2024年新易盛研究报告：乘需求释放之风，扬盈利能力之帆，高速光模块领军者未来可期

一、深耕光模块行业，受益 AI 需求业绩快速增长

（一）公司深耕光模块行业多年，产品矩阵丰富

公司是业内领先的光模块解决方案和服务提供商。公司成立于 2008 年，自成立起一直专 注于光模块的研发、制造和销售，于 2016 年在深交所创业板上市。公司致力于围绕主业 实施垂直整合，实现光器件芯片制造、光器件芯片封装、光器件封装和光模块制造环节 全覆盖。目前公司产品涵盖了多种标准的通信网络接口、传输速率、光波波长等技术指 标，应用领域覆盖了数据宽带、电信通讯、数据中心、安防监控和智能电网等行业。

公司股权结构清晰，高光荣、黄晓雷为实际控制人。截至 2024H1，高光荣和黄晓雷作为 一致行动人，分别持有公司 7.4%、7.1%的股份，为公司实际控制人。公司目前有四家主 要全资子公司：四川新易盛、香港新易盛、美国新易盛以及 Alpine（公司直接持股 Alpine61.35%，间接持股 38.65%，合计持股 100%）。Alpine 专注于光电领域的硅光子、 PAM4 和相干光技术，公司于 2022 年完成对其股权收购交割，目前已成功发布多款基于 硅光方案的高速光模块产品。

公司专注技术创新，推动光模块向更高速率、更小型封装、更低功耗、更低成本的方向 发展。公司是国内少数批量交付运用于数据中心市场的 100G、200G、 400G、800G 高速 光模块、掌握高速率光器件芯片封装和光器件封装的企业。同时公司注重创新，目前已成功推出基于 VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的 400G、800G、1.6T 系列高速光模 块产品， 和 400G 和 800G ZR/ZR+相干光模块产品、以及基于 100G/lane 和 200G/lane 的 400G/800G LPO 光模块产品。

（二）受益 AI 需求推动，公司营收及业绩恢复快速增长

公司近年业务发展迅速，营收实现高速增长。2018-2022 年公司营业收入由 7.6 亿元增长 至 33.11 亿元，对应 CAGR 达 44.47%。2020 年公司营收增速较快的主要系公司把握数通 市场良机，产品研发取得多项突破，客户结构与产品结构进一步优化所致。2018-2022 年 公司归母净利润由 0.32 亿元增长至 9.04 亿元，对应 CAGR 达 130.82%。2023 年受到部 分产品价格调整、电信市场业务需求减弱、年度投资收益同比大幅下滑等影响，公司营 收及归母净利润同比下降。2024H1，受益于 AI 需求，海外数通光模块市场景气度高企， 公司恢复增长，实现营业收入 27.28 亿元，同比增长 109.1%，实现归母净利润 8.65 亿元， 同比增长 200.0%。

点对点光模块业务占比持续增加，公司利润率维持在较高水平。公司紧抓 5G 建设以及 数据中心市场良好发展机会，点对点光模块逐步成为公司第一大收入来源，占比 90%以 上。公司毛利率自 2019 年起一直维持在 30%以上，2024H1 毛利率达 43.0%。公司净利 率自 2020 年开始稳定在 20%以上，2024H1 净利率达 31.7%。

期间费用管控良好，研发费用投入长期保持较高水平。从具体财务表现来看，公司销售 费用率、管理费用率、财务费用率都保持在较低水平，三费率总和由 2018 年的 4.6%逐 步下降至 2024H1 的 1.5%，管控效果显著。同时公司通过不断加强研发投入，逐步提升公司核心竞争力，保证公司在国内和国际市场竞争中的优势地位，研发费用率保持在 3.5%-7%之间。

二、受益 AI 建设 400G/800G 光模块需求旺盛，LPO 产业成熟度不断提升

（一）亚马逊与 Meta 资本开支高企，有望持续拉动 400G 光模块需求

头部云厂商亚马逊及 Meta 主要以 400G 方案组网，有望持续拉动 400G 光模块出货量。 头部云厂商亚马逊、Meta 均在不断加速建设 AI 基础设施，在数据中心组网方面均大规 模使用 400G 互联，有望持续提升 400G 光模块配套需求。长期以来，亚马逊一直是 400G 的大用户和支持者，自 2020 年以来，亚马逊便开始建设 400G 数据中心（基于 Nvidia A100 ML/HPC）。根据亚马逊，2023 年亚马逊推出了新一代 400 Gb 以太网（400 GbE） 互联技术，并推出新一代基于 400 GbE 技术的新平台，允许以 400 GbE 的速度与互联网 对等方和交换机进行本地互连。为了实现互连，通常在内部现场使用短距离光纤及 400GDR4+。此外，Meta 也在持续加速 AI 基础设施建设，根据 Meta 官网信息，2024 年 3 月 12 日公司公布了两座新的数据中心集群，每个集群都包含了 24576 块英伟达 H100 AI GPU，将用于大语言模型 Llama3 的训练。此外，两座新建的数据中心集群都基于 400Gbps 互联，其中一个集群采用了 Meta 基于 Arista7800 自主开发的 Fabric 解决方案，而另一个 集群则采用了英伟达的 Quantum2 InfiniBand Fabric 解决方案，以确保无缝互连。此外 Meta 还表示到 2024 年底，公司会继续扩大基础设施建设，其中包括 350,000 个 NVIDIA H100 GPU，作为产品组合的一部分，其计算能力相当于近 600,000 个 H100。北美头部云厂商 亚马逊、Meta 对基于 400G 互联的数据中心的大规模部署，有望持续带动 400G 光模块 需求。

亚马逊及 Meta 2024 年资本开支指引乐观，高速率光模块需求有望持续提升。亚马逊、 Meta 等北美头部云厂商 2024 年资本开支预计进入上行周期，不断加码 AI 基础设施建 设，高速率光模块作为数据中心建设的关键设备之一，有望维持高需求。根据公司财报， 亚马逊 2024Q2 资本支出 164 亿美元，预计下半年的资本投资将更高，大部分支出将用于 支持对 AWS 基础设施日益增长的需求，公司可以看到对生成式 AI 和非生成式 AI 工 作负载的强劲需求。Meta 2024Q2 资本支出则为 85 亿美元，此外公司将 2024 年全年资 本支出上调至 370 亿至 400 亿美元之间，预计 2025 年的资本支出将大幅增长，投资于 支持人工智能研究和产品开发工作。以上两家公司对 2024 年资本开支均环比持续提升， 有望持续带动高速光模块持续放量。

海内外头部云厂商大规模采购 GPU，建立算力集群，不断带动配套光模块需求。在人工 智能浪潮的推动下，各大厂商纷纷大规模采购 GPU，建立算力集群。根据新智元转引 Omdia 数据，预计 2023 年 Meta 是英伟达 H100 GPU 出货量最大的客户之一，预计出货 15 万个 H100 GPU，而亚马逊和谷歌、甲骨文、腾讯均预计出货 5 万个 H100。海内外云 厂商对 GPU 的需求旺盛，而光模块作为 GPU 配套使用的关键互联器件，其需求有望持 续受益于高性能 GPU 出货。

（二）2025 年 800G 需求指引乐观，高速以太网有望在智算中心大规模部署

受益于 AI 推理需求迅速增长，2025 年 800G 需求预计大幅增加。根据中际旭创公告的 投资交流信息显示，2025 年 800G 需求指引乐观，相比 2024 年有较为显著增长。主要原 因来自于两方面，一方面受益于重点客户从今年到明年在 AI 推理需求的快速增长,带来 数据流量及带宽需求的快速增长，另一方面是伴随 51.2Tb/s 交换机芯片的日趋成熟和接 受大量预订，H 系列芯片、以太网交换机以及与之配套的 800G 光模块将共同构建用于推 理或训推一体的 AI 数据中心网络。此外中际旭创预计 2025 年 800G 光模块将主要满足AI 推理或训推一体方面的需求。同时随着 AI 推理需求迅速增加，未来更多中小客户或 将入局 AI 推理，有望拉动高速率光模块需求。 IB 和以太网为目前主流的高性能互连方案，应用场景存在区别。IB（InfiniBand）和以太 网（Ethernet）是两种不同的网络技术，各自在不同层次上应用。 1）InfiniBand：IB 是一种高速网络和输入/输出 (I/O) 技术，旨在提供更高效、可扩展和 低延迟的结构。IB 在设计之初便致力于解决传统网络的缺陷，用软件定义的方法建立大 规模且流量纯净的二层网络，不存在 ARP 广播机制等带来的广播风暴问题和组网限制。 其主要用于连接数据中心和高性能计算 (HPC) 环境中的服务器、存储系统和其他计算 设备。 2）以太网：以太网是一种广泛用于局域网 (LAN) 的技术，是一种布线和数据协议系统， 为在连接的设备之间传输数据包提供一致且可靠的方法。以太网使用物理层 (PHY) 和媒 体访问控制 (MAC) 协议，通过星形拓扑中的铜缆或光缆发送信息。以太网的设计目标 是实现不同系统之间的互连互通，因此需要考虑兼容性、灵活性和通用性。因此以太网 适用于各种规模和类型的网络环境，如从小型应用到大型网络，以及互联网、企业网、 数据中心等，几乎应用于所有行业。

此前超算领域中 IB 在带宽、时延等方面存在优势。此前 IB 的主要优势有：1）带宽大、 速率快。因为 IB 本身服务于高性能计算（HPC）场景，应用于高性能计算中服务器之间 的互连，并减轻 CPU 负载。IB 并不适用于很多企业或者一些需要非常海量数据传输的场 景，所以非常专注于端口速率的提升。2）传输时延低。因为 IB 本身就更多聚焦在高速 率传输上。此外，对 IB 交换机而言，第二层处理非常简单，只有 16 位的 LID 可以用来 搜索转发路径信息，同时利用 Cut-Through 技术并行处理，将转发延迟显著缩短至小于 100ns，明显快于以太网交换机。3）具有在网计算的能力。IB 的在网计算能力是 IB 的核 心优势，即交换机除了传输数据之外，还能够理解数据包业务的根本诉求是什么，在网 计算的过程可提升传输效率。4）无损传输。InfiniBand 网络创新性地采用了基于信用的 信号控制策略，从底层设计上有效防止了缓冲区溢出和数据包丢失的问题。在数据发送 前，发送端会确保接收端拥有充足的信用额度来处理相应数量的数据包。每条链路在 InfiniBand 架构中均预设了缓冲区，数据传输量严格受限于接收端当前可用的缓冲区容量。 一旦接收端完成转发任务，即释放缓冲区，并实时更新并反馈当前剩余的缓冲区大小。 这种链路级别的流量控制技术确保了发送端不会向网络中过度填充数据，从而有效地避 免了因缓冲区满载而导致的数据包丢失。

随着技术进步，在智算领域以太网相比 IB 在性能上已无明显差距。1）带宽及速率方面： 对比目前的 200G、400G 交换机，以太网在速率上和 IB 并无太过明显的区别。2）在传 输时延方面：IB 传输时延低的价值更多体现在超算领域，而非智算领域。超算领域的数 据包非常小，但数据包的数量非常大，中间会有很密集的传输，因此当数据包的数量增 多时，每一个数据包节省零点几微秒，可较快的提升整体效率。但在智算领域中，通常 传输的是较大的数据包，而数量没有超算领域那么多，因此 IB 传输时延低的价值被削弱 了很多。3）在网计算方面：以太网虽缺乏 NCCL 生态，但利用算力调度平台，通过协议 层或语言层的转换，转译为以太网的数据传输的命令。4）以太网已实现无损传输：目前 通过借助 RoCE（RDMA over Converged Ethernet），可实现以太网的无损传输，使以太网 得以适用于 AI 场景。因此，IB 与以太网在不同方面各有优劣势，适用于不同的场景，但 在目前的智算领域中，IB 相较于以太网并未有明显优势。

IB 在 AI 推理场景存在局限，高速率以太网或更适用于推理场景集群。构建高性能计算 集群的传统解决方案依赖于 InfiniBand，某些云厂商考虑过将其扩展到 AI 训练，但是这 种方案将导致整体网络的复杂性，因为传统的数据中心（以及 AI 推理集群的前端网络） 历来都是围绕以太网构建的，如果在后端网络使用 IB，部署时将需要额外的网关。前后 端使用不同的 AI 网络将导致 xpu、cpu、网络及存储之间存在操作不兼容性。首先，AI 模型已逐步进入推理落地阶段，而推理应用场景相比于离线训练将更适配和已有前端网 络一致的以太网。其次，以太网相比 IB 网络具备成本优势。最后，以太网天然支持多租 户、区段阻隔的技术，且隔离技术非常完善，更适用于国内算力出租的场景。因此，在 AI 推理场景，以太网或将拥有更广泛的应用价值及更大优势，我们预计未来更多的高性 能集群或将基于以太网部署。

博通、英伟达积极布局以太网，有望拉动光模块需求提升。博通、英伟达为全球领先的 以太网交换芯片厂商，全球高性能以太网生态正是跟随其以太网产品持续迭代。 博通方面：博通积极布局以太网市场，根据博通，目前全球部署的 8 个最大的 AI 集群 中有 7 个使用博通的以太网解决方案，预计明年开始所有超大规模的 GPU 集群都将基 于以太网部署。博通的 Tomahawk 系列产品中，最新一代的 Tomahawk 5 系列，支持多达 64 个 800GbE、128 个 400GbE 或 256 个 200GbE 端口，单个芯片可提供 51.2 Tb/s 的 高带宽、无缝网络连接。 英伟达方面：根据英伟达官网，Spectrum-X 网络平台是第一个专门为提高基于以太网的 AI 云的性能和效率而设计的以太网平台。这项技术基于开放标准，提高了电源效率，并 确保在多租户环境中保持一致、可预测的性能。此外，英伟达计划每年都推出新的 Spectrum-X 产品。根据英伟达官网，最新发布的 Spectrum-4 SN5000 系列专为人工智能 打造，是全球唯一适用于深度学习工作负载的以太网交换机产品组合，能够以高达 800Gb/s 的速度连接云规模 GPU 计算，支持 64 个 800GbE 端口、128 个 400GbE 端 口或 256 个 200/100GbE 端口，并提供 51.2Tb/s 带宽。 目前主流的高速率以太网产品均已支持 800G 互连场景，而各头部厂商对以太网产品的 重点布局有望持续推进以太网在 AI 市场的渗透率提升，进一步拉动高速率光模块需求 上升。

受益于 AI 推理算力需求，叠加未来智算数据中心以太网渗透率提升，未来 800G 及以上 需求或将持续旺盛。随着 AI 进入落地应用的推理阶段，AI 算力需求与日俱增，不断加 快各厂商 AI 基础设施建设的步伐，与此同时以太网凭借其开放性及成本等优势，有望在 未来超算集群建设中更具优势，从而推动高速率光模块迭代并有效带动高速率光模块需 求。根据 Coherent 预测，800G、1.6T 将在未来 5 年占据主导地位，800G、1.6T 需求或将 经历快速上升阶段。

（三）LPO、LRO 适用于机柜内 TOR 层互联，有望在 1.6T 规模部署

LPO 作为新兴技术，在功耗及成本上优势明显。LPO，英文全称为 Linear-drive Pluggable Optics，即线性驱动可插拔光模块。LPO 和传统光模块的关键区别，在于线性驱动（Lineardrive），即采用线性直驱技术，光模块中取消了负责数据还原的 DSP（数字信号处理） /CDR（时钟数据恢复）芯片，将相关功能集成到设备侧的交换芯片中。去掉 DSP 的 LPO 具有低功耗、低成本、低延时的优点，此外相对 CPO 方案而言，可插拔的 LPO 在使用和 维护上更加方便。但同时，LPO 也存在一些挑战，例如由于去掉 DSP，导致误码率提高， 进而传输距离短；并且需要与交换机厂商进行协调合作；此外 LPO 标准化尚处于早期阶 段，由此可能带来互联互通上的问题。

LPO 凭借其成本和功耗优势，有望用在机柜内连接场景。根据鲜枣课堂公众号，DSP 的 功能强大，但其功耗和成本也很高。LPO 通过去掉 DSP，可实现更低的成本和功耗。在 功耗方面，以 400G 光模块为例，用到的 7nm DSP，功耗约为 4W，一般会占整个模块功 耗的 50%左右。此外，在成本方面，400G 光模块中，DSP 的 BOM 成本约占 20-40%。因 此，去掉 DSP 的 LPO，在成本和功耗方面表现更加出色。但是，由于去掉 DSP，TIA 和 驱动芯片不能完全取代 DSP，因此系统的误码率会增加，进而传输距离会更短。LPO 的 初步开发可以连接从几米到几十米的距离，将来可能会扩展到 500 米以内。因此 LPO 适 用于特定的短距离应用场景，例如，数据中心机柜内服务器和交换机之间（TOR 层）的 连接，以及数据中心机柜之间的连接。

LRO 作为 LPO 的折中方案，有望率先落地。线性接收光学器件（LRO）作为一种 LPO 的折中方案，从模块接收路径中删除 DSP，但将 DSP 保留在模块发送路径中，即在发 射端（Tx）使用重定时器（retimer），线性接收器直接驱动到主机 ASIC。这一方案虽然 不如 LPO 的功耗或成本友好，但与完全重定时的模块相比，仍然起到了降低模块功耗 和一定成本的作用，同时还能为链路提供一些诊断支持，实现了标准合规性、互操作性、 网络可靠性、易于部署和电源效率之间的最佳平衡，有望率先在市场应用落地。

LPO 产业生态不断成熟，各大厂商积极推进 LPO 布局。由于 LPO 标准化尚处于起步阶 段，LPO 的产业生态尚不成熟。为更好的促进 LPO 的应用于发展，2024 年 3 月 21 日， 由英伟达等 12 家业界领军企业联合成立了 LPO MSA（多源协议组织），用于定义支持互 操作的 LPO 解决方案。其首个目标是在链路两端使用 LPO 光模块实现进一步优化的光 互联，LPO MSA 的规范将从光电要求上给出定义，确保多个网络设备和光模块供应商之 间的互操作性。此外，根据讯石光通讯网新闻，在 OFC 2024 上，LPO MSA 的创始成员 之一的 Macom 推出了单通道 200G 的 Driver，以支持 1.6T LPO 模块的开发，该产品将 DSP 从光模块中移除，现场演示重点介绍了利用 MACOM 的 TIA 和 Driver 的单通道 200 Gbps LPO 解决方案。随着海内外厂商对 LPO 相关技术的持续研发以及标准协议的制定， LPO 产业生态日趋成熟，LPO 未来发展前景广阔。

三、与海外客户深度合作，盈利能力行业领先

（一）与主流厂商建立良好合作，已发布 800G、1.6T 高速产品

与海外客户合作紧密，海外业务收入逐步上升。公司自创立以来就深耕光模块领域，是 国内少数具备高速率光模块产品批量交付能力的厂商之一，根据公司招股书，2015 年中 兴康讯（中兴通讯全资子公司）为公司第一大客户，公司通过与中兴的密切合作实现了 营收的高速增长。此后，公司成为率先切入海外客户供应商体系的国产厂商之一，公司 不断加强市场推广和客户拓展力度，2017 年在北美设立分公司拓展北美数据中心高端光 模块市场，在 2019 年推出了业界首款功耗低于 10W 的 400G 光模块产品，获得市场的广 泛认可。目前公司已与全球主流的通信设备制造商及互联网厂商建起了良好合作的关系， 公司海外业务收入占比不断提升，2023 年达 83.8%。公司旗下香港新易盛、新加坡新易 盛以及 Alpine 独特的海外优势为公司海外客户渠道的进一步拓展提供了保障。

较早为客户做技术预研，已经发布 800G、1.6T 光模块产品，低功耗行业领先。公司早在 2021 年便发布了 800G 光模块产品，经过多年研发和投入，最新 800G 光模块产品包含了 基于薄膜铌酸锂(TFLN)调制器的 800G OSFP DR8 模块，搭配集成 TIA 的 5 纳米 DSP 芯 片，这款光模块的功耗仅为 11.2W，处于行业领先地位，为 800G 光模块树立了新的标 准。预计 2025 年 800G 光模块需求高增，公司有望凭借产品性能切入更多客户。1.6T 方 面，公司持续投入研发，于 2023 年 3 月 OFC 大会展示了其 1.6T 光模块产品。根据讯石 光通讯网，公司 1.6T 4×FR2 光模块采用 OSFP-XD 的封装形式，并具有 4×SN 连接器， 电接口使用 16×100Gbps 信号，而光学侧使用 4×400G FR2 信号。每个 400G FR2 接口 采用 1291nm 和 1311nm 两个波长，并且需要更少的调制器和激光器，从而降低功耗。这 些模块可以支持长达 2 公里的传输距离，可用于 1.6T 的点对点连接或 2×800G 或 4× 400G 的扇出应用，有望随着 1.6T 批量出货获得更多市场份额。

（二）深度布局 LPO 产品，有望应用于短距离互联场景

公司在 LPO 领域积极投入探索，为 LPO MSA 创始成员之一。公司在 LPO 技术领域深 度布局，与主流厂商和用户建立起了良好合作关系，正在积极推动LPO相关项目的进展， 力争在 LPO 相关产品的竞争中占得先机。根据讯石光通讯网，公司销售副总裁，新易盛 是最近发起的 LPO MSA 的创始成员之一，旨在帮助行业制定网络设备和光学设备的相 关规范。LPO 在 NIC 和 GPU 应用中的探索正在变得越来越流行，NIC 上的先进芯片使 LPO 光接口性能可以完全符合 TP2 和 TP3 规范，同时 LPO 具有成本、功耗和延迟方面 的优势。公司在 OFC 2023 展示了 800G LPO 光模块，支持单模和多模不同应用，多模产 品包括采用 VCSEL 激光器的 800G LPO。单模产品可以基于硅光，EML 以及薄膜铌酸锂 调制器等不同技术。所有模块可以采用 OSFP 或者 QSFP-DD 不同封装格式。 公司展示了业界首款基于单通道 200G 的 LPO 可插拔光器件，一代和第二代 8x100G LPO 光模块均已进入大批量生产阶段。在 OFC 2024 展会上，公司展示了业界首款基于 单通道 200G 工作速率的线性驱动可插拔光学器件，展示了 LPO 和 LRO 解决方案可以 作为采用单波长 200G 的更高数据速率应用的一种可选方案。此外，公司已经推出了面向 单模应用的第二代基于 100G/lane 技术的 800G 和 400G LPO 产品。目前，公司的第一代 和第二代 8x100G LPO 光模块均已进入大批量生产阶段。未来随着下游客户对于成本及 功耗的要求不断提升，公司 LPO 产品有望大规模应用于短距离互联场景。

（三）公司盈利能力行业领先，持续扩产奠定增长基础

公司毛利率、净利率处于行业领先地位。公司毛利率及净利率水平均位于行业领先地位。 一方面，公司业务专注度高，新易盛目前主要有点对点模块和 PON 模块两部分业务，前 者多用于数据中心、骨干网、城域网等，后者主要用在接入网的无源光网络中。相比于PON 模块，点对点模块毛利率较高，从 2019 年起公司点对点光模块营收占比已经超过 94%，高毛利率产品占比提高有助于毛利率提升。另一方面，成本管控能力不断提升以及 自身工艺及良率的持续优化也有助于毛利率的提升。

公司泰国工厂逐步建成，规划发行可转债扩产，产能储备充足。根据公司年报，2021 年 公司点对点光模块产能为 742 万只， 2022 年为 786 万只， 2023 提升至 850 万只。2023 年上半年公司泰国工厂一期正式投产运营，产能持续提升，泰国工厂二期加速推进建设 中，预计 2024 年建成投产。此外，2024 年 5 月，公司发布《成都新易盛通信技术股份有 限公司向不特定对象发行可转换公司债券预案》，根据公司公告的可行性分析报告，预计 公司募集资金投资光模块生产线建设项目，其中成都高速率光模块扩建项目规划建设期 3 年，将新增年产 185 万只高速率光模块的生产能力；其中泰国高速率光模块新建项目 规划建设期 3 年，将新增年产 110 万只高速率光模块的生产能力，为公司业绩增长奠定 基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）