2024年建材行业中报总结：消化悲观预期，细数龙头亮点

1. 投资分析

消费建材：需求压力下龙头发力份额和品类扩张，竞争优势保持盈利韧性。 Q2 需求压力环比有所提升，但是龙头企业发力于三个方面维持营收体量： 1.利用竞争优势扩张份额，逆势提升市占率；2.发力零售业务，采用市场下 沉的方式维持零售业务的增长从而实现营收结构调整；3.品类扩张，前期收 购的并表，以及渠道对新增品类的复用都支撑新品类带来的增长。市场竞争 的加剧让市场价格呈现压力，龙头企业以不同的优势保持盈利韧性：1.价格 压力向产业链下游的销售以及上游的代工传导；2.以品牌和格局优势控制出 厂价降幅幅度；3.自身挖掘降本潜力实现内生降本。2024 中报是行业最突出 的中期分红季，一方面有监管环境的引导，也有上市公司自身的需要，高分 红是行业龙头不可逆的趋势。从 24 年中报来看，行业信用减值损失的压力 依然明显，背后是工程抵押资产对应收端流动性的拖累，年内工程抵押资产 的处置将依然是行业重点。

水泥：24Q2 重回协同盈利边际修复，持续关注供给侧积极因素。上半年地 产持续调整叠加基建托底效应减弱，水泥需求延续承压，价格及盈利筑底。 进入 24Q2 伴随主导企业 “以涨促稳”的价格策略转向下，行业重返协同复 价，盈利边际修复，验证阶段性底部。24H2 格局改善关键仍看供给端，短 期水泥企业在经营压力下自律配合度或有提升，年内存旺季错峰预期，落实 良好下有助阶段性缓和行业压力。中长期看，政策和行业均持续推动碳交易， 超低排放，行业整合收并购等供给侧长效机制。年内碳交易及其他相关产能 政策落地预期正增强，有望驱动行业预期走向理性，加速落后产能出清。

玻璃：成本曲线为盾，待冷修筑底。1）浮法玻璃，24Q2 玻璃盈利加速收窄， 行业平均步入账面亏损。行业下行期大企业成本水平、接单能力和报表稳定 度高于行业，玻璃以民企为主，且集中度低，出清机制更为市场化，随着亏 损扩大，等待集中冷修的筑底信号。2）光伏玻璃，主产业链极端亏损下 24Q2 玻璃价格快速回落至行业现金成本以下，光伏企业历史盈利积累较薄，冷修 减产速度快于浮法，中长期将回归成本曲线定价。

玻纤：复价明确盈利底，龙头看差异化出货能力。24Q2 玻纤及电子布共经 历四轮产品复价，从通用品类向结构化产品外延，明确了行业底部。头部企 业优势体现在热塑、风电、出口等差异化产品出货能力，以及对复价产品范 围和节奏的把控上，有望向合理利润回归。

2. 消费建材：需求压力下呈现分化，龙头企业各有亮点

2.1. 综述：需求环比承压，龙头企业在不同角度呈现经营亮点

营收端呈现需求压力，龙头企业发力扩份额，零售与扩品类。从 Q2 营收端 角度来看，地产实物使需求量从开工到竣工进一步下滑的环境，带来了需求 环比下降的压力。从龙头企业实际营收增速表现来看，环比偏弱，但是基本 都明显跑赢地产实际需求量，主要是三种发力策略共同驱动：1.扩份额：行 业下行背景下龙头企业份额逆势快速提升，其中市场需求下滑斜率最早的 防水行业份额百分比提升应最明显，而市占率已经最高的石膏板行业，北新 建材增速领先行业需求市占率还在高位进一步提升；2.发力零售：工程曾经 优势的企业均加大了零售领域的布局，其中雨虹的零售业务占比进一步明 显提升，下沉和扩品类是其零售增长的核心动力，三棵树的零售增速也相对 较为突出，主要发力美丽乡村业务和马上住社区店的下沉，兔宝宝和伟星两 个零售基础较好的公司，其内生增长韧性也较强；3.扩品类和收并购：雨虹 的砂粉业务逆势继续呈现增长，北新的防水保持高增长建筑涂料嘉宝莉并 表贡献明显，伟星新材同心圆的防水业务和并表的集成业务也支撑了营收 体量。龙头企业跑赢行业的趋势还将明显。

市场竞争下，龙头企业争取盈利能力韧性方式不一。在需求环境有所走弱 的背景下，龙头企业在一线市场竞争中的价格压力也会有所呈现，这样体现 在 24Q2 行业整体的毛利率趋势呈现一定的下滑压力。不同企业的应对方式 呈现不一，主要分为维持价格韧性，优化自身成本，改善营收结构三个方向。 维持价格韧性：我们估算兔宝宝和伟星新材在向下游的议价中保持了较强 的地位，其中塑料管道主要体现在主流零售 PPR 品种价格较为坚挺，而兔 宝宝则与上下游共同分担了行业的价格压力，其较低的利润率基数也证明 了现在商业模式对下游已经有很强的价格竞争力。自身降本：自身降本是缓 解价格压力的另一种方式，其中东方雨虹以降本保持了相对行业较高的毛 利率水平，兔宝宝对代工供应链有一定传导，北新建材在能源价格下降以及 产能利用率提升的背景下石膏板成本下降快于价格下滑幅度。调整结构：行 业龙头普遍增加了零售业务的占比，并降低了低毛利品类的占比，因此结构 上对毛利率有一定改善。上市公司盈利压力降伴随基数的降低而逐步企稳。

行业历史最突出的中期分红，工程抵押资产处置还需继续。2024 中报是行 业最突出的中期分红季，历史上建材行业中期分红的案例较少，这里一方面 有监管环境的引导，也有上市公司自身的需要。兔宝宝和伟星新材历史上就 以高分红和强现金流为特点，因此 24 中报的强中期分红相当于对过去高分 红政策的延续；东方雨虹和科顺股份中期分红一方面有意缓解实控人在二 级市场额杠杆，另一方面也体现了资本开支已经高度完成后未来现金流和 股东回报提升的趋势。高分红是行业龙头不可逆的趋势。从 24 年中报来看， 行业信用减值损失的压力依然明显，中报一般以账龄减值为主，而专项计提 相对较少。账龄减值的压力背后是工程抵押资产对应收端流动性的拖累，拉 长账龄从而抬升信用减值比例，因此我们估计年内工程抵押资产的处置将 依然是行业内上市公司工作的最重点。

2.2. 防水材料：市占率提升最快的子行业

营收下滑但是市占率提升，龙头企业持续转型。2024Q2 东方雨虹，科顺股 份，凯伦股份三家企业营收增速分别为-13.77%，-19.61%与-13.47%。2024Q2 开工端的需求整体呈现继续下滑的趋势，上市公司营收端的下滑受到量和价 格的共同影响，跟新开工关联度相关性更高的防水市场总需求下滑更明显， 因此其实防水反而是市占率提升最快的消费建材子行业。共性上看，三个龙 头公司都继续在工程业务上将直销业务向工程渠道转型，而其中东方雨虹同 步在零售业务的转型增长，以及砂粉为代表的扩品类战略上，取得较为明显 的进展。未来龙头公司明显跑赢行业总额的趋势还将体现。 价格压力背景下龙头企业降本+改善结构应对。Q2 东方雨虹，科顺股份，凯 伦股份毛利率分别为 28.81%，23.17%，23.35%，同比分别改变-0.28，+2.42， -1.63pct。沥青价格同比相对平稳，不同公司毛利率变动幅度与降本改善和 业务结构有关，其中雨虹零售业务增加或有利于盈利稳定性的提升，其防水 品类的降本发力也较为突出。科顺毛利率逆势增长也与防水主业占比提升以 及降本成效有关。Q2 三公司净利率实现为 7.30%，1.93%，-0.16%，同比分 别变动-2.92，+1.83，-3.13 pct。毛利率因素外，影响最大的是费用端和信用减值的分化。专项计提基本影响很小，但账龄计提影响较大，从 Q3 来看， 沥青价格环比降幅会更明显，工程抵押资产的处置依然是年内重点。

2.3. 塑料管道：价格竞争压力最大时候将过去

量有所承压，价格竞争最激烈的时期将度过。2024Q2 伟星新材，公元股份， 雄塑科技营收增速分别为 0.41%，-6.80%，-21.00%，中国联塑 24H1 营收增 速-11.36%。塑料管道前期市场需求下滑相对较缓和，与市政需求和零售需 求的韧性有关，2024 年市政需求开始有所调整，零售业务也受到竣工和销 售的一定影响，拖累了市场的量；而价格方面 Q1 至 Q2 前半部分我们观察 市场主要企业在 B 端价格竞争策略上较为激烈，而零售领域价格稳定性相 对较好，从 Q2 开始向 Q3 展望，价格竞争的压力或有一定的缓解。伟星新 材营收增速领先行业与 C 端需求的优势以及其自身的并表有关。 盈利能力的压力有希望逐步企稳。2024Q2 伟星新材，公元股份，雄塑科技 毛利率分别为 42.58%，20.30%，8.21%，同比分别变化-1.25，-3.60，-8.20， 中国联塑 24H1 毛利率为 27.48%，同比-0.36pct 基本稳定。Q2 行业盈利能力 的承压受到了原材料短期反弹叠加均价下滑的共同影响，从原材料角度来看 Q3 已经开始继续回落，而价格竞争从 Q3 相对于 Q2 也开始放缓，因此毛利 率端的盈利压力有望开始企稳。伟星新材等费用端的压力存在阶段性因素的 影响，例如并表和更换代言人配套投资的一次性开支上，费用总额的压力也 有望随后改善。

2.4. 涂料与瓷砖：价格压力有所体现，零售兵家必争之地

竣工压力开始有所体现，零售兵家必争之地。涂料与瓷砖行业均为地产竣工 板块的代表，2024H1 整体需求环境开始有所走弱。Q2 三棵树，亚士创能， 蒙娜丽莎，东鹏控股，帝欧家居营收增速分别为 0.32%，-24.85%，-16.16%， -16.16%，-29.17%。营收的下滑受到量和价的双重影响，量主要受到竣工需 求压力开始体现的影响，价格的下滑与竞争的加剧有关，行业均把进一步发 展零售业务作为核心的战略方向。三棵树的零售增速较为突出。 价格压力开始传导，盈利压力有所体现。涂料行业为典型的化学建材行业， Q2 三棵树与亚士创能毛利率 28.79%，24.43%，同比-3.08，-9.00pct，毛利率 的下滑主要受到竞争加剧拖累价格的影响；瓷砖板块表现突出类似，Q2 蒙 娜丽莎，东鹏控股，帝欧家居毛利率为 27.00%，32.55%，22.03%，同比变 动-3.00，-2.79，-1.35pct，瓷砖板块市场竞争也开始有所体现，前期降本的 成效已经一定释放。

2.5. 耐火材料：下游疲弱压制盈利，行业集中度正在提升

耐火材料的需求与下游资本开支意愿高度相关，是高温行业需求的“二阶导”。 耐火材料下游高温工业包括钢铁、玻璃、炼化等多个领域，而耐材采购的特 点是依赖于下游增加资本开支。上半年国内粗钢产量 5.3 亿吨，同比下降 1.1%，主要是由于国内钢铁需求不佳、订单不足，钢铁企业亏损面较大，导 致被动减产，受此影响，各类耐材产品及服务平均销售价格整体略有下降； 同期耐材原料中氧化铝、菱镁矿石价格均呈现一定程度上涨，行业企业毛利 率进一步被压缩。 24Q2 国内耐材需求仍然偏弱，同时海外各地区政治、经济因素以及海运费 波动等使得出货亦有所影响，除北京利尔展现领先行业的营收增长外，其他 耐材龙头营收增长存一定压力；同时由于国内整包模式下定价更改一般在上 一年四季度到本年度一季度体现，叠加 Q2 成本端提升相对温和，耐材企业 24Q2 毛利率环比相对平稳。在当前国内需求背景下，我们认为龙头国内主 业增收关键在于集中度提升下的份额扩增，而增利更多来源于企业持续深入 的降本控费。同时我们可以看到，耐材企业正在积极推进海外及一体化、高 端化应用等布局，挖掘新的增长点。

我们认为耐材下游最大的钢铁行业集中度提升，给耐材行业龙头发展带来了 机遇，而近年来成本端的波动，日益提升的环保标准，也加速了行业内中小 企业的出清。钢铁行业集中度提升趋势不改，降本压力下对于耐材整包模式 诉求进一步提升，都将有助于推动耐材这个“大行业、小公司”的竞争格局 加速变革，耐材龙头市占率将有望继续逆市提升。

2.6. 东方雨虹：出清转型领先行业，中期分红表现突出

零售与工渠稳健增长，直销大幅快速控制规模。估算 Q2 公司零售业务合计 保持稳健的增长能力，估算 Q2 工程渠道在行业工程业务伴随新开工迎来较 大下滑压力的背景下，公司逆势增长市占率已经明显提升。估算 Q2 公司直 销业务调整下滑明显，公司快速调整业务结构，部分直销业务转商业模式向 工渠。公司品类扩张和渠道化零售化转向有望持续优化营收结构。 降本进步弥补降价压力，费用总额相对稳定。公司 24Q2 毛利率 28.81%， 同比-0.29pcts、环比-0.87pcts。各品类毛利率基本保持平稳。主要在于 2024 年降本端历史大幅发力，因此也促进了竞争力的提升和市占率的提升。24Q2 公司期间费用 13.73 亿元，平稳略增 0.52 亿元/+3.9%。期间费用率 17.02%， 同增 2.9pcts，主要受摊销减弱影响。 账龄减值拖累为主，中期分红表现突出。 24Q2 计提信用减值 1.82 亿元， 损失同降 0.25 亿元；24Q2 计提资产减值 0.16 亿元，损失同增 0.1 亿元。 目前看账龄减值还是核心影响，Q2 开始的工程抵押资产处置并未带来较大 的专项计提，或意味着工程抵押资产的处置折扣基本上和已经计提的账龄 减值比例匹配。公司同步公告中期分红，每股现金分红 0.6 元，分红总额 14.62 亿元，分红比例达 155%，分红在回馈股东的同时，也可以相对较快 的为实控人改善一定的资金压力-从而缓和市场相关担忧。

2.7. 北新建材：龙牌超预期，费用低基数下继续优秀

龙牌表现明显超预期，非地产需求对冲地产。我们估算 Q2 公司石膏板营收 同比略降，其中龙牌的销量表现大超预期。我们在产业链调研中发现，地产 需求的下滑已经体现在存量的结构中，而制造业投资，商场，酒店等需求 2024 年继续保持强劲，多元的需求结构有望更好对冲风险。Q2 我们估算均 价略降，其中龙牌预计主要是产品结构原因，而公司石膏板整体价格的下降 跟原材料价格下降同步，甚至在高端占比提升的背景下有更好的利润留存。

嘉宝莉并表锦上添花，防水保持逆势快速增长。嘉宝莉 Q2 完全并表，对公 司营收和业绩有进一步抬升作用。从进度来推测目前嘉宝莉全年 4 亿考核 目标进度顺利。公司 H1 防水业务营收约 23 亿元，同增约 20%，在行业下 行压力加大背景下公司拓宽销售渠道且资金信用占优，形成逆势增长，我们 估算公司 H1 防水子公司业务整体业绩贡或同比增长，主要受益于成本的持 续优化和费用端的摊薄效应。 高端化占比提升毛利率，费用端低基数下保持强劲。Q2 公司毛利率 32.73%， 同比+0.2pct，基本持平。我们估算石膏板毛利率同比略增，主要受益于龙牌 占比的提升，以及泰山内部泰山牌占比的提升，高端品占比提升有利于毛利 率，同时价格和原材料同步下滑，保证盈利空间。而从费用端看，Q2 公司 销售+管理+研发+财务费用率为 12.31%，同+0.89pct（销售+0.74，管理-0.06， 研发+0.23，财务-0.02）。在低费用率的基础上继续表现优越。

2.8. 伟星新材：零售价格坚挺，中期分红如期兑现

零售同比基本平稳，工程业务保持对价格和风险的严格筛选。我们估算 Q2 公司零售营收增速（含浙江可瑞并表）同比持平略增，其中零售管道营收略 降，零售防水或小幅增长，净水业务受到渠道库存的影响有所下滑，我们估 算 Q2 公司工程业务降幅节奏环比 Q1 基本稳定。主要受到需求环境+风险 控制+工程同行价格竞争三个因素的共同影响。零售业务还将继续占优。 零售 PPR 基本盘定价稳定，原材料有阶段性小幅反弹。Q2 公司毛利率 42.58%，同降 1.24pct 我们结合产业链调研等情况估计，Q2 公司以及行业 主要领先几家竞争同行的 PPR 零售产品都比较稳定，而行业比较激烈的价 格竞争主要集中在工程管道端， 24Q2 同比环比估算 PVC 和 PPR，PE 在成 本端价格均有小幅的反弹，因此成本端的让利效果环比 Q1 有所减弱，但在 Q3 开始又开始小幅回落增加让利效果。Q2 高毛利零售节奏增，工程下滑， 对毛利率提升有效，但是可瑞等净增加并表对毛利率有一定的拖累效果。 销售费用有所拖累，中期分红如期兑现。Q2 公司销售+管理+研发费用率 25.08%，同增 3.39pct，销售费用拖累相对明显，绝对贡献主力是薪酬+推广， 我们预计与公司新业务和新代言人的落地执行，以及并表等因素共同关联。 公司公告中期向全体股东按每 10 股派发现金红利 1.00 元(含税)，共计派发 1.57 亿元，分红率约 46%，中期分红在年报后已通过股东大会审议，中报 后如期兑现，公司股东回报长期领先行业的保持有望长期保持。

2.9. 中国联塑：管道业务销售转型，地产影响已近尾声

管道业务销售转型，非地产领域积极拓展。2024H1 公司管道营收 112 亿元， 同比下滑 8.3%，一方面需求弱势背景下行业竞争压力增大，出货及定价均 有压力，另一方面成本加成定价模式下随原材料降价亦驱动销价下滑。公司 管道产品多元化，减少地产依赖，布局例如输油、输氢管道等，农业农村市 场管道出现增长趋势，其他应用领域（农用、地暖及消防）24H1 营收基本 平稳，占比 7.4%，同增 0.6pcts。同时公司继续优化客户群体，加强政府部 门、央国企等开拓，继续投入国家工程和市政改建；推进海外版图，加速实 行产销本地化。 毛利率同比平稳。2024H1 公司毛利率 27.48%，同比相对平稳，其中管道业 务毛利率预计约 29.5%，光伏等业务或摊薄整体毛利率水平。24H2 展望来 看，原料价格或仍在低位，公司价格策略预计相对稳定，同时内部挖潜成本 控制，毛利率或有望维持当前水平。 地产风险敞口显著收窄。公司 2023 年对高风险地产企业做集中减值，今年 预计无大额拨备，同时对应收积极追收，通过工抵房处置等方式减少损失，整体风险消化相对充分。

2.10. 兔宝宝：跑赢同行本质是性价比，中期分红略超预期

板材发货逆势增长，或验证高性价比渠道模式优势。我们估算 24Q2 公司板 材+其他装饰类收入 A+B 折合营收逆势增长，我们估计背后原因有二：1.板 材厂+家具厂+木工的高效行业模式 24 年发展呈现优势；2.公司一直的下沉 战略有一定成效。24Q2 估算定制业务有一定降幅，预计主要受裕丰汉唐规 模战略收缩影响，兔宝宝家居实现稳健增长。公司的下沉和性价比优势有望 继续凸显。市场较关心行业价格压力，现阶段公司经销+代工厂结算平台模 式正走向成熟，需求偏弱背景下经销和代工和厂商共担部分价格压力，实际 盈利能力或相对稳健。 投资收益高基数及减值计提谨慎影响表观净利增速。诸多主业关联度低因 素拖累 Q2 公司表观业绩，主要几个方面：投资收益净少 3500 万元，公允 价值变动净拖累 900 万元，减值净拖累 3600 万元，如将以上三个因素加回， Q2 调整后业绩实际略增，如果考虑所得税率因素会更明显。目前公司应收 账款和商誉敞口风险处置进程中，并积极进行资产抵押等处置，向后展望若 计提节奏放缓公司盈利表现或更明显。 中期分红金额略超预期，充沛现金流是持续高股东回报基础。公司同步公 告中期分红，每股现金红利 0.28 元，分红总额约 2.3 亿元，占 24H1 归母净 利比重 94.21%，分红比例显著提升，持续兑现高股东回报预期。公司前期 已公告未来三年股东回报计划是现金分红率持续不低于 50%，且从实际分 红情况来看近年分红比例及分红总额中枢均正在提升，参考中期分红比例， 全年分红亦有望显著提升。公司大股东与公众股东诉求相对一致，股东高回 报可持续性较强。公司成熟的代工+经销模式是保障充分现金流的基础，现 金流是高股东回报的基础。

2.11. 三棵树：零售表现突出，减值有所拖累

零售发货表现较强，未来以社区店和美丽乡村的下沉为主线。Q2 公司 C 端 表现强劲，或主要与几个因素有关：1.美丽乡村业务卡位优势下继续发力； 2.大流通产品前期较同行有一定追赶空间或不断增加力度；3.马上住社区店 模式开始推行，本质是经销商和渠道的加密。工程涂料销量保持稳健，市占 率应该实现逆势提升但是价格拖累相对较为明显，或主要和产品结构与价 格竞争策略有关。我们预计公司对工程业务的战略或以维持规模，稳健增长 为主，未来近年内业务和费用的重点将进一步向零售业务倾斜。公司非涂料 业务借助渠道通路保持高增长领先有望继续保持。 毛利率有所下滑，结构因素未完全抵挡价格压力。公司 Q2 零售业务增速领 先占比提升，毛利率结构因素有所优化，但是价格下行压力更为明显，因此 毛利率还是同比呈现下滑趋势。价格的下滑与单个业务板块内部产品结构 的下沉，以及整体竞争环境的加剧都有关联，因此这种结构和降价相互对冲 的趋势需要进一步观察拐点。降费是市场最大期待，暂时在总量和费率上保 持平稳。预计未来公司降费主力或还在营收预期相对平稳的工程端。 减值成为拖累业绩最明显因素，资产负债率环比持平略增。Q2 公司增加信 用减值 1.83 亿，成为拖累业绩最明显的因素。从期末应收账款 42 亿同比减 约 5 亿的背景来推断，减值或是诉讼带来的一次性减值+账龄拉长带来的账 龄减值共同影响。后续减值的进一步预期还应观察诉讼和工程抵押资产的 处置情况。Q2 期末公司资产负债率 80.9%，环比+1.37pct，近两年一直在 80%-81%中枢相对保持稳健。

3. 水泥：重回协同盈利边际修复，供给端优化进行中

水泥行业重回协同，24Q2 盈利边际修复。上半年地产持续调整叠加基建托 底效应减弱，水泥需求延续承压，价格及盈利筑底。进入 24Q2 以来，伴随 主导企业利润关注增强，“以涨促稳”的价格策略转向下，行业重返协同复价， 验证出阶段性底部，叠加煤炭价格年内下行至低位趋稳，24Q2 行业利润边 际修复。从行业内主要上市公司表现来看，除个别受区域极端因素影响外， 多数盈利环比实现修复。 24H2 市场预计仍处筑底阶段。24Q3 以来需求降幅暂未见明显修复，7 月单 月水泥产量同降 12.4%，资金到位情况仍然不佳。但伴随以涨促稳的价格策 略转向，各区域错峰协同执行下，盈利中枢底部相对趋稳。进入传统旺季后， 伴随超长国债、专项债以及中央专项资金加速到位，在建重点工程项目水泥 需求或有所提振，以及局部地区灾后重建需求叠加，整体需求或有所支撑； 另一方面，上半年全行业呈现亏损局面，大部分水泥企业经营压力较大，对 于价格及盈利提升诉求强烈，行业自律和错峰生产配合度或有提升，年内存 旺季错峰预期，落实良好下有助提振价格及盈利水平，阶段性缓和行业压力。 供需格局改善关键在供给侧，关注积极因素出现。中国水泥行业需求端正处 于需求下探新中枢的周期，因而供需格局改善或更多需要寄希望于供给端。 短期行业重回协同，以常态化、差异化的新错峰模式，主动修复盈利环境。 长期来看，政策和行业都持续在推动碳交易，超低排放，行业整合收并购等 供给侧长效机制。年内碳交易及其他相关产能政策落地预期正在增强，有望 驱动行业预期走向理性，加速落后产能出清。

3.1. 24H1 水泥行业延续承压，Q2 协同驱动边际改善

地产持续调整叠加基建托底效应减弱，水泥需求延续承压。2024 年上半年， 受地产仍处调整阶段以及基建投资增速放缓影响，水泥需求再下台阶，根据 国家统计局统计，上半年全国水泥产量 8.5 亿吨，同比下降 10%，水泥产量 为 2011 年以来同期最低值，接近 2010 年同期水平。其中 3 月受春节后需求 启动不及预期，产量同比下降 22%，4 月以来降幅收窄，但降幅仍在 8-11% 区间，延续承压态势，未明显实现边际改善。分区域看全国六大区、31 个省 市水泥产量比去年同期均有不同程度下滑，华北/东北/华东/中南/西南/西北 分别同比下降 8.2% /17.6% /9.2% /11.0% /8.4% /12.4%，其中东北降幅最大， 但值得关注的是除需求侧因素外，供给侧错峰协同升级亦是其产量下滑的主 要影响因素，东北区域 Q2 通过协同复价落实良好，提振区域内盈利。 价格及盈利筑底，Q2 错峰升级驱动边际修复。根据数字水泥网预计，2024 年上半年水泥行业亏损 10 亿元左右。24Q1 因下游水泥市场需求表现较为疲 软，市场供需失衡格局恶化，水泥价格跌至底部，全行业亏损严重；24Q2 以 来在各地主导企业引领下，行业企业积极开展行业自律和加强错峰生产执行 力度，企业心态有所转变，水泥价格得以实现回升走势，同时煤炭价格低位 趋稳下，Q2 行业盈利边际修复。

3.2. 板块 24Q2 营收与盈利能力降幅正在收窄

我们选取 SW 水泥制造、SW 玻璃制造、SW 工程机械、SW 钢铁、SW 煤 炭，测算各行业板块营收同比增速及归母净利情况，可以观察到，营收角度， 24Q2 水泥、钢铁、煤炭板块营收仍呈下行趋势，其中水泥板块下滑幅度仍较其他板块更大。净利润角度，24Q2 水泥、玻璃、钢铁、煤炭板块利润同 比下滑，其中水泥板块下滑亦最为显著。但是 24Q2 环比 Q1 来看，水泥板 块营收及净利降幅均有所收窄。

3.3. 底部特征渐清晰，常态化差异化错峰修复盈利

3.3.1. Q2 龙头出货分化，错峰升级缓解库存压力

历经 2023 年下半年行业市场化竞争后，行业出清效果并不显著，可以观察 到 2024 年以来龙头已逐步将利润提到优先位，尤其是步入 Q2 后，4 月华东 区域主导企业积极引领首轮协同错峰复价，5 月中下旬以来全国多区域先后 新增错峰计划、推动区域复价。错峰升级背景下，虽然 Q2 以来出货率同比 仍有压力，但水泥行业库存已明显低于去年同期，为行业底部价格和盈利提 供支撑。 年内错峰核心新特征即在于常态化和差异化。所谓常态化，就是错峰的目的， 时间，主体更灵活和更常态，因此有可能在 2024 年看到南方传统旺季如 Q4 也有一定的错峰减产措施落地，这对阶段性改善行业供需关系或将起到相对 明显的意义。差异化是同一区域不同产线停产不同的时间。2024 年开始一 些地区开始出现以成本为区分的差异化减产安排，成本较高的企业停产的时 间更长，差异化安排有利于区域内不同企业达成一致，经 23H2 至 24Q1 的 持续亏损后区域内成本劣势企业配合意愿增强。但从各区域错峰提价落实情 况来看，预计企业仍将持续在“保量”与“保价”中寻求各自的平衡点。

3.3.2. 盈利边际修复，区域间落实存差异

在年报及一季报总结中我们判断，24Q1 龙头进入微利或亏损的状态下，行 业利润已难有再度压缩空间，叠加龙头对利润的关注正在增强，“以涨促稳” 的价格策略或对行业价格预期企稳形成有效助力。进入 24Q2 行业重返协同 复价已验证出阶段性底部，叠加煤炭价格年内下行至低位趋稳，24Q2 行业 利润已有所修复。从行业内主要上市公司表现来看，除个别受区域极端因素 影响外，多数盈利环比实现修复。 而区域间错峰协同落实力度存在差异，价格反弹节奏与幅度有所不同，主要 源于区域内需求强度以及区域内成本曲线陡峭程度。例如东北区域需求弱、 成本差异小，容易形成全面大幅减产，年内错峰提价顺畅；广西需求弱、成 本差异大，历经量价低迷的至暗阶段后区域内成本劣势企业错峰提价配合意 愿强，形成以成本为标准的差异化错峰，区域内 24Q2 已落地差异化错峰， 执行情况较好。更多关于常态化、差异化错峰的解读与研判，详见我们 7 月 专题报告《水泥，走向常态化和差异化错峰时代》。

3.4. 市场筑底阶段，关注供给侧积极因素

24H2 市场预计仍处筑底阶段。24Q3 以来需求降幅暂未见明显修复，7 月单 月水泥产量同降 12.4%，资金到位情况仍然不佳。但伴随以涨促稳的价格策 略转向，各区域错峰协同执行下，盈利中枢底部相对趋稳。进入传统旺季后， 伴随超长国债、专项债以及中央专项资金加速到位，在建重点工程项目水泥 需求或有所提振，以及局部地区灾后重建需求叠加，整体需求或有所支撑； 另一方面，上半年全行业呈现亏损局面，大部分水泥企业经营压力较大，对 于价格及盈利提升诉求强烈，行业自律和错峰生产配合度或有提升，年内存 旺季错峰预期，落实良好下有助提振价格及盈利水平，阶段性缓和行业压力。 供需格局改善关键在供给侧，关注积极因素出现。中国水泥行业需求端正处 于需求下探新中枢的周期，因而供需格局改善或更多需要寄希望于供给端。 短期行业重回协同，以常态化、差异化的新错峰模式，主动修复盈利环境。 长期来看，政策和行业都持续在推动碳交易，超低排放，行业整合收并购等 供给侧长效机制。年内碳交易及其他相关产能政策落地预期正在增强，有望 驱动行业预期走向理性，加速落后产能出清。

4. 玻璃板块：旺季不旺，待冷修启动逐步筑底

24H1 前高后低，玻璃盈利快速收窄。24Q1 玻璃延续了 23H2 低库存、高盈 利态势，3 月复工后厂家库存低于同期 25%，行业平均吨毛利仍在 300-400 元/吨，盈利能力仍在历史中枢偏高位置。但 3 月底以来，由于 23 年保交楼 需求逐步兑现，随着新开工体量下滑传导至竣工需求开始走弱，玻璃终端订 单同比走弱，4-5 月小阳春仅中游略有补货但未能带动厂家高斜率去库，6 月 后库存再度累积，价格下行幅度增大，玻璃盈利环比收窄，目前行业平均已 经步入账面亏损。 头部企业保持领先盈利，冷修逐步开启。在终端需求整体下行背景下，大厂 订单仍要明显好于小厂，信义、旗滨等头部玻璃企业保持领先的产销率和浮 法玻璃盈利。尽管玻璃本轮下行略慢于其他大宗品，但玻璃优势在于行业参 与者以民企为主，且集中度较低，出清机制更为市场化，随着亏损扩大，等 待玻璃集中冷修的筑底信号。

4.1. 终端需求下行显著，玻璃盈利收窄

24Q1 行业在低库存环境下基本维持了价格的平稳。由于厂家对后市信心同 样偏弱，因此 23 年下半年以来厂家主动去库诉求增强，23Q4 直到 24 年春 节前玻璃厂库一直保持在3000万重箱上下，低于往年同期库存水平40-50%， 根据卓创全国玻璃均价保持在 2100 元/吨左右。 24Q2 传统小阳春去库效果有限，5-6 月玻璃价格加速下跌。24 年 3 月以来， 随着下游复工启动，玻璃订单强度弱于同期，叠加春节期间库存有所累积， 截至 3 月底库存已升至去年同期水平，玻璃均价回落至 1900 元/吨。4-5 月 传统玻璃小阳春，中下游玻璃经销商略有补库带动库存震荡为主，库存位置 始终保持在 5400-5500 万箱，并未实现往年的高斜率去库，因此进入 5-6 月 后库存再次攀升，全国玻璃均价从 3 月底约 1900 元/吨跌至 6 月底 1600 元/ 吨。

盈利方面，纯碱 Q2 回调速度慢于玻璃，因此玻璃盈利下滑幅度大于价格。盈利层面看，Q2 纯碱检修增多整体价格稳定在 2200 元/吨，纯碱调整慢于 玻璃，带来玻璃盈利快速收窄，根据卓创 3 月底玻璃天然气/动力煤/石油焦 产线吨毛利为 309、291、204 元，到 6 月底吨毛利分别降至 2.39、112、50 元，吨毛利降幅在 200-300 元。

24Q3 开始玻璃平均迈入账面亏损，金九银十价格提振作用有限。7-8 月玻 璃转入淡季，截至 8 月低玻璃厂家库存 6229 万箱，库位同比高出 40%以上， 玻璃价格中枢继续下行，目前已经来到全行业平均亏账面的盈利情况。往年 金九银十前旺季备货从 8 月订单会所有反应，但目前看终端需求修复不显 著，预计金九银十需求有限，厂家或仍以保出货、降库存为第一诉求。

4.2. 供给：冷修逐步开启，出清通道市场化

23 年“保交楼”需求催化，玻璃总供给水平仍处于高位。23 年在保交楼需求 支撑下，23 年全行业新建+复产产能日熔量达到 26165t/d，冷修产能在 13660t/d，供给净增加 12505t/d，因此 24H1 玻璃行业在产产能平均仍在 17 万日熔量以上（21 年行业景气高点产能最多达到 18 万日熔量）。 24Q3 开启小幅冷修，但预计集中冷修仍要在现金流以下运行一段时间。截 至 8 月底，浮法玻璃全国在产产线 244 条，日熔量共计 168215 吨， 8 月以 来冷修产线 7 条，共计 3650t/d，盈利快速收窄的情况下，冷修有所启动。 近年行业赚钱效应累积带来供给退出粘滞性增加，表现为 1）22Q2-22Q4 行 业亏现 2 个季度后才出现大规模冷修，23Q1 价格方见底回升；2）23Q2 行 业回暖后复产超预期增加，导致目前浮法在产日熔量仍在 16-17 万的历史高 点上。目前行业刚开始步入账面亏损，根据 22 年经验亏现时间超半年有望 看到大规模冷修。

4.3. 头部企业浮法成本领先，关注增量业务质地

半年报看，行业整体盈利 Q2 环比 Q1 下滑，但头部企业 Q2 产销率和盈利 仍显著跑赢行业，我们判断主要因为 1）目前大厂接单能力好于小厂，头部 企业产销率好于行业；2）头部企业有进口纯碱渠道，显著对冲国内纯碱价 格大幅提价；3）头部企业增量业务（包括光伏玻璃、汽车玻璃等）贡献盈 利补充。 信义玻璃：公司上半年实现营收 118 亿港元，同比-6.4%，实现归母净利润 27.30 亿港币，同比+27.1%，符合预期。预计 2024-26 年公司归母净利 50.9、 47.9、51.8 亿港元。 浮法持续累库盈利环比走弱，冷修逐步启动。24H1 公司浮法玻璃收入 69.86 亿港元，同比-12.89%，毛利 19.86 亿港元，同比+14.4%，毛利率 28.4%。4- 5 月旺季需求低于预期，厂家库存逐步累积，玻璃价格回调，根据卓创全国 玻璃 24Q2 含税均价 1766 元/吨，环比-316 元，同比-334 元，同时 Q2 纯碱 均价仍在 2200 元左右，玻璃跌价快于纯碱导致 Q2 盈利快速收窄。公司盈 利持续领跑，得益于色玻、超白等差异化产品占比更高且成本控制能力领先。 截至目前，根据卓创统计普通白玻行业平均已经进入亏账面区间，冷修开始 提速，5-7 月冷修产能合计 7600t/d，但目前总产能仍在 17 万日熔量历史高 位上，出清仍需时间。

汽车玻璃稳中有升，建筑玻璃接单能力好于小厂。1）汽车玻璃：上半年汽 车玻璃收入 32.60 亿港元，同比+8.8%，毛利率 49.6%，同比+2pct，公司汽 车玻璃主要供应后市场，客户比较分散且议价能力较强议价，加之公司在马 来、印尼同步配套汽车玻璃加工线，盈利稳中有升；2）建筑玻璃：上半年 建筑玻璃收入 15.61 亿港币，同比-2.86%，毛利率 28.4%，同比-2.67pct，地 产终端压力较大建筑玻璃价格承压，但大厂的接单能力仍远好于小厂。 行业下行期加速还债，资产负债表健康。23 年开始公司加速偿还贷款账面贷款大幅减少，23 年末公司长期贷款规模由年初 60.12 亿元下降到 29.20 亿 元，资产负债率从 39%下降至 29%，24H1 长期贷款规模进一步下降至 19.55 亿元，在行业下行期轻装上阵。

旗滨集团：公司 24 年上半年实现收入 79.12 亿元，同比+14.92%，归母净利 润 8.11 亿元，同比+25.23%，符合预期。预计 2024-26 年 EPS 为 0.44/0.45/0.58 元。 Q2 浮法行业盈利快速收窄，公司盈利保持领先。24H1 公司实现浮法玻璃销 量 4882 万重箱，其中 24Q2 实现销量约 2700 万重箱，保持了 100%以上的 产销，表明在终端需求偏弱的情况下公司保持了强出货能力。我们预计公司 Q2 浮法平均箱净利 10 元左右，环比 Q1 下跌 7 元/重箱。3 月以来实际复工 订单相对同期偏弱，玻璃厂库累积价格回落，同时进入二季度后玻璃跌价快 于纯碱，带来玻璃盈利的加速收窄。7-8 月看，玻璃终端需求仍偏淡，我们 预计行业平均已经进入账面亏损，公司色玻、超白等差异化产品仍有盈利支 撑。 光伏玻璃 Q2 产销环比走弱，降价压力反馈在 Q3。24H1 年公司实现光伏玻 璃销量 1.85 亿平，倒算 Q2 公司光伏玻璃销量 9000 万平，环比 Q1 基本持 平，但公司总产能有扩张，意味着 Q2 光伏玻璃产销环比有所走弱。盈利端， 玻璃价格 3-4 月回升，但 5 月下旬随着组件排产下滑，玻璃价格快速回调， 因此整体 Q2 玻璃价格环比 Q1 持平，预计公司单平米盈利约 1.2 元。7-8 月 以来光伏玻璃全行业陷入亏损，随着冷修产能快速增加，价格进一步下跌空 间有限。

玻璃行业的优势是出清机制更为市场化，公司保持优秀的治理结构和激励 机制。随着开工压力传导到竣工，且浮法玻璃产能仍在高位，我们预计 24 年浮法或呈现前高后低态势。尽管玻璃本轮下行略滞后于其他大宗品，但玻 璃优势在于行业内企业以民营为主，且集中度较低，出清机制更为市场化。 旗滨高管团队完成迭代，且董事会以专业化前高管团队成员为主，有望凭借 优异的治理能力穿越周期。

5. 光伏玻璃：产业链极端亏损，玻璃集中冷修

5.1. Q2 产业链价格大幅回调，光伏玻璃击破行业现金成本

24Q1 节后组件装机保持强劲，光伏玻璃 4 月新单提价落地。3 月以来国内 部分终端电站项目缓慢启动，海外订单陆续跟进，随着生产推进，组件厂家 部分刚需采购，加之 3 月排产量提升，装机需求较前期好转。3 月光伏玻璃 库存天数从 29 天降至 20 天内，4 月光伏玻璃新单实现 0.5-1 元/平米提价。 24Q2 光伏主产业链价格快速下行，玻璃价格快速回调。4 月开始光伏主产 业链上游多晶硅价格加速回落，从均价 6 万元一路调整到 7 月 3.4 万元，击 穿了一线硅料企业的成本线，根据百川，组件均价同步从 0.9 元/w 下调至 0.72 元/w。伴随硅料价格加速下行，组件及产业链盈利进一步恶化，亏损加 大导致组件端开工率下行、部分停产产能增加，而玻璃作为刚性产能的环节， 短期内下游开动率波动对库存和价格影响相对明显。24Q2 光伏玻璃库存天 数从 20 天增至 30 天，2.0 镀膜玻璃价格从 18.25 元调整至 15.25 元。

24Q3 组件排产起色不大，盈利进一步非理性降低。7-8 月以来，组件排产并 未出现明显环比改善，光伏玻璃库存进一步增至 36 天的历史新高，同时 2.0 镀膜玻璃价格已经回调至 13.25 元的历史低位，预计目前瞬时盈利看，一线 头部企业已经进入账面亏损，行业平均亏现金流。

5.2. 极端盈利情况下供给快速收缩

Q3 冷修提速，新增投产减少。高库存水平下小窑炉抗压力较差，根据卓创， 7-8 月行业共 18 条线冷修，合计产能 9250t/d，占在产产能 8-9%，以 1000 吨以下小窑炉为主，目前在产产线中仍有约50条线窑炉规模在800吨以下， 占比近 30%。同时 8 月以来行业内尚无新增产线点火，24Q3 价格低位控制 新产能投放（往年下半年一般是新线投产的高峰），为 24Q4 和 25 年的供给 提供更好的基础。

5.3. 竞争格局：短期买方定价中长期将回归成本曲线定价

光伏玻璃盈利差距仍在。市场此前普遍觉得头部企业成本优势来源于大窑炉， 且这一优势将随着新一轮行业大窑炉投产而逐步削弱，实际上从已经发布的 23 年报来看，光伏玻璃头部企业仍保持了领先行业的利润率身位，盈利能 力即便和二线上市公司相比仍高出 10-15pct。 短期买方定价中长期将回归成本曲线定价。5 月下旬以来玻璃价格持续回调， 我们认为本质是组件企业大幅亏损的极端产业链情况下买方主导了玻璃定 价，玻璃成本曲线短期对价格的防守能力变弱。中长期看，光伏玻璃仍是产 业链上成本曲线最陡峭环节，头部企业和二线毛利率差距在 10pct 以上，行 业平均面临亏现金流情况不可持续，玻璃作为产业链格局最好的环节头部光 伏玻璃企业中长期布局价值凸显。

6. 玻纤板块：复价明确行业底部，龙头差异化出货能力 领跑

6.1. 粗纱：复价驱动盈利修复，从通用品到差异化产品

24Q2 粗纱从低端品到差异化产品开启 3 轮复价。24Q1 在价格持续低位、且 冬季燃料成本高企环境下，玻纤盈利底部击破上轮周期底部，仅头部企业有 账面盈利、行业平均亏至现金成本。因此进入 3 月复工期，粗纱开启总共 3 轮复价，从亏损幅度最大的低端直接纱开始，到结构性需求较好的短切和风 电纱： 1）一轮复价：3 月 25 日上午中国巨石率先发出玻纤涨价通知，其中直接纱 提价 200-400 元/吨，丝饼纱提价 300-600 元/吨，继巨石发布提价函后，泰 玻、长海、山东玻纤、重庆三磊、四川威玻等企业同步跟进提价； 2）二轮复价：5 月 17 日中国巨石及长海股份发布玻纤短切毡提价函，中国 巨石提价幅度在 300-600 元/吨（不包含已签约合同），长海及旗下天马短切 毡提价 300-400 元/吨。 3）三轮复价：6 月 2 日巨石发布提价函，其中针对风电纱、短切产品提价 10%（不包含已经定价的长协），在此前短切毡制品提价后进一步延伸至上 游纱类产品。

结构性复价更利好头部企业，从 Q2 产销可以印证。从产品结构上说，头部 玻纤企业风电纱、热塑短切等高端产品占比更高，低端通用品类占比更低， 因此结构性产品提价将更利好具备技术、产品壁垒的头部企业。同时，通用 产品的复价进度也将显著影响潜在新增供给的释放速度，结构性提价才能进 一步拉开头部企业和小企业的盈利差距。24Q2 中国巨石销量超 80 万吨，同 比增速达到 20%，大幅跑赢行业，复价背后是头部企业差异化产品出货能力。

6.2. 展望下半年以稳价为基础，看差异化需求修复

下半年玻纤看“价稳”的基础有两点： 1） 差异化产品需求修复减弱低端品库存压力：下半年看，我们认为低端产 品需求仍未见明显起色，但热塑保持较好出货，同时看到主流企业风电纱环比出货有明显提升，风电纱出货修复或使得头部企业排产上有所迁 移，或减弱下半年低端纱的库存压力； 2） 行业净新增供给放缓：根据卓创，8 月底玻纤厂家库存 74 万吨，环比仍 有小幅累库。后期看，产能方面本月巨石淮安 2 线 10 万吨产能点火， 长海 15 万吨线点火，但与头部企业新增点火相对的或后续有对应的老 产线关停冷修，因此净新增产能将逐步收窄。 长期供给问题仍需要时间控制和消化。玻纤本轮周期竞争面临的两个变化， 一是行业内企业背景和资金实力变强，二是通过产品差异化和往下游制品延 伸带来的竞争维度多元化，导致单一的价格竞争的效用变低，而过去几年上 行周期扩产产能需要更长时间去完全消化和控制。

6.3. 电子布短期供需偏平衡，中长期格局更优

24Q2 在全行业亏损下，跟随铜价上升电子布顺势提价。供给侧，电子布价 格从 22Q2 跌下 4 元/米，行业平均亏损近两年，23-24 年电子布行业内均无 新增产能，电子布亏损窗口较粗纱更长，且供给收缩更显著；需求侧，从电 子布的直接客户覆铜板环节来看，上游原材料铜箔涨价，下游 PCB 厂家仍 是产业链上扩产“最卷”的环节，3 月开始覆铜板也实现了顺利传导铜箔涨价，表明覆铜板环节压力较小，产销亦有修复，带动电子布短期有提价空间。 电子布短期供需偏平衡为主，提价看后续消费电子需求强度。电子布价格涨 后趋稳，目前价格在 3.9-4.1 元，基于前期部分冷修产线点火复产，近日江 苏个别产线陆续投产，电子纱供应局部增加，短期价格提涨动力有限，后期 或需要等到 24Q3 消费电子旺季去库后，再看电子布持续提价能力。

6.4. 龙头企业有增量能力，且能把控复价范围和程度

上半年 4-5 月去库是提价带来的行业普适性去库，到 5 月后逐步转为头部企 业的结构性去库，龙头企业将保持领先行业的增量能力。另外，从企业性质 来看本轮玻纤价格战很难再带来后置位企业的彻底出局，但头部企业的成本 领先优势将更多体现在对复价产品范围和复价节奏的把控上，在供需关系未 有扭转性改善的背景下，头部企业有望获得成本优势带来的合理利润。

1）中国巨石：公司上半年实现收入 77.39 亿元，同比-1.16%，扣非归母净利 润 6.28 亿元，同比-50.54%，符合预期，2024-26 年 eps 为 0.55/0.69/0.82 元。 补货+差异化需求修复，Q2 粗纱量价齐升。24Q2 公司实现粗纱及制品销量 83 万吨，同比+24%，销量创季度新高，龙头出货效应仍显著，其中复价带 来一定下游补货效应，但公司增量领跑更多来自于热塑、出口等差异化产品 需求拉动。盈利方面，Q2 玻纤从通用型直接纱到结构性高端产品共 4 轮复 价，玻纤价格环比持续支付，同时技术进步和效率提升下单吨成本仍在下行， 测算 Q2 单吨净利在 450 元。由于提价有逐步落地的过程，因此我们判断粗 纱瞬时盈利环比 Q2 仍有小幅提升。 电子布盈利环比小幅修复，短期供需偏平衡。24Q2 公司实现电子布销量约 2.7 亿米，同比+16%，盈利方面，根据卓创，24Q2 电子布含税均价约 3.6 元 /米，我们测算 24Q2 公司电子布平均盈利修复至 0.3-0.4 元，行业平均仍在盈亏平衡边缘。电子布当前价格在 3.9-4.1 元，提价后部分电子纱冷修产线 点火复产，供应局部增加，当前供需偏平衡。 淡季以稳价为主，龙头看差异化产品放量。根据卓创，7 月底玻纤厂家库存 72 万吨，6-7 月持续累库，库存压力下小厂价格有所反复，但大厂价格以稳 定和消化前期提价成果为主。公司作为龙头产品结构差异化也将持续带来销 量的突围，比如风电/热塑/光伏边框等领域，对玻纤配方和浸润剂技术等提 出更高要求，竞争格局优于粗纱，头部企业有望形成差异化放量。

2）中材科技：公司上半年实现收入 105.40 亿元，同比-14.86%，实现归母净 利润 4.65 亿元，同比-66.60%，扣非归母净利润 2.34 亿元，同比-81.25%， 低于预期。预计公司 2024-26 年 eps 在 0.66/0.76 /0.88 元。 Q2 玻纤复价轮次偏后，盈利修复主要体现在 Q3。24H1 玻纤实现收入 38.5 亿元，同比-15.54%。量方面，上半年实现玻纤销量 68.1 万吨，同比+7%， 其中 Q2 销量同比增速有所放缓，我们判断主要是提价带来的补货结束后 5- 6 月玻纤略有累库所致。盈利方面，根据公告泰山玻纤净利润 1.6 亿元，倒 算 Q2 玻纤单吨净利在 250-300 元，玻纤盈利环比修复弱于预期，因为公司 低端通用产品占比较低，主要受益于 5 月后短切和风电纱提价，盈利修复效 果或体现在 Q3。 叶片价格仍低迷，但装机量边际回暖。24H1 风电板块实现收入 28.3 亿元， 同比-34%，产销方面 24H1 叶片销量 7.52GW，同比-21.60%。盈利方面，上 半年公司公告中材叶片净利润约 0.94 亿元，叶片毛利率为 15.54%，同比1.65pct。在招标价格没有明显修复的大背景下，产业链价格持续低迷。进入 6-7 月后排产有所好转，下半年通过产能利用率回升以及公司大叶型产品结 构优化，叶片盈利或底部回升。 隔膜价格战仍在持续。24H1 公司隔膜实现收入 7.6 亿元，同比-24.4%。销量 方面，上半年锂膜销量 8.1 亿平，同比+15%，倒算 Q2 锂膜销量约 3.5-4 亿 平，出货量环比走弱，主要受到龙头企业降价抢份额的影响，价格战下隔膜 价格持续下行，中材锂膜上半年净利润 1.29 亿元，对应单平隔膜仅微利， 随着公司跟进份额策略，下半年盈利或仍有压力。

7. 碳纤维和制品：民品需求分化，盈利寻求筑底

民品价格端和销量端显著拖累营收。2024Q2 碳纤维及复合材料板块军品需 求相对稳定，民品在价格端和销量端开始呈现明显压力。2024Q2 中复神鹰， 吉林碳谷，金博股份，光威复材，中简科技的营收增速分别为-41.78%，- 29.01%，-53.67%，-3.37%，+32.31 %。其中在民品纤维端和制品端，需求结 构呈现分化，体育休闲和航空航天有周期性修复，新能源端国内风电需求有 一定提升，氢能需求小幅增长，碳碳需求明显承压。而军品需求稳定性显著 领先。

盈利能力压力寻求筑底，军品凸显稳定性。2024Q2，中复神鹰，吉林碳谷， 金博股份，光威复材，中简科技的毛利率分别为 20.27%，19.80%，-8.50%， 42.78%，59.32%，同比变化分别为-16.02，-12.70，-45.54，-4.85，-14.96pct。 供需拖累价格从而明显增加盈利，伴随投产暂缓合需求改善有望逐步寻找平 衡。而军品盈利能力更高的稳定性有望获得凸显。

中复神鹰：高端优势明显，销售端控制风险

部分业务控制风险导致销量下滑，。Q2 估算公司销量同比略减，主要是部分业务例如光伏类产品进行了一定风险控制。后续去库力度或加大，增加风电 和出口的突破，并且进行合理检修改善产销率。Q2 估算公司吨销价环比持 平略减，部分风险业务控制后其实结构因素环比是优化的，2024 年价格展 望来看，目前 T700 级市场一线已经企稳走平，行业格局相对稳定，因此价 格稳定性更高，中枢寻底阶段。 定制化模式下优化实际成本，但检修或增大表观压力。估算 Q2 公司吨成本 同减一定幅度，环比企稳，公司从客户需要的性能去提升纤维性能，从客户 富余的性能去降低成本，这一技术思路还将持续延续，背后的壁垒是对工艺 阶段和性能参数之间关联的深刻理解。Q2 吨费用同比基本持平，环比，H2 开始检修或有所增加，吨成本或在摊销压力下略有反弹，但去库背景下吨费 用的摊销或改善优化。 高盈利需求布局超前。在高端应用领域，行业一般保持稳定高价格和稳定高 毛利，最典型如民航和军品的预浸料业务，公司在国产民航领域布局领先， 其他航空航天领域持续积累，上海复材中心有望逐步从成本中心开始贡献利。 润。

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