2024年南方传媒研究报告：广东教育出版龙头，稳健发展+高股息

南方传媒：广东教育出版龙头

广东地区出版产业龙头

南方传媒成立自 2009 年，为广东省国资出版业的领军企业。公司主业涵盖发行、出版、物 资、印刷和报媒五大类业务： 1、出版业务：公司出版业务分为教材出版、教辅出版、一般图书出版、电子出版物及音像 制品、报刊。盈利模式为上述出版物的销售。 2、发行业务：公司经营教材、教辅、一般图书、电子音像产品等出版物及文化用品批发、 零售、连锁经营业务。盈利模式为上述商品销售及发行服务费收取。 3、报媒业务：利用传统媒体优势，逐步完善以“时代财经”“新周刊”“花城”等为龙头的 新媒体矩阵，不断突破传统传播模式。盈利模式为广告收入。 4、印刷业务：公司印刷业务是对出版物的印制。盈利模式为印刷加工销售。 5、物资贸易：公司出版用纸的统供销售业务，并对外销售纸张和造纸原料；包括印刷设备、 印刷耗材、印刷油墨、印刷包装材料、光盘 PC 材料、文化用纸、包装用纸、UV 光油、热 熔胶和造纸杀菌剂等产品。盈利模式为物资贸易销售。

其中，出版业务、发行业务占公司主营业务收入 80%（21-23 年，不考虑内部抵消）以上， 为公司的核心收入来源。近年来，公司依托教辅教材发行出版主业，结合图书、期刊、报 纸与数字平台等多媒体产业运营，集成传统纸媒平台、数字出版发行与新媒体矩阵的综合 性传媒公司，形成出版传媒行业一体化完整产业链，深耕内容生产与传播。 教辅教材出版发行为公司经营主业。其中有一些业务资质及特性： 1、 教材教辅出版方面，根据 23 年年报，公司早在 2012 年 4 月 16 日取得了中小学教辅 材料出版资质。子公司教育社取得了全部科目教辅出版资质。由于授权文件没有限定有效 期，公司认为应视为长期有效。 根据广东省教育厅颁布的《广东省义务教育阶段课程实施办法（2024 年版）》，9 年义务教 育中的国家课程设置的学科包括道德与法治、语文、数学、外语（初中阶段开设外语，可 在英语、日语、俄语等语种中任选一种）、历史、地理、科学、物理、化学、生物学、信息 科技、体育与健康、艺术、劳动、综合实践活动等。公司拥有以上所有学科的教材和匹配 的教辅（一教一辅）的出版资质。

公司教材在广东省市占率较高，其中也包括代理人教社的教材部分（即租型教材）。 在教辅方面，根据 2012 年由教育部等七部门下发《关于治理教育乱收费、规范教育收费工 作的实施意见》时提出的一教一辅政策，即指在中小学教育阶段，对于每门课程只配备一 套教辅材料。因而用户在使用公司所出版教材的同时，通常也会选择公司所出版的相应的 教辅，因而在一教一辅政策所要求的教辅范围内，公司的市占率也位于较高水平。 另外，由于实际需要，在一教一辅所对应的教辅之外，还存在市场化教辅。这部分市场竞 争相对比较激烈，也存在众多民营企业； 2、 教材教辅发行方面，根据 23 年年报，公司是广东省从事中小学教科书发行业务的唯一 合法机构。公司广东省发行业务由发行集团（广东新华发行集团，为公司子公司）经营， 发行集团负责总发行和分销业务，取得国家新闻出版广电总局颁发的出版物经营许可证， 是国家新闻出版广电总局核准的在广东省唯一具备开展中小学教科书发行业务资质的企业。 因而在教材发行上，公司在广东省内具有唯一性。在教辅发行上，目录教辅会随目录教材 一起发行，但由于还存在市场化教辅，并不具有唯一性。

另外需要说明的是，根据招股说明书，按照中共广东省委、广东省政府有关文件和通知的 要求，公司负责完成广东省内 95 家新华书店（不包括广州、深圳）的重组整合。广州、深 圳等地新华书店各自由广州出版发行集团、深圳出版发行集团整合。目前，广东省政府有 关主管部门并未安排发行集团收购广州和深圳地区的新华书店。

深化战略改革，整合出版资源

南方传媒由广东省出版集团与南方报业于 2009 年 12 月联合设立，并于 2016 年在上海证 券交易所挂牌上市，为广东省文化传媒产业在境内主板上市的第一股。2019 年广东省人民 政府将广弘资产 51%股权无偿划转至南方传媒的控股股东广版集团。2020 年公司深入实施 大众出版专业化特色化品牌化改革，带来图书出版新气象。2022 年 8 月公司全面完成教育 书店和新华发行集团整合工作，实现了两大教材发行渠道的统一。2023 年公司出资购买广 版集团所持广东岭南社和广东地图社 100%股权，整合省内优质出版资源。

地方国资背景，股权结构集中

据 2024 年半年报显示，南方传媒的第一大股东为广东省出版集团，广东省人民政府通过 100%控股广东省出版集团，持有南方传媒约 61.59%的股权。公司前十大股东持股比例合 计数约为 69.46%，股权结构较集中，基本以国有法人为主。

主业稳健增长，盈利能力保持稳定

财务分析：盈利能力稳健，股息率和分红金额总体持续增长

营业收入总体平稳增长，利润端展现相对韧性

近年来公司营收总体上保持平稳增长，20-23 年公司营收增速分别为 5.69%/10.17%/6.57%/ 3.35%；24H1 营收 40.2 亿元，同降 0.83%，主因一般图书业务因行业影响承压。

2020-23 年归母净利总体呈稳中有升的趋势。20-22 年归母净利逐年增长，分别为 7.6/8.08/9.43 亿元，分别同增 3.7%/6.3%/16.7%。22 年增速较高也受到 22 年公司并购教 育书店和广东粤新的影响。23年归母净利润较22年大幅增长至12.84亿元，同比增长34.4%， 主因税收、会计等法律、法规的调整对当期损益产生的一次性影响约 1.39 亿计入非经，扣 除此影响，归母净利同比增长 19.9%。24H1 归母净利润 2.99 亿元，同比下降 27.22%，主 要由于税收政策变化导致所得税费用增加而有所下滑。另外，24H1 公允价值变动损益对归 母净利影响较大，为-0.62 亿元（23H1 为 0.28 亿），主因股票投资所产生。剔除公允价值 变动、所得税率变动及其他杂项影响，24H1 内生利润（营收-成本-期间费用）为 5.31 亿元， 同增 22%。 21 年扣非归母净利同比下滑 10.06%主要来自毛利率下降影响。21 年综合毛利率为 28.6%， 同降约 2.72pct，主因当年印刷、纸张、商品销售成本增加较多。

毛利率和净利率 21-23 年稳中有升，24H1 净利率下降主因所得税政策变化。21-23 年毛利 率和净利率稳中有升，其中净利率在 23 年上升至 15.39%，较过往年度中枢明显提升，主 因税收、会计等法律、法规的调整对当期损益产生的一次性影响。24H1 净利率为 8.84%， 主要为税收政策变化，所得税费用增加。

各项费率总体稳定。2020-23 年公司总体费用率基本保持稳定，2020-23 年管理费用率和销 售费用率稳定在 10%左右。

现金储备充裕，分红比例仍有提升空间

现金储备上，公司类现金资产余额位居行业中游，储备充足。截至 24H1，横向对比其他国 有出版公司，南方传媒的类现金资产余额为 45.3 亿元，位居行业中游。

分红金额和股息率总体保持提升态势，分红比例仍有明显的提升空间。2019-23 年公司现 金分红金额分别为 2.24/2.78/2.91/4.15/4.76 亿元，股息率分别为 2.70%/3.74%/3.86%/ 5.66%/4.16%。分红比例近年来保持在 40%左右，23 年为 37.69%，相较中文传媒（54%）、 浙版传媒（57%）、中南传媒（20-23 年为 78.74%/77.04%/77.01%/53.26%）等依然有提 升空间。22 年主要教材教辅出版标的平均分红比例为 50%（23 年归母净利均受因税收、 会计等法律、法规的调整对当期损益产生的一次性影响，因而以 22 年为基础）。

从估值、涨跌幅和盈利角度，我们也进行了比较，可见南方传媒在同业中也相对较优。如 估值和年初至今涨跌幅均处于较低位置，24-26 年盈利预测 CAGR 处于相对靠上区间。

以教辅教材出版发行为主，全产业链布局

公司拥有出版、印刷、批发、零售、印刷物资销售、跨媒体经营等出版传媒行业一体化完 整产业链。公司聚合图书、期刊、报纸、音像、电子出版物、新媒体等多种介质，形成了 集传统出版发行业务与数字出版、移动媒体等新媒体业务于一体的综合性传媒业务架构。 公司主营业务涵盖出版、发行、物资、印刷和报媒五大类业务，其中出版业务、发行业务 收入为公司营收主要构成，21-23 年营收占比超 80%，是公司营收和利润的基础。公司出 版发行业务主要包括教材、教辅和一般图书的出版和发行。

从产品来看，公司主要产品业务涵盖教材、教辅，一般图书，文化用品以及报媒，其中 2020-23 年教材、教辅以及一般图书产品收入占公司主营业务收入 70%-80%。

发行业务：21-23 年营收稳健增长，毛利率稳中有升

公司发行业务以经营教材、教辅、一般图书、电子音像产品等出版物及文化用品批发、零 售、连锁经营为主。公司旗下发行集团拥有遍布广东省的分销网络，至 2023 年末，发行集 团拥有中心门店 200 家，校园书店 95 家，乡村书店 118 家，连锁经营网络覆盖全省 94 个 市县城乡。同时，公司还积极开拓省外市场，努力扩大公司出版的粤版教材在全国中小学 （包括高中）的市场份额。发行业务作为主要的收入来源，2021-23 年占总营收比重分别为 50.38%/57.55%/57.52%（不考虑内部抵消）。

发行业务近年来通过转型升级、发展相关多元产业，推动 21-23 年营收保持增长，2021-23 年发行业务营收分别为 50.09/70.67/73.35 亿元，分别同比增长 25.8%/41.1%/3.8%。发行 业务的成本为商品销售成本，随着收入规模的扩大 21 年以来毛利率保持稳中有升态势。 积极顺应发行新趋势，短视频电商打造新业态。2022 年 5 月，公司旗下广东新华投资成立 广东新荷传媒有限公司，开始探索全品类图书发行业务。新荷传媒利用新媒体公司的平台 资源和新华书店线下网络优势，结合线上线下的复合型营销策略，定制书籍能够得到更有 效的传播和推广，使渠道不仅作为销售终端，更成为品牌塑造和内容传播的重要载体。新 荷公司的营销路径有两个层面：一是大主播带货，中小主播直播和投流，各渠道紧跟；二 是短视频投流，外发直播间和外发传统电商平台。

出版业务：国家教材重要出版基地之一，毛利率稳中有升

公司出版业务分为教材出版、教辅出版、一般图书出版、电子出版物及音像制品、报刊。 公司作为国家教材重要出版基地之一，拥有自主知识产权的粤版新课标教材，使用范围覆 盖全国，数量和整体水平位居全国前列，在广东乃至全国均具有较高的市场占有率。 出版业务也为公司重要的营收构成，2021-23 年占总营收比重分别为 30.24%/25.67%/ 26.54%（不考虑内部抵消）。出版业务营收稳健增长，21-23 年营收 30.07/31.52/33.85 亿 元，同比增长 5.68%/4.83%/7.38%；24H1 营收 13.91 亿元，略降 1.69%，主因 24H1 大 众图书市场偏弱，一般图书业务承压。公司通过有效控制印刷成本等举措，保持了近年来 毛利率稳中有升。

一般图书业务方面，24H1 图书零售市场码洋呈现出下滑态势，据北京开卷，24H1 图书零 售市场码洋同降 6.20%。其中短视频电商渠道依然呈现正向增长态势，码洋同比增长 18.34%；实体店渠道依然呈现负增长，同比下降 4.05%；平台电商和垂直及其他电商分别 下降 18.06%和 6.43%。 受此影响，24H1 公司一般图书业务承压。我们认为大众图书消费偏弱主要受外部环境影响， 随着各项促增长政策相继出炉，宏观有望进一步转好，推动大众图书市场回升。据北京开 卷，24 年 1-8 月图书零售市场同降 3.08%，较 24H1 降幅已有所收窄，显示 7-8 月行业已 有所回暖。

人口资源&学龄人口结构有禀赋，为主业稳健发展提供基础

教育出版竞争格局相对稳定，国有属性强、壁垒高

教育出版行业具有准入壁垒，竞争格局相对稳定。国内出版行业受国家监管严格，尤其教 育和专业出版领域行业壁垒较高，目前已基本形成行政省及大型出版发行集团分布，省内 垄断格局较为稳定。行业内对出版、发行教材教辅的企业要求和限制高于经营一般图书的 企业，具备更强的区域垄断性，目前已基本形成每省一个的大型出版发行集团分布。

广东学龄人口结构相对全国有优势，短中期教辅教材收入持续增长可期

广东是我国的经济和人口大省，公司深度扎根广东，为主业提供坚实基础。具体而言可从 潜在需求数量维度和支出水平维度进行分析。 需求数量维度：广东省人口资源丰富，提供庞大的教材教辅市场。根据 2023 年年报，23 年末广东省常住人口 12,706 万人，比 22 年末增加 49 万人，其中全年出生人口 103 万人， 出生率达 8.12‰，广东连续四年成为唯一一个出生人口超 100 万的省份，连续六年成为全 国第一生育大省。

出生率下滑有时滞效应，我们预计 2024-27 年广东省内 K12 总数仍将增加。根据广东统计 局，受益于“二孩”政策，广东省出生人数于 2017 年达到高峰，出生人数为 152 万，之后 年出生人数呈下滑态势，但由于出生人口对 K12人数影响有一定滞后（依入学时间约6年）， 当前 K12 基本盘依然稳固，且 2018-2021 年出生人数（即 24-27 年新入学学生数）仍大于 2006-2009 年出生人数（即 24-27 年高三毕业学生数），因而我们预计 2024-27 年广东省 K12 在校学生总数仍能保持增长。

教育支出维度：教育支出经费及占公共预算支出比例均位于全国前列。广东为经济大省， 为教育资源投入提供丰富基础。同时教育支出在公共预算支出占比上也位于全国前列。据 各省财政厅，2022 与 23 年广东省教育支出规模分别达到 3,871、4,008 亿元，均位列全国 第 1 名，占一般公共预算支出比重则达 20.9%、21.7%，位列全国第 3、1 名。在教育支出 经费规模及占公共预算支出比例上，广东省均在全国前列。

教材教辅市场规模测算： 1、K12 在校生规模测算逻辑见上文； 2、教材教辅数量：学科数我们依据教育部《义务教育课程方案和课程标准（2022 年版）》 和《普通高中课程方案》（2017 年版 2020 年修订）进行估算。教材教辅数量，根据一教一 辅政策，我们假设教辅与对应教材的比例为 1:1。需要说明的是，目前一、二年级没有目录 教辅。因而一二年级的教材教辅数量等于学科数量。另外，由于一年是两学期，所以教材 教辅数量还需乘以 2。3、平均教材教辅价格：根据广东省发展改革委员会等 4 部门印发的《关于印发中小学教材 价格管理办法的通知》（粤发改规〔2022〕3 号）和《广东省发展改革委、广东省新闻出版 局、广东省教育厅、广东省市场监督管理局关于中小学教材价格的管理办法》有关规定， 广东教育出版社公布了供应各学校 2024 秋季使用的教材和目录教辅的零售价格，我们据此 进行估算。 由于高中不在义务教育范围内，因而平均教材教辅价格相对较高。

根据我们的测算，可见广东省教材教辅市场规模在未来一段时间内依然将保持稳 定略增，2031 年之后市场规模才会出现明显下行拐点。

深化数智战略，拓展课后服务，AI 技术赋能

公司数字教材平台“粤教翔云”迅速发展，用户规模快速扩张。公司积极把握机遇，加快 从单一教材出版商转变为“多元产品研发+定制化服务方案”供应商。加快数字化教育发展， 大力发展“粤教翔云数字教材应用平台”。该平台以优质数字内容为核心，是“教育+出版+ 技术”融合创新探索的成果。2023 年全年用户活跃人次逾 4300 万，同比提升 95.77%。平 台整合人教版、北师大版等数字教材，实现义务教育阶段全学科、全学段覆盖；平台内有 丰富的媒体教学资源，互动性强；平台打通“课前-课中-课后”三大教学环节，为教师日常 教学场景提供资源支撑。作为“广东省国家课程数字教材规模化应用全覆盖工程”的支撑 平台，“粤教翔云”为广东省义务教育阶段 1300 余万师生提供全学段、全学科、多版本的 国家课程数字教材及应用服务。在“粤教翔云”用户规模及市场影响力稳步提升的背景下， 公司配套开发的“南方智慧作业系统”“语言乐学平台”“粤高中学习平台”等多个市场化 项目也均已落地并实现商业化运营。

公司积极推进课后研学服务平台建设。公司积极把握“双减”政策机遇，推进“南方教育 传媒课后服务平台”和“大湾区大研学服务平台”建设。课后服务实行“一县一策”“一校 一案”，23 年营收近 2 亿元。 积极探索“AI+教育”业务发展，推出一系列相关产品。教学内容涵盖语言、艺术、围棋等 领域： 1）粤教 AI 听说：面向中小学用户提供英语、普通话发音纠正及其他增值服务，帮助学生 改善语言发音，提高语言学习效率； 2）薪火美誉：面向 B 端（老师）提供艺考智能打分评级等服务，利用 AI 技术对艺术作品 进行评价，为艺术教育提供科学的评价标准； 3）粤教讯飞 E 听说学习机：可按照中高考标准提供听说人机对话测评和手写作业智能批改 功能，帮助学生提升语言综合运用能力； 4）粤教爱思通：由广东教育出版社出版的一套纸媒融合产品，基于弈城围棋网 20 年来积 累的数以亿计的真人对弈大数据，由围棋世界冠军设计 AI 模型。 不断推进“数智南传”发展战略，以信息化、数字化为企业高质量发展赋能增效。优化“数 智南传”顶层设计，深化 ERP、BI 等重点项目建设，持续推动信息化建设与数字化转型整 体规划落地实施。加大数字营销力度，顺应图书渠道变革趋势，升级营销模式和手段，持 续释放自有新媒体矩阵的引流效应和爆品打造能力，延伸新媒体产品线。持续推进媒体深 度融合，深化媒体专业化、特色化、品牌化建设，提升时代周报、时代财经、消费者报道、 新周刊等媒体的专业度和影响力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）