2024年雅迪控股研究报告：电动两轮车龙头，横纵向布局领先

一、电动两轮车龙头，深耕行业二十余年

雅迪控股是全球电动两轮车领域龙头，深耕行业二十余载。根据公司财报，公司成 立于2001年，主营电动两轮车及相关配件的研发、生产与销售，旗下产品包括电动 踏板车和电动自行车等。2016年5月，公司在香港联交所上市，成为电动两轮车行业 的第一家上市公司。经过多年发展，雅迪已拥有八大产研基地，电动两轮车年产能 超过2000万台，国内分销商及其子分销商超过4000家，终端专营门店超过4万家， 在海外90多个国家建立了分销渠道，产品销售至全球100多个国家。 公司收入、利润稳步增长，23年利润规模超26亿元。根据公司财报，2016-2023年， 公司营业收入规模稳步提升，CAGR为22.9%；归母净利润持续增长，CAGR为25.5%。 其中，2019年电动两轮车《新国标》出台后，随着行业增长与公司份额提升，业绩 增速加快，2019-2023年营收及归母净利润CAGR为23.8%/38.6%。2023年公司实现 营收347.6亿元，同比增长11.9%，归母净利润26.4亿元，同比增长22.2%。2024H1 营业收入144.1亿元，同比下滑15.4%，主要因为行业增速放缓与经销商库存波动。

从收入结构来看，公司业务以电动自行车、电动踏板车、电池及充电器为主。根据 公司财报，2024H1公司电动自行车营收占比43.3%，电动踏板车为24.6%，电池及 充电器为28.2%。从销量方面看，2023年电动两轮车销量约为1652万辆，其中电动 自动车销量达到1156万辆，占比70.0%；电动踏板车销量为496万辆，占比30.0%。

公司管理方面，董经贵与钱静红夫妻为主要实控人，股权结构集中。根据公司24年 中报，截至2024年6月30日，董经贵与钱静红合计持股62.5%，其余股东持股37.5%。

公司管理层稳定，高管均在集团从业多年。参考公司24年中报，公司高管团队中， 董经贵先生和钱静红女士均从机车工厂员工做起，从业20余年，行业经验丰富。高 级副总裁周朝阳2000年加入雅迪，曾负责研发、销售等多部门管理，目前负责公司 整体运营与管理；高级副总裁王家中于1999年加入雅迪，负责全球销售及服务管理； 高级副总裁周超于2007年加入雅迪，负责全球产品研发业务。财务总监石锐2014年 加入雅迪，负责集团财务事宜。

股权激励绑定骨干员工与公司利益，业绩目标设定积极。参考雅迪股权激励公告， 公司于2023年1月17日公布股权激励计划，涉及的激励对象为公司及附属公司雇员 263人（约占人数比 例2.87%），拟授予股票期权数量为3355万份，约占激励计划 草案公布时公司股本总额的1.10%。股权激励目标设定为以2022年营业收入及净利 润为基数，2023-2025年营业收入或净利润增长率分别不低于20%/44%/73%，按照股权激励行权条件最低目标，以2022年为基数，2023-2025年营收及归母净利润逐 年增长率均需达到20%。

二、行业短期受益新规与补贴，长期仍有增长空间

（一）短期来看，新一轮行业政策修订与补贴有望推动市场增长

近年来两轮车火灾、交通安全事故频发推动监管趋严，24年行业迎来新一轮政策修 订。根据工信部援引的国家消防救援局数据，电动自行车引发的火灾2021年是1.8万 起，2023年就迅速增加到2.5万起，年均增长约20%；电动自行车火灾在全年较大火 灾中的占比，从2021年的5.9%上升到2023年的12.7%。另外，由于不少车辆存在违 规篡改的情况，导致其最高车速、蓄电池电压、电动机功率等技术指标超标，成为交 通安全事故的重要诱因。因此，24年国务院牵头开展全国电动自行车安全隐患全链 条整治行动，监管力度加强，并对《电动自行车安全技术规范》进行修订。

2024年4月，工信部公开征集“新国标”修订项目的意见，后续多个行业子标准、规范 密集发布/修订，9月19日工信部正式发布《电动自行车安全技术规范（征求意见稿）》。

复盘上一轮行业政策变化：19年《新国标》加速存量车换新，带动了行业规模增长。 参考爱玛科技首次招股说明书、EVTank数据，2015-2018年，国内电动两轮车市场 逐步进入成熟期。根据人民网援引的中国轻工业联合会数据，当时约60%的电动自 行车不符合标准。2019年《新国标》开始实行，对车辆标准要求更加严格，超标车、 违规车在执行期满后禁止上路，因此推动了行业老车加速换新，带动行业规模增长。 艾瑞咨询数据显示，电动两轮车2019-2022年销量CAGR为11%，年均销量达到4450 万辆，2022年销量达到5000万辆以上。

2024年新一轮监管趋严与以旧换新补贴配合，有望再次加速存量替换需求，带动行 业规模增长。24年来各地对违规、改造车的监管、处罚力度加强，加速了违规两轮 车的淘汰换新。另一方面，对于消费者已经购买的不符合最新标准的电动自行车， 工信部表示将由各地政府根据有关法律规定，结合当地实际情况制定妥善的解决办 法，常见的处理方式包括以旧换新、折价回购、自然报废、发放报废补贴等。 以旧换新补贴已逐步落地，有望推动存量替换需求释放。2024年8月，商务部等五部 门发布《推动电动自行车以旧换新实施方案》，将电动两轮车纳入消费补贴范围。参 考方案：（1）补贴资金来源：由各地方政府实施，资金来自中央1500亿特别国债。 （2）补贴方案：给予消费者500元或车价15%的以旧换新补贴，锂电车换新为铅酸 电池车另有额外300元或车价5%的补贴。（3）补贴方向：鼓励享受补贴的消费者购 买符合《电动自行车行业规范条件》企业生产的合格新车”。 参考工信部数据，目前国内电动车保有量已超过3.5亿台，若按照正常使用寿命5年 估算，则每年的自然替换量超过7000万台。目前国内行业销量距离7000万台仍有差 距，主要因为仍有大量的两轮车使用寿命超过5年。本轮行业监管加强与以旧换新补 贴，有望带来新一轮存量车加速更新，拉动行业规模增长。

（二）长期来看， 国内 C 端与 B 端需求均有提升空间，海外仍是蓝海

国内市场，目前行业规模已超5000万台，但电动两轮车对自行车与摩托车替代率有 望继续提高，C端与B端需求有均提升空间。

（1）C端：城市道路资源不足叠加环保出行背景下，电动两轮车市场空间广阔。电 动两轮车、电动平衡车、电动滑板车及全地形车等短交通工具，因其轻便、灵活的特 点，满足了公众短距离出行和公共交通接驳换乘，长期发展空间广阔，对自行车与 摩托车替代率有望继续提升。

（2）B端：下游即时配送、共享出行等需求保持快速发展有望带动需求。参考艾瑞 咨询数据，即时配送方面需求快速发展，带动行业需求，且配送用车使用频繁，更换 周期更短。共享电单车针对低线城市与县域市场，参考松果智库数据，2019年行业 规范后重新恢复快速增长。

海外市场仍是蓝海，在补贴和禁摩政策等因素推动下，东南亚市场有望快速发展。 （1）对于日本、欧洲与北美等发达地区，E-bike是电动两轮车的主要形式，政策补 贴、油价上涨、环保、健康理念等共同推动市场发展。（2）印度与东南亚方面，两 轮车仍以燃油摩托车为主，但多国已发布补贴和禁油摩政策，市场有望快速发展。 根据弗若斯特沙利文数据，2027年海外市场将销量达到5390万辆，出海有望成为电 动两轮车企业发展的重要方向。

（三）市场格局方面，新一轮政策修订将推动行业集中度进一步提升

在生产端，《电动自行车行业规范条件》白名单政策的推出，将进一步提高行业的 进入和生存门槛。《电动自行车行业规范条件》从企业布局、工艺装备、产品质量与 管理、智能制造和绿色制造、安全生产、劳动者权益保障、消费者权益保障七个方 面，对生产厂家提出了更高要求，提高了行业门槛。 在消费端，以旧换新补贴政策鼓励消费者购买白名单企业产品与铅酸产品，利好已 进入名单的头部企业与铅酸产品为主的企业。参考《推动电动自行车以旧换新实施 方案》，政策“鼓励享受补贴的消费者购买符合《电动自行车行业规范条件》企业生 产的合格新车”。 截止2024年10月20日，符合《电动自行车行业规范条件》的白名 单企业共披露两批，主要包括雅迪、爱玛、台铃、绿源等龙头企业。同时，政策包含 “对交回老旧锂离子蓄电池电动自行车并换购铅酸蓄电池电动自行车的消费者，可适 当加大补贴力度”，利好雅迪等铅酸电池车产品为主的头部企业。 在产品端，新规下电动两轮车的安全性与续航有望提升，同时违规改装难度加大， 将进一步压缩小厂产品空间。2024 年 9 月《电动自行车安全技术规范（征求意见 稿）》发布，主要变化包括提高了防火性能的要求，加强了对车速篡改的限制，增加 了北斗定位等功能，增加标明建议使用年限的要求，放松了对车重的要求等。整体 来看，新标准对生产厂家的研发、设计、生产能力要求更高。 参考工信部对《电动自行车安全技术规范（征求意见稿）》解读，目前行业内不少企 业缺乏足够的研发投入和设计能力，产品同质化严重，甚至为降低生产成本使用劣 质原材料、缩减检测项目，导致产品质量参差不齐、抽检合格率不高。在本次新标准 修订后，不具备质量控制能力的作坊式企业将被逐步淘汰，行业集中度有望进一步 提升。

三、公司国内竞争优势稳固，海外拓展稳步推进

（一）护城河不断拓宽，国内市场雅迪龙头地位稳固

雅迪作为国内两轮车行业龙头，在成本、供应链、渠道、品牌等方面均有明显的领 先优势。

（1）成本方面：雅迪已建立规模优势，成本优势将逐步体现。根据公司年报，2018 年来，雅迪开始快速扩增产能，2023年产量超1600万台，已达行业份额第二的爱玛 1.5倍，达到腰部厂商新日的7.3倍。随着产量拉开差距，规模效应下雅迪的成本优势 有望逐步体现。

（2）供应链方面：雅迪在产业链关键环节布局领先。参考爱玛科技招股书，纵向来 看，对于电动两轮车厂商，电池与电机是核心零部件，也是厂商向产业链上游延伸 的关键环节，目前雅迪已通过参控股公司的方式，实现了对电池、电机环节的布局。 电机在两轮车成本中占比约12%，雅迪通过参股大川电机向上拓展。参考大川电机 官网数据，大川电机（Okawa）是面向电踏车市场的整车品牌厂商和核心零部件供 应商，由雅迪集团提供战略投资。公司为日本、欧洲、北美和中国的C端消费者提供 具有原创设计的电踏车产品，同时为B端的电踏车品牌提供具有自主核心技术的中置 电机系统。公司产品大川OKAWA中置电机系统、100%自主研发，能够实时读懂外 部环境和骑行者的肢体意图，精度、响应时间和寿命都达到了国际领先水平。雅迪 参股大川电机，有望实现电机研发，以及海外Ebike业务的协同。

电池是最核心的零部件，成本占比达23%，雅迪积极布局石墨烯电池与钠电池。 在铅酸蓄电池时代，上游格局稳定，整车厂难以向上延伸。铅酸蓄电池的生产制造 属于资金密集且污染严重环节，传统电池龙头厂商深耕多年，规模效应强，在技术 和成本方面均有优势，行业已形成稳定格局，且政策对新进入者有较高的规模要求。 参考EV Tank数据，至2021年，天能股份与超威动力市场占有率合计50%左右，双 寡头垄断的行业格局基本形成。

但随着电池行业新技术路线涌现，雅迪资金与技术实力强，已开始快速向上游布局。 相比于成熟的铅酸蓄电池与价格较高的锂电池，石墨烯铅酸蓄电池、钠离子电池等 新电池路线在寿命、成本方面有优势。面对技术路线的变革，中小厂商没有足够的 资金实力与技术团队支撑新电池技术路线的研发，而雅迪正在把握时机向上游延伸。

雅迪通过并购等方式布局钠电池，目前已有钠电池与整车产品落地。参考雅迪公司 公告，2021-2022年，雅迪通过并购等方式向上游布局，陆续完成了对南都华宇、长 兴南都100%股权收购。2023年3月17日，雅迪携手旗下华宇新能源宣布成立新公司 华宇钠电，同时发布第一代钠离子电池“极钠 1 号”及可量产配套整车雅迪极钠S9。 2024年雅迪联合美团主办“深圳市外卖电动 车钠离子电池换电试点启动会”，首创 的“钠电以换代充”的全新模式将钠电与换电相结合。

若电池新技术路线逐步成熟，雅迪望向上游的延伸将进一步发展，成本优势将更加 明显。

（2）品牌方面：雅迪坚持长期高营销投放，品牌认知度明显领先。根据公司年报、 半年报数据，雅迪2016-2023年销售费用增速CAGR达18%，累计投入费用超70亿元。 电动两轮车行业已相对成熟，雅迪通过长期的营销投入，已积累了较强的品牌优势。 参考艾瑞咨询调研数据（2022年），雅迪在消费者中的品牌考虑度位列第一。

（3）渠道方面：雅迪深耕线下渠道，行业承压期逆势扩张，经销商、门店的数量、 质量领先。2020年以来行业经销商整体经营压力加大，门店扩张放缓。同时《新国 标》实施促进行业整合，部分中小厂商退出，雅迪经销商凭借较强的资金实力，接收 了部分因中小厂商退出而空闲的销售门店，实现逆势扩张。公司年报数据显示，截 止2023年，雅迪经销商数量超4000家，线下销售网点数量超40000个。 雅迪门店质量同样领先，单店销量超过同行。根据公司年报信息，雅迪2022年单店 销量分别为438辆，高于爱玛的359辆（爱玛年报未披露23年门店数量，此处以22年 门店数量进行对比分析）。

（二）东南亚布局逐步完善，海外市场雅迪有望占据先机

产能方面，雅迪海外布局领先，越南、印尼工厂有望逐步释放产能。根据公司官网 信息，目前雅迪已建成8个全球生产基地，其中包括越南北江、印尼等海外基地。根 据公司23年年报，24年初越南北江省谭黄工业园工厂已开始建设，占地超23万平米， 计划于25年投产，年产能超200万辆，约30%产量将出口至东南亚其他国家（包括马 来西亚、菲律宾、泰国、老挝等）。在印尼，根据雅迪官网披露，雅迪智能产研基地 投资超过1.5亿美元，并将于2026年建成，届时将拥有27公顷的总面积和高达300万 台的年产能。 渠道方面，海外销售网点陆续铺开。2014年雅迪建设了海外首家专卖店，2019年建 设德国运营中心，以及美国办事处和越南分公司。截至2022年，根据公司年报披露， 雅迪已在欧洲、东南亚、南美洲等多个国家和地区建立了销售网点，市场覆盖80余 个国家及地区。

海外市场仍是蓝海，其中东南亚市场在补贴和禁摩政策等因素推动下望快速发展， 或将成为电动两轮车企业未来发展的重要方向。雅迪目前在东南亚产能、渠道逐步 完善，有望在未来的海外市场竞争中占据先机。

四、公司短期业绩承压，未来有望恢复增长

（一）24H1 雅迪收入短期承压，毛利率回升

根据雅迪24年中报，24H1公司实现营业收入144.1亿元，同比下滑15.4%；实现归母 净利润10.3亿元，同比下滑12.95%。

24H1收入承压，主要因为行业政策变化以及分销商进入去库存周期。复盘雅迪销量 与均价情况，23年公司两轮车均价有所下滑，出货量增长较快。进入2024年后，行 业监管加强、法规更新，以及分销商处于去库存周期，导致电动两轮车的销量下降， 拖累公司收入增速。

利润方面，毛利率有所提升。参考公司24年中报，24H1两轮车毛利率提升至15.9%， 主要因为行业价格战结束，产品组合优化。电池毛利率提升至14.8%，主要因为电池及电驱动产品价格提高。24H1公司毛利率达到18.0%，同比提升1.1pct。

（二）新政即将落地，雅迪业绩有望恢复增长

24Q2行业需求已开始回暖，雅迪收入增速仍受到经销商去库存拖累。参考爱玛、新 日财报，24Q2两家同业公司收入增速已有明显的复苏，反映了经历过年初的雨雪天 气以及监管收紧、国检加强等影响后，行业整体需求有所回暖。但24H1雅迪收入增 速明显弱于爱玛，主要因为经销商库存仍在去化，拖累公司产品出货增速。

新规逐步落地，雅迪率先进入新规白名单。参考雅迪官网信息，国家相关组织机构 从企业布局、工艺装备、产品质量与管理、数字化与绿色制造、安全生产等方面，对 两轮车企业进行了极其严苛的审核评估。经过评估，截止24年10月20日，工信部共 发布两批符合《电动自行车行业规范条件》的企业名单，合计31家，其中雅迪子公 司（工厂）进入名单的数量占比最高，达到6家。

进入24H2，随着雅迪经销商库存去化周期逐步结束，以及补贴带来的需求增加，预 计公司出货节奏有望反弹。 长期来看，在国内雅迪作为行业龙头，在成本、渠道、品牌等方面均有明显的领先优 势，市占率有望继续提升；在海外，雅迪的海外市场拓展处于行业领先地位，有望在 海外蓝海市场的竞争中取得先机。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）