农夫山泉研究报告：包装水龙头，稀缺的饮料平台型企业.pdf

农夫山泉研究报告：包装水龙头，稀缺的饮料平台型企业。农夫估值溢价之源：经营长期主义和渠道深厚壁垒带来的可持续性增长。农 夫自上市以来估值中枢维持在 40x，溢价明显。公司所在的包装水和无 糖茶赛道生命周期长，且成长性好，市占领先行业，2020 年前公司“用 水养饮料”，2020 年后“用水和无糖茶养其他饮料”，公司基本盘业务 增速快于行业，新品催化是潜在的期权。公司是稀缺的可看长久期增长 的平台型企业，2021 年至今 ROE 均值 41%，领先食品饮料板块。

农夫山泉：包装水龙头，也是稀缺的饮料平台型企业，股权结构集中，管理 机制高效。公司是我国包装水龙头，自 2003 年相继推出农夫果园、尖叫、 东方树叶、17.5 橙等产品，2024 年水/茶饮/果汁分别位列行业第 1/2/4 位。创始人钟晱晱先生践行长期主义，管理层经验丰富，激励领先行业。

包装水：长生命周期、仍在增长的千亿赛道，农夫已拉开差距。国外经验看， 包装水的强便利性、安全性以及健康化趋势，在全球都具备较好成长性，以 美国、日本为例，1992 年至今包装水增长中枢 8%左右，且份额向头部 集中。2024 年我国包装水规模 2470 亿，在大包装&量贩装驱动下，预计 未来仍有中单位数增长；而农夫已逐渐拉开身位，领先行业。

软饮料：品类多迭代快，农夫卡位好占先机，盈利能力逐年提升。饮料在各 国的演进规律基本类似，早期碳酸/果汁占有市场，经济增速放缓后，健康 化低糖化的水、无糖茶、运动饮料兴起。其中水的生命周期最长，功能性（红 牛）、轻上瘾性、极致性价比（冰红茶/可乐）等近水型饮料同样有高复购， 单品天花板高，且盈利提升是历史规律，口感型饮料则竞争激烈&天花板较 低。整体而言，农夫在软饮料赛道卡位好占位优，各品类盈利能力逐年提升。

竞争壁垒：强渠道奠基、好产品背书构筑竞争壁垒。公司长期主义经营，包 装水引领行业升级，潜心培育东方树叶做到品类即品牌，NFC 果汁和美式炭 仌均前瞻性布局，水&饮料双引擎驱动，市场调节和费投规模效应更强。公 司重资产投入渠道，精细化管理，当前铺货率、人均创利、人均薪酬均领先。