农夫山泉（23.6%）、华润饮料、 景田百岁山、娃哈哈和康师傅，复盘包装水行业竞争格局来看：

挑战权威打破巨头天下。公司早期以纯净水为主业，面对娃哈哈、乐百氏等同 样主打纯净水的巨头，公司破釜沉舟，于 2000 年 4 月宣布不再生产纯净水， 转而生产天然水。并首次提出“长期饮用纯净水对身体无益”的观点，大力投 放“水仙花生长速度实验”广告，力证天然水优于纯净水，将“天然水较纯净 水更健康”的观念传递给了大量消费者，也借此跻身包装水市场第一梯队。

弱碱性优质水源制胜竞对。进入 21 世纪后，康师傅创新包装水品类，打造了 “矿物质水”概念，凭借成熟渠道网络快速成为行业第一。农夫山泉在彼时借 力“人体酸碱论”（该理论后被证实谬论，但在当时受众颇多），指出弱碱性饮 用水有益于身体保持碱性体质（碱性体质的人在当时被认为更健康），并在所 售产品外附 PH 试纸供消费者检测，获得市场关注。

格局稳定成为行业标杆。2014 年后，包装水新国标出台，旨在整治包装水行业 宣传乱象，康师傅、冰露等品牌依据新国标更新产品，农夫山泉、怡宝等品牌 在此背景下高歌猛进，抢占大量市场份额：怡宝背靠集团渠道优势，2015 年实 现零售额突破 100 亿元，首次在市占率中超过农夫山泉，拿下行业第一的宝座； 农夫山泉凭借十二大优质天然水基及多年市场口碑积淀与品质认可，2016 年 市占率超越怡宝，至今居行业第一。

舆论影响逐步消散，市场份额有望逐步修复。公司瓶装水业务 2018 年~2023 年销 售额 CAGR 达 11.46%，行业同期仅 7.1%，24 年 1~2 月公司包装水业务收入同比+19%， 保持良好销售，但伴随 2 月底网络舆论攻击，包装水业务受到较大负面影响，24 年包装 水收入 159.5 亿元/同减 21.3%，舆情事件在短期内对包装水负面冲击，但公司第一时间 出台系列组合拳应对，包装水业务持续发力，期待后续包装水业务重回良好增长通道。

短期：绿瓶性价比优势凸显，包装水份额稳步回升

2024 年 3 月以来，公司积极澄清回应公众，维护品牌形象，同时于 2024 年 4 月推 出绿瓶纯净水，主打“绿瓶有点甜、红瓶更健康”，我们认为，此举是公司结合行业环境、 自身的品牌发展阶段，对竞争策略的合理调整，既触达了价格敏感性较高的纯净水消费 者，也更好配合下沉战略，公司终端基础扎实，复用终端零售网点、依托点位和货架的 优势，纯净水快速铺货。结合公司和渠道反馈，公司小瓶水市场份额 24H2 开始环比回 升，但仍低于 23 年同期，当前市占率修复在途，年内力争恢复至舆情前正常水平。 绿瓶水毛利率扰动相对可控，盈利有望同步修复。纯净水铺货后抢占更多陈列资源， 公司匹配较大力度促销（市场终端售价低至 9.9 元/12 瓶），提升终端进货积极性，短期 对报表利润率造成一定影响（24 年分部利润率同比-5.1pct 至 31.2%），但 25 年绿水占 比已逐步企稳，且费用投放或趋理性，预计绿水对整体毛利率影响相对有限，包装水盈 利有望逐步回升。

中长期：落子纯净水市场，消费人群逐步延展

纯净水市场规模占比过半，绿水布局长远有望贡切割份额、带来稳定收入贡献。2023 年饮用纯净水市场规模 1206 亿元，占包装水整体约 56%，2018~2023 年复合年增长率 为 7.7%，根据灼识咨询，预计 2023~2028 年市场规模增速将高于天然矿泉水。公司过往 通过长白雪系列和红瓶水分别占据矿泉水和天然水赛道，纯净水赛道相对空白，绿瓶水 推出并非短期测试，而是考虑价格敏感度较高/追求性价比的消费群体需求（60%的消费 者购买包装水主要原因是解渴），对纯净水板块进行补足，以切割更多市场份额。

4.2. 第二引擎：茶饮先行，果汁待放

饮料本质是“解渴和愉悦”，满足消费者多样化情感与功能诉求。饮料是一种与消 费体验、场景高度相关的快消品，随着其品类的不断丰富，消费者的可选项也逐渐增加， 最终成为其丰富生活的一部分。区分与包装水，饮料的本质是解渴基础上，叠加口感愉 悦（如碳酸饮料）、功能补充（如能量饮料）、文化认同（如茶饮）等需求，饮料企业通 过产品创新与营销，将“解渴”升级为“多维体验”，创造高附加值。

饮料市场成长稳健，功能饮料、茶饮料增速亮眼。根据灼识咨询，2023 年中国饮料 市场规模达 6942 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 4%。其中茶饮料/果汁类饮料/碳酸饮料/ 功能饮料/咖啡饮料分别为 1434 亿/1247 亿/1232 亿/1212 亿/157 亿，近五年 CAGR 分别 为 4.6%/3.1%/4.3%/6.9%/6.0%。受消费者健康观念升级影响，茶饮料及功能饮料保持较 快增长，预计 2023~2028 年市场规模 CAGR 分别达+7.2%/+7.7%，高于饮料市场整体。

无糖茶市场规模快速增长，十年磨剑做好“中国茶”。在各大厂商教育以及消费者 自身健康化诉求的推动下，2018 年起无糖茶行业进入到高速发展阶段：根据 CIC 灼识 咨询统计，2023 年中国无糖茶市场的规模已达到 189 亿元，预计到 2028 年达 530 亿元。 根据尼尔森，2024 年至少有 159 个新 SKU 进入市场（含无糖/代糖），无糖茶渗透率从 7.7%提升至 15.2%，但仍远低于日韩等国家，伴随需求转变（无糖茶已从“解渴替代品” 升级为“健康生活方式标配”）、消费群体扩容，渗透率有望进一步提升。2024 年，东方 树叶持续引领无糖茶在整个即饮茶领域份额不断扩张。

健身人群规模不断攀升，功能饮料空间广阔。2023 年中国功能饮料市场规模达 1212 亿元，2018-2023 年 CAGR 达+6.9%；2023 年我国健身爱好者及健身人群分别达 7.32 亿 /3.9 亿，2016 年至 2023 年 CAGR 分别达+6.21%/+8.59%，健身人群渗透率仅 27.6%，有 望推动功能饮料市场增长，预计 2023-2028 年功能饮料市场以年均+7.7%快速增长，2028 年市场规模达 1755 亿元。

果汁赛道稳健增长，公司前瞻布局具备先发优势。随着我国居民健康意识不断提升， 蔬果制品在日常食谱中比例逐步上涨；根据贝恩咨询《2024 中国购物者报告》，NFC 果 汁、百分百果汁等概念正替代传统低浓度果汁推动消费者升级，高端纯果汁品类 2023 年 销售额增长 40%，推动果汁品类的平均价格上涨 8.9%，健康性成为消费者购买果汁主 要驱动力，补充维生素、提升免疫力已成为消费者重要消费考量。根据灼识咨询，2023 年中国果汁饮料市场规模达 1247 亿元，2018-2023 年 CAGR 为+3%，预计 2023-2028 年 CAGR 将达+5.6%。公司果汁品牌丰富，并自建生产基地实现产品质量源头把控， 2018~2023 年果汁业务收入 CAGR 达 13.75%，高于市场增速。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）