2024年石油化工行业专题报告：油价有底的逻辑

供给端：OPEC+财政平衡油价和美国页岩油开采成本均上升

全球大趋势：高油价并未带来高开支，实际产量维持低增长

高油价并未带来高开支，2023年全球油气资本开支仍未回到疫情前水平。（1）2020年，新冠疫情冲击国际油价，全球上 游资本支出较2019年收缩1490亿美元，同比减少31%。2021年以来，受全球经济复苏、OPEC+减产、俄乌冲突等事件催 化，Brent油价一路上行，其中2021/2022年分别同比上涨64%/43%，但同期上游资本开支仅增长9%/11%。根据IEA预 测，2023年全球上游资本开支增速将回落至7%，绝对值仍低于疫情前水平；（2）分区域来看，除中东地区外，其余地区 的油气开支均未恢复至2019年水平，其中俄罗斯、拉美、欧洲等地区的油气投资额环比2022年还将出现下滑。

OPEC+减产联盟以控制全球原油供需平衡为首要目标，财政平衡油价上升，对油价诉求增强

OPEC+主要产油国财政平衡油价达80-90美元/桶，高油价诉求强烈。我们认为，国际油价底部应在70美金/桶左右，一旦油价 超跌，沙特或将会进一步采取措施维持油价稳定，OPEC+控制产量行为给油价奠定较为坚实的底部支撑。

OPEC+剩余产能主要集中在沙特、俄罗斯、阿联酋、伊拉克、伊朗、科威特

根据IEA，2024年7月，OPEC+合计剩余产能为660万桶/日，环比-25万桶/日。其中，OPEC-12国剩余 产能为576万桶/日，主要集中在沙特、阿联酋、伊朗、伊拉克，四国剩余产能分别为309、100、45、 54万桶/日；非OPEC国家剩余产能为84万桶/日，主要集中在俄罗斯，其剩余产能为57万桶/日。

OPEC+开会表态，要继续维护原油供需稳定

8月1日，OPEC+表态要继续维护原油供需稳定。8月1日OPEC+联合部长级监督委员会（JMMC）会议也对市场有稳定。伊拉 克共和国、哈萨克斯坦共和国和俄罗斯联邦保证实现它们向OPEC秘书处提交的自2024年1月以来产量过剩的数量的补偿计划。 另外OPEC+强调逐步退出自愿减产的措施可以暂停或逆转，这取决于当前的市场状况，这样的表态有助于现阶段稳定市场情绪， 缓解投资者对于10月之后因OPEC+退出减产带来供应压力的担忧。不过市场还是会关注OPEC+是否会在9月底之前明确是否执 行退出减产计划， OPEC+联合部长级监督委员会（JMMC）下次会议（第56次会议）定于2024年10月2日举行。

8月7日，俄罗斯表示进一步进行了减产，逐步接近OPEC+生产配额。

8月30日，由于利比亚石油供应中断，OPEC+成员国计划将于10月进行增产，但增产幅度有限，以维护全球原油供需稳定为出 发点。利比亚的以及一些成员国承诺减产以弥补生产过剩抵消了需求疲软的影响，OPEC+将继续按计划从10月份开始提高石油 产量。OPEC+8个成员国计划在10月份将产量提高18万桶/日，这是开始解除最近220万桶/日减产计划的一部分，同时将其他减 产计划保持到2025年底。

美国油气公司的Breakeven Oil Price上升

根据达拉斯联邦储备银行2024Q1的调查，对于87家上游勘探生产公司：1）WTI油价需要在64美元/桶以上才能实现盈利（去年同期为62美元/桶）。在各个地区，平均盈亏平衡 价格在59-70美元/桶之间，其中二叠纪盆地的盈亏平衡价格平均65美元/桶（去年同期为61美元/桶） 。 2）大型公司需要58美元/桶的价格才能盈利。相比之下，小型公司需要67美元/桶的价格才能盈利。

美国EIA预计2024年美国原油增产30万桶/日 2025年增产46万桶/日

EIA在2024年8月报，预计2024年美国原油产量平均为1323万桶/日，较2023年增加30万桶/日， 较2024年7月预测减少1.7万桶/日；预计2025年美国原油产量平均为1370万桶/日，较2024年增加 46万桶/日，较2024年7月预测减少7.1万桶/日。

美国页岩油新井钻井活跃度不够积极，库存井剩余有限

新井的钻井方面：2020年油价反弹后，美国页岩油公司优先钻高质量的井，单个钻机对应的新井原油产 量大幅提升，2022年及以后逐渐恢复正常。 库存井的完井压裂方面：2020年油价反弹后，美国页岩油公司通过将库存井快速压裂进行完井操作实现 快速低成本增产，但过去3年美国库存井被大量消化，2024年仅剩下4000口井。

美国页岩油生产遵循2-8定律，少数高产井数量贡献大部分原油产量

2022年，美国单井产量达到100桶/天的油井只占总油井数量的7%，这些油井却生产着全美70%以上的 页岩油。油井产量小于10桶/天占比高达80%，但是贡献的产量不到10%，生产遵循2-8定律。根据这 一规律，疫情期间页岩油公司为降低成本开发了大量单井日产高的优质库存井，美国很多现有的库存井 的单井日产量较低，现有库存井能够带来的产量增量有限。

美国油气行业集中度提升

资本开支方面：2010-2023年，美国上市油气公司的资本开支占全球上游油气投资总额的20%左右，且 近三年增加资本开支力度，占比从15%提升至23%。在低油价时期（2015-2016年、2020年），美国 油公司以及全球上游公司的资本开支总额都有所下降，且美国油公司的资本开支下降幅度更大，导致美 国油公司的资本开支占比同比明显下滑。而在高油价时期（2011-2014年、2022-2023年），美国油公 司的资本开支快速增加，近三年占全球上游油气投资总额的比例快速提升。

2023年4季度开始美国油气公司进行了多笔高价并购，行业集中 度进一步提升

相较于低油价时期的并购，自2023年4季度开始的高油价时期的并购具备以下特点： 1）产量增加、资源连块，规模化生产优势提升。例如雪佛龙收购先锋能源，将实现在二叠纪盆地的连片 规模优势。 2）收购油田资产更加成熟优质，有助于降低桶油成本。主要被收购方的资源位于二叠纪盆地，油田开采 成本低，且自带低碳排放属性。收购方期待快速获得低成本、高质量的油田区块，迅速增加产量，创造 现金流，用于偿还负债、回馈股东等。 3）收购方式以全股票收购为主。全股票收购完成后，在油价上升，油气公司市值上升的背景下，收购方 可获得额外的股票溢价收益，且部分股票为前期低价回购的库存股，进一步降低了收购成本。

需求端：美国成品油消费正常+全球原油需求达峰延后

交通用汽柴油受新能源车渗透影响，化工用油受人口影响

2021年全球交通用汽柴油消费量达4681万桶/天，占全球油品总消费量的48%，位列所有终端用油的第一位。其次，全球化工用油消费量为2082万桶/天，占全球油品总消费量的22%。全球工业用油、航空煤油和其他 用油分别占全球油品总消费量的13%、6%和11%。

海外新能源车渗透速度低于预期，全球成品油需求达峰时间 预计从2029年推迟到2031年

通过对新能源汽车渗透率做敏感性分析，我们认为新能源汽车销售渗透率对全球交通用汽柴油消费量有显著 影响。对不同达峰情况下全球新能源汽车销售渗透图进行纵向比较，全球交通用汽柴油消费量在2022年达 峰、2025年达峰、2029年（基准年）达峰和2035年达峰，分别对应2030年全球新能源汽车销售渗透率 100%、67.85%、33%和14.00%。【指：新车销售量中多少比例是纯电车，不包括混电车】

海外新能源车渗透速度低于预期，全球原油需求达峰时间预计 从2032年推迟到2034年

我们预测在2034年左右，全球原油需求达峰。2020-2021年受疫情影响，全球原油需求出现大幅下降和大 幅回升。基于IEA对全球新能源汽车市场的发展测算，我们预测全球交通用汽柴油需求量将在2029年达峰。 并基于我们对航空煤油、工业用油、化工用油和其他用油的假设和模型，全球原油总需求量将在2034年左 右达峰，对应2034年原油总需求量为10594万桶/天（1.06亿桶/天）。2032-2050年，由于新能源汽车的 快速替代导致交通用汽柴油逐年大幅下降，原油总需求加速下降。到2050年全球燃油车全面退出市场后， 原油需求下降速度放缓。到2060年原油总需求为8120万桶/天，较2032年水平年均下降约88万桶/天。

中国原油需求达峰时间提前

我们同样将中国市场的终端用油拆分为交通用汽柴油、化工用油、工业用油、其他用油和航空煤油。2021年 中国交通汽柴油消费量达567万桶/天，占中国油品总消费量的37%，虽然占比低于全球水平，但仍然在总消 费量中占比最高。其次，中国化工用油、工业用油和其他用油消费量分别占中国油品总消费量的22%、12% 和24%。中国工业用油和航空煤油消费量占比和全球水平相近，占比分别为12%和5%。

全球原油供需预测：供需平衡

供给端：全球总供给增长，但增速放缓。 非OPEC国家：1）北美页岩油资本开支不足，增产速度放缓，加拿大油砂增产速度放缓。2）欧洲24 年开始新一轮油气投资，但是新增产量仅对冲油田衰减。3）亚洲、大洋洲OECD没有新投资，油田衰 减。4）俄罗斯油田资本开支不足，出现油田衰减的问题。5）中海油继续增产，但是两桶油产量不增。 6）圭亚那、巴西油田增产，增幅全球最快。7）中东、非洲非OPEC不受减产限制，但是也没有增产能 力，过去几年没有新增投资。8）全球在鼓励发展生物燃料。 OPEC国家：假设OPEC通过调节产量来维持全球原油供需动态平衡。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）