2024年工程机械行业小松公司专题研究：全球化扩张启示录

工程机械全球化的底层逻辑：实现规模扩张

底层逻辑：工程机械行业具备强周期性，主机厂通过全球化可实现规模扩张。根据 Grand View Research 的预测数据，2023 年全球工程机械设备下游应用中基建和地产分别约占 51% 和28%，下游需求集中且与宏观经济高度相关，叠加工程机械产品8-10年左右的使用寿命， 造就工程机械行业本身具备强周期性。分地区看，根据 KOMATSU 的估计数据，以工程机 械 7 大品类需求量增速为样本，北美、欧洲和日本代表的成熟市场均呈现明显的周期性波 动，除全球范围内的事件（2008-2009 年次贷危机影响）冲击外，不同地区局部年份的变 化趋势有所不同，主机厂通过全球化可以穿越周期，最终实现规模扩张。

全球化策略：抢占传统市场、开拓战略市场。根据《小松模式》(坂根正弘，2012 年 3 月 版),借用小松内部的划分标准，全球工程机械市场可划分为以美/欧/日为代表的“传统市场”、 以及由中国引领的“战略市场”（新兴市场）。

#1 传统市场：空间大且利润丰厚，但格局相对稳定、准入壁垒高。市场空间上，根据 Precedence Research 的统计数据，2023 年全球工程机械市场空间达 2,003 亿美元；按 Off Highway 对工程机械销量口径的统计数据，北美、欧洲和日本三地传统市场占比略超 50%，据此粗略估计 2023 年传统市场和新兴市场各占约 1,000 亿美元市场份额。一方面， 欧美成熟市场存在大量二手机出口至新兴市场，对本土新机销售的抑制相对较小，根据《源 头活水：国内工程机械二手机出口现状简析》(丁雨竹，2024)，近年平均来看欧洲和日本二 手机对外出口比例分别在 40%和 80%；另一方面，以小松挖机开工小时为例，美欧日三地 开工小时明显小于以印尼和中国代表的新兴市场，对设备需求更高，造成成熟市场仍能保 持略超 50%的全球份额。竞争格局上，按收入端口径计算，2023 年卡特和小松在北美工程 机械市占率分别达 41%和 14%，CR2 达 55%。

#2 新兴市场：成长空间大，准入壁垒相对较低，市占率上限较高。成长空间上，1991 年 以来，新兴市场需求迅速增长，根据 KOMATSU 的估计数据，1991 财年美欧日传统市场对 工程机械需求基本占到世界需求近 80%，而 2023 财年三地传统市场需求占比已经下降至 略超 50%，新兴市场成长空间广阔。市占率上，根据《工程机械市场的巨变》（薛小平，2023）， 2008 年日系挖掘机在中国市占率达 37.7%；根据今日工程机械，2022 年徐工和三一在亚 太地区市占率达 25.3%，在新兴市场的初期外资品牌可实现的市占率上限较高。

小松：始于日本、迈向全球，全球工程机械设备龙头之一

小松制作所：排名全球第二的日本工程机械制造商，充分实现全球化。根据 Yellow Table 公布的 2024 工程机械主机制造商 50 强，小松以 253 亿美元工程机械收入排名第二位，仅 次于龙头卡特（410 亿美元工程机械收入）。小松制作所成立于 1921 年（卡特彼勒成立于 1925 年），一度依靠领先的液压技术在美国本土打败卡特彼勒。小松主要产品包括工程机 械、矿山机械、小型工程机械、林业机械、产业机械等。公司 2023 财年营业收入 38,651 亿日元，其中工程机械及车辆业务（35,914 亿日元）中日本本土收入占比 9%，91%的收 入来自海外；截至 2022 年 3 月，小松全球拥有 76 个工程机械及车辆生产基地，54 个工程 机械销售网点，其中海外生产基地和销售网点占比分别达到 84%和 98%，已实现全球各大 区的全覆盖，充分实现全球化。

全球化进程复盘：紧跟外交、顺势而为、定点聚焦

《机械巨人小松》(安崎晓，2017 年 8 月版)中将小松全球化推移进程分为五个阶段：主要 事业摸索期（1945-1964 年），从防御到追击（1964-1971 年），多级化生产体制确立期 （1971-1985 年），全球企业成长期（1985-1995 年），全球协作体制确立期（1995 年以后）。 结合小松海外业务占比情况，我们将小松全球化分为以下三个阶段： 1）“0 到 1”阶段(1950-1970 年)：紧跟外交+精准定位。小松以 1952 年后日本政府逐步与 各国建交/复交并鼓励出口为出海契机，瞄准与日本关系友好、未被卡特深耕且与自身主力 产品下游应用相匹配的阿根廷市场，首次实现工程机械出口。 2）“1 到 10”阶段(1971-1994 年)：顺势而为+打磨产品。顺应两次汇率的重大变动，于 1970s （在巴西和墨西哥）和 1985 年（在美国和英国）本地化建厂，期间完成主要地区“广撒网” 工作；1980s 初，打磨液压产品后把握短期有利汇率+产品切换窗口，实现美国市场突破。 3）“10 到 N”阶段(1995-2010 年)：顺应时代+定点聚焦。1995 年 WTO 成立，小松瞄准 经济快速崛起的亚洲，根据需求主动在中国、泰国和印度陆续设立本地化工厂，聚焦中国， 亚洲地区业务规模的快速提升助力全球化进一步扩张。

“0 到 1”阶段(1950-1970 年)：紧跟外交+精准定位

1950-1970 年背景概览： 1）日本经济：GDP 高增，国内总固定投资逐年增长，带动国内工程机械需求高景气。 2）外交政策：1951 年，日本与 48 个国家签署《旧金山和约》；1952 年，合约生效，日本 恢复法律意义上的国家主权和国际地位、重返国际社会；随后，日本与印度、巴西和阿根 廷等国建/复交；伴随政府鼓励出口，日本出口额从 1953 年出现明显拐点后保持高速增长。 3）工程机械产品：拖拉机和平地机为代表的农业应用设备是当时小松的主力产品，挖掘机 /装载机刚起步。 4）全球市场：以 1990 年数据为例，巴西和阿根廷是当时全球新兴市场中农业主要出口国， 其中龙头卡特早在 1926 年就在巴西设立经销商、并在 1954 年在巴西设立子公司。 综合以上因素，我们认为得益于日本与阿根廷的友好关系，以及敏锐捕捉到阿根廷作为新 兴市场中主要农业出口大国、农业和基础设施建设均需要大量工程机械设备，且阿根廷工 程机械市场未被卡特深耕，小松紧跟外交+精准定位，顺利在阿根廷迈出全球化第一步。

背景#1：二战后日本国内经济保持强劲增长，国内总固定投资逐年增长，带动工程机械需 求景气。经济上，1955 年日本经济已恢复到了战前水平；以实际 GDP 为评价指标，1956 年至 1970 年日本经济每年以不低于 6%的增速保持高速增长。投资上，从实际国内固定资 产投资额比实际GNP这一指标来看，1955-1969年期间日本国内固定资产投资额增长迅速， 投资高速增长带动工程机械需求维持高景气。

背景#2：1952 年以来日本陆续对外建交/复交，并积极鼓励本国出口。外交上，1951 年日 本与 48 个国家签署《旧金山和约》，1952 年合约生效，日本恢复法律意义上的国家主权和 国际地位、重返国际社会；1952-1966 年，日本陆续与主要新兴市场国家实现建/复交，包 括印度、巴西和阿根廷等，该时期暂不包括中国、泰国和越南。政策上，日本政府出台相 关政策鼓励出口，为日本国内企业出海提供契机，日本出口额从 1953 年出现明显拐点后保 持正增长。

背景#3：拖拉机和平地机为代表的农业应用设备是当时小松的主力产品，挖掘机/装载机刚 起步。小松于 1931 和 1952 年推出农用拖拉机和机动平地机，挖掘装载机、轮式装载机和 液压挖掘机分别于 1956、1965 和 1968 年才推出，起步较晚。同时期的卡特与小松类似， 初创期以蒸汽及汽油拖拉机为主要产品，1931-1940 年卡特推出低成本柴油拖拉机和巡逻 平地机，液压挖掘机和挖掘装载机分别在 1972 和 1985 年才推出。

背景#4：巴西和阿根廷是日本建/复交较早的国家、且是全球新兴市场中两大主要农业出口 国，而卡特已在巴西市场深耕。一方面，根据《The Evolution of Agricultural Trade Flows》 （M. Ataman Aksoy 等，2010），以 1990-1991 年数据为例，巴西和阿根廷是当时全球新 兴市场中主要农业出口国，全球份额分别为 2.7%和 1.9%，对农机需求旺盛且国内工业技 术相对落后。另一方面，龙头卡特早在 1926 年就在巴西设立经销商，销售第一款有记录的 卡特 60 型履带式拖拉机，此后 1954 年在巴西设立全资子公司。

紧跟外交+精准定位，小松在阿根廷开启全球化第一站，其次是中国与印度。 1）阿根廷：我们认为，得益于日本与阿根廷的友好关系，以及敏锐捕捉到阿根廷作为新兴 市场中主要农业出口大国、农业和基础设施建设均需要大量工程机械设备，且卡特未在阿 根廷工程机械市场深耕，小松紧跟外交+精准定位，顺利在阿根廷迈出全球化第一步。 2）中国：考虑到本身地理位置离日本更近，进一步开拓中国市场顺理成章，1956 年 10 月， 小松在民间参展北京、上海举办的日本商品展览会，与中国签署首个工程机械出口合同。 3）印度：印尼和印度作为亚洲仅次中国的两大市场，相比印尼该时期经济状况和政治局势 都较为动荡、且日本和印尼建交相对较晚（1958 年），印度则政治局势相对稳定且出台了 一系列政策引进外资和技术援助，包括 1948 和 1956 年两次工业政策决议、以及 1956 年 开始的第二个五年计划，都明确了政府对外资的积极态度。小松顺势而为，1958 年 9 月与 印度国防部签署拖拉机国产化技术援助合同，并于 1964 年在印度设立小松首个海外驻在员 办事处。

“1 到 10”阶段(1971-1994 年)：顺势而为+打磨产品

1971-1994 小松全球化围绕两条主线： 1）小松顺应两次汇率重大变动，开始本地化建厂，期间陆续实现主要地区“广撒网”。1970s 初，巴西和墨西哥受外汇储备压力邀请小松本地化建厂，生产本地化标志着小松真正开启 全球化之旅；1985 年，为应对日元升值，小松在美国和英国本地化建厂。期间，小松分别 在欧洲、大洋洲和拉丁美洲陆续设立子公司，实现“广撒网”。 2）经过“卡特彼勒危机”后小松持续打磨产品，凭借产品切换的窗口期弯道超车、突破美 国。1960s，卡特登陆日本欲共享日本经济发展红利，与三菱合资于 1964 年 11 月正式建 厂运营，开始抢占日本推土机市场，小松此时面临“卡特彼勒危机”。小松通过设立“A 计 划”和“B 计划”顺利度过“卡特彼勒危机”，其中“A 计划”强调小松产品在质量和服务 上都需要优于卡特同类别产品，同时 1963 年开始与比塞洛斯合作液压技术。1980s 初，小 松把握短期有利汇率+产品切换窗口，凭借液压产品顺利突破美国市场，此后“趁热打铁”， 借助并购扩大欧洲市场份额。

背景#1：汇率变动为小松海外本地化建厂提供契机。1971-1994 年期间涵盖两个全球外汇 变动大事件：1）1971 年，随着黄金和美元为基础的布雷顿森林体系的崩溃，原先大部分 与美元挂钩的货币开始放弃挂钩，其中包括日元，1971-1985 年日元汇率一直处于长期上 升趋势；2）1985 年，随着日美汽车贸易摩擦加剧叠加美国石油危机后经济衰退，“广场协 议”后日元兑美元被迫大幅升值。

1970s 初，巴西和墨西哥受外汇储备压力邀请小松本地化建厂，开启小松真正全球化之旅。 1971 年以前，大多数国家货币与黄金和美元挂钩，而小松 1955 年产品开始出口海外以来、 至 1970 年为止都是从日本直接出口，对于进口国（特别是面临贸易逆差的新兴市场国家）， 推土机成品进口需要花费昂贵的外汇，外汇储备会面临压力。到 1970s 初，巴西和墨西哥 作为满足上述情况的两个典型国家，且希望通过吸引外国直接投资来提升本国工业竞争力， 其政府先后分别提出同样要求，请小松到他们国家开始工厂，实现产品在购买国的国产化。 与此同时，作为小松首个工程机械出口地的阿根廷正面临国内政治局势动荡、对外资投资 相对谨慎，且贸易基本平衡、没有明显外汇储备压力。巴西和墨西哥作为南/北美洲重要战 略市场，小松顺势而为，分别在 1972 和 1974 年本地化建厂，开启真正全球化之旅。类似 地，1982 年小松受当地政府要求，在印尼也设立本地化工厂。

1985 年，为应对日元升值，小松在美国和英国本地化建厂。为应对“广场协议”后日元的升 值，于 1985 年分别在美国和英国设立本地化工厂，此时小松下定决心，无论在哪国建厂， 都是真正的当地生产工厂，而不是单纯的组装工厂，小松将作为当地的优良企业参入市场。 此后，小松海外建厂更多的化“被动”为“主动”，将海外本土化经营和生产内化为其全球 化战略的基本内容。

背景#2：下游应用场景发生改变，推土机向液压挖掘机/轮式装载机等切换，为小松提供“弯 道超车”机遇。优秀的企业理应具备敏锐感知需求的边际变化的能力，每一次行业产品/新 技术的切换，都为“绝地反击”或“弯道超车”提供黄金窗口期，1931 年卡特成功研制两 台 60 型柴油拖拉机，可以节省一半以上的燃料费，第一次行业“产品革命”帮助卡特在大 萧条中“绝地反击”。1975-1990 年，日本和美国城市化率已经达到较高水平、且增速缓慢， 代表着二战后基建高速增长的时代进入尾声。日本市场，1960 年后日本推土机占据建筑机 械需求 80%的时代很快结束，主要需求从原先的水库及道路建设、矿山开发等大规模土木 工程方面，转向中型都市开发；美国市场，1980 年后州际公路等重大项目建设已进入尾声， 基建需求相对低迷，工程机械需求处于转型期。因此，该时期工程机械面临第二次“产品 革命”，主流设备由推土机转变为更加灵活的液压挖掘机、轮式装载机等。

1960s 经历“卡特彼勒危机”磨炼后，小松愈发注重“产品为先”。日本二战后发布以实现 机械化，开垦国土为目标的“开拓 5 年计划”，彼时小松员工数约为 5,000 人，但农林省需 要 6,000 台卡车，需求缺口严重，叠加 1960 年开始日本政府逐渐解除对机械进口的限制， 受此吸引，卡特彼勒与三菱合资于 1964 年 11 月正式建厂运营，开始抢占日本推土机市场。 根据《机械巨人小松》(安崎晓，2017 年 8 月版)，当时的小松与卡特彼勒生产规模约为 1： 10，推土机技术存在较大差距:大修间隔为 2,000 小时：5,000 小时，机器寿命比为 6,000 小时：10,000 小时。小松明白自身的推土机技术无法与卡特彼勒抗衡，推出“A 计划”与 “B 计划”，寻求彻底革新，守住日本市场，渡过“卡特彼勒危机”。 小松 A 计划：保证质量与售后服务对抗外来品牌压力。时任总经理河合良成认为抵御外资 品牌进入的最优解为追平外资品牌的先进产品力，因此制订“A 对策”要求列入该计划的小 松产品无论是品质、功能、外观设计，还是价格和售后服务，都要优于卡特彼勒同类产品。 小松 B 计划：重点发展大吨位推土机并推动出海，初步建立品牌效应。1972-1973 年小松 提出“B 计划”，旨在强化大型推土机竞争力，主要目标为欧美各国，以及日本，沙特阿拉 伯等地的基础设施建设。

把握短期有利汇率+产品切换窗口，凭借液压产品攻下美国市场。1960s 以前日本液压技术 大多来自欧美，只有小松、日立等少数企业拥有自己的液压技术，但仍与欧美差距悬殊。 1963 年小松与比塞洛斯公司开始合作，先后通过合作研发、获得授权、买断技术等方式掌 握了当时最先进的液压技术，实现对欧美技术的反超。1980s 初期，一方面，日本采取宽 松货币政策以刺激国内经济、而美国为控制通胀实施紧缩的货币政策，日元兑美元贬值利 好出口；另一方面，小松敏锐感知下游需求变化、快速实现推土机向挖掘机的进化，且凭 借领先的液压技术，发起了对卡特彼勒本土市场的挑战，向美国大量出口推土机与液压挖 掘机。小松在美国的销售额从 1983 年的 1.3 亿美元增至 1984 年的 3 亿美元，1984 年占有 美国市场约 9%的份额，顺利攻入美国市场。

“趁热打铁”，借助并购扩大欧洲市场份额。1985 年，小松在英国设立工厂，已在欧洲具 备本土化的生产能力。伴随在美国市场的成功案例，考虑到欧洲地区国家众多，小松“趁 热打铁”，凭借领先的产品，并采取参股/收购当地企业的方式，包括 1989 年参股德国 Hanomag AG、1991 年参股意大利 FAI 和 1990s 与挪威 Moxy 成立合资企业，丰富产品线 的同时迅速增强在欧洲市场的生产和销售能力，快速扩大欧洲市场份额。

“10 到 N”阶段(1995-2010 年)：顺应时代+定点聚焦

1995 年 WTO 成立，各国间关税和非关税壁垒降低，促进了国际贸易的增长。亚洲国家通 过加入 WTO 增加出口机会，通过改善法律和监管环境吸引大量外国直接投资，亚洲经济迅 速崛起。1995 年以来，小松顺应时代，陆续在中国、泰国和印度陆续设立本地化工厂；小 松定点聚焦，将中国定为 2000 年以来最大的战略市场，因地制宜主打性价比+“省油”，金 融危机后开发全新“流通零库存”销售模式。

1990 年以来亚洲经济崛起，带动工程机械需求激增。1960s 末期，就收入水平而言，亚洲 是较为贫穷的大洲，除了人口众多外，其它发展因素都处于边缘地位。而 1990 年以来，亚 洲经济迅速增长，人均 GDP 增长迅速，大规模城市化进程带动了工程机械需求激增。根据 KOMATSU 的估计数据，以工程机械 7 大品类需求量增速为样本，2007 财年东南亚和印度 工程机械产品需求量增长至 1998 财年的 6 倍以上；而 1995 年外资挖掘机陆续进入中国以 来，中国挖机销量也迅速增长。该时期，小松本地化建厂更加“主动”，不会因为某个国家 人工费低廉而将生产基地搬过去进行集中生产、然后再出口至其他国家，而是以“将生产 放在有需求的地方进行”作为基本原则。基于需求导向，小松分别于 1995 年在中国常州、 越南和泰国、1998 年在印度设立本地化工厂。

乘互联网浪潮，开发康查士系统，更敏锐感知一线需求变化。小松内部非常重视 ICT（信 息和通讯技术），并制定了完整的 ICT 战略。1998 年，在第一次互联网浪潮下，小松开发 了“康查士(KOMTRAX)”系统，作为 ICT 技术的应用。起初，康查士系统作为选配（额外 支付 15 万日元），初衷仅是帮助工程机械增加一项防盗功能，借助租赁商客户应用于信息 化管理的契机，2001 年小松做出了将康查士系统设为标准配置的决定，一方面帮助客户掌 握油耗、负荷等信息，另一方面通过设备在线/开工状态的“可视化”也帮助小松更敏锐感 知一线需求变化。2004 年，在中国政府实施宏观调控、中国工程机械市场出现大幅下滑之 际，小松利用康查士系统，更早察觉到该异常时态的到来，及时通过关停中国工厂 3 个月 的措施，以极小的代价度过了本轮需求下滑阶段。截至 2011 年 5 月，共有全球 70 个国家 的 22 万台小松设备搭载了康查士系统，这为小松开展大数据应用、提升用户体验以及可视 化下游一线需求变化提供了得天独厚的条件。

主打性价比，开发“流通零库存”模式。根据《小松模式》(坂根正弘，2012 年 3 月版)， 2000 年以来，小松将中国定位为最大的战略市场，而在中国 90%的用户是个人用户，这一 点与日本高速增长时期相类似。销售策略上，小松主打性价比+“省油”路线，发挥日系产 品经济性的优势。2002 财年以来，小松在中国和亚洲业务收入规模迅速提升。销售模式上， 在金融危机后小松创新性地开发“流通零库存”模式，即由小松将设备提供给代理店、在 小松保留所有权的情况下供客户试乘试驾，不需要代理店将展示设备先从厂家买断，帮助 代理商解决因保有库存而占用流动资金的问题，且可以更加专注于产品销售。2010 年小松 挖掘机中国市占率达 15%，在中国市场拔得头筹。

全球化成果：深耕传统和新兴市场，矿山业务比肩卡特

得益于新兴市场快速发展以及小松全球化进程加速，收入规模站上新台阶。收入端，2001 财年小松收入 10,359 亿日元，2023 财年小松收入达 38,651 亿日元，近 2001 财年收入规 模的 4 倍。利润端，2009 财年以来营业利润率波动明显缩小，基本维持在 10-16%范围。

分地区拆解主业：传统和新兴市场近对半贡献收入。2023 财年工程机械及车辆主业中，日 本、北美和欧洲地区分别贡献 9%、28%和 9%的收入，传统市场合计贡献近 46%收入，2015 财年以来该比例基本稳定。

海外生产基地与网点可覆盖全球各大区，全球化与本地化布局充分。海外生产基地/网点建 设方面，截至 2022 年 3 月，小松全球拥有 76 个工程机械及车辆生产基地，54 个工程机械 销售网点，其中海外生产基地和销售网点占比分别达到 84%和 98%，已实现全球各大区的 全覆盖。海外产值方面，小松海外工厂产值从 2001 年不到 50%，至 2019 年已超过 65%， 已充分实现全球化布局。生产制造方面，小松将核心零部件（“A 类零部件”）完全在日本本 土工厂生产再出口，比如变速箱由小松粟津工厂来负责统一生产的，其他零部件大多依赖 各地区的外协企业。

内研+外购，发力重型设备，矿山业务比肩卡特

市场空间大+后市场占比高+准入壁垒高，矿山设备是工程机械细分的优质赛道。 1）市场空间：根据 Data Bridge 的统计数据，2021 年全球矿山设备市场空间达 1,200 亿美 元，预计 2022-2028 年 CAGR 为 5.75%；根据 Yellow Table 2022，2021 年全球前 50 大 主要主机厂工程机械业务收入 2,328 亿美元，若按此估计全球工程机械市场规模，矿山设 备业务占总市场比重略超 50%。 2）业务结构：矿山设备业务除新设备销售外还包括庞大且稳定的后市场（配件和服务等）， 以小松矿山设备业务为例，2023 财年后市场贡献超 60%收入，提供了较为稳定的现金流与 利润。 3）产品分类：按用途可以将矿山设备分为露天开采设备（自卸卡车、大型推土机和装载机、 矿用挖掘机等）和地下开采设备（运输机、开采钻机、地下矿卡等），矿山设备较普通工程 机械体积明显增大，技术难度更高从而提高了行业准入壁垒。

小松通过内研+外购，逐步实现矿山设备全套产品的覆盖，从其矿山业务的发展也能看出其 模仿卡特的身影，但最终成功在矿山业务上比肩卡特，我们认为核心源于： 1）坚守研发，寻求合作。小松矿山业务始于其 1954 年自研自卸卡车的诞生，此后的数十 年里，小松坚持研发实现产品迭代；通过外部合作，如康明斯柴油发动机技术、东洋电机 马达发动机技术，实现产品力的跨越式提升。 2）把握时机，伺机并购。小松定位清晰，外购核心在于强化自身产品以及填补产品线空白， 瞄准对方财务困境期及时出手，1994 年收购德莱塞强化自卸卡车产品，1999 年收购德马 克获取矿用液压挖掘机产品，2007 年收购久益环球填补地下开采设备线空白，2024 年收 购 GHH Group 强化地下卡车和铲运产品线。

阶段#1：1954 年自研首款自卸卡车，进军矿山设备。二战后，日本在经济恢复的同时开始 对原有能源结构进行调整，减少煤炭的依赖，在此背景下日本国内开始大规模规划与建设 水利水电设施。1954 年，小松研制成第一款 15 吨的自卸卡车 HD150，最开始用于修建日 本的大坝，开启了小松进军矿山设备之路。随后数十年内，小松不断通过自研提高自卸卡 车的吨位。至 1983 年，小松自研的自卸卡车已经达到 160 吨。

阶段#2：1994 年收购德莱塞完善主要露天开采设备线。HAULPAK 品牌是自卸卡车的行业 代表，在经历欧美 7、80 年代萧条后于 1984 被德莱塞收入囊中。1988 年，小松趁机与经 营不善的德莱塞在美国成立了各占 50%股份的合资公司小松-德莱塞（KDC），KDC 的产品 范围包括德莱赛建筑与采矿设备和小松的设备；随后，由于合作体制问题和德莱赛亏损， 小松得以不断收购股份，到 1994 年小松买下了 KDC 的全部股份，1996 年 KDC 改名为小 松美国国际。1999 年，小松处置了原德莱赛大部分产品线，保留的主要是 HAULPAK 卡车 以及 Payloader 大型装载机、德莱赛推土机等产品，卡车方面不再使用 HAULPAK 品牌， 而用 KOMATSU 自有品牌取代。

阶段#3：1999 年收购德马克矿用液压挖掘机，补全主要露天开采设备线。德马克早在 1954 年造出了世界首台履带式全回转液压挖掘机，并于 1986 年就推出了近 600 吨的世界最大液 压挖掘机 H485。1996 年，小松与德马克的挖掘机部分组建了合资公司德马克小松；1999 年，小松买下全部股权，并改名为小松矿业德国有限公司，将其挖掘机与自身产品有冲突 的部分进行剥离，留下来的大型挖掘机并入 PC 系列，如 PC8000。至此，通过两次并购让 小松迅速建立起完整的主要露天采矿设备产品线。

阶段#4：2017 年收购久益环球，填补地下开采设备线空白。在稳固露天采矿设备地位的基 础上，小松开始计划涉足地下采矿设备领域。2014 年，小松宣布与 GE 建立合资企业，合 作开发地下采矿设备，但是直到并购久益环球之前，在矿业领域小松业务仍主要集中在地 表开采。而彼时的卡特在 2010 年通过收购比塞洛斯，大大丰富了自身的矿山设备产品线， 并享受了 2010-2012 年矿业的复苏期红利。小松也模仿卡特，瞄准了陷入财务困境、且在 井工和露天采矿设备领域全球领先的久宜环球。

久益环球视角：2012 年 66%收入来自美国本土，行业低迷期业绩承压。2012 年，久益的 全球营业额 66%来自于美国本土，生意很大程度依赖于美国的大宗商品价格的复苏；同年， 随着行业形势急转直下，受美国对煤炭的需求下降的影响，矿业公司纷纷减少支出，久益 环球的销售额在数月内下降了 43%；为应对收入下滑，久益环球随后采取了主动降低运营 成本和海外投资等措施，但伴随市场持续几年的低迷，其财务困境仍无法得到根本改变， 股价由 2011 年高点近 100 美元降至 2016 年 20 美元附近，公司市值的大幅缩水为行业并 购提供了机会。 在此背景下，2016 年 7 月小松和久益环球同时宣布达成收购协议，并历经 9 个月，最终在 2017 年 4 月完成该笔 37 亿美元的并购。至此，小松除了获得全套长壁系统(采煤机等)外， 在露天设备方面，进一步弥补了钻机、拉铲以及钢丝绳挖掘机矿山设备细分产品线。

并购久益环球后，小松矿山业务实现与卡特比肩。2009 年，在卡特未并购比塞洛斯前，小 松矿山业务收入与卡特仍有差距，不到卡特矿山收入规模的七成。2010 年，在卡特收购比 塞洛斯后，小松与卡特矿山业务收入规模差距扩大，仅占其矿山收入规模的一半左右。2017 财年，小松在并购久益环球后矿山业务实现收入 84 亿美元（9,302 亿日元），较上一财年收 入规模实现翻倍，并在该财年反超卡特（2017 年矿山业务收入 75 亿美元），且在后续的几 年矿山收入规模与卡特基本相当。

阶段#5：2024 年收购 GHH Group，强化地下卡车和铲运产品线。收购久益环球后，小松 的外购之路并没有停止，此时的小松虽擅长露天采矿用的自卸卡车、但仍缺少地下自卸卡 车的产品。2022 年 12 月，小松宣布收购德国 GHH Group 公司，并于 2024 年 7 月 1 日完 成收购。GHH Group 隶属于 Schmidt Kranz 集团，专注地下硬岩采矿、隧道和特殊土木工 程设备，2022 年母公司 Schmidt Kranz 集团营业收入为 2.8 亿欧元。小松通过此次并购， 填补了地下自卸卡车的空白，强化了硬岩开采/运输产品线，包括开采钻机、锚杆机、LHD 卡车（装载、托运、倾卸一体）和铲运机。

以美国和中国为典型，拆解小松传统市场和新兴市场战略

小松的产品经历了“模仿”到“超越”，在传统市场和新兴市场均实现了全球化布局。传统 市场上，作为如今空间最大、利润丰厚的北美市场（美国为主），小松曾历时超 20 年最终 从“0 到 10”在美国市场站稳脚跟；新兴市场上，近 30 年内以中国为代表的新兴市场工程 机械需求提升迅速，小松从出口贸易、过渡到合作生产、再到实现全面本地化，2010 年最 终在中国市场拔得头筹。小松在当时时代背景下所做的战略布局，对当下国内主机厂在北 美/欧洲市场、以及亚洲/非洲等新兴市场的开拓具备借鉴意义，本节通过复盘小松在美国和 中国战略布局的始末，拆解传统市场和新兴市场打法。

美国市场打法：选好“队友”、精耕细作、瞄准时机

以小松工程机械北美收入与卡特的比值作为市场份额衡量指标，小松在美国市场发展也经 历了从“0 到 1”、从“1 到 10”、再从“10 到 N”阶段。1961-1984 年历时超 20 年，小松 成功在美国站稳脚跟，1984 年美国市占率达到 9%，实现市场份额从“0 到 10”。本节我 们重点拆解前两阶段小松在美国市场的战略打法： 1）“0 到 1”阶段(1961-1964 年)：把握机遇，选好“队友”。1960s 初，日本经历高速经济 发展后初步开始实施资本自由化，外资陆续进入与当地企业设立合资企业；美国正逢经济 衰退后的恢复期，康明斯、比塞洛斯和万国联合收割机因海外业务扩张等原因，均具备对 外合作的诉求。在此背景下，小松把握机遇，通过合作方式补足产品力短板。 2）“1 到 10”阶段(1967-1984 年)：精耕细作，瞄准时机。1967 年，小松提出“Maru-C” 计划，正式开展与卡特的竞争，恰逢美国经历连续两次石油危机，燃料费高涨使工程机械 全生命周期成本提高，小松发挥日系品牌“省油”的特色，历经超 10 年时间逐步建立品牌。 1980s 初，美国高通胀下经济不振，小松把握短期的汇率优势叠加来自政府的补贴，充分 利用价格优势，在全球范围内大幅降价与卡特彼勒竞争，“Maru-C”计划大获成功。

“0 到 1”阶段(1961-1964 年)：把握机遇，选好“队友”

1961-1964 年，小松连续与 3 个美国“队友”建立技术合作，弥补产品力不足。此时的日 本：经历高速经济发展后初步开始实施资本自由化，外资陆续进入与当地企业设立合资企 业。此时的美国：1960 年初正逢经济衰退后的恢复期，我们认为，比塞洛斯、康明斯和万 国联合收割机因海外业务扩张等原因，均具备对外合作的诉求。在此背景下，小松把握机 遇，通过合资的方式与康明斯、比塞洛斯和万国联合收割机合作弥补产品力不足。

“队友”#1：康明斯视角，与卡特在柴油发动机领域有竞争，但与小松可实现技术互补。 卡特自 1931 年起设计及生产发动机，于 1939 年开始推出发电机组，20 世纪中期卡特已经 确立了全球领先的重型机械和工程设备制造商的地位。康明斯于 1919 年成立以来开始生产 发动机，专注于中小排量发动机，强调性能和燃油效率，与卡特专注于大排量、高负荷发 动机形成差异化竞争。1950 年以来，康明斯开启全球化扩张，1956 年在苏格兰建立首家 海外工厂，1960 年以来陆续在印度、巴西和澳大利亚等地设立生产基地。我们认为，康明 斯追求燃油效率与日系产品追求燃油经济性相契合，结合当时美日背景，1961 年 11 月康 明斯和小松签署柴油机相关技术合作合同，可以实现技术互补，标志着康明斯顺利进入东 亚市场。

“队友”#2：比塞洛斯视角，需海外扩张寻找新增长点。1960 年初受美国仍处于衰退后的 恢复期、钢铁和铁矿石需求疲软等因素影响，受该时期美国矿山设备投资不景气等因素影 响，公司业绩有所承压，需海外扩张寻找新增长点。此时的日本，二战后在美国扶持下经 济高速发展，且 1960 年日本政府开始陆续实施资本自由化，为比塞洛斯在全球化中亚洲站 的拓展提供契机。因此，我们认为在 1963 年该节点，比塞洛斯与小松签订液压技术合作合 同并与小松在日本合资建立工厂变得顺理成章；1980 年初，受第二次石油危机影响美国矿 业设备投资相对疲软，美国国内经济紧缩期下比塞洛斯或面临一定财务压力，且此时的小 松已经通过近 20 年的合作产品处于领先，1981 年 3 月比塞洛斯最终将液压技术出售。

“队友”#3：万国联合收割机视角，借助小松开拓亚洲市场。万国联合收割机除深耕农机 设备外，也涉及工程机械（推土机、装载机、挖掘机等）和卡车等，与小松产品线有所重 叠。1964 年 12 月与小松在日本建立合资企业 KIMCO；1979 年后经历数年的自身财务和 美国经济衰退之后，万国联合收割机于 1982 年和小松解除合作，并于 1984 年将农机部分 出售给凯斯（现农机巨头）。

“1 到 10”阶段(1967-1984 年)：精耕细作，瞄准时机

1967-1980 年，石油危机背景下借“省油”特色建立品牌。1967 年 7 月，小松提出“Maru-C” 计划，意为“包围卡特彼勒”；1970 年 2 月在美国成立子公司，陆续在美国拉开与卡特展 开竞争的序幕。美国作为最为成熟的工程机械市场，下游用户更加注重全生命周期成本 (TCO)。以一台挖掘机的全生命周期成本为例，占比最多的是燃料费用，其次是修理费用， 新机占比不超过 25%。1970s 美国经历两次石油危机，油价涨幅明显，在该背景下日本汽 车凭借“节能省油”的特点迅速占领美国市场；小松异曲同工，同样发挥日系品牌“省油” 的特色，历经约 10 年时间逐步建立品牌。

1981-1984 年：美国工程机械市场触底反弹，瞄准短期有利汇率+产品切换窗口，围攻卡特、 顺利站稳美国市场。 1）1980s 初的美国：工程机械市场触底反弹。1979-1982 年受二次石油危机影响，美国高 通胀下经济不振，在 1983 年经济迎来修复时美国工程机械市场快速反弹。根据 KOMATSU 的估计数据，北美主要 7 类工程机械产品需求从 1982 财年底部的 1.7 万台分别迅速提升至 1983 和 1984 年的 2.3 和 3.2 万台；根据 Off-Highway 的数据，美国挖掘机销量从 1982 年 底部的 0.2 万台分别迅速提升至 1983 和 1984 年的 0.4 和 0.9 万台。

2）1980s 初的小松：一方面，已经完成了液压产品的打磨，通过 10 年以上与比塞洛斯的 合作、液压技术已超越卡特，与康明斯稳定的合作使其发动机技术不再是短板；另一方面， 历经 10 年多也基本完善了渠道铺设与品牌建立。小松把握短期的汇率优势叠加来自政府的 补贴，充分利用价格优势，在全球范围内大幅降价与卡特彼勒竞争，“Maru-C”计划大获成 功；而卡特则在 1982-1984 年美国收入增速跑输行业且连亏 3 年，合计亏损近 10 亿美元。 小松在美国的销售额从 1983 年的 1.3 亿美元增至 1984 年 3 亿美元，大幅跑赢行业销量增 速，1984 年美国市场份额达 9%（2023 年小松北美市场份额为 14%），至此小松已在美国 站稳脚跟。

中国市场打法：紧跟外交、技贸结合、因地制宜

1956-2010 年历时超 50 年，从出口贸易、过渡到合作生产、再到实现全面本地化，小松在 中国市场拔得头筹。根据《小松模式》(坂根正弘，2012 年 3 月版)，以本地化程度为衡量， 小松在中国的三个阶段的打法可以分为： 1）出口贸易阶段(1956-1978 年)：小松紧跟外交，在中日民间贸易兴起时通过参展进入中 国并保持频繁贸易；中日邦交正常化后开始进行技术交流，强化与中国友好关系。 2）合作生产阶段(1979-1994 年)：中国改革开放后，小松由出口贸易向本地化生产过渡， 以“技贸结合”开展合作生产；“借助”早期二手机流入侧面在民间树立品牌口碑。 3）全面本地化阶段(1995-2010 年)：陆续实现生产、销售网络和经营决策的本地化；因地 制宜，将成熟的二手机体系带入中国，把握“四万亿计划”下的市场复苏、开发“流通零 库存”模式强化产品销售。

出口贸易阶段(1956-1978 年)：紧跟外交，频繁贸易、技术交流

1956-1978 年出口贸易阶段：小松紧跟外交，以 1972 年中日邦交正常化为节点，从民间频 繁贸易跨越到官方技术交流： 1）1956-1971 年，民间贸易兴起。1972 年前，中日两国之间民间团体交流频繁，小松作 为日本唯一生产工程机械的企业，借助 1956 年首届“日本商品展览会”，将“小松”品牌 带入中国，此后紧跟外交保持与中国的频繁贸易。 2）1972-1978 年，技术交流初兴。1972 年中日正式建交后，在社长河合良成带领下小松 强化与中国的友好关系，并开始与国内厂商进行技术交流。

阶段#1:1956-1971 年，民间贸易兴起。1950s 初期，中国在面临以美国为首的西方国家封 锁与禁运背景下，亟需开展对外贸易、打破孤立；1952 年，中日双方签署了《中日民间贸 易协议》，实现中日两国民间交流的一大突破，此后民间贸易量逐渐增加；1955 年，中日 双方进一步签署了《中日综合贸易协定》，协定规定了双方在有效期间内每方输出和输入的 总额各为 3,000 万英镑，以此规范和扩大两国的贸易关系。 1956 年亮相首次“日本商品展览会”，“小松”品牌进入中国。1956 年 10 月，中国第一次“日 本商品展览会”先后在北京和上海举行，日本共有 807 家企业参展，展会两地分别吸引 124 和 160 余万人次参观，展会大获成功。小松作为唯一生产工程机械的参展企业，展出了包 括推土机、翻斗车、平地机、铲车等 12 种产品；当时的中国正处于基本建设热潮中，工程 机械备受青睐，中国方面在展览会结束后买下了小松的所有展品，小松抢占先机顺利进入 中国市场。

1957 年斩获大单，小松产品初步获认可。1957 年，中国方面向小松订购总金额 1.5 亿日元 的大型推土机等产品，经过近一年的操作使用，小松产品的质量和性能已经得到中方的认 可。但由于 1958 年开始日本政府（岸信介内阁）推行极右政策，致使中日贸易中断 4 年多。

1962 年恢复贸易，小松再获中国大单。1962 年，中国与日本签署了《中日长期综合贸易 协定》（LTA），该协定旨在扩大和稳定两国间的贸易关系，该协定每年续签，直至 1974 年 结束。以此为契机，小松通过产品出口等贸易活动，积极为中国提供国民经济基本建设所 需的施工机械。在“LT 贸易备忘录”框架之外，小松还与中国机械进出口总公司开展直接贸 易。1964 年，小松与中国签订 1,510 台推土机贸易合同，创下 72 亿日元（0.2 亿美元）的 历史记录，根据《中日经济关系 50 年：从友好合作到互惠共赢》(张玉来，2022)，1964 年日本对华出口额 1.52 亿，小松该笔大单占到总出口额的 13%，在日本企业中拔得头筹。

阶段#2:1972-1978 年，技术交流初兴。1972 年中日正式建交后，在社长河合良成带领下 小松强化与中国的友好关系；1975 年，周恩来总理亲自接见来华访问的河合良成，并以“吃 水不忘挖井人”来表达中国人民对小松公司长期以来为日本友好所作贡献的感谢；1977 年， 在河合良成的倡导下，小松与中国机械进出口总公司签订质量管理合作协议，之后向北京 内燃机总厂传授小松全面质量管理（TQC）的经验和做法，并为中国国有企业培养了大批 质量管理的专业人才，为后续“技贸结合”打下基础。

合作生产阶段(1979-1994 年)：技贸结合，民间树立品牌口碑

1979-1994 年合作生产阶段：小松通过技贸结合，从此前整车出口向本地化生产过渡；“借 助”早期二手机流入侧面在民间树立品牌口碑。 阶段#1：通过技贸结合，从此前整车出口向本地化生产过渡，并扩充产品品类。1）技贸结 合：1984 年，在在线提供技术的同时，与中国多个工程机械厂家合作生产推土机、装载机， 并向国有企业转让部分技术。2）业务品类扩充：1980 年，小松北京事务所成立，便于更 好在中国提供产品服务、市场开拓和产品销售；1984 年，小松开始向中国出口矿山大型工 程机械 D475A、HD680、WA800 等产品，在中国逐步完善产品线。

阶段#2：“借助”早期二手机流入侧面在民间树立品牌口碑。1980s 末 1990s 初，国内工程 机械市场供需错配，滋生早起二手机市场。 1）需求端：基建带动工程机械需求旺盛，但购买力偏低造成用户对设备价格敏感。一方面， 彼时国内基础设施投资持续增长，基建带动了市场对工程机械行业的需求；另一方面，国 内工程机械市场终端客户以个体户为主，彼时整体购买力偏低的情况下用户购买工程机械 设备对价格敏感。 2）供给端：国内设计技术受限、国产新机供不应求，低价进口二手机需求激增。外资视角： 以美日为代表的传统市场在经历高速建设期后，本土市场存量设备保有量大甚至存在过剩 危机，且国内政策鼓励设备制造企业技术更新，对华贸易出口为存量工程机械出清提供契 机。国内视角：早期对二手工程机械进口管理并不严格，进口门槛较低，且海外二手设备 本身质量较高、性价比突出，海外二手机陆续流入国内以填补供需求口。

强制制度+产品使用+保养习惯+信用体系等，日本二手机质量较高，二手机流入民间侧面帮 助小松建立口碑。制度方面，日本工地上的挖掘机等工程机械需要年审，年审不合格的不 允许继续作业，强制制度要求机手重视保养。产品使用方面，日本工作时长不高，造成设 备不超负荷运转，降低了挖机的维护保养压力。保养习惯方面，用户注重全生命周期使用 成本，结合环保要求挖机报废需向政府缴纳税金，造成挖机老板更注重设备保养。信用体 系方面，日本工程机械配件均为原厂家，价格相对透明，保养所用的部件质量好。日本二 手机质量较高，起初海外二手机设备最早出现在广东地区，小松也借机实现二手机向中国 的流入，当时小松“PC200”机型非常受欢迎，甚至当时在国内 PC 泛指所有的液压挖掘 机（在日本 PC 专指小松）。因此，二手机的流入进一步帮助小松实现口碑的建立。

全面本地化阶段(1995-2010 年)：因地制宜，引入成熟二手机体系

1995-2010 年全面本地化阶段：小松陆续实现生产、销售网络和经营决策的本地化；因地 制宜，在二手机市场的混乱期引入成熟体系，把握“四万亿计划”下的市场复苏、开发“流 通零库存”模式强化产品销售。

背景#1：1992-1994 年中国加快与国际接轨进程，海外工程机械企业于 1995 年左右纷纷 在中国设厂。1992 年初，邓小平同志南巡讲话，强调改革开放的重要性和必要性，进一步 明确中国坚持市场经济改革和对外开放的方向，1992 年是中国对外开放从进入过渡到扩大 的阶段，外商投资大规模涌入。结合中国此时处于城市化进程的高速发展期，海外工程机 械企业陆续登陆欲共享中国经济发展红利，开始设厂进行生产本地化，包括卡特彼勒（1994 年），韩国斗山（1994 年）、日立建机（1995 年）、利勃海尔（1996 年）等。

生产本地化：1995 年小松主动在中国设厂，实现生产本地化。1995 年，以需求作为导向 且基于长期合作的基础，小松在山东济宁和江苏常州设立了 3 家合资企业：小松山推工程 机械有限公司（投资额 2,100 万美元）、小松（常州）工程机械有限公司（投资额 4,100 万 美元）和小松（常州）铸造有限公司（投资额 4,500 万美元）。主要零部件自产是小松的主 要竞争优势，一方面生产计划不会受外部供应商的影响，另一方面是能生产满足特殊需求 的钢材，因此小松在常州投资建厂时，同时建了组装厂和铸造厂。

销售网络本地化：从零搭建销售网络，将代理店交给中国人。小松和卡特在中国均主要采 用经销方式进行销售，而在 1995 年前后中国并没有现成的销售网络可供收购，且 90%的 用户是个人用户。当时卡特的做法是将自己在东南亚等地由华侨资本经营的已成熟的代理 商带入中国，以总代理的形式开展业务。小松则是经过深思熟虑后，决定将代理店交给虽 在资金方面尚不具备条件但却有干劲、有能力的中国人去做，小松则是为其提供创业初期 所需的资金。对代理商管理方面，小松对其职能进行了精心设计，小松的代理商授权上也 比一般经销商权限大很多，与代理商之间有着密切的“家庭式的关系”。2000 年初，小松 出现历史上少有的亏损，但继续按照稳定的价格向代理商供货，以保证代理商有一定的利 润，尽管在 2000 年初亏损中小松付出很大代价，但小松（中国）没有失去任何一个代理商。

经营决策本地化：将经营权交给当地员工中成长起来的经营管理层。“将海外事业的运营权 交给当地人去做”是小松的一项基本方针。2001 年，小松在上海设立中国地区总部，实行 对业务的集中统一管理，主要针对人事、财务和法务。截至 2010 年，小松已将在中国下属 的 16 家子公司的社长全部聘用当地中国人，这在当时日本企业中是非常罕见的。至此，小 松已在中国实现全面本地化。

背景#2：1990s 日本房地产需求下行后工程机械新机需求放缓、二手机市场兴起，中国承 接部分日本出清的存量设备。日本视角，1990s 房地产需求下行后造成国内工程机械需求 持续放缓，抑制了新机的销售，且下游需求不足以支持国内的保有设备开工使用、亟需实 现存量设备的出清。在此背景下日本二手机市场兴起，一方面，二手机大量流入租赁商手 中、造成日本国内租赁业务兴起，根据小松 2000 年年报，此时租赁用设备已经占到日本存 量设备的近一半规模；另一方面，二手机通过拍卖会等形式实现向全球的销售，特别是中 国、东南亚等地。

中国视角：个体私营交易主导且缺乏制度规范，2012 年前国内二手机市场处于混乱期。在 经历了 1980s 末以来海外二手设备大量走私入境，1998 年国家调高了二手设备进口标准， 以抑制进口二手机械设备对国产设备的冲击；但得益于中国房地产的兴起且出于性价比的 原因，以挖掘机为代表的二手工程机械需求在 2003 年开始激增。根据中国工程机械工业协 会，2003-2011 年中国累计进口挖掘机 25.9 万台，其中二手挖掘机 21.0 万台，二手机占比 高达 81%。在日本，各家主机制造企业都有一套完善的二手工程机械回收拍卖体系，由于 在相对早期就由大公司进行主导且日本政府对新机进入二手工程市场的年限做出明文规定， 日本二手机市场更加规范。相比之下，此时中国二手市场有 80%左右属于个体私营交易， 缺乏制度规范造成中国二手机市场处于混乱期。伴随 2003 年《进口旧机电产品检验监督管 理办法》发布，2012 年《二手挖掘机流通技术要求》等发布，二手机市场渐渐向规范化方 向发展。

在混乱期引入日本的二手机体系，推出具有品牌效应的二手机、并提供相应的售后服务。 用户购买二手设备看中的是其经济性，但缺少售后服务是二手机行业的一大难题。除卡特 和小松等主机厂公司可提供规范的二手机服务外，即使像利氏兄弟这类全球大型拍卖行也 不提供售后服务。而在该混乱期，小松抓住机遇较早进行布局，在 2003 年成立小松(中国) 投资有限公司，正式涉足建筑机械二手工程机械市场，并推出依旧换新业务；2006 年，小 松宣布将翻新二手工程机械设备的业务作为其在中国工程机械业务的战略，并积极参与二 手工程机械市场标准和操作程序的制定，在国内率先推出了经厂家认证的二手设备。小松 规范的二手机业务一方面帮助其扩大中国区业务，另一方面也帮助其更好树立品牌形象。

背景#3：2008 年金融危机下需求大幅下滑，前期“囤货潮”下库存处于高水位。需求端： 2008 年 9 月美国金融危机爆发，全球经济需求低迷，小松营业收入波动剧烈；2008Q3， 小松营业收入 6,044 亿日元，与前两季度基本持平，2009Q2 营业收入降至 3,204 亿日元， 不到一年收入接近腰斩。库存端：金融危机前连续多年市场需求旺盛，由于生产跟不上需 求，为避免“商机流失”，小松各代理店竞相囤货，尽可能多地增加库存；截至 2008 年 3 月末，小松全球库存达到 18,000 台，可支撑 4.2 个月的销售，高库存叠加同期销量下滑带 来了严重的产品滞销问题。

小松抓住中国“四万亿计划”下的市场复苏，因地制宜开发“流通零库存”模式强化产品 销售。2008-2009 年，小松在全球范围内实施停产和限产模式以快速实现去库存的首要目 标。在中国，受益于“四万亿计划”的经济刺激，2008 年 6 月至 2009 年 6 月，工程机械 月度需求持续攀升，特别是 2009 年 2 月春节期间市场需求旺盛；小松抓住市场复苏机会， 积极与经销商合作，在 2009Q1 就实现了中国区域收入的快速修复。经过此次库存的教训， 小松在中国首先推出“零库存流通”，帮代理商实现“经营杠杆”的效果，充分享受本次市 场快速修复的红利，2011Q1 小松中国地区收入创单季度新高。根据小松 2010 年财报，“零 库存流通”模式已走出中国国门，并陆续在美国等世界上其他国家落地生根、开花结果。

启示与思考

全球化需结合时代背景，在正确的时点做正确的布局。小松从 1955 年首次出口以来，至 2023 年海外业务收入占比近 90%，经历了“0 到 1”、从“1 到 10”、再由“10 到 N”的三阶段全 球扩张，在正确时点做出了正确的布局，成就其当前全球工程机械龙头之一的地位。从中 国工程机械主机厂海外布局进程可以看到小松全球化扩张的缩影。2023 年，徐工、三一、 中联和柳工 4 家工程机械主机厂海外收入占比达 45%，我们认为中国工程机械主机厂经历 了与小松相似的“从 0 到 10”全球化历程，当前正在经历由“10 到 N”的全球化阶段：

1）紧跟外交，对外援助帮助中国工程机械实现出海从“0 到 1”。1950s 的日本，二战后陆 续开始建交/复交并鼓励出口，给小松提供契机；小松紧跟外交，优先选择与日本关系友好、 与自身主力产品下游应用相匹配的新兴市场——阿根廷，实现首次出口。1970s 的中国， 在 1964 年确立开展对外援助的基本方针后，面向亚非拉等国家的援助进一步扩展，为中国 主机厂提供出海契机，徐工作为国企积极响应，于 1970 年将压路机等批量出口到亚非拉和 东欧等 17 个国家，标志着中国工程机械主机厂顺利开启全球化之路。 2）抓住机遇，“一带一路”助力中国工程机械主机厂快速实现从“1 到 10”。1970s 初和 1985 年小松顺应两次重大汇率变动开始本地化建厂，并在期间陆续完成主要地区的“广撒网”。 2006-2012 年三一、柳工和中联陆续在印度设立第一海外工厂，2013 年后“一带一路”提供 “广撒网”的机会，中国工程机械作为重要的施工设备随项目“搭车”出海。 3）疫情供应链重构帮助中国工程机械主机厂全球化进程加速，从“10 到 N”进行时。2020 年，疫情导致的国际物流受阻和海外供应商停产，中国供应链率先恢复赢得了宝贵的窗口 期。工程机械领域，卡特在疫情期间受供应链影响，中国工程机械主机厂抓住机遇迅速在 东南亚等新兴市场地区提升份额。2023 年四家工程机械主机厂海外收入占比较疫情前 2019 年显著提升，较 2015 年高点提升近 20pct。

确定位、通过并购实现细分业务的跨越。

启示#1：美欧市场上，打磨产品把握新一轮“电动化革命”，坚持长期主义树立品牌形象。 1）打磨电动化产品，静待行业低谷期的机遇。优秀的产品力是欧美传统市场的敲门砖，新 技术的诞生也将引领新一轮“产品革命”，卡特率先开发燃油发动机产品、在美国大萧条时期 “绝地反击”，小松与比塞洛斯携手领跑液压挖机、在美国经济恢复期围攻卡特。事实上，1951 年全球首台液压反铲挖掘机诞生，但小松于 1963 年与比塞洛斯合作液压技术、1968 年才 推出液压挖掘机，历经近 20 年的产品打磨才在 1980s 初收获结果。2008 年，卡特推出了 全球首款 D7E 电驱动推土机，引领新一轮工程机械“电动化革命”，2018 年左右中国主机 厂陆续开始推出自身电动化产品。尽管电动化产品对全生命周期降本明显，但当前电动化 产品受限于电池放电功率应用场景受限，仅装载机等部分产品比较受益。我们认为，参考 现有液压挖机的发展历程，尽管中国工程机械主机厂并非电动产品的先驱，但结合现有国 内完整且成熟的电动化产业链，可实现工程机械电动化产品领跑，中国工程机械主机厂可 合理借助“外援”强化自身技术、耐心打磨产品，静待行业低谷期的机遇。

2）坚持长期主义，精耕细作搭建品牌形象。根据 Komatsu Report 2023，北美的用户画像 是愿意为高价值的产品支付溢价，造成了主机厂不仅限于提供新机、而是从提升综合价值 （包括服务、二手设备和融资）角度出发；欧洲的客户画像是对二氧化碳排放和其他环境 问题具有高度意识和兴趣。欧美工程机械市场体系成熟，客户更加关注由品牌反映的综合 价值，而品牌的建立离不开主机厂在当地渠道和服务的精耕细作。小松于 1970 设立美国子 公司，从涉足到 1980s 阶段性收获成果超过 10 年，其中，一方面与美国万国联合收割机合 作，与当地品牌合资除增加当地元素外，也可共享渠道实现业务拓展；另一方面，结合 1970s 两次石油危机的背景下，借助“省油”特色宣传品牌。因此，我们认为，中国主机厂理应 坚持长期主义，可通过并购/合资以增加当地元素和扩充销售渠道，而结合欧洲重视环保的 时代背景，或主打电动化产品强化品牌形象。

启示#2：新兴市场上，新机维护品牌，完善二手机体系。小松在 2010 年中国市场拔得头 筹，市占率达到 15%，但在后续年份市占率迅速下降，至 2019 年前 5 月市占率仅 4%，我 们认为其核心在于中国本土品牌崛起后采取更为激进的销售策略，首先抢占的就是日韩系 主打性价比策略的外资品牌。当前中国品牌在诸如东南亚等新兴市场已占据一定的份额， 以亚太地区为例，根据今日工程机械数据，2022 年亚太地区中国市场份额超过 25%，其中 三一和徐工市占率分别达 11%和 14%，已接近小松在中国市场的最高份额，往后看如何进 一步提高市占率后成功守擂，我们认为需要从新机销售和二手机处理两个方面去考虑：

1）新兴市场本土品牌崛起还需时日，但中国主机厂理应维护好品牌形象。从工业发展角度， 当前主要出口的新兴市场与中国 GDP 总量仍有差距。从追赶角度看，2000 年以后，超过 14 家中国本土品牌加入国内市场竞争，历时超过 10 年才在产品力上追上小松、陆续开始 蚕食小松市场份额，且这 10 年时间是建立在中国总量大且供应链完善的情况下实现的，因 此我们判断新兴市场本土品牌崛起还需时日。从产品定位上，中国工程机械主机厂延续日 韩当初的性价比策略，未来面对本土品牌机竞争不可避免，若一味追求市占率势必会牺牲 部分利润，但反观卡特，价格定位高且品牌效应突出，相对平稳的市占率能够保证利润， 我们认为，中国主机厂虽然向高端化推进仍需时日、但理应维护好品牌形象。

2）主动牵头、完善好二手机生态，提高品牌粘性。从小松二手机业务布局始末不难发现， 二手机的兴起源于美欧日传统市场，本地租赁和对外出清是对大量存量设备在高速建设期 后的主要处理方式，且业务开展主要由各主机厂进行主导，二手机市场在头部企业维护下 生态良好。根据《源头活水：国内工程机械二手机出口现状简析》(丁雨竹，2024)，欧洲本 土二手机 60%在本地消耗，40%对外出口；而日本二手机仅 20%在本地消耗，80%对外出 口。中国作为新兴市场，早期由于缺乏本土设备供应，被动接受大量二手机流入，从而抑 制本土品牌新机的销售，随着本土品牌崛起，大量二手机设备也出口到海外；可以类比， 在东南亚等新兴市场地区，也在承受大量二手机的涌入，而针对大量二手机的冲击，参照 小松在中国引入成熟二手机业务的做法，可由主机厂牵头，规范好当地二手机业务，维护 好本土二手机市场的生态。一方面，二手机等以旧换新和租赁可以扩大业务规模，另一方 面，规范的二手机供应更好给个体用户提供售后服务，利于提高品牌粘性。

启示#3：梳理自身短板并明确定位，寻求并购实现细分业务的跨越。矿山设备作为工程机 械细分的优质赛道，市场空间大、准入壁垒高且后市场占比高。小松于 1954 年自研自卸卡 车以涉足矿山业务，自研期间坚守研发、寻求合作，通过外部合作，实现产品力的跨越式 提升；小松定位清晰，以强化自身产品以及填补产品线空白为导向，伺机并购，瞄准对方 财务困境期及时出手，1994-2007年通过连续三次收购基本完善了自身矿山设备全产品线， 收入规模实现与卡特比肩。自研方面，我国四家主机厂研发费用率在 2017 年以来逐步提升， 研发投入规模逐渐加大，产品力提升以及产品线扩充多以自研形式；并购方面，四家主机 厂中仅中联并购较为活跃，其中中联分别于 2014 收购奇瑞重工 60%股份进军农业机械、 于 2018 年收购德国 WILBERT 进入欧洲高端塔机市场。我们认为，参照小松矿山业务发展 思路，各国内主机厂可梳理自身短板并明确定位，除自身强化研发外，积极谋求外部合作， 尝试寻求并购实现细分业务的跨越。

1983 年以来小松股价复盘

1983 年以来小松股价涨幅超 800%，共经历 5 轮大行情且主要由业绩驱动： 1) 1988-1990 年：1985 年广场协议后，日本房地产需求旺盛带动工程机械需求景气； 2) 2005-2008 年：中国工程机械需求旺盛背景下，小松中国市占率稳步提升； 3) 2009-2011 年：次贷危机后全球降利率刺激经济，地产/基建需求景气拉动工程机械复苏； 4) 2016-2018 年：全球经济复苏，带动建筑和基础设施项目增加，从而提高工程机械的需求； 5) 2020 年以来：疫情后降利率刺激经济，全球供应链重构。

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