2025年雅迪控股研究报告：顺应趋势，继往开来

一、公司发展回顾：行业洞察精准，顺势筑就龙头

公司行业洞察精准，在过往十余年竞争中顺应行业趋势，成为两轮车领军企业。 未来新国标修订版落地后，行业竞争中研发与生产能力重要性将逐步提升，公司 有望凭借领先于同业的向后一体化能力与研发能力进一步塑造竞争优势，提升市 场份额。 回顾自 2001 年公司前身成立以来的发展历史，公司顺应不同阶段行业特征，逐 步成长为销量持续领先的行业龙头，可以看出公司是一家行业洞察精确、顺应趋 势发展的公司。

公司顺应行业不同发展阶段的特征，逐步成为销量领先的行业龙头： 1）2003 年及以前-行业萌芽公司创立：97 年公司前身无锡董氏车业成立，01 年 江苏雅迪成立，公司从摩托车制造转向电动两轮车领域 2）2003-2013 年-行业高速发展，公司扩产适应需求：2001 年以来禁摩令逐步 在全国实施，但彼时公共交通欠发达，电动自行车管理相对油摩宽松，创始人董 经贵与钱静红发现电动自行车在居民短途出行中对油摩的替代空间，开展电动两 轮车生产及销售业务。2003 年非典与 2004 年电动自行车合法化后带来的发展 红利期，公司在 06-13 年相继投建天津、浙江、广东基地，补充产能承接高速增 长的市场需求，逐步成为全国品牌。 3）2014-2018 年-行业存量竞争，公司多维度发力成为龙一：经过近 10 年的高 速发展后，2014 年后行业进入存量竞争阶段，公司从渠道、品牌、产能多个维 度参与市场竞争，并成为行业销量第一品牌。渠道上，借助上市时的低成本融资 进行价格竞争并进行门店翻新、协助经销商出货，提升市场份额；品牌上，公司2015 年率先提出“更高端电动车”策略以高打低，较早尝试跳出旧竞争模式； 签约李敏镐、胡歌、范迪塞尔等高国民度明星，提升品牌形象，打造品牌声量。 产能上，扩充天津基地产能，强化华北市场竞争优势。多维发力下公司在 2017 年成为行业销量第一品牌，并持续至今。 3）2019-2023 年：新国标与新冠疫情带来行业二次红利期，公司及时拓店扩产 承接市场份额，维持行业第一。19 年新国标推出，强制 3C 认证直接抬高行业门 槛，同时电摩电轻摩也需要生产资质，门店对品牌产品完整性要求下进一步提高 小厂进入门槛，政策带来出清空间。同时，疫情期间公共交通不畅带来电动自行 车需求旺盛，疫情期间前瞻性地补充安徽、苏州、重庆基地产能、加大开店力度 并配合一定的低价策略充分享受了 19 年新国标落地带来的出清份额，巩固了 17 年上市以来的领先地位，维持行业第一位置。同时，公司也在向外探索海外市场， 19 年在越南建成首个生产基地，向后探索产业链一体化空间，19 年推出石墨烯 电池、20 年发布凸级电机。

进入 2025 年，新国标修订版将落地，新国标对于生产一致性与产品质量要求强 化，同时行业也经历了前端价格战与渠道战的多年淘洗，集中度逐年提升。密集 开店、价格战、广场活动等传统竞争手段为厂商份额提升带来的边际效用递减， 行业竞争中生产与研发创新能力重要性将逐步提升，公司有望凭借领先于同业的 向后一体化能力与研发能力进一步塑造竞争优势，提升市场份额。本文接下来两 章将从生产与创新两个方面论证公司竞争优势。

二、受益监管生产能力提高要求，产业链一体化布局 增强竞争力

1、本轮监管强化生产要求，提高行业进入门槛

本次电动自行车监管活动，针对电动两轮车生产端进入门槛低、存在不合规组装 厂的情况，监管端通过行业强制标准方式设置生产要求，拉高行业门槛。 9 月工信部公布《电动自行车安全技术规范》修订稿（新国标）征求意见稿，对 产品端做出修订，新增企业质量保障和产品一致性条款。 围绕防火阻燃、防篡改等方面，新国标征求意见稿做了限制车辆塑料件使用比例 不超过整车质量 5.5%、放宽铅酸车整车限制重量到 63kg、从电池组、控制器、 限速器三个方面提出防篡改要求，并维持最高设计车速 25km/h 不变。

新国标首次专门提出针对企业的生产能力要求。新增企业质量保障和产品一致性 条款，明确要求企业应具有与电自产能相匹配的整车及车架等关键部件的生产能 力、检测能力和质量控制能力，以解决行业集中度偏低、企业质量保障能力不足、 产品抽检合格率不高等问题。

行业首次推出针对生产厂商资质的《电动自行车行业规范条件》、《电动自行车行 业规范公告管理办法》（白名单）。白名单对电动自行车企业工艺装备和产品质量 提出较高可量化标准，如检测设备原值不低于 100 万元，企业每年自主开发车型 不少于 10 款，研发费用率不低于 2%，从生产端引导，抑制中小企业抄袭与共 模问题，提高前置成本。

2、公司重视生产能力建设，受益本轮生产端监管强化

从对生产要求较高的白名单看，公司国内生产基地在 2024 年全部进入白名单， 通过速度行业领先。2024 年 9 月，工信部公示第一批电动自行车白名单，首批 白名单名额有限，仅 4 家品牌 6 个基地入围，公司入选 3 家生产基地，数量领先， 2024 年 11 月，第二批白名单公布，公司再度入选 3 家生产基地，截至 2024 年 第二批白名单，公司国内生产基地已经全部进入白名单，通过速度行业领先，侧面印证公司生产能力领先同业。

注重研发，研发费用大幅领先同业。公司研发费用主要投向高价值量的车型及电 池、电机等核心零部件，2020 年自主研发凸级电机技术增加续航里程，自研石 墨烯电池迭代至第四代，同等体积下容量更大，强研发投入使得公司产品整车性 能更强、安全性和智能化更优，强化产品定价与市场竞争优势。

3、率先整合产业链，向后一体化保障生产降本和质量控制

公司前端建立的渠道壁垒是向后一体化的保障。完善丰富的门店网络是公司的核 心竞争优势，也是公司向后一体化的保障。消费者购车注重线下体验与售后维修， 消费者触达与服务依赖线下门店。截至 2023 年底，公司在全国拥有网点超 4 万 个，经销商数量 4041 家，充分下沉至乡镇和农村市场。在门店效率上，自 2023H2 起公司加大精细化管理、数字化管理以加强对终端的价格管控和库存管理，引导 经销商加强售后服务，巩固渠道优势。

率先发力产业链整合，布局上游电机、电池、控制器等关键部件，提升一体化生 产供应能力，保障生产降本和质量控制。据爱玛科技招股书，电池、电机、控制 器占电动两轮车成本比重较高。公司在三大核心零部件上布局较早，早在 2016 年便开始电池革新，寻找改善电池性能的方案，2019 年 6 月发布自研的石墨烯 电池，同时公司还通过收购方式加快一体化进程，2021 年收购电池企业南都华 宇（现华宇新能源）与长兴南都 70%股权，2022 年收购两家公司剩余 30%股权。 2024 年以 3.52 亿元收购无锡凌博电子的全部股权，补强公司电控制技术。公司 加强供应链垂直整合，有望提升一体化生产供应能力，保障生产降本和质量控制， 同时支持公司海外扩张。

1）电池：传统铅酸电池行业已呈现寡头竞争格局，公司开创性地研发出石墨烯 铅酸电池，以及研发钠离子电池来错位切入上游电池行业。2022 年 8 月公司 100% 控股南都华宇布局上游电池产业，自主研发第三代 TTFAR 石墨烯电池产品，相 对普通铅酸容量提升约 30%，电池寿命是普通铅酸电池的 3 倍，提升电动单车 的续航里程及产品全生命周期，减缓了电池的更换频次。2025 年 1 月，钠电电 动车暨华宇极钠超充生态正式发布，公司钠电业务有望进入收获期（后文详细阐 述）。

2）电机：与铅酸电池寡头格局相比，两轮车电机格局相对分散，安乃达、金宇、 八方市占率为 7%、20%、7%，格局较为分散更易一体化。2020 年，公司成功 研发凸极电机（轮毂式永磁同步电机），通过提升凸极率、铜满率、转矩，降低 铜损、转子重量等新方法提升电机性能表现并不断迭代，TTFAR 长续航系统的 1000W TTFAR 动力电机，峰值扭矩达到 180N·m，动力输出更顺畅。2024 年 3 月，公司以 3.52 亿元收购凌博电子加强电控制技术，强化无刷直流电机 （BLDCM）和永磁同步电机（PMSM）控制系统布局。

4、产品结构完善，加强年轻女性群体覆盖

产品价格带覆盖完整，持续精简 SKU 发力中高端爆品。2018 年至今公司都在进 行 SKU 的精简，精简掉部分较低端款式，更加重视冠能系列为主的中高端车型， 以提高单车毛利，而在产品布局上，形成高端 VFLY、中高端冠能系列、中低端 经典、摩登的产品矩阵，实现了覆盖各个价格带的产品结构。统计雅迪京东商城 在售电动两轮车商品发现，在售品类主要集中在 3000-4000 元这一价格带，其 次是 4000-5000 元，公司正不断朝更高端发力。

在人群覆盖上，公司在 2025 年进一步针对年轻女性群体进行品牌营销与产品推 新，加强公司在年轻女性群体中的影响力。2024 年 12 月 28 日，公司正式官宣 知名年轻艺人王鹤棣成为全球代言人，1 月在门店开展粉丝专属应援派对，推出 王鹤棣同款车限时抢活动，借助代言人影响力提升公司在年轻女性中的知名度。 2025 年 1 月公司即推出更为女性化的简易款新品 C18，配色及装饰件更丰富可 爱，拓展女性消费者产品选择面。

三、钠电池：国内更优解，海外破局之道

1、钠电池平衡成本与性能，较锂电铅酸更具相对优势

成本端看，电池占材料成本比重高，成为打造成本优势的关键因素。据上文图 8， 蓄电池约占电动两轮车成本的 23%，为占比最高的原材料，两轮车厂商有望通过 布局电池环节提升自供率，实现成本节降，形成市场竞争关键优势。 需求端看，消费者依旧存在续航焦虑，限重制约下亟待更高能量密度产品，电池 环节是打造产品优势的关键因素。据艾瑞咨询数据，消费者购车时最为关注的因 素是电池及续航，而在物理性能制约下，铅酸电池续航较短，无法满足大多数消 费者需求，市场期待更高密度电池产品。

钠电能够克服锂电与铅酸的主要应用短板： 铅酸：新国标修订版虽然将铅酸电池车型限重放宽至 63kg，但受限于电池性能 与续航等因素以及智能化潜力，铅酸电池未来应用仍受到限制 锂电：能量密度优于铅酸，18 年新国标限重后迅速渗透，但受制于安全性与资 源依赖问题，目前锂电渗透率下滑：1）锂电能量密度高、自重小、循环寿命高， 放电性能好，克服新国标限重下铅酸电池续航问题，2019-2022 年加速渗透；2） 中国锂矿资源依赖进口，锂资源全球化产业链放大价格波动，成本大幅波动下， 厂商成本控制难度大；3）锂电电解液介质属于可燃物，由于电动两轮车工况较 差，隔膜刺穿易引起短路起火，据 SPIR，23 年全球锂价回调下，全球电动两轮 车锂电池出货量同比仍下滑 38%。

钠离子电池材料成本低于较锂电池低 30-40%，在正极材料和集流体上有明显成 本优势。据中科海纳测算，较磷酸铁锂/石墨体系的锂离子电池，以 NaCuFeMnO/ 软碳体系的钠离子电池材料成本更低，可较前者降低 30-40%。 钠资源在地壳中的丰度为 2.75%，且分布较均匀。而锂资源在地壳中的丰度仅为 0.0065%，且 75%集中在南美洲，国内可经济开采的锂资源贫乏。此外，钠离子 电池正极材料其他主要元素铜、铁、锰等均属于价格低廉、来源广泛的大宗元素， 较锂离子电池镍、钴等元素成本优势明显。

钠电性能同样适配国内外电动两轮车市场，有望在行业内广泛应用。钠电池能量 密度虽低于锂电池，但同样能够满足电动两轮车更高性能需求。与锂电相比，钠 电池成本、使用安全性、稳定性、低温快充性能更优异： 1）成本：原材料丰富，价格周期波动小，下游应用场景广泛，规模化后每 Wh 成本低于锂电 2）安全：针刺、过放过充测速表现更好，-40℃-80℃超宽工作温度区间 3）便捷：具备快充能力，如雅迪极钠电池可实现 10 分钟充满 80%电量，更为 适配充电基础设施不完善的地区。

2、兼顾性能成本安全，钠电池针对性解决国内外市场痛点

对于国内市场，钠电池相较锂电池具备安全不易燃与原材料价格波动小的特点， 相较铅酸电池具备性能更优的特点，是国内强化火灾监管与严控整车重量的条件 下，满足消费者续航与性能要求的更优解。 锂电池起火及线路故障成为两轮车火灾主因，锂电池两轮车已成监管重点。本次 以新国标修订为核心的监管侧强化，核心诉求为降低火灾及交通事故发生率。由 于电动两轮车工况较差、电池运行环境不佳，再加上流通端梯次利用、暴力改装 存在，使得锂电池失火成为电动两轮车主要安全隐患。据国家消防总局数据，我 国 70%电动车火灾事故来自于锂电池起火及线路故障，故而一方面在供给端强化锂电池与整车电气供应质量与溯源监管，另一方面，在需求端，通过以旧换新给 予锂电池车型更多补贴，引导消费者更替存量锂电池电动车。

对于国外以油摩为主的市场，铅酸电池囿于性能差异悬殊难以对油摩进行替代， 锂电车型在人口更为密集、较为炎热的东南亚存在的潜在火灾风险更大，钠电可 以作为电摩品牌出海的破局点。 东南亚并非完全低价竞争的市场，对于高价值量的家庭生产工具的更替，新进产 品首先要本地化，满足必要功能需求，其次经济性适配当地市场的消费力情况。 电摩对油摩的替代需要满足性能参数相似，尤其是续航，其次价格适中。 东南亚、南亚等新兴市场，两轮车工况更为恶劣，日常通勤距离长，载多人及拉 货的场景普遍，对于两轮车的续航、扭矩都有更高要求，也对电池提出“更大更 轻”的要求。目前电摩产品在性能上略弱于主流 110cc-125cc 油摩，钠电车型有 望凭借高能量密度、更稳定物理性质以及成本优势攻克现有产品痛点。

3、公司钠电池布局引领行业，率先面向 C 端发布量产车型

前瞻布局钠电研发，2024 年实现量产。2023 年公司发布第一代钠离子电池及其 配套车型极钠 G25，在能量密度、使用寿命、安全性、低温耐受等方面表现优异。 2024 年配套极钠 1 号电池的 S9 车型实现量产，2025 年 1 月 6 日公司召开“华 宇极钠超充生态”发布会，3 款钠电池车型开始在京东平台上架销售，公司钠电 池业务有望迎来收获期。

“华宇极钠超充生态”涵盖极钠超充服务、极钠钠电池、极钠智慧平台三大核心 部分，打造闭环生态紧密协同： 1）极钠超充服务：充电速度最快 15 分钟可充至 80%（也兼容家用 220V 电压） 2）极钠钠电池：电芯采用专利钠离子材料与配方，具有更大的能量密度，通过 了针刺、过充、热滥用、短路等超 20 项严苛安全测试，并且可在-40℃-55℃ 高低温条件下正常工作，-20℃放电保持率超 92%，可以做到 1.5C-3C 高倍 率充放电，支持超级快充，常温循环寿命超过 1500 次，性能优势突出的同 时支持 3 年换新 3） 极钠智慧平台：能够实时监测超充站状态，如有异常可立即锁定问题电池， 也可以通过绑定小程序查询超充站位置与营业时间，降低火灾风险同时更方 便用户便捷充电。

B 端商业化项目多点开花，获得高校及公务单位合作认可。公司 2023 年发布第 一代钠离子电池“极钠 1 号”及其配套车型“极钠 S9”，并且相关的电动车已 经在深圳、重庆等多地提前试点投放。2024 年至今，公司在多地与高校、公务 单位合作钠电换电项目，打造商业标杆试点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）