2024年京沪高铁研究报告：坐拥黄金路产，铁路龙头未来成长可期

1 高铁承运量快速提升，铁路黄金资产上市

1.1 行业：铁路发展成效显著，高铁规模持续扩大

铁路已成为中国最重要的运输方式之一，周转量占比超越公路回升至第一。1978 年改 革开放后，中国交通运输行业开始飞速发展，综合交通运输体系不断完善，各类交通方式出 行旅客量及周转量均大幅提升。1978~2023 年，总客运周转量年均复合增速达到 6.4%，其 中铁路、民航周转量增速最快，分别为 5.9%、14.0%。 对比不同出行方式看，铁路周转量占比在 2012 年前有所下降，此后快速回升至首位。 铁路周转量从 1978 年的 1093.2 亿人公里增至 2012 年的 9812.3 亿人公里，占比从 62.7% 降至 29.4%。2012 年后，铁路发展进入新阶段，铁路建设投资持续加大，相应周转量占比 不断回升，重新成为大众最主要的出行方式。至 2023 年，铁路周转量占比提升至 51.5%， 占比稳居首位。从出行方式增速看，2024 年上半年铁路周转量增速达到 14.1%，高基数下 仍保持两位数以上增长。

铁路客运中高速铁路营业里程及承运量均快速提升。2008 年以来，铁路营业里程稳步 增长，高速铁路营业里程快速攀升。2008~2023 年，铁路营业里程年均增速为 4.7%，高速 铁路营业里程年均增速高达 32.0%。截至 2023 年末，铁路营业里程增长至 15.9 万公里， 其中高速铁路营业里程增至 4.5 万公里，占比达到 28.3%，对比 2008 年高铁营业里程占比 0.8%提升显著。从旅客周转量看，高铁出行大众化普遍化的程度也在持续扩大。2008 至 2022 年，高铁在铁路中的旅客周转量占比从仅有 0.2%快速增加至 66.7%。

1.2 公司：京沪线黄金资产，区位优势显著

京沪高铁是国家“八纵八横”高速铁路主通道的组成部分，连接北京到上海的黄金通 道，是国家战略性重大交通工程。京沪高铁于 2011 年 6 月 30 号建成通车，全长 1318 公 里，共设置 24 个站点；线路纵横首都北京和经济中心上海，连接“京津冀”和“长三角” 两大经济区，途经天津、济南、徐州、南京等多个省会城市及重要交通枢纽，沿线覆盖了中 国经济发展最活跃和最具潜力的区域，运输需求旺盛，客运量增长迅猛，公司区位优势显著。

公司是国家重要铁路资产之一，股东资金实力雄厚。2007 年，公司由中国铁投、平安 资管、社保基金、上海申铁、江苏交通、京投公司、津投公司、南京铁投、山东高速、河北 建投、安徽投资等 11 名股东共同发起设立。2008 年 1 月 9 日，京沪高铁公司登记设立， 主要从事京沪高速铁路的投资、建设和运营，通过委托运输管理模式开展高铁旅客运输等业 务。2020 年 1 月 16 日，公司在上海证券交易所上市，登陆 A 股市场，公开发行股票不超 过 62.86 亿股，募集资金总额 306.74 亿元，用于收购京福安徽公司 65.0759%的股权。

公司大股东为中国铁路投资集团，实际控制人为国铁集团。截至 2024 年 7 月 12 日， 公司控股股东为中国铁路投资集团有限公司，持有公司股权 43.39%。中国国家铁路集团通 过 100%控股中铁投集团控制京沪高铁，对公司享有实际控制权。

公司“网运分离”模式上市，固定资产均为不动产，主要包括高铁线路、房屋建筑物、 电气化供电设备等。截至 2023 年末，公司固定资产账面价值 2188 亿元，占期末总资产的 74.89%，主要为线路及沿线配套设施等，其中高铁线路为最主要资产，在固定资产中占比 84.8%。由于采用的是“网运分离”模式，公司并不拥有动车组列车资产，而是委托沿线铁 路局进行运输组织、线路维护管理等工作。

1.3 财务情况：经营稳健坐拥百亿利润，现金流充裕

2019 年前，公司盈利及偿债能力持续提升，百亿现金流保障稳健经营，负债率逐年下 降。凭借显著的区位优势及高铁出行需求的持续增加，公司盈利稳增，现金流保障充足，经 营保持稳健。 1）营收&归母净利表现：2019 年前，公司营收及归母净利保持稳步增长，归母净利同 比增速保持在 10%以上。疫情期间受出行客流量减少影响，公司营收及净利出现较大波动 下降。2023 年公司经营快速恢复，营收提升至 407 亿元，创历史新高，较 2019 年同期增 长 16.7%，归母净利达到 115.46 亿元，较 2019 年同期+4.3%，恢复至疫情前水平。24H1， 公司营收/归母净利分别为 209/63.57 亿元，同比分别+8.2%/+23.8%，较 2019 年同期分别 +24.3%/+19.1%。 2）毛利率&净利率情况：2019 年前，公司毛利率及净利率稳增且水平较高。2019 年 前，公司毛利率及净利率分别稳定在 40%、30%以上，2019 年分别达到 47.9%、30.4%。 疫情期间受到一定影响。2023 年公司毛利率及净利率双升，达到 45.8%、27.6%，基本快 恢复至 2019 年水平。24H1 毛利率、净利率进一步回升，分别为 47.4%、30.2%。 3）经营性现金流及负债情况：由于公司客户群体多为公商务旅客，需求较为刚性，客 流稳定。且高铁出行大众化程度不断提升，我们预计公司经营可保持长期稳健，保障经营性 现金流充裕。2019 年前，公司经营性现金流净额基本维持在 130 亿元以上；高现金流保障 下，公司资产负债率保持下降，2019 年降低至 14.3%。疫情期间负债率提升较多，但 2023 年已有大幅降低。至 24H1 末，公司负债率降低至 22.9%。

2 收入源自客票及路网服务，成本整体较稳定

2.1 业务模式：按是否担当列车分为本线及跨线业务

京沪高铁公司是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体，主营业务为高铁 旅客运输。公司运营京沪高速铁路，通过委托沿线的北京局、济南局、上海局对京沪高速铁 路进行运输管理，并支付相应委托管理费用等。按照是否担当列车，公司主要业务可分为客 运业务和路网服务业务两部分。 1）旅客运输业务：客票业务主要是公司为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收 取票价款，业务主要采用委托管理模式，服务对象为列车旅客。沿线受托铁路局集团向公司 提供动车组使用服务及相关工作人员，为本线 24 个站点间的旅客提供运输服务，公司则向 受托铁路局支付相关委托管理费用、动车组使用费及动车组列车服务费等。 2）提供路网服务业务：提供路网服务业务的服务对象则是其他铁路运输企业担当的列 车。非担当列车在京沪高速铁路上运行时，公司向其提供线路使用、接触网使用等服务并收 取相应费用等，公司需承担相应的能源电力、水费等支出。

从运营情况看，本线发车列次低于跨线列次，但列均旅客量更高。本线车为公司担当 列车，跨线车则为其他铁路运输企业的非担当列车。2016~2019 年，本线车列次略有降低， 但列均旅客量持续增长，主要是受客座率提升及长编列车增加影响；跨线发车列次持续增长， 较本线车列次倍数由 2.6 增至 4.2，京沪线车次结构上跨线车占比逐渐增加。

从财务情况看，2019 年前，两大主营业务收入基本对半，跨线路网服务业务毛利占比 约六成。从营收情况看，2019 年前旅客运输业务（本线业务）与提供路网服务业务（跨线 业务）收入约各占一半；此后跨线业务占比逐渐增加，至 2023 年，公司本线业务、跨线业 务收入分别为 160.8、242.2 亿元，占比分别为 39.5%、59.5%。 从毛利情况看，2019 年前路网服务业务毛利及毛利率高于旅客运输业务。公司提供路 网服务业务的毛利率基本在 60%左右，旅客运输业务毛利率约 30%~40%；2019Q1~3，公 司本线业务、跨线业务毛利分别 50.1、79.1 亿元，占比分别 38.1%、60.2%，提供路网服 务业务毛利贡献能力更强。

2.2 本线业务：收入源自担当列车的客票收入

旅客运输业务收入来自京沪线本线担当列车旅客支付的票价款，因而取决于高铁票价 及旅客量情况，或按照单位客公里收益及旅客周转量情况计算。公司采用独特的“网运分 离”模式上市，将铁路路网基础设施与运输服务分离，即公司仅拥有线路、土地、车站等基 础设施，并不拥有动车组列车资产；公司对基础设施等进行管理维护，需要支付相应的能源 支出、折旧支出、运输保障费等。提供运输服务及运输工具的则是公司委托的沿线其他铁路 局，公司需向受托铁路局支付相应的委托运输管理费及动车组使用费等。2019 年及 2023 年，公司委托运输管理费及动车组使用费成本合计在营业成本中占比分别为 50.02%和 47.37%。

票价定价标准：高铁票价定价经过了较长时间的市场化机制改革，定价权逐渐由政府 部门过渡到铁路运输企业。2007 年原铁道部发布通知，明确规定了时速 110 公里以上的动 车组列车软座票价基准价为每公里一等座 0.3366 元 /人公里、二等座 0.2805 元/人公里， 允许铁路运输企业上下浮动 10%定价；此后投入运营的普通动车组列车大多按照上述标准 执行。因而这一时段的铁路票价基本是由政府部门管控，实施的多为固定票价。 2015 年底，国家发改委发布《关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》，明确了 铁路运输企业可以依据价格法律法规自主制定时速 200 公里以上的高铁动车组列车一、二 等座旅客票价；铁路票价定价权由政府部门过渡到铁路运输企业。此后，铁总（现在的国铁 集团）及旗下各铁路局开始根据各车次客流状况、运营成本等，进行差异化的票价调整，浮 动的差异化市场调价机制逐渐推广开来。

多条铁路路段已实施浮动票价机制，票价更加遵循市场化原则。铁路票价定价权转交 至铁路运输企业后，各地铁路局根据各自路段的市场运营情况，逐渐开始实施更为市场化的 定价策略。各线路每次调价后，公布票价（即票价上限）基本平均上涨 20%，但下限票价 也有一定下降，票价有升有降、可调节空间扩大，差异化的折扣浮动定价机制逐渐成熟。 2020 年 10 月，京沪高铁发布公告，明确自 2020 年 12 月 23 日起，实施浮动票价机制， 对时速 300～350 公里高铁动车组列车票价进行调整。执行票价将以公布票价为上限，其中 二等座票价最高 9.04 折、最低 7.52 折，即最高执行票价调整为 598 元，最低执行票价调整 为 498 元，商务座、特等座和一等座与二等座的比价关系分别按照 3.5 倍、1.8 倍和 1.6 倍 执行。京沪高铁北京南站~上海虹桥站间区间列车参照全程列车执行票价按照运行距离对应 调整执行票价。

京沪高铁此前近十年提速未调价，实施浮动票价后二等座全票价上涨约 20%。2011 年 6 月底，京沪高铁开通运行，实行时速 300 公里和 250 公里混跑模式，当时全程票价标准 为：时速 300 公里动车组列车二等座全票价为 555 元，时速 250 公里动车组列车二等座全 票价为 410 元。2017 年 6 月，时速 350 公里“复兴号”动车组列车在京沪高铁线首发投入 使用，时速提升票价却并未上调。2020 年 12 月 23 日后，京沪高铁对时速 300～350 公里 高铁动车组列车开始实施浮动票价机制，二等座全票价上调至 662 元，较此前全票价上涨 19.71%。但由于浮动票价机制，二等座票价下限也下调至 498 元。

与主要竞争对手航空公司对比，京沪线高铁票价显著低于飞机票价。京沪高铁实施浮 动票价前后，对比航空公司票价均具备较强价格优势。此前京沪航线经济舱全票价已经过多 轮调价，全票价累计涨幅达到 73.4%，基本每次调价上调 10%。对比京沪高铁二等座全票 价看，仅在 2020 年 12 月 23 日起，票价由 553 元上调至 662 元，涨幅为 19.7%。高铁票 对飞机票的折扣幅度由此前的 45%加大至 31%，价格优势更加显著；且高铁提速后，京沪 高铁线全程用时最快可以达到 4 小时 18 分，时间效率也有较大提升。

旅客量情况：本线旅客量人数微增，周转量增长。从本线旅客量情况看，2019 年前旅 客量较稳定，基本保持在 5300~5400 万人次左右，2023 年本线旅客量达到 5325 万人次， 基本恢复到 2019 年同期水平。周转量情况看，2019 年前本线周转量保持增长。

2.3 跨线业务：收入源自其他铁路企业支付的路网使用费

提供路网服务业务收入来自跨线的其他铁路企业支付的路网使用费。公司拥有路网基 础设施，当其他铁路运输企业运行的公司非担当列车跨线途经京沪线时，需要向公司支付相 应的线路使用、接触网使用费用等，跨线列车的旅客票价款收入则归属其他运输企业。公司 获得跨线的路网租用费，同时需要承担线路的能源支出、折旧支出、高铁运输能力保障费用 等。2019 年及 2023 年，公司能源成本及折旧成本合计在营业成本中占比分别为 39.51%和 41.08%。

提供路网服务业务细项收入中，线路使用及接触网使用收入占比 90%以上。2016~2019 年，公司提供路网业务收入保持较快增长，年均复合增速达到 16.6%，超过旅客运输业务收 入年均增速 3.4%。具体细项收入看，路网服务业务收入中包含线路使用服务、接触网使用 服务、车站旅客服务、售票服务、车站上水服务等业务收入，其中最主要业务收入为线路使 用服务收入和接触网使用服务收入，2023 年分别占比 62.5%和 28.4%。

定价标准：提供路网服务业务各细项业务收费标准参照国铁集团规定，收入规模大体 与跨线列车运营里程有关，费率相对较为稳定。各细项服务收入清算单价各有不同，基本与 跨线列车车次数及运营里程正向相关，销售模式为关联交易销售，交易对象为各地铁路局等。

列车量：跨线车发送列次年均增速超 10%，运营里程快速增长。从跨线车列次看， 2016~2019 年跨线车发送列次从 10.41 万列增至 15.13 万列，年均复合增速达到 13.3%。 从跨线车运营里程情况看，2023 年运营里程达到 12764 万列公里，较 2019 年同期增长 35.4%，运营里程大幅提升。

2.4 成本情况：多为关联采购交易，收费标准由国铁集团清算定价

公司营业成本较稳定，其中委托运输管理费、动车组使用费、折旧和能源支出为主要 成本项，合计占比约 90%。2016~2019 年，公司营业成本稳中略增，整体较稳定。2023 年，公司营业成本 221 亿元，同比增长 31.9%，较 2019 年同期增长 21.4%。结构上看，委 托运输管理费、动车组使用费、折旧及能源支出为最主要成本项，合计占比基本在 90%左 右。委托运输管理费及动车组使用费主要是公司本线的旅客运输业务成本，能源及折旧支出 则为全线业务成本项。

营业成本的细项成本服务多通过关联采购模式交易，定价方式较公允。成本细项中委 托运输管理服务、动车组使用服务、高铁运输能力保障服务、商务旅客服务等，为公司关联 采购的主要内容，费用定价方式包含清算定价、全网统一定价和协商定价三种。清算定价的 价格属于行业管理价格，公司细项成本中的动车组使用费、高铁运输能力保障费、路网使用 费等为纳入清算体系项目。全网统一定价也具有行业价格管理属性，所有参与国家铁路运输 的企业都参照执行。协商定价的项目中，如公司委托运输管理费、商务旅客服务费等，属于 单一来源采购，无非关联方市场价格，由公司与受托铁路局集团协商确认。

3 未来展望：票价市场化持续，运量仍有增长

3.1 旅客运输业务：京沪黄金通道，量价有望双升

旅客运输业务收入取决于票价及旅客量情况，二者均有进一步提升的可能。 票价端：实行七档浮动票价，平均票价有望上行。单位客公里收入主要受票价实施机 制影响，此前京沪高铁已在 2020 年 12 月底上调过一次票价，二等座全票价较之前上涨近 20%，但与主要竞争对象相比，仍有较为显著的价格优势。后续随着高铁票价市场化机制改 革持续推进及大众人均收入提升、出行需求增加，票价可能会迎来进一步上涨。此外，由于 铁路为多站运输而非点对点运输，因而平均运距也会受到市场需求及铁路公司计划安排等因 素影响，进而出现一定变动。

旅客量端：可通过提升客座率、增加发车频次、增加加长列车车次等方式提升旅客量。 1）提升客座率：目前京沪线高铁出行需求仍然较强，2019 年前客座率已经达到 80%， 与航空客运行业平均客座率近 85%对比仍有一定差距。虽然高铁行业受限于多点运输，客 座率存在隐形天花板，难以达到民航客运水平，但京沪高铁客座率还是存在一定上行空间。 2）增加发车频次：当前京沪高铁发车最短间隔仅为 4 分钟，国内沪杭高铁 2010 年开 通运营时设计时速为 350 公里，发车间隔为 3 分钟，京沪高铁列车追踪间隔有进一步压缩 的空间，进而增加发车频次。从公司全线的日均发车列次情况看，2011 年至 2021 年，公 司日均发车列次从 131 列增至 615 列，年均复合增速 16.7%。假设不考虑非重叠列车组， 平均追踪间隔时间从 10.99 分缩减至 2.34 分，间隔时间有较明显下降。 3）增加动车组长度：公司动车组列车型号存在长短编区别，最长动车组有 17 节，座 位数从 1283 座到 1440 座不等，以 17 节动车组列车最少座位数 1283 座对比 16 节动车组 列车最大座位数 1193 座，座位数增加了 90 座，提升了 7.5%；对比 8 节动车组列车最大座 位数 613 座则增加了 670 座位数，增幅达到 109.3%。若此后公司进一步调整长短编动车组 结构，动车组平均长度增加，运量有望进一步提升。

3.2 提供路网服务业务：南北大通道价值提升，跨线车稳步增加

提供路网服务业务收入增长，我们预计主要依托于跨线列车车次、运营里程等量的提 升。 价：由国铁集团定价，费率相对稳定。各细项业务收费标准参照国铁集团规定，清算单 价较为稳定，上行空间有限。 量：跨线业务服务包含多种细项服务，跨线车周转量与跨线车列次、运营里程正向相 关。2016~2019 年，公司本线跨线发车列次均有增长，其中跨线车列次增速快于本线车列 次，较本线车列次倍数由 2.6 增至 4.2，京沪线车次结构上跨线车占比逐渐增加。随路网逐 步完善，公司本线跨线列车调整，跨线车列次、运营里程等均有望增长，我们预计将带动路 网服务业务量进一步增加。

3.3 京福安徽：短期业绩承压，长期利润可期

收购培育期铁路路段，扩大完善公司路网结构。2020 年，公司公开发行股票 62.86 亿 股（占发行后总股本的比例不超过 12.80%），募集资金总额 306.74 亿元，用于收购京福安 徽公司 65.0759%的股权；收购完成后，京福安徽成为公司的控股子公司。公司本次收购主 要是扩大自身网络覆盖，优化路网结构；预期收购完成后，将加强公司与其余“八纵八横” 主通道的连接，路网协同效应增强，从而进一步提升公司盈利能力。 收购对象：京福安徽公司主营业务为高铁旅客运输，是合蚌客专、合福铁路安徽段、 商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段的投资、建设、运营主体。

1）合蚌客专段：收购时处于市场培育期，北起蚌埠市与京沪高铁在蚌埠南站接轨，南 至合肥枢纽，沿途共有 6 个站点，营业里程约 132 公里，设计时速 350 公里/小时，于 2012 年 10 月 16 日正式开通运营。合蚌客专与合宁、合武铁路相连接，是京沪通道与沿江通道 间快速连接线。 2）合福铁路安徽段：收购时处于市场培育期，线路自安徽省合肥北城引出至合肥南站， 沿途共设有 12 个站点，营业里程约 388.6 公里，设计时速 350 公里/小时，于 2015 年 6 月 28 日正式开通运营，合福铁路安徽段向北通过合蚌客专与京沪高铁连接，是京港（台）通 道的重要组成部分。 3）商合杭铁路安徽段：线路于 2020 年中旬开通，线路经安徽多地，下行终至浙江杭 州，沿途共设有 24 个站点，营业里程约 592 公里，设计时速 350 公里/小时。商合杭高速 铁路是客运专线网的重要干线和华东地区南北向的第二大客运通道，与沪昆通道相连接，是 有效联系中原、江淮与长三角重要的交通干线。 4）郑阜铁路安徽段：线路于 2019 年底开通，共设界首南站、临泉站、阜阳西站等 3 个车站，营业里程约 69 公里，设计时速 350 公里/小时。郑阜铁路与陆桥通道、京港澳通道 相连，有利于完善中部地区铁路网布局，强化西北与华东地区快速客运通道。

京福安徽业务模式：公司本身不担当列车，仅提供路网服务，收入绝大部分来自于向其 他铁路运输企业担当的列车收取的线路使用费、接触网使用费等，因而关联销售占比较高。 同时，公司通过委托运输管理模式，委托铁路沿线铁路局集团对其运营路段进行运输管理， 并支付相应关联采购费用。京福安徽公司的关联交易与公司同类交易的定价模式相同，关联 采购价格也使用清算定价、全网统一定价及协商定价等方式。 京福安徽业绩表现：公司京福安徽公司收入主要为提供路网业务服务收入，成本主要是 相关委托运输管理费用及能源、折旧支出等。公司营业收入大体上稳步上升，2018~2023 年营业收入从 17.7 亿元增至 54.7 亿元，年均复合增速+25.4%，收入增长较快。但公司利 润端目前仍为亏损，前期主要是市场培育期，盈利仍需时间；2020 至 2022 年则受到疫情 因素影响，仍有较大亏损；2023 年公司净利润已缩减至-9.7 亿元，我们预计后续公司盈利 回正加快，实现扭亏为盈。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）