2024年干散货运输行业研究报告：供给增速持续有限，市场逐步迎来复苏

一、干散货海运：供给增速持续有限，市场逐步迎来复苏

（一）干散货海运行业特征

1、干散货海运：服务于初级产品的全球流动

干散货海运是各类初级产品、原材料全球流动的主要方式。其中，铁矿石、煤炭、粮食 为前三大货种，2023 年海运贸易量分别占比 28%、24%、9%，合计占比超 6 成，其余 39% 为钢铁、铝土矿、化肥等类目众多的小宗散货。 主要货种的用途：铁矿石是炼钢最主要的原材料，钢材下游需求近一半都来自地产及建 筑业，其余还包括机械、汽车、船舶、家电等；煤炭主要用于电力、钢铁行业，占比分别 为 60%、16%；粮食贸易的三大品类大豆、玉米、小麦分别主要用于压榨、饲用和食用领 域。

2、主要货种的贸易格局

1）铁矿石的供需两端较为集中，中国是最大的铁矿石需求国，进口依存度高达 8 成，占 铁矿石海运进口总量的 75%；澳大利亚和巴西是铁矿石主要的供给国，合计占铁矿石海 运出口总量的 82%，根据船队在线 HiFleet 公众号数据，其中产能主要集中于四大矿山 （力拓、必和必拓、FMG、淡水河谷），合计占铁矿石海运出口总量约 6-7 成。

2）煤炭的海运贸易以中国、印度为主要进口国，占比分别为 27%、19%；印尼、澳大利 亚为主要出口国，占比分别为 40%、27%。然而，中国、印度既是全球前两大煤炭消费 国，也是前两大生产国；2023 年中国、印度煤炭进口量占其消费量比重分别为 15%、20% 中国进口煤炭，除了通过海运方式自印尼、澳大利亚进口，还通过铁路、公路自俄罗斯、 蒙古进口。

3）全球粮食的主要出口国包括巴西、美国、欧洲、阿根廷、乌克兰、澳大利亚、俄罗斯、 加拿大等，主要集中在南美洲东海岸、北美/中美洲以及黑海地区（地中海/黑海）。中国 是世界第一大粮食进口国，2023 年大豆进口占进口粮食总量的 6 成以上。

3、干散货运输船舶分类及贸易路线

根据运载量的不同，干散货运输的船型分为 Capesize、Panamax、Handymax 和 Handysize 四大类，载重吨占比分别为 39%、25%、23%、12%。其中 Capesize 船型是运输铁矿石的 主要船型，也用来运输煤炭和铝土矿；Panamax 船型承运货物以煤炭和粮食为主， Handymax 和 Handysize 船型用来运输煤炭、粮食和小宗散货

全球干散货海运贸易路径： 1）大宗货种方面，北美和澳洲为主要出口地区，中国、中东和印度次大陆为主要进口地 区，欧洲和南美则兼有出、进口。 2）小宗货种方面，非洲和大洋洲为主要出口地区，中东为主要进口地区，其余各地区则 兼有出、进口，东北亚、东南亚和欧洲存在比较多的区域内贸易。

4、干散货运价指数

波罗的海干散货运价指数（BDI）是当前最具有代表性的反映干散货运输价格变化的指数。 BDI 指数由三个分船型运价指数构成，即海岬型船运价指数（BCI）、巴拿马型船运价指 数（BPI）、大灵便型船运价指数（BSI），权重分别为 40%、30%、30%；BCI 由 10 条分 航线运价指数构成，BPI 由 8 条分航线运价指数构成，BSI 由 11 条分航线运价指数构成。 历史上 BDI 指数的波动幅度较大，其中 BCI 波动性高于 BPI 和 BSI，主要是因为好望角 船型的运费波动主要受到铁矿石发货节奏的影响，而巴拿马和大灵便船型的通用性更强， 不同货种的发货节奏交替在一定程度上平抑整体运价波动。

5、干散货运输行业竞争格局

干散货海运行业进入门槛较低，竞争格局较为分散；全球前十大干散货船东运力合计占 据 15%的市场份额，低于前十大油轮和集装箱船船东集中度（分别为 22%和 84%）。

（二）以史为鉴，干散牛市是如何炼成的

1、航运周期的普遍规律

航运行业的周期性源自于： 1）运输需求与宏观经济周期、国际贸易活跃程度强相关； 2）运力释放的滞后性会显著放大这种周期性的变动，内在的原因不仅仅是船舶生产周期 的客观限制，还包括行业同质化竞争、集中度低等特质使得供给端倾向于无序扩张，而 扩张的动机在于船东对中长期市场前景的判断和自身份额扩张的诉求； 最终的情形往往是，航运市场高度繁荣时船东大量造船，而后新船不断交付叠加需求增 速放缓/下滑，导致运价开始下滑，甚至长期低迷；而航运市场需求大幅回升，过剩运力 消化殆尽、新增运力难以及时释放，带动市场重新繁荣。从历史上看，航运市场的萧条 期较繁荣期相对更长。

2、二战以来干散货海运市场复盘

回顾二战以来的干散货海运市场，供需关系的变化驱动市场繁荣与萧条交替循环。其中， 对于 2000 年以前的历史，我们主要结合 Martin Stopford 所著《海运经济学》、以 10 年维 度进行简要的分析梳理；而 2000 年至今的市场情况，由于相关的数据资料较为充分，我 们做了更为细致的复盘。具体来看， 1947~1970 年，这一时期为战后重建、经济恢复和日欧等工业化快速发展的阶段，尤其是 钢铁工业的快速发展极大地促进了铁矿石、炼焦煤等原材料进口需求增长，1960~1970 年 间全球大宗散货海运量从 2.3 亿吨增长至 4.5 亿吨，年均 CAGR 达 7.0%。从运价表现来 看，1947~1960 年干散货海运市场出现过三次小高峰；1960~1970 年全球干散货船的运力 CAGR 高达 32.6%，运力过剩导致运价长期低迷。 1970~1990 年，干散货海运市场波动剧烈，整体呈现供过于求的局面；其中 1970~1980 年 需求/供给两端 CAGR 分别为 5.9%、8.0%，1980~1990 年需求/供给两端 CAGR 分别为 2.0%、3.5%；这段时期，两次明显的上行行情是由两次石油危机（1973 年、1979 年）引 起的。两次石油危机造成原油价格大幅上涨，推动了作为替代能源的煤炭消费的增长， 叠加港口出现严重的拥堵，导致干散货海运市场的两次繁荣期持续时间达 2~3 年。 1990~2000 年，供需基本匹配，运价区间震荡。这段时期全球大宗散货海运量 CAGR 为 2.9%，主要由欧洲工业复苏及亚洲四小龙快速发展驱动；干散货船运力 CAGR 为 2.7%， 维持较低增速。整体来看，供需关系比较均衡，市场相对稳定，运价窄幅波动；一直到 1998 年亚洲金融危机使得市场再次陷入萧条。

2000~2007 年，干散货海运市场迎来超级繁荣的时期，以中国经济的高速增长、基建和地 产业的快速发展为核心推动力，期间全球干散货海运吨公里需求 CAGR 达 6.1%；供给 端，干散货船运力 CAGR 为 5.2%，市场呈现供不应求的局面，这段时期 BDI 指数累计 涨幅超过 10 倍至 10000 点以上。 2008~2019 年，干散货海运市场进入漫长的调整期，主要是由于中国工业化进程从高速转向平稳发展，叠加上一轮牛市新下单的运力有待消化；期间全球干散货海运吨公里需求 CAGR 为 3.8%，干散货船运力 CAGR 为 6.9%，2016 年 BDI 指数最低回落至不到 300 点。 其中也包含几次短暂的小繁荣，如 2010~2011 年主要系中国推出四万亿刺激计划、 2017~2018 年主要系全球经济复苏、中国房地产调控放松及供给侧结构性改革等。 2020~2021 年，突如其来的疫情引发了干散货海运市场再次繁荣，BDI 指数最高超过了 5500 点，为 2008 年以后的最高值。需求端的驱动力为疫情影响逐步消散后，国内外需求 接力恢复，以及集运高景气下货源需求的外溢；供给侧，散货船堵港加剧，防疫措施、船 员换班等因素导致船舶周转效率降低、市场实际有效运力减少。随着疫情影响逐步消散， 2022 年运价进入回落通道。 总结起来，干散货航运市场的繁荣起源于需求的超预期增长（船东基于未来市场判断的 运力投放预期），终结于运力的滞后性增长。

3、2024 年干散货运输市场回顾

2024 年至今 BDI 指数均值为 1846 点，同比上涨 52%；其中 BCI 指数均值为 2892 点， 同比上涨 77%，BPI 指数均值为 1672 点，同比上涨 26%，BSI 指数均值为 1286 点，同 比上涨 34%。今年以来干散货运费中枢显著上移至近来年中高位，主要由好望角船型船 带动，该船型承运的铁矿及铝土矿出货量居于历年高位，运力供给增速有限亦为重要支 撑作用。 具体来看，年初节后复工阶段，叠加降雨减少导致外矿增发推动 BDI 指数最高涨至 2419 点，走出超季节性行情；随后乌克兰铝土矿回归、东澳煤炭外运发力以及亚太地区煤炭 进口回暖继续支撑了二季度的运费表现；三季度铁矿、煤炭运需有所走弱，但粮食贡献 逐步抬升。

（三）行业供给：过剩运力逐步消化，未来增速持续有限

2004~2014 年为全球干散货船队的高速增长期，十年间运力规模 CAGR 达 9%，而同期吨 海里需求 CAGR 仅为 5.7%。2014 年后，散货船订单量显著下降，运力进入了低速增长 期，年均增速回落至 3%左右。尽管干散市场在 2021 年经历了一段景气周期，但是订单 量增长较为有限。目前散货船的在手订单量修复至 2019 年下半年的水平，而在手订单占 比仍低于 2019 年均值，且处于近二十多年来的极低水平。从未来新船的交付节奏来看， 2024~2026 年交付量保持在 3000 万 DWT 左右，（仅考虑新船交付）对应运力增速仍保持 在 3%左右。

与油轮类似，干散货船的存量运力也面临老龄化加剧与环保政策趋严的问题。 具体来看，散货船的平均船龄为 12.4 岁，处于历史偏高水平；其中 Capesize 船型相对年 轻，20 岁以上的运力占比为 4%，Handysize 船型相对偏老，20 岁以上的运力占比达 14%。 同时，当前散货船在手订单量基本能够覆盖 20 岁以上的运力，仅能覆盖 44%的 15 岁以 上的运力。 比较散货船和油轮的新增运力和潜在退出运力情况：1）在手订单占比，散货船（10.3%） <油轮（12.9%）。2）15 岁以上运力占比，散货船（22%）<油轮（40%）；20 岁以上运力 占比，散货船（9%）<油轮（16%）。3）在手订单对 15 岁以上运力的覆盖率，散货船（44%）> 油轮（33%）；在手订单对 20 岁以上运力的覆盖率，散货船（110%）>油轮（74%）。

Clarksons 预计 2023 年 25%的散货船的 CII 评级为 D 和 E 级，船东或通过降低航速、进 行节能改造、及拆解老旧船舶等方法进行应对；基于以上，散货船的实际有效运力增速 或较仅考虑交付情况的理论值（约 3%）更低。

另外，考虑到目前船厂产能仍然饱和，在手订单的远期覆盖率为 3.65 年，且更为偏好集 装箱船等高附加值船型，散货船的产能空间或受到挤压。从近期散货船的新增订单来看，大部分订单的交付时间已排至 2027 年以后，2026 年交付的订单也相对较少。

（四）行业需求：海外矿山正迎扩产周期，宽松政策有望改善终端需求

干散货运输市场承担了资源国和生产国之间物资贸易的交换功能，贸易量的增长主要由 工业需求拉动，且与宏观经济密切相关。2000~2014 年中国的工业化显著推动了干散货贸 易的增长；2015 年以后中国经济增长放缓，工业化进程从高速转向平稳发展，全球干散 货海运贸易量增速也随之下移。展望未来，我们认为干散货海运需求在保持平稳基础上 仍有被催化向上的可能，具体如下：

1、美联储开启降息周期

2024 年 9 月 19 日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调 50 个基点，降至 4.75%至 5.00%之间的水平，这也是美联储自 2020 年 3 月以来的首次降息。对航运业而言，降息 通过降低资本成本、促进经济复苏来推动全球贸易增长，进而带动航运需求。干散货运 输市场还具有活跃的远期运费协议（FFA），其金融属性也能够对 BDI 指数的上涨起到一 定作用。从历史上来看，过去 35 年美联储的四次降息周期后，BDI 指数随全球经济复苏 都出现了不同程度的反弹: 1989~1992 年，美国经济因储贷危机和海湾战争陷入衰退，美联储将联邦基金目标利率从9.75%逐步下调至 3%；随着全球大宗贸易逐步回暖，BDI 在 1993 年开始复苏，年均值同 比增长 16.4%至 1399 点，1995 年 BDI 最高超过 2000 点。 2001~2003 年，为应对互联网泡沫破裂及 911 事件引发的经济衰退，美联储将联邦基金 目标利率从 6.5%逐步下调至 1.0%；同期，全球干散货市场受益于中国加入 WTO 后的制 造业扩张，BDI 从 2002 年开始强劲回升，从 2002 年初的不足 1000 点至 2004 年最高超 过 6000 点。 2007~2008 年，全球金融危机爆发，美联储将联邦基金目标利率从 5.25%逐步下调至 0.25%； BDI 在 2008 年暴跌至 663 点，随全球经济刺激政策实施而反弹，2009 年 BDI 最高涨至 4661 点。 2019~2020 年，由于贸易局势紧张、新冠疫情的冲击，美联储将联邦基金目标利率从 2.5% 逐步下调至 0.25%；随着中国迅速复苏以及全球贸易的恢复，BDI 在 2020 年下半年出现 反弹，之后叠加港口拥堵等因素 2021 年最高涨至 5650 点。

2、海外铁矿、铝土矿矿山产能陆续释放

1）海外铁矿矿山正值扩产周期

目前四大矿山正在积极推进新的产能扩张计划，已披露的扩产项目主要有 1）淡水河谷的 VGR1、Capanema、S11D、和 Serra Norte N3 项目；2、力拓的西坡和西芒杜项目；3、FMG 的铁桥项目；4、必和必拓的 Samarco 项目。 上述扩产项目预计释放 1.8 亿吨的增量产能，对应四大矿山未来产量有望在 2023 年的基 础上增长 16.2%。考虑到 85%的项目在 2025 年底前进行投产（投产后还需经历一段时间 的产能爬坡期），我们预计 2025~2026 年或为新增产能集中释放期，铁矿石发运端有望受 益于此呈现偏强态势。

2）西芒杜铁矿项目投产有助于拉长运距

西芒杜铁矿位于西非几内亚，是全球储量最大、品质最高的未开发铁矿之一，目前已探 获标准资源量 44.1 亿吨，平均铁品位超过 65%。西芒杜铁矿项目分为南、北两大区块， 由几内亚共和国政府（15%）和相应承包联盟（85%）合作开发；其中，南部为中铝铁矿 和力拓组成的 Simfer S.A.联盟控股开发运营，北部为中国宏桥、韦立集团与几内亚联合 矿业组成的赢联盟控股开发运营。 根据宝武披露，整个项目将在 2026 年建成投产，完全达产之后有望实现每年 1.2 亿吨的 年产量；力拓表示南段项目的生产预计于 2025 年开始，并在 30 个月左右达到 6000 万吨 的年产量。考虑到几内亚-中国运距是澳大利亚-中国的三倍，假设西芒杜产出铁矿石 70% 运往中国，与同等体量的铁矿石从澳大利亚运往中国相比，贡献约6216亿吨海里（+206%） 的周转增量，占 2023 年中国铁矿石进口周转量比重为 9.3%。

3）几内亚铝土矿持续增产

中国绿色能源和电动汽车产业拉动全球原铝需求，随着几内亚产能稳步扩张，Clarksons 预计 2024 年铝土矿贸易将增长 9%，为好望角船型提供需求增量（目前从几内亚的铝土 矿进口几乎全由好望角散货船完成）。

4）新兴市场国家、一带一路国家持续贡献增量需求

对于印度、越南等等新兴市场国家及一带一路国家来说，一方面其城市化水平偏低，基 建和地产投资的内生需求较为旺盛，另一方面这些国家凭借劳动力成本、税收和关税等 优势，逐渐承接全球制造业的大规模转移；城市化和工业化进程的持续推进有望带动上 游原材料需求，从而为干散货海运需求贡献持续增量。

5）国内政策密集出台，需求端或迎来改善

近期一揽子稳增长政策密集出台，包括：1）货币政策方面，央行宣布降准、降息等；2） 财政政策方面，加力支持地方化解政府债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行 补充核心一级资本、运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具支持推动房地 产市场止跌回稳等；3）房地产政策方面，央行宣布降低存量房贷利率、统一首付比例要 求、延长两项房地产金融文件期限、允许专项债收购存量住房或土地，政治局会议对房 地产定调首次转向“止跌回稳”、严控增量、调整限购，北上广深进一步松绑地产政策等。

稳增长政策通过拉动基建、地产、制造业等需求进而带动大宗商品海运需求，而 BDI 走 势由供需基本面决定。从历史上来看，2008 年至今有五轮稳增长政策，其对 BDI 的影响 各不相同。其中 2009 年受益于四万亿刺激计划，对 BDI 的拉动最为显著；其余几次作用 效果并不显著，主要是由于需求的拉动不足、干散货船运力严重过剩。我们认为当前在 过剩运力持续消化、未来运力持续低增的背景下，新一轮稳增长政策的作用效果值得期 待。

二、干散货海运行业重点公司分析

（一）招商轮船：百年航运龙头，油散双核驱动

招商轮船是招商局集团旗下专业从事远洋运输的航运公司。公司成立于 2004 年，2006 年 在 A 股上市；初期以油品和干散货运输为主业，2014 年以来经过一系列的并购整合，船 队规模持续扩大，目前公司已成为涵盖油品运输、干散货运输、气体运输、滚装运输和 集装箱运输全业态的综合型航运公司。截至 2024 年 6 月底，公司自有船总计 218 艘、 3800 万载重吨；租入船总计 44 艘、207 万载重吨。 2024 年 5 月 29 日，公司公告拟分拆集运和滚装业务（对应子公司中外运集运、广州滚 装），与安通控股进行重组上市，未来公司将聚焦油气运输、干散货运输双主业。

截至 2024 年 6 月底，招商局集团有限公司通过全资子公司招商局轮船有限公司持有上市 公司招商轮船 54.02%股权，此外中国石油化工集团有限公司持股 13.45%。

具体来看，公司散货业务以香港明华和上海明华为经营主体，上海明华系 2018 年完成收 购，2020 年继续整合原中外运航运旗下的干散货船舶资产。目前公司散货船队总运力共 121 艘、2033 万载重吨，其中自有船 93 艘、1856 万载重吨，租入船 28 艘、177 万载重 吨。自有船结构以大船为主，VLOC 为 34 艘，运力占比为 71%，规模位列全球第一； Capesize 为 16 艘，运力占比为 15%；中小船型 Panamax、Ultramax、Supramax、Handysize 运力占比分别为 2%、7%、3%、1%。 油轮业务以海宏轮船为经营主体，油轮船队共计 58 艘、1676.15 万载重吨（全部自有）； 其中 VLCC 52 艘，规模位列全球第一。 集装箱业务以中外运集运为经营主体，集运船队自有集装箱船舶 19 艘、租赁船舶 13 艘， 控制运力 48,727 TEU，运力排名全球第 34 名，主要经营亚洲区域内航线。 滚装业务以招商滚装为经营主体，汽车滚装船运力共 22 艘，其中 10 艘为 2000~5000 车 级、可用于沿海/远洋的大型汽车滚装船，6 艘已投入国际航线运营。 LNG 业务方面，公司参股 CLNG（公司和中远海能各持股 50%），通过投资收益核算，目 前 CLNG 拥有 22 艘 LNG 船。

受益于船队规模的扩张及细分船型市场轮番呈现相对景气，2014~2022 年公司营业收入 和归母净利润持续增长；2022 年公司实现营业收入 297 亿元，归母净利润 50.9 亿元，为 历史最高值。公司核心的油运、散运业务由于其行业强周期属性，经营弹性显著；例如， 近 10 年油运业务毛利率在-9%到 42%之间波动，散运业务毛利率在 9%到 25%之间波动。 多元化的业务布局对公司业绩表现起到了平滑作用，例如 2021、2022 年净利润主要由集 运和散运业务贡献，2023 年油运业务净利润占比达 63%。滚装业务体量较小，2024 年上 半年实现净利润 1.7 亿元，占比 6.7%。2024 年上半年 LNG 业务实现净利润 3.2 亿元，占 比 12.6%。

从经营模式来看，公司油轮船队运力投放以即期市场经营为主，期租市场为辅，并与大 客户签订 COA 合同，以获取持续稳定的货源保障；2023 年 VLCC、Aframax 锁定率分别 为 19.3%、59%。干散货船队中，VLOC 与淡水河谷签署长期承运协议，锁定率 100%， 2024 年上半年平均 TCE 3.54 万美元/日；其余散货船型根据市场情况灵活调整锁定比例， 贡献收益弹性。 公司油轮和散货船队保持较高的营运效率和效益，近年来经营业绩持续跑赢市场指数。 2024 年上半年 VLCC 船队实现平均 TCE 47,701 美元，跑赢指数 1.6%；Capesize 船队实 现平均 TCE 23,434 美元/日，跑赢指数 6%；自有 Panamax 船队实现平均 TCE 11,339 美 元/日，租入船实现平均 TCE 15,765 美元/日，跑赢 82K 巴拿马散货船指数 4.3%，Ultramax 船队实现 TCE16,401 美元/日，跑赢指数 23.5%。

散货船队盈利弹性测算： 我们以 2024 年半年报披露的船队规模进行测算，假设美元汇率为 7.1，运营天数为 350 天，经测算可得： 平均日收益每波动 1000 美元，对应公司净利润弹性为 1.08~1.95 亿元。

（二）海通发展：民营散运公司，大力拓展外贸业务

海通发展成立于 2009 年，主要从事国内沿海以及国际远洋的干散货运输业务；2015 年公 司曾在新三板上市，而后于 2018 年终止挂牌，2023 年于上交所主板上市。公司是国内民 营干散货航运领域的龙头企业之一，公司创始人及实际控制人为曾而斌，其与一致行动 人合计持股 68.9%；截至 2023 年底，公司在中国主要航运企业经营的船队规模中排名第 7 位。

2024 年上半年，公司新购超灵便型干散货船 10 艘；截至 2024 年 6 月末，公司新购船舶 已交接 8 艘，待全部船舶交接完成，公司长租干散货船舶（使用运力期限在一年及一年 以上）21 艘，自营干散货船舶 41 艘（其中自有船舶 39 艘、光租船舶 2 艘），油船 3 艘， 合计散货船控制运力 339 万载重吨；公司自有超灵便型船运力规模排名全球第八位。

公司主营业务涉及的航区可分为境内航区和境外航区， 境内沿海运输方面：以程租模式为主，公司主要运输的货物为煤炭，现已成为环渤 海湾到长江口岸的进江航线中煤炭运输货运量最大的民营航运企业之一，同时积极 拓展铁矿、水渣等其他干散货物的运输业务； 国际远洋运输方面：以期租模式为主，公司运营的航线遍布 80 余个国家和地区的 300 余个港口，为客户提供矿石、煤炭、化肥等多种货物的海上运输服务。

公司业绩波动与干散货运输市场的景气度高度相关，2021、2022 年干散货运输市场景气 度较高，公司分别实现归母净利润 5.2、6.7 亿元，较 2019 和 2020 年（分别为 1.0、0.66 亿元）大幅增长；随着干散货运输市场转弱，2023 年公司归母净利润下滑 72.4%至 1.9 亿 元。2024 年前三季度公司实现归母净利润 4.1 亿元，同比增长 171%，除了干散货市场同 比改善的原因之外，还包括公司积极扩张船队规模的影响。 自有船方面，2023 年公司购入 9 艘船舶，2024 年至今购入 15 艘船舶（其中公司首次购 入 2 艘好望角船型、3 艘巴拿马船型）；外租船方面，2022 年长租干散货船为 6 艘，2023 年增至 19 艘。 公司积极扩大自有船队规模及拓展外租船业务主要用于发展外贸业务，公司境外航线业 务收入占比从 2019 年的 21%增加至 2024 年上半年的 68%，毛利占比从 2019 年的 16% 增加至 2024 年上半年的 96%；外贸船队的经营能力显著提升，2023、2024 年公司境外 船舶日租金水平持续跑赢市场均值。

自有外贸船队盈利弹性测算： 我们以 2024 年半年报披露的船队规模进行测算（已包含上半年新购入的 10 艘船），假设 年运营天数为 355 天，美元汇率为 7.1，自有外贸船平均保本 TCE 水平为 8000 美元/天， 经测算可得： 平均日收益每波动 1000 美元，对应公司净利润弹性为 0.8 亿元。 2024 年下半年公司购入 3 艘巴拿马型船和 2 艘好望角型船，未来外贸船队的业绩弹性将 进一步放大。

（三）太平洋航运：聚焦小宗散货市场，运力规模全球领先

太平洋航运于 1987 年在香港成立，业务集中于的小灵便型干散货市场，1994 年公司登 陆纳斯达克上市，1996 年被第三方收购并进行私有化。1998 年公司创始人成立了一家新 公司重新开展业务，也命名为“太平洋航运”；后引入私募基金扩大船队规模，2004 年公 司于港交所成功上市。历经多年的发展，公司已成为全球具领导地位的现代化小灵便型 及超灵便型干散货船船东和营运商。

公司没有控股股东，截至 2023 年底，公司机构投资者持股占比 79%，公司董事及员工持 股占比 1%；截至 2024 年 6 月底，公司执行董事及行政总裁 Martin Fruergaard 持股 0.18%。

截至 2024 年 6 月底，公司运营 286 艘干散货船，其中 115 艘为自有、17 艘为长期租赁、 154 艘为短期租赁；从船型来看，公司运营 136 艘小灵便型散货船、149 艘超灵便型散货 船和 1 艘好望角型散货船。自有船队中小灵便型、超灵便型、好望角型载重吨占比分别 为 42%、56%、2%。

太平洋航运自有小灵便型运力规模排名全球第二位，自有超灵便型船运力规模排名全球 第六位。仅看 20 岁以下的运力，公司的小灵便型干散货船和超灵便型干散货船所占市场 份额分别为 5%、4%。

公司业务可分为核心业务和营运活动两大类，其中核心业务是将多次装卸合约货物及现 货与自有货船及长期租赁货船配对，短期租赁货船用于提高自有及长期租赁货船的利用 率和收入；营运活动是将现货与短期租赁船配对。 核心业务：具有重资产属性，成本相对固定；公司利润的主要来源，2019 年~2024 上半 年货船日数占比 73%~84%。公司采用远期合约与现货相结合的方式，部分运力锁定运价， 部分贡献业绩弹性。近10年公司小灵便型、超灵便型干散货船的平均锁定率分别为48%、 66%，且大部分时间两种船型等价期租租金跑赢市场指数（仅 2021 年公司小灵便型干散 货船跑输指数 6%）。 营运活动：轻资产运营，利润受市况强弱影响较小；2019 年~2024 上半年货船日数占比 16%~27%。 公司业绩波动与干散货运输市场的景气度高度相关，2021、2022 年净利润分别达 53.9、 48.9 亿元，2014 年净亏损 17.4 亿元。2024 年上半年实现净利润 4.1亿元，同比下降 32.5%； 主要是由于公司提前锁定租约合同运价偏低及短期租入船舶成本上涨的影响。

盈利弹性测算： 我们以 2024 年半年报披露的船队规模与收租日数进行测算，假设美元汇率为 7.1，远期 合同锁定率 20%~25%，经测算可得： 平均日收益每波动 1000 美元，对应公司净利润弹性为 2.5~2.7 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）