2023年京沪高铁研究报告 市场关注的核心问题

一、核心观点：大国重器，掌握核心资产

1.1、市场关注的核心问题

1、所收购的京福安徽资产质量如何？ 京福安徽“十字路口”区位优势显著，其“十字交叉”型线路正好处在郑济高铁、徐兰高铁、沪汉蓉高铁 等各主要干线的交汇点上，链接长三角核心区域，承接安徽、河南及河北等人口大省的南北向客流。伴随着长 期经济发展下的产业转移和人口流动，京福安徽线路未来开行列数增长空间巨大。2020 年、2021 京福安徽列车 运营里程分别同比增长 55.4%和 24.4%，保持高速增长。

2、后续京沪高铁是否会收购国铁集团旗下其他线路资产？ 国铁集团仍在推进其他铁路资产证券化，京沪高铁作为标杆项目，无需担心其在国铁集团中的定位。2016 年 12 月，中央经济工作会议明确指出将混改作为国改“突破口”，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、 军工七大领域“迈出实质性步伐”。2019 年国铁集团成立，完成公司制改革，旗下广深铁路、京沪高铁等优质 资产陆续上市。截至 2022 年三季度末，国铁集团总资产高达 9.06 万亿，是京沪高铁总资产的约 30.7 倍；总负 债 6.04 万亿，资产负债率 66.7%，仍需要进行大量的铁路资产证券化。京沪高铁上市作为标杆项目，其表现持 续受到关注，无需担心其在国铁集团中的定位。

3、高铁是否难以盈利？ 当前部分高铁线路未能实现盈利的主要原因在于全国高铁网络尚未组建完成，同时铁路资产建设具有一定 回报周期，部分线路盈利仍需几年时间。以郑西高铁为例，2010 年 1 月投入运营后因两端线路没有修通而持续 亏损，日均开行列车在 8 对左右；直至 2016 年 9 月东边郑徐高铁开通以及 2017 年 12 月西边西城高铁开通后逐 步实现盈利，日均开行列车达 70 对以上。

4、“京沪二线”是否会对京沪高铁形成分流？ 1）京沪辅助通道（即所谓的“京沪二线”）建设经过严格审批规划，定位于辅助线路，客源基础与京沪高 铁线路具有显著差异，实际分流影响有限。 既有高铁能力利用率不足 80%的，原则上不得新建平行线路。新建铁路项目要严格按照国家批准的规划实施。 2）京沪辅助通道北京-上海预计全程 8 个小时左右，完全不具备时效优势。京沪辅助通道全长预计约 1455 km，较京沪高铁线路长 137km 左右；全线共约 42 个车站，较京沪高铁全线 24 个车站数量接近翻倍；同时宿迁 -淮安段、淮安-扬州段设计时速均为 250km/h，预计北京-上海通过京沪辅助通道全程需 8 个小时左右，与京沪 高铁 4-6 个小时运行时间相比，完全不具备时效优势。 3）京沪辅助通道预计 2028 年 6 月全线建设完成，时间仍然较远。

5、平安资管提交减持申请，后续是否会股价形成压力？ 平安资管减持计划是有规划和节奏的，其中通过集中竞价交易方式减持的，任意连续 90 日内减持股份数量 不会超过公司总股本的 1%，预计对股价不会产生大幅波动影响。同时，平安资管减持计划也会考虑内部回报 率问题，自 2021 年 11 月平安资管公布减持计划至今，累计减持比例为 1.69%，同时 2022 年 12 月 1 日-2023 年 1 月 30 日减持计划期间，平安资管未有任何减持动作，反映其对于京沪高铁后续盈利能力提升预期。2023 年 3 月 1 日本轮减持计划即将结束。

6、京沪高铁是否具备成长性？盈利弹性空间是否有限？ 1）需求方面，京沪高铁沿线北京、江苏、天津等省份或城市自 2010 年以来人口持续流入，长期来看京沪 高铁沿线客源将持续增长，成长属性显著。 2）运能方面，京沪高铁可通过提高 17 节大编组列车占比、增加复兴号列车比例、京福安徽帮助缓解徐蚌 段运输压力、增加夜间运营时间等方式提高运能。综合来看京沪高铁最大运能仍具备 20%左右的提升空间。 3）票价方面，当前二等座最高公布票价较原先固定票价提高 20%至 662 元。伴随着经济发展下居民收入 提升，以及航空票价的持续提升，中长期具备持续提价空间。 4）我们以 2025 年情形推算京沪高铁的盈利弹性。当 2025 年京沪本线日均开行列数为 115 列时，二等座均 价在原固定票价 553 元的基础上每增长 5%，增厚归母净利润 7.22 亿元；二等座均价为 662 元时，本线日均开 行列数每增加 10 列，增厚归母净利润 9.61 亿元。

1.2、投资亮点：最高公布票价上涨20%，运能仍具备20%提升空间

1、中国高铁核心线路，沿线客源长期增长，疫后客流显著恢复 1）京沪高铁连接“京津冀”和“长三角”两大经济区，沿线北京、江苏、天津等省份或城市自 2010 年以 来人口持续流入，长期客源持续增长；京福安徽公司所辖线路处于“八纵八横”南北通道和东西通道的交汇点， 区位优势显著。 2）2023 年春运铁路客流恢复至 2019 年同期 85.5%，2 月 11 日-13 日当日铁路客流同比 2019 年增长约 6%-15%，恢复程度好于其他出行方式。长三角铁路 2 月 18 日单日发送旅客再创 2023 年以来新高，春运旺季 后旅客量维持高位，3 月上旬长三角铁路将推出旅游专列，带来京沪高铁开行列数进一步增长。

2、高铁网络加速贯通，带动跨线列车持续增长 高铁网络加速建设，2023 年有望提前完成 2016 年《中长期铁路网规划》中 2030 年目标 4.5 万公里，2025 年高铁里程目标为 5 万公里，预计大概率将继续提前完工，届时“八横八纵”主干网络将基本形成。高铁组网 完成，将极大化催生高铁网络的客流强度，高铁网络的不平衡性得以快速打破。预计越来越多的高铁网络将接 入到京沪高铁等主要干线网，干线网的优势将进一步得以强化。

3、京沪本线最高票价上涨 20%，中长期具备进一步提价空间 1）2021 年 6 月 25 日，第三季度列车运行图京沪高铁标杆列车二等座票价按照 662 元“公布票价”执行， 相比之前固定价格的 553 元上涨约 19.7%。截至 2023 年 1 月中旬，京沪高铁二等座平均票价为 580-587 元，上 涨幅度仅约 5%，疫情影响逐步消退，票价有望实现逐步实现 20%的涨幅空间，以 2019 年旅客周转量推算净利 润将增厚 21.1 亿元。 2）中长期来看，航空票价的持续提升打开了高铁票价提升空间。自 2018 年 6 月以来，京沪航线经济舱全 价票持续提升，2022 年冬春航季东方航空北京-上海经济舱全价票已经提升至 2150 元，相较于 2017 年的 1490 元上涨 73.4%；而同期高铁二等座最高票价仅上涨 19.7%，占航空经济舱全价票的比例由 2017 年的 44.6%下降 至 30.8%。

4、提速扩容不断推进，运能仍具备 20%的提升空间 京沪高铁未来运能仍然具备较大提升空间，主要可通过提高 17 节大编组列车占比、增加复兴号列车比例、 京福安徽帮助缓解徐蚌段运输压力、增加夜间运营时间等方式。其中，17 节编组列车全部替换完成后，最大运 力较当前可提升 14.1%。综合来看，京沪高铁最大运能仍具备 20%左右的提升空间。

5、京福安徽产能爬坡速度有望提升，路网协同效应持续释放 1）不考虑疫情影响下，京福安徽 2020 年 6 月商合杭高铁开通后，原本预计三年时间内（即到 2023 年）实 现盈利。当前疫情影响逐步消退，预计京福安徽产能爬坡有望加速，盈利能力或将快速回升。 2）2017 年以来京沪本线徐州东-蚌埠南区段本基本饱和，基本无法在该区段直接增加运行线。京福安徽旗 下商合杭高铁已于 2020 年 6 月开通，开通之后可以分流一部分之前通过徐蚌段路过南京开往杭州的列车。根据 《京沪高速铁路列车运行组织优化研究》测算结果，取消 7 列跨线列车相应可增加 4 对本线全程列车。

二、京沪高铁：链接核心圈的黄金线路

2.1、中国高铁核心线路，沿线客源持续增长

京沪高速铁路股份有限公司 2007 年 12 月成立，所运营的核心资产京沪高铁于 2008 年 4 月全线正式开工建 设，并于 2011 年 6 月 30 日建成通车，正线长 1318 公里，是世界上一次建成里程最长、技术标准最高的高速铁 路，设计目标时速为 350 公里/小时，设计区间最小列车追踪间隔为 3 分钟。京沪高铁已开通逾 11 年，年运量 由 2012 年的 6553 万人次增长到最高峰 2019 年的 2.15 亿人次。 2020 年 1 月，京沪高速铁路股份有限公司在上海证券交易所正式挂牌上市，公开发行股票 628,563 万股， 占发行后总股本的比例为 12.8%，募集资金净额 306.3 亿元，全部用于收购京福安徽公司 65.0759%股权，总收 购对价为 500.00 亿元，收购对价与募集资金的差额通过自筹资金解决。

京沪高铁连接“京津冀”和“长三角”两大经济区，沿线区域经济增长快，人口密度大，客流基础优异； 京福安徽公司所辖线路处于“八纵八横”南北通道和东西通道的交汇点，与京沪高铁路网协同效应显著。京沪 高铁线路北起北京南站，南抵上海虹桥站，纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省， 全线共设 24 个车站，包括北京南、上海虹桥、天津南、济南西、南京南等重要站点。所控股的京福安徽公司是 合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段的投资、建设、运营主体，与京沪高铁技术 标准统一，能有效缓解京沪高铁徐蚌段运输能力饱和现状，提升京沪高铁全程利用率。

京沪高铁沿线北京、江苏、天津等省份或城市自 2010 年以来人口持续流入，长期来看京沪高铁沿线客源将 持续增长，成长属性显著。根据国家统计局 2021 年数据，京沪高速铁路所经省（直辖市）行政区域面积约占全 国陆地总面积的 6.5%，却拥有全国 27.10%的常住人口，并创造了全国 33.40%的 GDP；京沪高铁线路长度仅占 全国铁路里程的 1%，2019 年却完成了全国铁路客运周转量的 6.58%。展望未来，2010-2020 年京苏等地外来人 口带子女随迁明显，小学生年均增速接近 4%，京沪高铁沿线城市年轻人口增长潜力较大。

2.2、股权结构：国铁集团实际控股

京沪高速铁路股份有限公司于 2007 年 12 月由中国铁路投资有限公司、平安资管、社保基金、上海申铁、 江苏交通、京投公司、津投公司、南京铁投、山东高速、河北建投、安徽投资等 11 名股东共同发起设立，实际 控制人为中国国家铁路集团（简称“国铁集团”）。国铁集团前身为原中国铁路总公司，2019 年 6 月经国务院批 准同意，原中国铁路总公司改制成立国铁集团。其中，中国铁投是国铁集团直属全资企业，承担国铁集团授权 范围内的国有资本投资和资产管理、铁路资产资源开发及金融保险服务等职能。中国铁投持有公司 43.39%的股 份，为公司的控股股东。

需要注意的是，历史上平安资管所提交减持申请的受益人中均不包括中国平安人寿保险股份有限公司（简 称“平安人寿”），即减持不涉及平安资金，反映其对于京沪高铁未来盈利能力的认可。自 2021 年 11 月公布减 持计划至今，累计减持比例仅为 1.69%，同时 2022 年 12 月 1 日-2023 年 1 月 30 日减持计划期间，平安资管未 有任何减持动作。2021 年 1 月 21 日平安资管－建设银行－京沪高铁股权投资计划（简称“京沪计划”）上市前 获得公司股份约 49.00 亿股（约占总股本的 9.98%）解除限售。2021 年 10 月 14 日，出于自身资金使用需求， 平安资管作为受托管理人首次宣布减持计划，3 次减持方案合计减持比例仅为 1.69%。

2.3、商业模式：本线列车收取客票收入，跨线列车收取“过路费”

京沪高速铁路股份有限公司拥有京沪高铁铁路全线及铁路沿线 24 个车站的所有权，经营方面采取委托运营 管理模式。即公司拥有路网资产，列车开行以及线路维修等业务委托铁路局等负责，运输管理委托给京沪高速 铁路沿线的北京局集团、济南局集团和上海局集团，牵引供电和电力设施运行维修委托给中铁电气化局集团。 根据是否完全经由京沪高铁本线运行，可分为本线列车和跨线列车，即在本线运行且始发终到的列车称为 本线列车，除本线列车外也经由本线运行的列车称为跨线列车。京沪高铁本线上开行的列车完全由京沪高铁公 司担当，获取担当收入；跨线开行的列车由其他铁路运输公司担当，京 沪高铁仅获取路网服务收入。京福安徽公司本身不担当列车，仅提供路网服务，收费标准与京沪高铁相同，执行行业统一价格。

因此，公司收入主要由本线担当列车产生的旅客运输业务收入和跨线非担当列车产生的路网服务业务收入 两部分构成，即旅客运输业务是指京沪高铁本线担当列车对旅客提供运输服务，并且收取其客票费的业务；提 供路网服务业务是指非担当的跨线列车驶入本线之后，公司会对担当铁路局根据车体的重量以及行驶里程对其 收取一定的路网服务费。

2.4、业绩概览：历史盈利能力强劲，受疫情冲击明显

2.4.1、收入端：2019年及之前营收增速超过5%，京福安徽产能爬坡受疫情压制

2021 年公司营业收入为 293.0 亿元，同比增长 16.09%，恢复至 2019 年同期 84.1%。2022 年受上海疫情冲 击影响，2022 年公司前三季度营业收入为 152.3 亿元，同比下降 33.9%。而 2019 年及之前公司营收增速始终保 持在 5%以上。 分业务结构来看，2021 年公司客运业务收入（即本线列车相关收入）为 99.70 亿元，占比 34.6%；提供路 网服务收入（即京沪和京福安徽的跨线列车相关收入）为 188.79 亿元，占比 65.4%。其他业务收入主要为客站 商业资产使用费收入。

1）客运业务主要包含旅客票价收入、客运其他收入、列车车补收入等，其中旅客票价收入占比约 92%， 主要受京沪本线旅客发送量影响。根据招股说明书，2019 年前三季度分别贡献 110.5 亿元、6.6 亿元、1.5 亿元 和 1.9 亿元，分别占客运业务收入的 91.7%、5.5%、1.2%、1.6%。 旅客票价收入主要来源于京沪本线发送旅客的价款收入，本线旅客发送量已由 2016 年的 5098 万人次增长 至 2019 年的 5333 万人次，客座率也相应由 73.4%增长至约 80%（2019 年 17 节编组超长版“复兴号”投入使用）； 全线旅客发送量由 2016 年的 1.5 亿人次快速增长至 2019 年的 2.15 亿人次，全线客座率也相应由 72.5%上升至 77.5%。2022 年上半年，受上海等地疫情影响，京沪高铁客流大幅缩减，本线旅客发送量同比下降 66.7%。

2）路网服务主要包括含线路使用费、接触网服务收入、车站旅客服务收入、售票服务收入等，其中线路使 用费、接触网服务收入合计占比约 90%。根据招股说明书，2019 年前三季度分别贡献 77.4 亿元、36.2 亿元、 11.3 亿元、2.5 亿元，占路网服务业务的收入比重为 60.8%、28.4%、8.8%、2%。 跨线列车运营里程主要决定了线路使用费、接触网服务收入，2019 年京沪本线跨线列车开行 15.13 万列， 同比 2018 年增长 13.59%。尽管受疫情冲击影响，2021 京福安徽列车运营里程同比增长 24.4%，列车开行均保 持高速增长。2022 年上半年，受上海等地疫情影响，京沪跨线列车运营里程同比下降 41.5%，京福安徽列车运 营里程同比下降 30.0%，产能爬坡受疫情影响有所中断。

2.4.2、成本端：2019年毛利率高达51.1%，以委托运输管理费、折旧、能源支出等为主

2021 年公司营业成本为 188.0 亿元，同比增长 8.4%，对应毛利率为 35.9%。2022 年前三季度营业成本为 124.8 亿元，同比下降 12.0%，对应毛利率为 18.0%。 公司主营业务成本主要包括委托运输管理费、动车组使用费、折旧支出、能源支出、高铁运输能力保障费 等（2019 年动车组使用费不再纳入委托运输管理费范围内）。2021 年公司委托运输管理费 50.3 亿元、动车组使 用费 38.2 亿元、折旧支出 49.9 亿元、能源支出 29.6 亿元、高铁运输能力保障费 9.7 亿元，占比分别为 26.8%、 20.3%、26.5%、15.7%和 5.2%，合计占比 94.5%。 分业务结构来看，根据招股说明书，2019 年前三季度京沪本线和跨线列车成本分别占比 59.3%和 40.7%， 对应毛利率分别为 41.6%和 62.1%。

2.4.3、利润端：财务费用持续下降，净利率有望回升至35%以上

2021 年公司归母净利润为 48.2 亿元，同比增长 49.23%，对应净利率为 14.4%。2022 年受上海疫情冲击， 2022 年前三季度归母净利润为 1.5 亿元，同比下降-96.5%，对应净利率为-3.4%。2022 年全年预计归母净利润 为-7.34 亿元到-3.82 亿元。而 2019 年及之前公司归母净利润增速始终保持在 13%以上，2019 年净利率高达 36.2%。

2019 年及之前公司资产负债率及财务费用持续下降，费用管理持续优化；疫情影响消退后，预计未来公司 财务费用将延续先前下降趋势。2019 年公司资产负债率已下降至 14.2%，财务费用也从 2016 年的 18.7 亿元下 降至 2019 年的 6.4 亿元。受京福安徽并表影响，叠加疫情冲击，2021 年公司资产负债率为 28.5%，财务费用为 33.1 亿元。随着疫情影响逐步消退，公司盈利能力回升，预计后续财务费用将延续先前下降趋势。 2019 年起公司管理费用有所增加，主要由于公司 2019 年 9 月起对出资作价土地使用权进行摊销，2020 年 全年摊销，增加了无形资产摊销费用 5.3 亿，预计后续将保持稳定。

三、疫情后铁路客流优先恢复，高铁组网价值无限

3.1、2023年春运铁路客流显著修复，我们认为股价未充分反映

复盘京沪高铁历史股价走势，我们发现，历史股价表现主要与国内外疫情形势、疫情防控政策、国内节假 日等出行旺季恢复情况相关，整体股价走势与铁路客运量月度变化相近。我们可以将历史股价走势分为以下四 个阶段： 1）海内外新冠疫情影响阶段（2020 年 2 月-2021 年 6 月）：2020 年 2 月-3 月，海外多个国家均出现爆发新 冠疫情，该期间京沪高铁股价一度下跌 21.9%。2020 年下半年，境外输入病例引发部分地区疫情反复。2021 年 1 月河北、黑龙江、辽宁等地出现聚集性疫情，疫情管控措升级。相应地，2021 年 2 月铁路旅客运输量下降至 1.43 亿人，同比 2019 年下降 50.8%。

2）“德尔塔”疫情影响阶段（2021 年 6 月-12 月）：2021 年 6 月德尔塔变异毒株来袭，7 月南京禄口国际机 场出现本土病例后，多地出现小范围疫情爆发，导致铁路客运暑期旺季提前结束，2021 年 8 月铁路旅客运输量 下降至 1.54 亿人，同比 2019 年下降 59.3%。2021 年 6-8 月京沪高铁股价一度下跌 23.7%。 3）“奥密克戎”疫情影响阶段（2022 年 1 月-2022 年 11 月）：2022 年 1 月天津出现奥密克戎本土病例，随 后国内多地再次出现疫情反复，4 月上海实行封闭式管理。相应地，2022 年 4 月铁路旅客运输量下降至 0.57 亿 人，同比 2019 年下降 80.3%，京沪高铁北京-上海班次也仅保留 1 对/天。2021 年 3-5 月京沪高铁股价一度下跌 15.6%。

4）疫情影响逐步消退阶段（2022 年 11 月至今）：2022 年 11 月优化疫情防控“二十条”出台，12 月疫情 防控“新十条”、“乙类乙管”防控方案出台，疫情影响逐步消退，2022 年 10-12 月京沪高铁股价一度上涨 21.2%。 2022 年 12 月 8 日京沪高铁调出上证 180 指数，意味着京沪高铁不符合进入沪股通的条件，导致北向资金只能 卖出而不能买入；根据 Wind 数据，12 月 9 日北向资金抛售京沪高铁 14.78 亿，造成股价短期下挫，截至 2023 年 2 月 24 日公司股价较上市发行价 4.88 元仍下跌 0.20%，我们认为当前股价未充分反映 2023 年以来铁路客流 修复情况。

2023年春运铁路客流恢复至 2019年同期 85.5%，2月 11日-13日当日铁路客流同比 2019年增长约6%-15%， 恢复程度好于其他出行方式。长三角铁路 2 月 18 日单日发送旅客再创 2023 年以来新高，3 月上旬长三角铁路 将推出旅游专列，带来京沪高铁开行列数持续增长。2023 年春运 40 天（1 月 7 日至 2 月 15 日）铁路发送旅客 3.48 亿人次，同比增长 37.4%，恢复至 2019 年同期的 85.5%；而公路、水路、民航分别发送旅客 11.69 亿、2245.2 万和 5523 万人次，分别同比增长 55.8%、37.1%和 39%，分别恢复至 2019 年同期的 47.5%、55.1%和 76%。相 比于其他出行方式，铁路客流恢复速度较快。

3.2、适度超前基建，高铁网络加速贯通，带动跨线列车增长

高铁网络加速建设，建设目标持续提前完工，2025 年前后预计主干网络基本形成。2022 年高铁营业里 程约 4.2 万公里，2023 年预计投产高铁 2500 公里，预计将提前完成 2016 年《中长期铁路网规划》中 2030 年目标 4.5 万公里。根据 2021 年底国家铁路局发布的《“十四五”铁路发展规划》，2025 年高铁里程目标为 5 万公里，预计大概率将继续提前完工，届时“八横八纵”主干网络将基本形成。

高铁网络的加速建设，将极大化催生高铁网络的客流强度，高铁网络的不平衡性得以快速打破。当前时间 点高铁网络价值的时间错配得以纠正。部分高铁的亏损大多因网络的不平衡性造成的，即高铁线路并未完全接 入高铁网络体系中，而高铁网络的加速建设快速提升了整体网络的平衡性，随着疫情的逐步缓解，高铁的三级 网络的连通性得到大幅提升，高铁在全旅客运输量的占比将持续提升。随着路网的不断完善，越来越多的网络 将进入到京沪高铁等主要干线网，干线网的优势将进一步得以强化。

3.3、京沪辅助通道预计2028年6月完工，分流影响有限

京沪辅助通道建设经过严格审批规划，定位于辅助线路，客源基础与京沪高铁线路具有显著差异，实际分 流影响有限。根据 2016 年发布的《中长期铁路网规划》，“八横八纵”中的京沪通道由京沪高铁作为主通道，在 建中的京沪东线作为辅助通道。2021年3月，国务院办公厅转发《关于进一步做好铁路规划建设工作意见》，《意见》指出，国家级铁路要严格控制建设既有高铁的平行线路，既有高铁能力利用率不足80%的，原则上不得新 建平行线路。新建铁路项目要严格按照国家批准的规划实施，未列入规划的项目原则上不得开工建设。

京沪辅助通道北京-上海预计全程 8 个小时左右，完全不具备时效优势。京沪辅助通道全长预计约 1455 km， 较京沪高铁线路长 137km 左右；全线共约 42 个车站，较京沪高铁全线 24 个车站数量接近翻倍；同时宿迁-淮安 段、淮安-扬州段设计时速均为 250km/h，预计北京-上海通过京沪辅助通道全程需 8 个小时左右，与京沪高铁 4-6 个小时运行时间相比，完全不具备时效优势。 京沪辅助通道预计 2028 年 6 月全线建设完成。2023 年 1 月 21 日，日照市政府印发《关于印发<日照市 2023 年城市规划建设管理计划><日照市 2023 年交通运输建设计划>的通知》，将潍宿高铁日照段建设增加 2.8 公里， 投资额提高 9.42 亿，竣工日期由 2025 年 11 月调整为 2028 年 6 月，预计将成为京沪高铁辅助通道全线通车时 间。

四、京沪本线最高票价上涨20%，中长期具备进一步提价空间

4.1、疫情影响下实际票价仅上涨5%，利润贡献并不显著

2015 年 12 月，发改委下发了《关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》，要求对设计时速 200 公里 以上的高铁动车组列车，一、二等座票价由铁路运输企业制定，商务座、特等座、动卧等票价继续执行市场调 节价，可以上下浮动。中国高铁动车组列车二等座票价目前以 0.46 元/人公里为基价，采取递远递减的计价原则， 分段实行折扣：即在 0-500 公里以内按基价执行；500-1000 公里按 9 折执行，也就是 0.414 元/人公里；1000 公 里以上按 8 折执行，也就是 0.368 元/人公里。

2020 年 10 月 23 日京沪高铁发布实行浮动票价机制公告，2020 年 12 月 23 日正式实施，将北京南站~上海 虹桥站全程列车二等座最高执行票价调整为 598 元，最低执行票价调整为 498 元；相比之前固定价格的 553 元， 分别上调 8.14%和下调 9.95%。全程列车商务座最高执行票价调整为 1,998 元，最低执行票价为 1,748 元。相比 之前固定价格 1748 元，最大上调 14.30%。2021 年 6 月 25 日，第三季度列车运行图京沪高铁部分列车的票价迎来“改动”，其中标杆列车二等座票价 按照 662 元“公布票价”执行，相比之前固定价格的 553 元上涨约 19.7%。即京沪高铁运价在 2020 年 12 月“五 档票价”的基础上增加了 662 元/626 元两档变为“七档票价”。

我们以 2019 年京沪本线旅客周转量为基准推算票价弹性，净利润增量=平均客公里收入增量×旅客周转量× （1-所得税率）。截至 2023 年 1 月中旬，京沪高铁二等座平均票价为 580-587 元，上涨幅度仅约 5%，对应折算 后的二等座基价为 0.483-0.488 元/人公里，净利润增厚为 5.5-6.6 亿元。若京沪高铁全程均按照公布价格 662 元 执行，对应折算后的二等座基价为 0.55 元/人公里，净利润增厚约 21.1 亿元。

4.2、京沪航线全价票持续上涨，中长期高铁票价具备提升空间

高铁在 800-1400 范围内与航空产生显著竞争，高铁站靠近市区、高铁车次的可靠性和频次以及舒适性均使 高铁出行具有较强竞争优势。在 800-1400 范围内，运行时速 350 公里每小时的线路上旅行时间一般在 2.6-4.6 小时，与航空相比时效性差异并不显著。同时，高铁站靠近市区位置、车次可靠性和频次以及舒适性等因素都 显著增强了高铁出行的竞争力。 中长期来看，航空票价的持续提价打开了高铁票价提升空间。。自 2018 年 6 月以来，京沪航线经济舱全价 票持续提升，2022 年冬春航季东方航空北京-上海经济舱全价票已经提升至 2150 元，相较于 2017 年的 1490 元 上涨 73.4%；而同期高铁二等座最高票价仅上涨 19.7%，占航空经济舱全价票的比例由 2017 年的 44.6%下降至 30.8%。

五、提速扩容不断推进，运能仍具备20%提升空间

京沪高铁自 2011 年开通以来，经过数轮的“提速扩容”改造，无论是在列车开行数量、运行速度还是单车 载客能力上，均有较大幅度的提升。2011 年建成之初，京沪高铁全线（含跨线）日均开行列车数仅有 143 列， 截至目前已达到 500 列以上，并且 350 公里时速的复兴号列车占比也在逐步提高。我们认为京沪高铁未来运能 仍然具备较大提升空间，主要可通过提高 17 节大编组列车占比、增加复兴号列车比例、京福安徽帮助缓解徐蚌 段运输压力、增加夜间运营时间等方式。综合来看，京沪高铁最大运能仍具备 20%左右的提升空间。

5.1、替换17节大编组列车，最大运能较当前可提升14%

京沪高铁本线担当列车类型可以分为 17 节大编组、16 节大编组以及 8 节编组列车，相应的列车定员人数 一般为 1283 人、1193 人和 576 人（17 节编组复兴号智能动车组 1285 人），17 节编组列车较 16 节定员人数增 长 7.5%。若未来公司将部分全程列车由 8 节、16 节编组替换为 17 节大编组列车，京沪全线整体运力将进一步 提升。 截至 2023 年 1 月中旬，京沪本线 17 节、16 节和 8 节编组列车单日车次占比分别为 48.5%、33.3%和 18.2%， 若全部换成 17 节编组列车，根据定员人数推算，最大运力较当前可提升 14.1%。

根据 2019 年本线开行列数、座位数推算，2019 年公司本线担当列车旅客周转量约为 341 亿人公里，按全 年 79.85%的客座率可以得到对应运力约为 427 亿人公里。因此，17 节大编组列车的占比每提高 10 个百分点， 本线担当列车总运力将增加 0.73%，在平均运距以及客座率不变的情况下，京沪本线旅客周转量有望增加 2.51 亿人公里，对应的收入增量约为 1.1-1.2 亿元。

5.3、持续提升复兴号列车比例，增加列车开行密度

2021年6月25日全国铁路将实行2021年第三季度列车运行图，最大变动在于将京沪高铁进行重排及优化。 首先，新图中经由京沪高铁往返长三角地区和北京南站间的高铁列车由 86 对增至 93 对，其中时速 350 公里“复 兴号”列车由 15 对增加至 21 对。京沪两地间时速 350 公里“复兴号”列车加密开行，开行对数由调图前 10 对增 加至 13.5 对，旅客可选择车次更多。 其次，京沪高铁线路上时速 350 公里的复兴号比例增加，由 36 列调增至最高 66 列。优化了京沪高速线的 列车方向，将本线留给必要的列车运行，继续将非必要经由京沪高铁线的列车改制其他线路运行，如苏北新线、 合杭—宁蓉—京港通道等线路分流。

截至 2023 年 1 月中旬京沪高铁上运行列车仍存在 12.1%的和谐号列车组，16 节编组复兴号定员人数为 1193 人，而 16 节编组和谐号为 1005 人；17 节复兴号智能动车组也提升至 1285 人。随着未来 350km/h 的复兴号智 能动车组比例持续提升，将有助于增加列车开行密度，为京沪高铁带来更多运能。

5.3、压缩检修时间，增加夜间运营时间

当前京沪高铁运行时间段为 6:00-24:00，每天运行 18 小时，夜间 6 小时停运进行检修。未来可通过提高检 修效率，压缩检修时间，将进一步提升公司整体运能。根据我们的测算，若平均每日增加 1 小时运营时间，京 沪本线旅客周转量可增加 5.63%。 2023 年春运期间各热门线路均开通了“夜间高铁”以应对返乡高峰。截至 2023 年 2 月 5 日长三角地区春 运期间增开列车 4116 余列，其中开行夜间高铁 1265 列，占增开列车的 30.7%。

六、京福安徽长期列车开行空间巨大，路网协同效应持续释放

6.1、京福安徽“十字路口”区位优势显著，疫情后产能爬坡有望加速

京福安徽“十字路口”区位优势显著，其“十字交叉”型线路正好处在郑济高铁、徐兰高铁、沪汉蓉高铁 等各主要干线的交汇点上，链接长三角核心区域，承接安徽、河南及河北等人口大省的南北向客流。伴随着长 期经济发展下的产业转移和人口流动，京福安徽线路未来开行列数增长空间巨大。 京福安徽公司旗下拥有四条已通车线路，四条线路均为设计时速 350 公里/小时的高铁客运专线，与京沪高 铁技术标准一致，便于统一进行标准化运营和管理。根据招股说明书，不考虑疫情影响下，京福安徽 2020 年 6 月商合杭高铁开通后，原本预计三年时间内（即到 2023 年）实现盈利。当前疫情影响逐步消退，预计京福安徽 产能爬坡有望加速，盈利能力或将快速回升。

1、合蚌客专：合蚌客专位于安徽省中部，北起蚌埠市与京沪高铁在蚌埠南站接轨，南至合肥枢纽；沿途设 蚌埠站（非自有车站）、蚌埠南站（非自有车站）、淮南东站、水家湖站、合肥北城站、合肥站（非自有车站） 共 6 个车站，营业里程约 132 公里，设计时速 350 公里/小时，于 2012 年 10 月 16 日正式开通运营。合蚌客专 与合宁、合武铁路相连接，是京沪通道与沿江通道间快速连接线。

2、合福铁路安徽段：合福铁路安徽段线路自安徽省合肥北城引出至合肥南站，经巢湖、无为、铜陵、南陵、 泾县、旌德、绩溪、歙县、黄山进入江西省境内；沿途设合肥西站（非自有车站）、合肥南站（非自有车站）、 长临河站、巢湖东站、无为站、铜陵北站、南陵站、泾县站、旌德站、绩溪北站、歙县北站、黄山北站等 12 个 车站，营业里程约 388.6 公里，设计时速 350 公里/小时，于 2015 年 6 月 28 日正式开通运营。合福铁路安徽段 向北通过合蚌客专与京沪高铁连接，是京港（台）通道的重要组成部分。

3、商合杭铁路安徽段：商合杭铁路安徽段线路经安徽亳州、阜阳、淮南、合肥、芜湖、宣城，下行接浙江 湖州，终至杭州；沿途设芦庙站、亳州南站、古城东站、太和东站、阜阳西站、颍上北站、凤台南站、寿县站、 淮南南站、水家湖站、合肥北城站、合肥西站（非自有车站）、合肥站（非自有车站）、肥东站（非自有车站）、 巢湖北站、巢湖东站、含山西站、芜湖北站、芜湖站（非自有车站）、弋江站（非自有车站）、湾沚南站（非自 有车站）、宣城站（非自有车站）、郎溪站、广德南站等 24 个车站，营业里程约 592 公里，设计时速 350 公里/ 小时，工程于 2015 年 11 月 30 日开工，已于 2020 年 6 月建成投产。商合杭高速铁路是我国客运专线网的重要 干线和华东地区南北向的第二大客运通道，与沪昆通道相连接，沿线城市密集、人口众多，是有效联系中原、 江淮与长三角重要的交通干线。

4、郑阜铁路安徽段：郑阜铁路安徽段位于安徽阜阳市，共设界首南站、临泉站、阜阳西站等 3 个车站，营 业里程约 69 公里，设计时速 350 公里/小时，工程于 2016 年 8 月 18 日开工，已于 2019 年 12 月建成投产。郑 阜铁路与陆桥通道、京港澳通道相连，有利于完善中部地区铁路网布局，强化西北与华东地区快速客运通道， 促进区域经济协调发展。

6.2、缓解徐蚌段通行瓶颈，增加京沪本线时刻资源

从高铁网络格局角度看：合蚌客专是京沪通道与沿江通道间快速连接线；合福铁路安徽段、商合杭铁路是 京港（台）通道的重要组成部分，其中，合福铁路安徽段向北通过合蚌客专与京沪高速铁路连接，商合杭铁路 是华东地区南北向的第二大客运通道，与沪昆通道相连接；郑阜铁路与陆桥通道、京港澳通道相连，是强化西 北与华东地区快速客运通道。2020 年 6 月 28 日商合杭高铁全线贯通，京福安徽高铁网络价值进一步完善，商 合杭高铁的贯通有助于增加中西部区域进入长三角区域的客流，线路结构得以进一步优化。

京沪本线徐蚌段是京沪高铁上最为繁忙的路段，2017 年以来徐州东-蚌埠南区段本逐步饱和，基本无法在 该区段直接增加运行线。由于徐州东站除了与京沪高铁相连，还与徐兰高铁相连，同时蚌埠站也还和合蚌高铁 相连，而长三角地区又是我国旅客运输需求十分旺盛的地区，徐蚌段作为前往该地区的必经通道，除京沪高铁 本线担当列车以外，还承载着大量的跨线列车通行需求，从而导致其繁忙程度在整个京沪高铁中是最高的，对 全线列车的通行能力形成限制瓶颈。

京福安徽旗下商合杭高铁已于 2020 年 6 月开通，开通之后可以分流一部分之前通过徐蚌段路过南京开往杭 州的列车，从而在一定程度上解决徐蚌段的运输能力问题。而且在徐蚌段压力逐步减轻之后，公司可以进一步 增开京沪全线的担当列车数，同时也可增加京福安徽段的跨线列车数量。根据《京沪高速铁路列车运行组织优 化研究》测算结果，取消 7 列跨线列车相应可增加 4 对本线全程列车，以充分利用其它路段产能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）