2025年农夫山泉研究报告：优势凸显，价值回归

1. 兼具规模性&成长性&盈利性的中国饮料超级品牌

1.1. 兼具规模性、成长性、盈利性的稀缺饮料龙头

中国饮用水标杆企业&中国饮料超级品牌。公司于 1996 年成立，是中国饮 用水行业标杆式企业&饮料龙头企业。公司的核心品牌“农夫山泉”为中国 驰名商标。在 AC 尼尔森公司发布中国城市消费市场报告中公布农夫山泉 为国内消费品最受欢迎的六大品牌之一。另据凯度集团发布的 2024 年凯度 BrandZ 最具价值全球品牌 100 强榜单，农夫山泉表现强劲位居第 96 位。此 外在 2025 年工业和信息化部正式发布首批“中国消费名品”名单中，农夫 山泉为唯一饮用水品牌。据公司官网，公司以初心，执着坚持，专注未来， 铸就中国饮料超级品牌。 公司是兼具规模性&成长性&盈利性的稀缺饮料龙头。从整体饮料行业对比 来看，公司是中国市场上同时具备规模性、成长性和盈利能力的饮料龙头企 业。 （1）规模性。以 2024 年中国大陆地区口径进行对比，在整体饮料上市公司 中，目前公司营收规模突破 400 亿元，基本和可口可乐（中国食品和太古股 份合计）营收规模相当，仅次于康师傅控股（饮品）营收规模。

（2）成长性。以 2020-2023 年期间营收 CAGR 进行对比，过去 4 年公司营 收 CAGR=23.20%，在营收规模超过 200 亿基础上，继续快速增长至 400 亿 以上。同时公司增速表现也基本是远高于其他营收规模更低的饮料企业表 现。

（3）盈利性。以 2024 年饮料相关上市公司净利润率进行对比，公司净利润 率超过 28%，为所有饮料公司中盈利能力最强之一。而作为对比，其他 100 亿营收规模以上的饮料企业净利润率均不及公司。

我们认为，公司是中国饮料行业中兼具规模性、成长性、盈利性的稀缺龙头。 目前公司饮料营收规模已经位居中国第二，并预计未来营收规模有望成为 中国第一。同时公司过去几年继续保持 20%以上营收复合增长，呈现大象 起舞特点。此外公司拥有超过 28%的净利率，盈利能力极佳。

1.2. 坚持“天然健康”理念，从水单品公司进化为饮料平台公司

坚持天然健康产品理念，大部分饮料产品保持十年以上品牌活力。公司坚 持“天然、健康”的品牌理念，从不使用城市自来水生产瓶装饮用水，也从 不在饮用水中添加任何人工矿物质。自成立以来，公司即确保“每一滴农夫 山泉都有它的源头”。 公司于 1997 年首次推出 4L 装包装水产品，并于 2000 年转型天然水。此外 公司于 2003 年推出全世界第一款含果粒的果汁饮料农夫果园进入饮料赛道。 目前公司已经建立了包装饮用水和饮料的双引擎发展格局，目前公司的主 要产品覆盖了包装饮用水、茶饮料、功能饮料、及果汁饮料等类别。 公司大部分饮料产品均保持十年以上品牌活力，优质单品已获成功。公司持 续关注消费者需求的变化趋势，前瞻性地进行产品布局，耐心培育消费者习 惯。此外公司通过配方优化、包装更新、新 SKU 推出、推广品牌活动等方 式不断保持品牌的年轻与活力，公司推出的大部分饮料产品均能保持十年 以上的品牌活力。

从包装水单品型公司进化为多品类饮料平台型公司。2017 年公司整体产品 结构中包装水营收占比接近 60%，不过至 2024 年公司茶饮料营收占比首次 超过包装水营收占比，公司成功打造增长第二曲线。此外公司功能饮料和果 汁饮料营收占比基本维持在 20%左右。 我们认为 2017 年之际公司还是一家偏包装水的单品型公司，不过目前公司 已经形成了“包装水”+“茶饮料”双轮驱动格局，同时从包装水的单品型 公司进化为多品类饮料布局的平台型公司。

1.3. 领先性产品卡位水/茶/果汁三大赛道，长期成长天花板高

公司在市场容量最大的水&茶&果汁三大饮料子赛道中均实现良好产品品 牌卡位布局。中国是全球最大的即饮软饮市场之一。据华润饮料招股书援引 的灼识咨询报告，按零售额计算，2023 年中国即饮软饮市场规模达 9092 亿 元，2018-2023 年的复合年增长率为 4.7%。此外预计受益于城镇化率提升、 可支配收入增长、持续产品创新、市场细分化以及销售渠道多元化等因素， 2023-2028 年的复合年增长率将维持在 5.8%，并将在 2028 年达到 12032 亿 元的市场规模。

据华润饮料招股书援引灼识咨询报告，2018 年-2023 年，市场规模最大的三 个饮料子行业分别是包装饮用水、茶饮料和果汁类饮料。目前公司在这三大 细分赛道中均已实现良好产品品牌卡位布局——除了包装水领域的“农夫 山泉”外，公司在茶饮料领域布局“东方树叶”品牌，以及在果汁领域布局 “NFC”以及“17.5°”。我们认为，公司在饮料行业中最长坡厚雪三大赛道 的布局，保证了公司未来长期成长天花板。

1.4. 历史财务指标优异，媲美可口可乐

2017-2023 年公司整体业绩保持较快增长，其中营收 CAGR=16.09%，净利 润 CAGR=23.65%。不过需要注意的是，2020 年与 2024 年公司分别受新冠 疫情、水灾给公司部分零售网点的产品运输、产品销售的影响，以及由于舆 论攻击和恶意诋毁对公司品牌及销售的负面影响，导致营收表现较弱。 若剔除此 2 年，而在其他年份公司营收和净利润增速平均值分别为 20.99% 与28.09%。此外17-23年公司经营活动净现金流均远高于当期净利润水平， 运营质量水平较高。 公司 2017-2024 年平均毛利率为 57.30%，持续维持较高水平，此外净利润 率则从 2017 年 19.28%提升至 2024 年的 28.26%，盈利水平基本呈现逐年提 升趋势。此外上市之后，公司 2020-2024 年摊薄 ROE 均值为 36.74%。

若将公司与可口可乐进行对比来看，2021-2024 年期间，公司整体成长性& 盈利能力高于可口可乐，而 ROE 水平对标可口可乐则仍有继续提升空间。

2. 天然水品类长期潜力大，包装水龙头核心竞争力突出

2.1. 人均饮水量&包装化率有较高提升空间，天然水替代潜力大

包装饮用水已成为中国最大的软饮料细分市场，预计未来 5 年仍保持领先 地位。根据华润饮料招股书援引的灼识咨询报告，按零售额计，2023 年中 国包装饮用水的市场规模为 2150 亿元，2018-2023 年的复合年增长率为 7.1%，预计到 2028 年将达到 3143 亿元，2023-2028 年的复合年增长率为 7.9%。按零售额计，包装饮用水市场占中国即饮软饮的份额在 2023 年为 23.6%，预计到 2028 年仍将保持其领先地位。

目前我国人均饮水量&饮水包装化率较低，未来仍有较大提升空间。据“观 研天下”百家号，2023 年我国人均瓶装水饮用量为 37.5 升/年，明显低于日 本/韩国 52.2/96.9 升/年的瓶装水饮用量，亦低于欧美 100+升/年的瓶装水饮 用量。另据“拿声水视界”百家号，中国大陆饮水包装化率仅 14.4%（18 年 11.5%），明显低于 23 年美国/中国香港 59.7%/22.7%的水平。因此从人均饮 用量以及饮水包装化率而言，我国包装水市场还有较大提升空间。

天然水替代纯净水空间巨大。饮用纯净水是中国包装饮用水市场最大的细 分市场。根据华润饮料招股书援引的灼识咨询报告，按零售额计，2023 年 饮用纯净水的市场规模达到 1206 亿元，占中国包装饮用水市场的 56.1%。 另据“中国包装饮用水”微信公众号 2023 年 7 月 25 日文章援引中国饮料 工业协会副理事长兼秘书长、包装饮用水分会和天然矿泉水分会会长程毅 介绍，从包装水细分品类上看，天然水为代表的其他类饮用水产量占比在增 加，纯净水产量从 2019 年开始下降，2022 年略有回升，与天然水持平。

我们认为目前包装饮用水依然以纯净水细分品类为主，未来天然水细分品 类存在较大替代空间，并预计天然水有望持续保持更高景气度。

2.2. 包装水市场集中度不断提升，公司龙一市占优势明显

中国包装饮用水市场的集中度不断提高，公司龙一市占优势明显。根据华 润饮料招股书援引的灼识咨询报告，按零售额计，前五大企业的总市场份额 由 2021 年的 56.2%增至 2023 年的 58.6%。 根据华润饮料招股书援引的灼识咨询报告，2023 年公司包装饮用水市占率 达到 23.6%，远高于其他同行友商水平，龙头优势明显。

2.3. 以天然水品类差异化竞争，多规格多场景布局构建领先优势

优秀水源是公司的根本，“每一滴农夫山泉都有它的源头”，适合人体长期 饮用。据公司招股说明书，公司的包装饮用水产品包括饮用天然水以及天然 矿泉水。自 1996 年成立以来公司即确保“每一滴农夫山泉都有它的源头”。 公司的包装饮用水产品全部源自天然水源，而据招股书援引弗若斯特沙利 文报告，这也是中国前五大包装饮用水企业中独一无二的。 公司饮用天然水选取天然的优质水源，仅对原水做必要的处理，水中含有钾、 钠、钙、镁、偏硅酸等人体所需矿物元素，pH 值为 7.3±0.5，呈天然弱碱 性，适于人体长期饮用。 公司天然矿泉水包括长白山天然矿泉水、长白雪天然雪山矿泉水等产品。其 中长白雪天然雪山矿泉水源自长白山原始森林、距离天池<60 公里的自涌冷 泉，经由约 30-60 年火山玄武岩深层溶滤、自然净化，是一款低钠偏硅酸型 天然雪山矿泉水。

建厂必先“看水”，十四大水源地布局构成核心竞争壁垒。多年来，公司坚 持“天然、健康”的品牌理念，从不使用城市自来水生产瓶装饮用水，也从 不在饮用水中添加任何人工矿物质。为了保障持续大量的优质天然水供应， 农夫山泉独具战略眼光，前瞻性地在中国布局了十四大稀缺的优质天然水 源，奠定了为消费者提供长期天然健康服务的基础和能力，形成长期稳定的 竞争优势。 自上市以来，公司持续加大水源地投资，参照公司招股说明书披露，上市之 际公司仅布局十大水源地，因此上市之后至今，公司额外新增四个水源地。 另据“顶端新闻”百家号，不同于一般的瓶装水企业，农夫山泉公司建厂之 前必先“看水”，好的水源地、优良的水质也是吸引农夫山泉公司投资的先 决条件。

我们认为，十五大水源地布局是公司包装水业务的核心竞争优势之一，一方 面优势水源地保障了公司产品品质与竞争力，并与公司“天然、健康”品牌 理念相契合，另一方面更多的水源地布局能够有效覆盖全国市场供应，缩短 运输半径，减少产品从生产线运送至货架的时间，控制物流开支，保障了利 润水平。此外水源地作为重资产投入，每个水源地的投资也是一个投资成本 高、回报周期长的事情，因此目前公司已经完成 14 个水源地，在资源投入 端也构建了强大的壁垒。

多规格，多场景布局，全面满足消费者需求。目前公司包装水产品规格和场 景 布 局 丰 富 ， 其 中 饮 用 天 然 水 系 列 产 品 包 括 380ml550ml/750ml/1.5L/2L/2.1L/4L/5L/6L/12.9L 以及 19L 多个规格。此外公 司还推出了适合婴幼儿的饮用天然水、含锂型天然矿泉水、泡茶用饮用天然 山泉水、运动装的天然矿泉水以及生肖瓶天然矿泉水以满足更多不同场景。

我们认为，多规格/多场景布局亦是公司包装水业务的重要竞争优势之一。 一方面不同规格组合能够更好地满足不同消费人群场景覆盖，同时在终端 形成更优陈列组合，另一方面不同细分场景产品推出能够进一步加大消费 者对水消费的认知，从而进一步推动整体包装水行业的向前发展。

2.4. 包装水保持强劲成长性&高盈利能力，期待 25 年良好恢复

过往公司包装水业务持续保持强劲成长性和较高盈利能力。若剔除 2024 年 数据（受舆论事件影响），17-23 年公司包装水业务营收 CAGR=12.27%，此 外 17-19 年期间公司包装水业务平均毛利率为 59.06%，20-23 年公司包装水 业务分部利润率均值为 36.57%。

此外横向对比来看，公司包装水业务营收 21-23 年复合增速也高于同行业的 华润饮料、康师傅控股以及中国食品的水业务营收 21-23 年复合增速。

24 年网络舆论事件对公司包装水业务表现产生较大负面影响，公司通过一 系列动作逐步消除网络负面影响，市占率逐步恢复。据公司2024年半年报， 2024 年 1-2 月公司包装水营收同比增长 19%，表现良好。不过自 2024 年 2 月底开始在网络上出现的大量对公司及创始人的舆论攻击和恶意诋毁，对 公司品牌和销售产生了严重的负面影响。进入下半年后舆论热度逐渐下降， 但对销售的影响、尤其是对包装饮用水的影响，仍在持续。因此 2024 年公 司包装水业务有较大幅度下滑，同时我们认为由于销量的降低，因此导致 24 年公司包装水业务分部利润率也同比 23 年下滑 5.1pct。 不过虽然 24 年公司包装水营收有较大幅度下滑，不过仍然稳居中国包装饮 用水市场占有率第一的位置。 2024 年 3 月以来，公司除了发布官方澄清之外，创始人钟睒睒先生通过 2024 年 8 月和 12 月的两期中央电视台《对话》栏目专访、以及 2024 年 11 月在 赣州召开的媒体交流会与公众分享了农夫山泉在农业建设方面的持续深耕， 并直面争议话题，抨击互联网乱象，通过事实和真诚赢得大量网友的赞誉， 让公众看到了农夫山泉及其创始人客观真实的正面形象。

2024年4 月，公司重新推出了纯净水产品（仅推出了 550ml一种包装规格）， 旨在让消费者能够更清晰地感知到纯净水和天然水的差异。纯净水中不含 矿物元素，故口感更佳；天然水中含天然矿物元素，因此更适宜长期饮用。 此外公司纯净水产品及天然水产品都来自于公司优质天然水源。 我们认为公司通过推出绿瓶纯净水产品，一方面给予消费者多一种选择，另 一方面通过自身两款不同产品对比，更好地让消费者感知到农夫山泉天然 水的优势和价值。

2024 年 12 月份，为了加深消费者对公司优质水源地的感知，公司对“农夫 山泉”380ml 及 550ml 天然水产品包装进行了全新升级。新包装在标签上采 用农夫山泉十二大水源地的实景图像和独特生态风貌，直观展现了水源地 的自然生态之美。这一创新举措深化了品牌“天然、健康”的理念，让消费 者通过视觉感受，更加真切地了解每一滴农夫山泉都有优质的水源。 据马上赢公众号数据显示，24 年在舆论事件发生后，公司包装水市占率出 现非常大的降幅，但是之后直至 11 月 20 日，公司包装水市占率呈现逐步 回升态势。

展望 25 年，我们预计随着网络负面舆论影响的消除，以及公司持续加强产 品/渠道端动作，看好公司包装水业务逐步恢复。同时伴随销量恢复，看好 公司包装水业务盈利能力同样能得到同步恢复。

3. 无糖茶景气度延续，茶饮料有望维持较好成长

3.1. 茶饮料成为软饮料线下第一品类，无糖茶进入爆发增长期

23 年茶饮料已成为软饮料第一大细分品类。据尼尔森 IQ 微信公众号显示， 全国饮料线下市场来看，2023 年即饮茶超越碳酸饮料占据市场销额份额第 一，成为饮料行业中销售额体量最大的品类。2023 年即饮茶销售份额达到 21.1%，市场规模达到约 642 亿元，同比增长 18.9%。

茶饮料相关企业业绩均保持较好成长。从茶饮料头部企业微观层面来看， 无论公司，还是康师傅控股、统一企业中国，茶饮料业务也均呈现较好增长 趋势——20-24 年公司/康师傅控股/统一企业中国茶饮料业务营收 CAGR=52.6%/12.03%/8.24%，进一步验证了茶饮料整体良好景气度。

我们认为，茶文化作为中国传统文化之一，中国具备先天茶饮料消费基因， 随着未来茶文化对不同年龄段的持续宣传教育，以及茶饮料供给端不断丰 富，未来茶饮料行业发展有望继续延续当前良好景气度。 据“36Kr”援引“FBIF 食品饮料创新”相关文章，1997-2021 年期间，我国 无糖茶经历了市场培育期、企业试错期、市场细分期三个阶段。

无糖茶进入爆发期，未来仍有较大渗透率提升空间。我们认为，自 22 年开 始，无糖茶则进入到市场爆发期。我们认为，当前无糖茶行业蓬勃发展背后的驱动因素包括了消费者随着年龄变化带来口味偏好的变化、减少糖的摄 入等健康意识提升、年轻人开始更加注重健康、以及持续新品/新口味推出 带来的风潮（比如作为包装水的水替代等等）。 据尼尔森 IQ 微信公众号，23 年无糖饮料市场规模在 2023 年超过 200 亿元， 同时保持了双位数的高速增长。其中 23 年无糖茶规模同比增长 110%，且 全国总铺货网点同比增长 86%，并在整个无糖饮料品类中占比达到 49%。 此外另据新华网援引北京青年报，2023 年日本无糖茶零售额占茶饮零售总 额的比例达到 82.5%，韩国达到 79.1%，相比之下，中国这一指标仅为 9.5%。 我们认为，在较好景气度的茶饮料大盘中，未来我国无糖茶仍有较大渗透率 提升空间。

3.2. 茶饮料保持高成长&高盈利，东方树叶良好景气度望延续

公司茶饮料持续保持高成长，同时盈利能力不断提升。受益于茶饮料赛道& 无糖茶赛道良好景气度，公司茶饮料相关营收持续保持较高复合增速（17-24 年营收 CAGR=30.51%），2024 年公司茶饮料营收已经超过包装水营收， 成为公司第一大产品品类。 此外公司茶饮料维持高盈利能力基础上，盈利性也保持持续提升，分部利润 率从 20 年的 42.54%提升至 24 年的 45.16%。

目前公司茶饮料主要包括两款产品——茶π以及无糖的东方树叶。茶π和 东方树叶均直接以新鲜茶叶为原料，通过先进的萃取工艺，以无菌冷灌装工 艺生产，尽可能保留了茶的色、香、味。 茶π于 2016 年推出，2016 年公司“茶π”推出当年即录得超过人民币 16 亿元的收益。据招股书援引弗若斯特沙利文报告，“茶π”是自 2010 年至 2019 年的十年中上市首 12 个月零售额最高的中国饮料新品。 茶π茶香混合果香，口味清新自然。茶的名称来源于无限不循环小数π，象 征着生命无限的可能性。2019 年公司推出新包装产品，设计独特，充满幻 想。2022 年和 2024 年公司分别推出青提乌龙茶和茉莉花柠檬茶。 东方树叶于 2011 年推出，据公司招股书援引弗若斯特沙利文报告，通过近 十年的持续培育，2019 年已经成为无糖茶品类市场占有率第一的品牌。 东方树叶全部使用茶叶，不使用茶粉，不添加香精，无糖 0 卡，解渴 0 负 担，独特的半透明瓶身基于公司研发的抗氧化工艺使东方树叶的汤色独具 通透感和色泽度。目前公司东方树叶包含了茉莉花茶、青柑普洱、乌龙茶、 黑乌龙、红茶、绿茶、龙井新茶、桂花乌龙等不同口味产品，以及 335ml、 500ml、900ml 和 1.5L 等多种不同规格产品。 24Q2-25Q1 期间东方树叶市占率超 7 成且环比提升，推出开盖赢奖活动拉 动终端需求。据“马上赢情报站”微信公众号显示，24Q2-25Q1 期间，农夫 山泉作为无糖茶市占率第一品牌，市场份额在每个季度都有增长，且平均市 占率超过 70%。 另据食业头条，目前东方树叶展开盖有奖活动，这次开展的“开盖赢奖”活 动将一直持续到 9 月 30 日，其中“1 元乐享”的中奖率达到 25%，扫码最 高中奖金额更是高达 666 元。

我们认为，受益于茶饮料&无糖茶行业持续高景气度，东方树叶作为无糖茶 品类市占率超 70%的龙一品牌，伴随着口味&规格的持续丰富，以及阶段性 “1 元乐享”的刺激，未来将有望继续快速成长，并驱动公司整体茶饮料维 持较快成长。

茶饮料持续向上游布局，进一步提升供应链掌控力。据公司官网，在云南等 茶叶原产地，公司已与 60 余家烘青初制厂达成合作，建立起“采-制-销” 一体全程品质把控的标准化供应链体系。2025 年 3 月底，公司在云南普洱 景东捐建的茶叶初制厂正式建成投产，包含景东在内公司已在云南捐赠建 立 5 家茶叶初制厂，安装目前国内最高标准生产线，预估总投资约 1 亿元。 此外公司在广西横州与当地企业展开合作，推进高品质茉莉花的收购与窨 制工艺升级，并投资建设成品茉莉花茶加工基地。

我们认为，公司在茶叶上游的这些布局，一方面将进一步提升公司自身对茶 叶供应链的掌控力，助力茶饮料产品力的继续提升，另一方面公司也能通过 农业合约化，有效带动本地茶农增收，助力乡村全面振兴。

4. 100%果汁培育潜力大，“有根式”布局助力长远发展

4.1. 果汁消费习惯培育中，100%果汁潜力空间巨大

中国果汁消费习惯仍在培养过程中。据 FBIF 食品饮料创新界面财经号，中 国很多水果的消费量占了全球的 50%，甚至更高的比例。但是从人均鲜瓜 果消费量/果汁消费量比例来看，中国远低于美国和日本。

我们认为果汁本身主要的消费场景在于居家消费场景&餐饮消费场景，因此 果汁的消费量和中国人果汁消费习惯密切相关，未来随着中国人逐步培养 成果汁消费习惯后，果汁行业整体仍有较大的增长空间。 我国 100%果汁比例较低，未来渗透率提升空间巨大。此外从果汁消费结构 来看，中国果汁中只有不到 6%为 100%果汁，这个比例远低于西欧、北美 和日本。因此未来 100%果汁在整体果汁大盘中渗透率也同样有着较大提升 比例。

4.2. 深入源头做“有根式”产业，支撑果汁未来长远发展

公司果汁品类齐全，过去持续保持稳健成长。公司过往果汁营收持续保持 稳健成长（17-24 年营收 CAGR=15.74%），同时分部利润率从 20 年的 19.95% 提升至 24 年的 24.90%，盈利能力持续改善。

目前公司果汁产品品类齐全，覆盖了 2008 年上市的低浓度果汁水溶 C100、 中浓度果汁农夫果园以及 2016 年推出的非浓缩还原高品质纯果汁 NFC 果 汁系列及 17.5°果汁系列。

好果汁是“种”出来，供应链持续向上游布局。公司相信好果汁是“种”出 来的，公司果汁产品选取来自 15 个国家及地区的优质原料，通过无菌灌装 技术尽可能保留水果的营养和风味。 公司的果汁供应链&种植基地深入乡村，其中公司在江西和新疆分别建立了 自己的橙子基地和苹果基地。 （1）江西基地。赣南原产地属于中国核心橙产区，亚热带季风气候雨热同 季。年平均日照达 1600 小时以上，年积温高达 6000°C 以上。公司在赣南 拥有三大基地：安远县种植基地、信丰县古陂种植基地、信丰县安西种植基 地。从 2007 年起，公司就开始在赣南种植基地默默培育属于自己的上好脐 橙。2014 年，推出了酸甜刚刚好的 17.5°橙。 此外在赣南地区，由于脐橙种植分散，个体果农在传统收购商面前缺乏议价 权，价格长期处于低位。公司与赣南果农达成战略合作协议，按照农夫山泉 规定的质量标准、种植模式以及农药残留检测管理规定，形成从质量到价格 的综合性长期合约，承诺以稳定的合同价格来收购果实，与果农风险共担、 利益共享。 （2）新疆基地。新疆是苹果的故乡，分布在沿着果子沟到哈萨克斯坦的一 片区域，最大的分布区在伊犁的霍尔果斯，也就是公司现在种植的地方。阿 力麻里古城（苹果之城），早在元朝就有存在，是苹果的发源地，有丰富的 野生种植资源，种植历史悠久。公司在新疆的种植基地自 2002 年起，就致 力于培育品质卓越的蔬果原料。十余年的辛勤培育，终得品质超群的苹果。 此外在新疆地区，公司与当地合作社共同培育推广苹果良种，为农户提供技 术支持、资金支持和管理赋能。与伊犁地区林果种植建立农业订单，每年带 动当地林果种植户 2000 余户增收；同时有效地带动周边地区农民就业，在 生产加工高峰期可直接或间接带动当地村民就业 20000 余人次，有效带动周边农户增收致富。

我们认为，公司在果汁领域深入产业链源头，一方面保障自身产品优质原材 料供应，另一方面带动当地乡村经济发展。公司产业“有根式”发展保障了 未来果汁产品的长远发展。

5. 功能饮料&咖啡饮料产品力持续提升，静待行业风起

5.1. 功能饮料专业消费定位，盈利能力维持较高水平

功能饮料定位偏专业运动，当前维持平稳表现。公司的功能饮料产品主要 包括尖叫和力量帝维他命水，两者均针对追求健康生活方式的消费者。 公司尖叫已深耕运动饮料品类 20 年，自 2004 年推出“尖叫”经典系列，目 前已有多肽型、纤维型、乳钙型、茶氨酸型 4 款产品。2021 年“尖叫”又 推出全新等渗系列，专业的等渗配方，快速补充水分、电解质、能量，适合 运动人群饮用。 公司维他命水于 2010 年上市，并在 2017 年更新了包装。维他命水主打“随 时随地摄取维他命“以及“含多种维生素，营养丰富“等功能诉求，目前已 经成为一个具时尚感和潮流感的品牌在年轻群体中拥有大量粉丝拥趸。 2023 年推出西梅桃子风味、柚子复合风味两个全新口味。

公司功能饮料营收过往保持平稳增长（17-24 年营收 CAGR=7.69%），同时 持续维持较优的盈利水平——20-24 年平均分部利润率为 41.24%。

我们认为目前公司功能饮料整体更偏专业性运动定位，未来随着体育运动 相关消费场景的持续扩大，以及消费者认知的提升，公司功能饮料产品有望 提速发展。

5.2. 炭仌布局卡位咖啡饮料赛道，产品力突出

提前卡位布局咖啡饮料赛道，持续打磨产品力。据公司官网援引南方日报， 目前，国内传统咖啡巨头和咖啡新锐品牌纷纷加码即饮咖啡，消费端和行业 端的现状似乎和日本即饮咖啡品类爆发前夕轨迹类似，即经历了一波速溶 咖啡和现制咖啡的普及，如今进展到了即饮咖啡各个品牌通过不同的定位 和战略抢占市场的阶段。 据伦敦国际咖啡组织统计，与全球平均 2%的增速相比，中国的咖啡消费正 在以每年 15%的惊人速度增长。另外根据头豹的数据，从 2017 年到 2021 年，即饮咖啡市场以 19.3%的复合增长率实现了规模翻倍，达到 96.4 亿， 且预计未来几年增长空间仍非常可观。 公司咖啡饮料布局以炭仌为载体。炭仌即饮咖啡系列产品，精选世界知名咖 啡原产地优质生豆，带回农夫山泉专业咖啡工厂。科学烘焙，3 天养豆，激 发馥郁咖香;进口设备精细研磨，独特工艺意式萃取，带来浓郁风味。 我们认为当前咖啡饮料市场景气度较高，但是整体市场规模相对较小。公司 通过炭仌提前布局卡位咖啡饮料赛道，并持续打磨产品力，未来一旦咖啡饮 料行业加速增长至更大规模时，看好公司有望在其中分一杯羹。

我们认为当前咖啡饮料市场景气度较高，但是整体市场规模相对较小。公司 通过炭仌提前布局卡位咖啡饮料赛道，并持续打磨产品力，未来一旦咖啡饮 料行业加速增长至更大规模时，看好公司有望在其中分一杯羹。

6. 渠道覆盖广泛，经销商质量较优，下沉市场逐步渗透

公司建立了深度下沉的全国分销网络。其能够覆盖全国各省市，通过传统 渠道、现代渠道、餐饮渠道、电商渠道及其他渠道销售产品。公司主要采用 一级经销模式，2017 年至 2019 年通过经销商分销的收益占总收益的 95.0%、 94.%、94.2%。而截至 2020 年 5 月 31 日，已通过 4454 名经销商覆盖了全 国 243 万个以上的终端零售网点。 此外公司也采用直营模式，截止 2020 年 5 月 31 日，公司拥有 247 名直营 客户。 公司经销商质量较优，继续重视下沉市场空间拓展，截至 2020 年 5 月 31 日，公司覆盖全国 243 万个以上的终端零售网点，其中约有 187 万个终端 零售网点位于三线及三线以下的城市。据招股书援引弗若斯特沙利文报告， 公司所服务的重点零售网点数目约占中国所有终端零售网点数目的 11%。 2020 年为进一步推动渠道下沉，公司在乡镇市场同少量有市场潜力的次级 经销商签订三方协议，以便于深入了解下沉市场的信息。 公司的经销商一般为在当地产品经销方面经验丰富的本地经销商，拥有一 定的资金实力及专业的服务团队和车辆、仓库等设施以覆盖广泛的当地终 端零售网点。经销商以先款后货的方式直接向公司购买产品。此外公司经销 商无法直接覆盖授权范围内零星偏远市场时，其可以向次级经销商出售产 品。 由于公司实行多品牌战略，旗下瓶装水和软饮料可由同一经销商同时分销， 这有助于提升经销商的业务规模和盈利能力，推动经销商更专注地推广产 品。

每年度终了公司会进行经销商评估和筛选，及时终止与违反协议、业绩欠佳 的经销商的业务关系。2017 年-2020 年 5 月 31 日公司终止经销商数目比例 分别为 30.69%/25.67%/12.73%/0.51%，由于公司经销商整体的质量与业务能 力逐步稳定及成熟，公司已终止经销商数目逐年减少。

信息化精细管理有效助力公司提高执行效率。公司要求所有的经销商都使 用公司的 NCP 系统，公司借助该系统实现了对经销商和终端销售网点的精 细化管理。NCP 系统包括经销商管理系统及终端零售门店管理系统，公司 通过大数据分析经销商库存，根据历史数据及分销表现自动生成库存预警， 实时监控经销商的进销存信息，及时指导分销活动。 同时销售管理团队能够及时掌握零售门店的陈列情况及一线人员的日常工 作市场表现，有针对性地对一线销售人员和经销商进行业务辅导，以此管理 来自公司和经销商的约 12000 名一线销售及销售管理人员。我们认为，NCP 系统提升了公司对经销商和终端的管控能力。

直营与新零售同时发力，不断拓宽市场空间。此外公司对采购额较大、信用 较好的客户采取直营模式。直营客户主要包括全国或区域性的超市、连锁便 利店、电商平台、餐厅、航空公司以及集团客户等。截至 2019 年 12 月 31 日，公司拥有约 200 名直营客户。截至 2020 年 5 月 31 日公司共拥有 247名直营客户。与直营客户的业务关系有助于公司巩固市场地位，更好地服务 大型客户。 公司也积极拓展以自动贩售机为代表的新零售渠道、餐饮渠道、线上渠道等。 目前有超过 48 万家终端零售网点配有[农夫山泉]品牌形象冰柜，有效提升 了产品在终端零售网点的品牌展示和货架份额，显著利于提升夏季销量。 截止 2020 年 5 月 31 日，已在全国近 300 个城市投放了近 62900 台智能终 端零售设备，新零售渠道有助于更好地拓展终端销售网点数，并且满足消费 者对饮料的即时购买需求。

7. 打造有故事有生命力品牌，形成强心智认知

坚持“天然健康”产品理念，持续打造有故事、有生命力的品牌。公司实行 多品牌战略，并具有长远品牌规划能力，强大品牌传播能力。公司长期坚持 “天然健康”的产品理念，并坚信一个产品推向市场，不仅仅是产品，更要 具有品牌的灵魂和精神。 公司坚持使用优质原料，致力于带来高品质产品，同时持续向消费者传递公 司的品牌精神，形成了品牌与消费者的情感共鸣。公司根据各品牌的发展阶 段制订差异化的品牌规划、形象设计以及宣传策略，通过广告投放、瓶身活 动等方式全方位同消费者沟通。 不断打造经典广告语，强化品牌定位。我们认为，公司提出“天然水”的营 销概念，并推出广告语“农夫山泉有点甜”。这句广告语一方面言简意赅、 朗朗上口、便于记忆，另一方面又紧紧扣住了公司包装水产品特色，通过“有 点甜”向消费者传达出了产品品质优异、天然健康的定位与理念，让公司的 “天然水”品牌知名度迅速打响。 之后公司推出“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”和“什么样的水 源，孕育什么样的生命”的广告语，我们认为这样更加巩固夯实了公司“天 然水”的品牌理念与定位。 此外，除了包装饮用水外，公司在饮料方面也推出了诸多深入人心的广告语。 通过这样的一系列广告语的推广宣传，公司成功建立起消费者对于公司品 牌的认知。

通过代言人、包装形象升级、赛事赞助等多维度行销活动持续提升品牌活 力和能量。公司通过广告投放、瓶身活动、明星代言、综艺冠名、影视植入、 体育赛事赞助、社交媒体营销及跨行业合作等多种方式全方位同消费者沟 通。 2016 年公司推出的茶饮料“茶π”由亚洲知名乐团代言，展现艺人自成一 派背后的辛勤付出，品牌主张迅速赢得了年轻消费者的共鸣，其推出当年即 获得 16 亿元的收益。 通过更换产品包装形象，以及同中国有嘻哈、偶像练习生等节目的合作，公 司力量帝维他命水焕发了新的活力，2017年至2019年复合增长率超过47%。 2022 年公司对农夫果园进行全面的升级焕新，持续为消费者和市场提供更 好的果汁饮料。

此外据钱江晚报百家号，自 2019 年开始，农夫山泉已经连续 6 年为中国国 家游泳队、跳水队、花样游泳队提供比赛及训练饮用水。此外多年来，公司 先后赞助奔跑中国、北京冬奥会、东京奥运会、巴黎奥运会等多项重量级赛 事的举行或转播。我们认为，通过赞助国家游泳队等以及各大体育赛事，公 司持续宣传品牌正能量。

我们认为，公司以天然健康产品为载体，持续通过多维度品牌教育，不断强 化品牌价值和背书，当前已在消费者中形成“农夫山泉=优质领先产品”的强心智认知。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）