2024年医药生物行业中期投资策略报告：保持信心，等待时机

回顾及展望: 保持信心，等待时机

医药行情回顾

2024 年以来，医药指数下跌 21.09%，万得全 A 指数下跌 8.01%，沪深 300 上涨 0.89%，医药指数整体跑输 大盘 13.08%。从子行业表现来看，2024 年初至今医药在 31 个子行业中排名第 26 位。

医药估值溢价回落：医药板块估值为 24.87 倍，沪深 300 估值为 11.83 倍，万得全 A 指数的估值为 13.88 倍，剔除银行后全部 A 股的估值为 18.78 倍，医药板块估值整体处于历史中低位。估值溢价率方面，对于剔除 银行后全部 A 股的溢价率为 32.40%，估值溢价率回落。

医药子行业及个股：2024 年以来，12 个子行业中除医药分销外均出现一定程度回撤，医药分销（+0. 24%） 表现稳健，医疗服务（-35.21%）跌幅最大。从个股表现来看，表现较好标的主要集中在 CDMO、原料药、创新 药及中药等细分领域。

市场出现波动：担心与期待

行情波动中，我们认为影响市场情绪的因素主要包括政策变化、创新药数据催化、企业出海进展、央国企 改革以及行业和上市公司自身经营节奏。对于政策方面，我们认为重点关注：1）医疗合规升级；2）集采政策 的边际变化；3）支持与鼓励创新的政策落地；4）设备更新政策落地；5）零售终端比价政策。

医疗合规升级

2006 年：利润端短期影响幅度更大，恢复程度也更高。从利润端表现来看，2005、2006、2007 工业企业整 体利润增速为 22.6%、31%、36.7%，而医药制造业利润增速为 20.5%、9.6%、51.1%。在 2006 年工业企业利润 增速增加 8.4 个百分点的情况下，医药制造业利润增速下降 10.9 个百分点，利润端短期受影响程度更大。但在 2007 年医药制造业利润增速反弹也更明显，增速比 2006 年提升 41.5 个百分点，恢复程度更高。

长期看合规水平将有提升，刚需及有临床价值的创新品种受益。从 23 年看，行业增速亦有阶段性放缓， 但行业刚性需求也会推动增速逐步恢复。8 月 15 日，国家卫健委发布《全国医药领域腐败问题集中整治工作 有关问答》，就开展医药领域腐败问题集中整治工作的背景和目的、重点内容和措施等进行介绍，明确了“聚 焦关键少数”、“实行纠建并举”及“允许和支持合规的学术活动”等原则。站在 24 年中展望，我们预计行 业合规将走向常态，整体合规要求将有明显提升，刚需及有临床价值的创新品种长期受益。06 年的经验是否 能够完全复制，我们认为取决于 1）此次合规升级的持续时间及强度；2）此次合规升级之后的长效机制（处 罚机制、合理报酬机制）；3）对细分行业的影响可能不同，预计设备>耗材>药品。

集采政策的边际变化

仿制药集采趋于成熟，价格治理加强

集采政策不断迭代趋于成熟。国家组织药品集中带量采购按照“国家组织、联盟采购、平台操作” 的总体策 略，采取带量采购、量价挂钩、以量换价的方式，由医药生产企业自愿参加、自主报价，通过公平竞争形成采 购价格，旨在实现药品价格合理化。自 2018 年 11 月首次国家集采拉开帷幕开始，至今国家集采政策已经迭代 至第九批，第十批即将开始，规则趋于常态化、稳定化，集采中标企业数逐步增多，平均降幅趋于稳定。

集采政策下同一药品价格仍然存在较大差异。此前，国采低价并未达到全国统一，对于同一药品，不同厂 家在同一地区的挂网价格、同一厂家在不同地区的挂网价格均存在差异。由于 2024 年药品销售数据暂未公布， 故在此以氨甲环酸注射液（5ml:0.5g）为例，氨甲环酸注射液于 2023 年被纳入第八批国家集采，该药品目前共 有 6 家企业通过一致性评价。从其 2023 年 PDB 销售价格来看，该药品同一生产厂家在不同省份的价格，以及 同一省份中不同生产厂家的价格均有差距。参见下图，箱体长度代表了同一厂家在不同省份、或同一省份中不 同厂家的价格差距，箱体越长则说明价差越大。氨甲环酸注射液 2023 年同一厂家最大价差达到 54.92 元，同一 省份最大价差达到 57.62 元。

“四同”政策出台： “四同”政策出台，旨在全国价格协同。2023 年 12 月，医保局印发《关于促进同通用名同厂牌药品省际间 价格公平诚信、透明均衡的通知》，即“四同”政策，主要目的是推动消除省际间的不公平高价、歧视性高价。 其价格治理政策围绕“挂网监测价”这一参照点，对药品在供应省份和非供应省份的挂网价格范围提出了相应 要求，力图实现同通用名、同厂牌、同剂型、同规格药品的全国价格协同。随着“四同”政策的出台，未来仿制 药同一产品实现价格趋近将成为大势所趋。

器械集采进展符合预期，大品类高值耗材集采逐渐出清

2024 年 5 月 20 日，国家医保局发布《关于加强区域协同做好 2024 年医药集中采购提质扩面的通知》，明确提出积极推进 2024 年集采扩面，在耗材方面，国家组织开展新批次高值耗材集采和人工关节接续采购，并重 点指导江西、安徽、广东、浙江、福建、河南、河北等 7 省分别牵头体外诊断试剂、超声刀、结扎夹、冠脉切 割球囊、血管介入等医用耗材全国联采工作。目前关节集采续约工作已基本完成，展望下半年，建议关注全国 和各省尚未进行大范围带量采购的部分神经介入、外周介入、消化介入、肾病、外科等耗材的集采规划及进展， 以及部分区域集采耗材的其他区域联动情况。随着多数大品类高值耗材集采出清，高值耗材行业估值和确定性 有望持续提升，建议关注集采影响逐步出清、长期渗透率提升空间大的骨科、眼科、电生理等赛道。

支持与鼓励创新政策落地

2024 年以来，国家及各地支持创新药政策相继出台，旨在优化创新药的审评审批流程、支持企业自主定价、 提供全链条资金支持以及加快创新药进院使用。后续相关政策落地进展值得期待。

院外比价如何影响行业：加速统筹，规范治理，影响分化

院外比价政策背景：门诊统筹加速覆盖零售终端。从 2023 年 7 月到 2024 年 2 月，未实行门诊统筹政策的 地级市从 204 个减少至 146 个，落地统筹门店数量从 48052 家增加至 67665 家，低起付线地区占比有所提升， 多数地区年度限额仍然较低，药店端报销比例明显向好，互联网医院处方接受度显著提升，整体利好药店行业扩容。此外，头部药店布局地区政策大多较为宽松，且后续仍存在优化空间。 比价政策对药店行业的影响：驱动药店价格管理更为精细化，提升行业集中度。我们认为，此次比价核心 在于消除部分不合理线下高价，驱动药店对价格管控更为精细化，考虑到头部药店规模优势及精细化管理优势 较为明显，政策影响相对较小，有望在政策落地过程中获取额外市场份额，提升整体市占率水平。 比价政策对不同品类药品影响有所分化： ①院内外双跨医保品种：多数头部药店将该类品种当作引流品种，采取零加成院内外同价方式进行销售。 其中，价格体系相对统一的企业影响有限。 ②院外销售医保品种：主要与线上药品价格进行对比，我们认为，现阶段线上药品价格未考虑线下房租成 本及人力成本，后续可能允许各药店在线上价格基础上进行一定比例加价，保证药店端合理盈利水平。其中， 价格体系相对统一的企业影响有限。 ③院外销售非医保品种：预计现阶段并非监察重点，影响相对有限。

国企改革驶入快车道，政策土壤日益成熟

“1+N”顶层政策体系已构建完成

政策体系逐渐完善，改革方向日益明确。2013 年，十八届三中全会拉开了国企改革的序幕，会议明确指 出了国企改革的重点方向，并为后续国企改革奠定了坚实基础。随后，在 2015 年 8 月，国务院发布了《关于 深化国企改革的指导性意见》，从顶层设计上勾画出了改革的具体方向，进一步加速了相关文件出台落地，逐 渐形成“1+N”的政策体系，并于 2016 年 12 月正式建设完成。

国企三年行动改革成效显著，国企改革进入新阶段

国企三年行动改革成效显著，国企改革进入新阶段。2020 年 6 月，国资委下发《国企改革三年行动方案 （2020-2022 年）》，2023 年，国资委公告，三年行动在外部挑战下，仍然迎来完美收官：1）整合范围更 广，整合频率更高。三年以来，政府重点协调整合了 30 余个中央企业，347 家省属国有企业，共开展专业化 整合 2150 次；2）激励范围更宽，混改程度更深：据国资委数据，94%具备条件的中央企业和 88.8%具备条件 的地方国有企业子企业开展中长期激励，中央企业各级子企业中混合所有制企业户数占比也超过 70%，企业活 力进一步释放；3）经营机制更灵活：与 2020 年底相比，开展任期制和契约化管理的中央企业和地方各级子企 业比例从 23%提升到 99.6%以上；4）布局结构更优：全国省属国有企业共有 347 家实施重组，开展专业化整 合 2150 次，基本完成“两非”、“两资”清退既定任务，以市场化方式盘活存量资产 3066.5 亿元，实现增值 234.1 亿元；5）研发投入更强：2022 年中央企业研发投入经费超 1 万亿元，且与 2019 年相比，2021 年 209 户 “科改示范企业”研发投入强度提高 6.5 个百分点，新增发明专利授权数量增长 69.5%。2023 年 3 月，国资委 发布国企改革三年行动的经验总结与未来展望，指出要着力抓好新一轮国企改革深化提升行动，谋划实施新一 轮国有企业改革行动方案，国企改革进入新阶段。

聚焦体制机制改革，强化企业核心功能。2023 年，新一轮国企改革顶层设计落地，改革方案正式印发， 国务院亦成立了专门的工作协调机制，持续提升国企改革战略意义，扎实推进新一轮国企改革稳定落地。新一 轮国企改革任务清晰，目的明确，将围绕 “功能性改革”以及“体制机制改革”深化部署，在巩固上一轮国 企改革基础上推进央国企高质量发展。

调整优化经营指标体系，推动央企实现高质量发展。2020 年，为推动中央企业高质量发展，国资委探索 建立了中央企业经营指标体系，积极推动中央企业高质量可持续发展，从指标来看，央企每年经营重心都有所 变化。2023 年初，国资委将央企主要经营指标由 2022 年的“两利四率”调整到“一利五率”，并且提出了 “一增一稳四提升”的年度经营目标。2023 年 12 月，国资委明确 2024 年将继续坚持“一利五率”目标体 系，明确“一利稳定增长，五率持续优化”。我们认为，目前央企业绩考核目标较为全面，考核效果较为明 显，能在促进央企量效齐升的同时为后续国企改革提供更有价值的参考标准。

加快建设世界一流企业，推动价值创造行动开好局起好步。2022 年，中央深改委审议通过了《关于加快 建设世界一流企业的指导意见》，2023 年 3 月 3 日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流 企业价值创造行动进行动员部署，加速落实全面建设世界一流企业。我们认为通过对标世界一流企业价值创 造，国有企业能够聚焦创新驱动，提高管理效能，进而实现高质量可持续发展。

优化央企负责人业绩考核办法，强调市值管理。2024 年 1 月 24 日，国资委召开新闻发布会，进一步强调 上市央企作用，并对央企经营、管理提出了更多元化的要求，尤其强调进一步研究将市值管理纳入中央企业负 责人业绩考核，引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段 传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。我们认为，国资委本次会议进一步加速了上市 公司价值实现，有望优化央企上市公司估值理念，完善央企估值体系。

央企共链行动，龙头带动产业发展。2023 年，国资委及工业和信息化部共同组织实施的中央企业产业链 融通发展共链行动正式启动，该项目以央企的产业链间协作、央企与优质中小企业的融通发展为重点，以“基 础固链、技术补链、融合强链、优化塑链”为核心，扎实带动各类经营主体参与现代化产业体系建设。2023 年全年，超 51 家央企申报参与该活动，涉及产业链方向 161 个。我们认为，通过产业协同，龙头央企能与各 类所有制企业协调联动，互利合作，规模及产业优势更为明显，长期增长潜力凸显。

兼并重组，央企实现专业化发展。据中宣部数据，2012 年到 2022 年 6 月，国家共完成了 26 组 47 家央企 重组新建，并根据国家战略和行业发展的需要，新组建、接收国家管网集团、中国星网等 9 家中央企业。2023 年以来，央企重组改革已经进入了第三阶段即专业化重组，将更多资源集中于优势及龙头企业，通过业务聚焦 实现规模上的降本增效，2023 年 11 月，14 组央企专业化整合项目在京集中签约，项目涵盖新型基础设施、生 物技术、智能网联汽车等多个领域，涉及 23 家企业单位。我们认为，随着专业化整合持续推进，重组后企业 质量将明显改善，央企经营效率有望持续提升。

医药板块央国企标的梳理

A 股化药、中药、医药商业板块国企占比较高。据 wind 数据，目前 A 股共有 72 家医药上市公司由国资 委、地方政府、中央国家机关控股，其中化学制药板块国企数量最多，占总数的 29.17%，中药板块国企数量 次之，占比达到 25.00%，医药商业板块国企数量占比也达到 16.67%，医疗服务板块国企数量则最少。我们认 为，随着国企改革持续进行，化学制药、中药及医药商业板块企业值得重点关注。

化药板块国企市值相对偏低。化药板块共有 21 家国企上市企业，其中 18 家市值不足 100 亿元，剩余 3 家 市值均不高于 250 亿元。随着国企经营效率提升及持续整合，资源或将进一步聚集于具备独特优势的上市企业 之中。

A 股中药板块国企数量及质量均有优势。中药板块共有 18 家国企上市企业，其中 13 家为地方国资委或地 方政府控股企业，剩余 5 家中除太极集团外（国药集团旗下），其余 4 家均为华润集团旗下公司，数量和质量 均有优势。

医药商业板块龙头效应明显。医药商业板块共有 12 家国企上市企业，2 家由国药控股实际控制，其余分 属上海医药集团、通用集团、光大集团等。

A 股医疗器械板块国企提升空间较大。医疗器械板块共有 11 家国企上市企业，其中 10 家市值处于 100 亿 元以下，剩下一家市值不高于 200 亿元。从地区来看，医疗器械国企主要分布于山东、广东、北京等地。

生物制品板块国企集中于东北地区。生物制品板块共有 9 家国企上市企业，其中 4 家位于东北地区，且市 值均超过百亿，医疗服务板块则只有南华生物一家国企上市企业。

港股医药国企以综合性及中药企业居多。港股板块共有 13 家国企上市企业，其中综合性及中药企业数量 较多。

医药行业和上市公司自身经营节奏

2024 年一季度全板块营收同比略微下降，主要受到行业波动影响。2023 年全年，医药行业全板块营业收入 同比增长 0.79%，维持前三个季度正增长的趋势。全年营收同比增速低于前三季度主要因基数及合规要求提升 等影响。2024 年一季度，医药行业全板块营收同比略微下降 0.21%，高基数及合规要求提升的影响仍在持续。

行业单月收入、利润跌幅收窄，下半年基数压力较小。2023 年全年，中国医药制造业行业收入同比下降 3.7% 为 25205.7 亿元，利润总额同比下降 15.1%为 3473 亿元，收入端增速弱于上市公司，利润总额端增速快于上市 公司，主要由于医药制造业整体利润端基数较低。单月数据来看，2024 年 1-3 月，行业单月收入、利润跌幅收 窄，且下半年基数压力较小，看好下半年增长加速。

行业整体：增长短期承压，预计 Q2 开始逐步企稳回升。2024 年一季度，医药行业全板块营收同比略微下 降 0.21%，高基数及合规要求提升的影响仍在持续。Q2 开始，部分高基数因素逐步弱化，企业逐步适应合规新 常态下的经营，我们预计整体增速将逐步企稳。往下半年看，考虑到去年同期院内销售低基数，整体增速将会 好于上半年。

短期与长期: 我们看好什么

下半年建议保持信心，等待时机。我们看好：1）处方药业绩持续爬坡，创新+准入拉动增长，2024 年内催 化密集，看好创新药及仿创结合的优质公司；2）器械板块看好下半年增速逐步恢复；3）中药板块预计下半年 增速改善，看好行业龙头企业；4）看好国企改革的优质标的；5）原料药行业结构性机会；6）看好出海方向领 先创新药及器械企业。

制药政策展望：全链条支持创新药，加强仿制药价格治理

创新药：加速审评、灵活定价、全链条支持创新药产业链发展

今年，国家和地方政府相继出台一系列政策，旨在优化创新药的审评审批流程、支持企业自主定价、提供 全链条资金支持以及加快创新药进院使用。这些政策旨在通过多方面的支持，为创新药产业创造良好的发展环 境，提高企业的市场竞争力和投资回报率。首先，审评审批加速政策通过简化和优化审评流程，显著缩短新药 从研发到上市的时间。例如，北京市、山东省、广州市等地相关政策，目标是提高审评审批的透明度和效率， 设立专门的快速通道，加速重大创新药品的审评审批，减少不必要的行政干预，确保审评过程公开、公正、透 明，从而提高了企业的市场竞争力和投资回报率。其次，首发价格形成机制一定程度允许企业自主定价，激发 企业的创新积极性，提高了市场定价的灵活性，有利于创新药企获得与新药研发高风险相对应的高回报。全链 条支持实施方案还提到了投融资方面支持，推动了高质量项目的快速发展。最后，加快创新药进院使用的政策 通过优化采购和使用流程，促进了创新药品在临床中的广泛应用，提高了医疗服务水平，并拓展了创新药的市 场渠道。通过建立采购平台、简化进院和挂网流程、拓展支付渠道等方式，显著提高了医院采购和使用创新药 品的便利性和频率。这些措施不仅减轻了患者的经济负担，还通过稳定的支付体系保障了企业的市场回报，进 一步激发了企业投入创新药研发和推广的积极性。综上所述，这些政策为创新药产业提供了多方面的支持，优 化了企业的运营环境，提高了市场竞争力和投资回报率，为投资者提供了良好的投资机遇。

医保支付：新一轮医保谈判有望带来新的机遇，加强供应保障和专家监督

24 年版谈判方案：加强供应保障和专家监督

2024 年 6 月 28 日，国家医保局发布《2024 年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作 方案》（以下简称《方案》），《2024 年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整申报指南》（以 下简称《指南》），《非独家药品竞价规则》（以下简称《竞价规则》）和《谈判药品续约规则》（以下简称《续 约规则》）。 《方案》在目标任务部分强调了党的二十大和二十届二中全会精神，主要在申报条件、调出品种范围与专 家监督管理三方面进行了小幅调整。《方案》扩大了目录内西药和中成药的调整范围，不再强调新冠治疗用药。 《方案》中增加了调出目录重点考虑的情形，包括：（1）近 3 年未向医保定点医药机构供应的常规目录药品； （2）截至 2024 年 6 月 30 日，未按协议约定保障市场供应的谈判药品；（3）符合《基本医疗保险用药管理暂 行办法》第九条、第十条规定的药品。针对药品供应保障问题，《方案》专门要求协议中明确保障药品供应条 款并纳入考核管理，以督促企业采取切实措施，提高药物可及性。 此外《方案》还要求加强专家监督。医保局在药品目录调整方面持续推进公开化和规范化，体现了政策的 连续性和渐进性改进，旨在提升药品目录的科学性、合理性和透明度，同时加强对企业申报行为的监管，力求 强化医保谈判过程中的合规管控。

申报指南 2024 年的主要变动包括常规的申报范围新增，纳入《第四批鼓励研发申报儿童药品清单》，《第 三批鼓励仿制药品目录》，《第二批罕见病目录》的药物。此外也删除了申报范围中有关新冠抗病毒用药的表 述。在申报信息中，不再要求企业陈述药品的经济性信息，也不再强调药物是否为国家“重大新药创制”等科技 重大专项支持上市药品。

今年的《竞价规则》和《续约规则》未发布征求意见稿，内容与去年基本保持一致，仅在日期等文本内容上 进行了变更。稳定的政策有助于确立市场预期，减少政策变动带来的不确定性。第一批竞价品种的支付标准有 效期将于今年 12 月 31 日结束，而今年的《竞价规则》中增加了对支付标准有效期到期品种经专家评审纳入常 规目录管理的表述，使规则更加完善。

医保谈判药物展望

2023 年 7 月 1 日至 2024 年 6 月 30 日共有 93 个创新药获批上市，可以申报参加 2024 年药品目录调整。各 类获批药物的适应症涵盖多种疾病领域，以肿瘤用药最多，占比 34.78%；自身免疫类药物次之，占比 20.29% ； 其余还包括代谢、感染和精神类用药等。其他类药品包括心血管类及疼痛类药物等。

合规新常态下医院用药趋势逐渐恢复

医改对 23Q3 企业医院端销售量存在一定影响，本土及外资企业受影响程度无明显差异。2023Q3，受医改 叠加第八批国家集采影响，本土及外资企业的销售额和销售量同比增幅均有一定程度放缓，但仍保持正增长。 从销售量同比增长率变化幅度来看，本土企业及外资企业受影响程度并无明显差异。自 2023Q4 开始，医改政策 影响逐渐减弱，叠加 2023 医保目录、第九批国家集采开始执行，本土企业销售量继续保持稳定正增长，2024Q1 外资企业销售量同比增长率达 11%。

分治疗领域来看，23Q4 增速逐步修复。感觉系统药物、呼吸系统药物以及皮肤病用药的药品销售额 2023Q2 同比增幅分别为 31.49%、21.7%、23.16%，2023Q3 同比增幅分别为 0.73%、4.82%、2.92%，相较之下增幅有所 放缓，其环比增幅均有所下降；但其 2023Q4 销售额已经恢复，同比增幅分别达 28.61%、30.12%和 30.53% 。抗 感染药物、神经系统药物、消化系统及代谢药物、心脑血管系统药物以及抗肿瘤和免疫调节剂的药品销售额 2023Q3 同比、环比增幅均受到一定程度的负面影响，但 2023Q4 同比增速均已恢复正增长或下滑大幅减缓。

创新药企营收保持增长趋势，费用率保持稳定

A 股创新药企业近两年营收持续保持增长，三项费用率整体保持稳定。2022 年-2023 年底的四个半年度， A 股 Biotech 企业营收整体保持增长趋势，平均营业收入由 2022 年上半年的 17.25 亿元增长至 2023 年下半年的 20.64 亿元，整体保持增长趋势。同时，四个半年度 A 股 26 家公司的平均管理费用率、销售费用率和研发费用 率保持稳定趋势。管理费用率整体维持在 10%左右的水平，销售费用率整体维持在 30%左右的水平，研发费用率整体维持在 25%左右的水平，整体费用率呈现稳定趋势。

A 股创新药企业整体盈利能力逐步提升，2023 年实现由亏转正。2022 年-2023 年底的四个半年度，A 股 Biotech 企业实现的平均净利润为 0.13、-0.78、0.51 和 0.21 亿元。随着 A 股创新药企业营收的稳健增长以及费 用率的稳定保持，A 股 biotech 企业在 2024 年实现盈利。

H 股创新药企业整体营收维持增长趋势，销售与研发费用率保持下降趋势。2022 年-2023 年底的四个半年 度，H 股 biotech 企业的营收保持增长趋势，由 2022 年 H1 的 2.43 亿元增长至 2023H2 的 4.01 亿元，保持增长 趋势。同时 H 股创新药企业整体研发费用率和销售费用率呈现下降趋势，2023H2 的费用率回升主要因医疗行 业政策波动导致营业收入有所下降所致。

行业政策波动下 H股创新药企业依然在 2023 年实现减亏。在行业政策波动下，H 股创新药企业 2023 年净 亏损为 4.33 亿元，相较于 2022 年净亏损的 8.05 亿元实现大幅减亏。

A&H股代表性创新药企业近年营业收入持续上涨，销售费用率得到持续下降。百济神州、信达生物、康方 生物、荣昌生物、诺诚健华和艾力斯近年来营收整体呈现上涨趋势，同时销售费用率与 SG&A 费用率持续保持 下降趋势。我们认为，A&H 股的代表性创新药企业将在近年来逐步通过产品收入实现盈利，各项费用率整体将 保持持续下降趋势。

出海仍为大势所趋

科伦博泰：SKB264 肺癌数据出色，MSD 积极布局全球 III 期

2022 年，科伦博泰与默沙东完成了三笔 ADC 项目交易，合同总金额高达 118 亿美元，创下了创新药“出 海”的中国纪录。5 月，公司宣布有偿独家许可默沙东在中国以外区域范围内研发、生产与商业化靶向 T ROP 2 的 ADC 药物 SKB-264，获得 1.08 亿美元首付款及潜在 11.6 亿美元里程碑。7 月，再次公告就 SKB315 的全球 权利达成授权，获得 3500 万美元首付款及 9.01 亿美元潜在里程碑。12 月，双方再次就科伦博泰 7 项临床前资 产达成协议，科伦博泰获得 1.75 亿美元首付款及潜在最高 93 亿美元里程碑。 2023 年 10 月开始，默沙东积极布局 MK-2870（SKB-264）全球三期临床试验，至今已经开展 10 项三期临 床，涵盖肺癌、乳腺癌、子宫内膜癌等诸多瘤种，MSD 对于 MK2870 单药或者联用适应症的规划和迅速的布局 也进一步展现出 MSD 对产品的信心。 上市至今，科伦博泰股价在波动中上涨，2023 年 7 月，公司在国内布局 SKB264 用于 EGFRm NSCLC 后线 治疗 III 期临床；2023 年 10 月，合作伙伴 MSD 开始 MK-2870 全球 III 期临床布局，2023 年底，SKB264 单药 用于 TNBC 末线治疗适应症上市申请获 CDE 受理；2024 年 3 月 4 日，公司进入港股通，进一步提高其流动性； 2024 年 4 月，公司在 AACR 更新 SKB264 用于晚期 NSCLC 末线治疗数据，并发布 SKB264 单药治疗胃癌末线 数据；2024 年 6 月，公司在 ASCO 上公布 SKB264 与 A167 联用用于晚期 NSCLC 1L 治疗 II 期临床数据，展现 出色治疗潜力，并发表了单药用于 TNBC 末线 III 期临床数据，与此前 II 期数据良好结果保持一致。

百利天恒：数据读出优秀，出海带动股价上涨

百利天恒显著跑赢沪深 300 和化学制药指数。2023 年 1 月至 2024 年 7 月，百利天恒股价在波动中上涨。 2023 年 12 月，BL-B01D1 治疗乳腺癌的 I 期数据在 SABCS 年会读出优秀，其全资子公司 Systimmune 与 BMS 就 BL-B01D1 开发和商业化权益达成全球战略合作协议，首付款 8 亿美元，股价较大幅度增长。2024 年 5 月， 公司宣布拟发行 H 股并在香港上市，带动股价大幅上涨。2024 年 6 月，由于公司 ASCO 年会数据读出与市场预 期有所出入，股价出现波动。

康方生物：核心管线优势显著，出海助力盈利增长

康方生物触底反弹，跑赢恒生指数。公司自上市以来由于产品管线竞争优势明显，核心管线数据表现优秀， 利好消息频出，2020 年 4 月至 2021 年 10 月总体跑赢指数。2022 年上半年受到医保、集采及市场竞争影响，公 司股价不及预期。自 2022 年下半年起，开坦尼获批上市、AK112 治疗鳞状 NSCLC 临床结果突出、卡度尼利两 项相关临床达到主要终点等利好消息充分证明公司卓越竞争力。2022 年 12 月，公司与 SUMMIT 订立关于依沃 西高达 50 亿美元的许可协议，并于 2023 年首次实现盈利，公司股价恢复性增长。2024 年 5 月 24-30 日公司股 价跌幅较大，主要系依沃西治疗 EGFR-TKI 经治的非鳞非小细胞肺癌的中国三期临床数据不及预期所致；2024 年 5 月 31 日，依沃西对比默沙东帕博利珠单药一线治疗 PD-L1 表达阳性的局部晚期或转移性 NSCLC 头对头试 验结果超预期，公司股价大幅攀升。

信达生物：二代 IO 药物与创新 CLDN 18.2 ADC 数据优异，海外临床持续推进。

二代 IO 领军药物 IBI363（PD-1/IL-2）疗效与安全性均优异，下半年开展海外 2 期临床试验。在此前的 ESMO 学术会议上，信达生物公布了 IBI363 的初步实体瘤疗效数据。整点看，在≥0.1mg/kg 剂量范围内，300 例患者出现 3 例完全缓解（CR）和 49 例部分缓解（PR），ORR 为 17.3%，DCR 为 56.3%，截止数据截止日， mDoR 为 8.1 个月【4.2，NR】，整体 mDoR 还未成熟。在既往接受过免疫治疗的 204 例受试者中，ORR 达到 17.6%。在 3mg/kg 剂量组，共 15 例受试者接受了至少一次基线后肿瘤评估，其中 ORR 达到 46.7%, DCR 80.0%。 其中，在 37 例接受≥0.3mg/kg IBI363 的 sqNSCLC-wild type 受试者中，ORR 达到 35.1%，DCR 为 75.7%。截止 日期时，sqNSCLC 患者的中位随访时间为 5.7 个月，中位 PFS 为 5.5 个月（95% CI, 3.2-6.9），13 例 P R 患者中 有 11 例仍处于缓解状态，预计将有较长 DoR。根据公司此前公告，今年下半年将有望在海外开展 IBI363 的海 外 II 期临床试验，产品目前已经走向海外，后续临床推进值得期待。 IBI363 安全性优异，产品剂量爬升至 3mg/kg。在全部患者中，最常见的治疗相关不良事件（TRAE）是关 节痛、贫血和甲状腺功能异常。三级或以上 TRAE的总体发生率为 23.9%，三级或以上免疫相关不良事件(irAE) 的总体发生率为 10.4%，全部患者因副作用停止治疗的比例为 3.2%。在 3mg/kg Q3W 剂量组中，13.2% 的患者发 生了三级或以上 TRAE，无受试者因副作用停药或死亡。整体看，IBI363 展现出了良好的安全性，产品目前已 经开展不同机制药物联用临床试验，未来联用潜力可期。

IBI343（CLDN18.2 ADC）在胃癌和胰腺癌患者中均展现优异疗效。在 99 例 CLDN18.2 表达（(1+/2+/3+≥ 1%）的患者中，73.7%的患者接受过 2 线及以上治疗，82.0%接受过 IO 治疗。在可评估的 99 例患者中，整体 ORR 为 32.3%，DCR 为 75.8%。在 CLDN18.2 (2+/3+ ≥40%)的患者中，6mg/kg 组的 48 例患者的 ORR 和 DCR 分别为 37.5%和 89.6%，mPFS 为 5.6 个月；8mg/kg 组的 29 例患者的 ORR 和 DCR 分别为 44.8%和 82.8%，mPF S 为5.5个月。在CLDN18.2 (2+/3+≥75%)的患者中，6mg/kg 组的 30例患者的ORR 和 DCR分别为 46.7%和 93.3%， mPFS 为 6.8 个月；8mg/kg 组的 17 例患者的 ORR 和 DCR 分别为 52.9%和 88.2%，mPFS 为 5.5 个月。同时在胰 腺癌患者中，IBI343 在 10 名患者中展现了 40%的客观缓解率，产品疗效优异。 IBI343 单药治疗安全性可控，胃肠道三级及以上副作用极低。在全部的 159 例患者中，在 10mg/kg 组的 6 例患者中观察到 2 例 DLT。在 149 名评估患者中，TEAEs 发生率为 93.7%，三级及以上 TEAEs 发生率为 49.7%。 整体患者中，最常见的 TEAEs 为贫血（54.7%）、白细胞计数下降(47.8%)和中性粒细胞计数下降(46.4% )。胃肠 道相关大于等于三级以上的副作用主要为呕吐（1.9%）、恶心(1.3%)和食欲下降(1.3%)。24.5%的患者出现低白 蛋白血症，没有患者出现三级及以上副作用。整体看，仅 1.3%的患者因药物相关副作用停药，无患者因药物相 关副作用死亡。我们认为，IBI343 整体副作用可控，非横向对比下，胃肠道副作用相较于同靶点药物明显更低， 产品安全性良好。 IBI343 已启动中国区 III期临床，海外 mRCT 将于下半年启动。目前，IBI343 已在中国区启动单药（6mg/kg） 治疗三线胃癌患者的三期临床试验，预计 2026 年完成主要结果。同时，IBI343 将有望于下半年启动全球 mRCT 临床试验，整体进度在全球处于第一梯队。

和黄医药：小分子创新药出海先驱，呋喹替尼海外已实现商业化

呋喹替尼：欧美市场成功获批，开启国际化进程

呋喹替尼作为一种新型抗癌药物，在疗效、安全性和市场表现上均展示出卓越的优势，备受业界瞩目。呋 喹替尼在三线结直肠癌治疗中的临床优势非常显著。根据 FRESCO 和 FRESCO-2 研究的数据，呋喹替尼在无进 展生存期（PFS）和总生存期（OS）方面表现卓越。在 FRESCO 研究中，呋喹替尼的中位总生存期（OS）为 9. 3 个月，相比安慰剂的 6.6 个月，显著延长了患者的总生存期（增长 2.7 个月）。在 FRESCO-2 研究中，呋喹替尼 的中位总生存期为 7.4 个月，相比安慰剂的 4.8 个月，同样显示出显著的生存期延长（增长 2.6 个月）。此外，呋 喹替尼在无进展生存期方面也表现出色。在 FRESCO 研究中，呋喹替尼的中位无进展生存期为 3.7 个月，而安 慰剂组仅为 1.8 个月，增长 1.9 个月。在 FRESCO-2 研究中，也展现出了相同的结果。呋喹替尼在安全性方面也 具有显著优势。高级别不良反应主要集中在高血压（14%），相比之下，瑞戈非尼和 TAS-102 的副作用更为严重， 包括瑞戈非尼的手足皮肤反应和肝毒性，以及 TAS-102 的骨髓毒性和消化道反应。这显示出呋喹替尼在减少患 者使用过程中的风险和不适方面的优势。

2023 年和黄医药通过与武田制药的战略合作，加速了呋喹替尼的全球市场开发和商业化。武田支付了 4 亿 美元的首付款以及总额最高可达 11.3 亿美元的里程碑付款。这不仅为呋喹替尼的全球推广提供了资金支持，也 利用了武田在全球制药市场的资源和网络，提升了呋喹替尼的市场竞争力和影响力。根据武田年报披露呋喹替 尼在 2024 年一季度的销售额达到了 5100 万美元，显示出强劲的市场表现。此外，呋喹替尼在 6 月份获得了欧 洲的批准，进一步扩大了其国际市场的覆盖。在中国市场，呋喹替尼在医保谈判后的月治疗费用为 7938 元，相 比之下，瑞戈非尼和 TAS-102 的月治疗费用接近 2 万元，显示出呋喹替尼在经济可及性方面的明显优势。在美 国市场，尽管呋喹替尼的定价略高于瑞戈非尼，但其显著的疗效和安全性使其性价比更高，更能吸引海外市场 的患者和医疗机构。

赛沃替尼:阿斯利康重点布局 EGFR TKI耐药市场，有望今年递交上市申请

赛沃替尼作为一款创新的 MET 抑制剂，在临床研究和市场表现方面都展现出了显著的优势。首先，赛沃替 尼在治疗 MET 通路相关癌症方面展现了强大的临床效果。根据 2020 年 ASCO 披露的数据，赛沃替尼在治疗 MET14 外显子跳跃突变的非小细胞肺癌（NSCLC）患者中，客观缓解率（ORR）达到 49.2%，疾病控制率（DCR） 达到 93.4%，中位缓解持续时间（DOR）为 9.6 个月。这些数据充分显示了赛沃替尼在治疗该类癌症中的高效性 和稳定性。在 EGFR 耐药后的 NSCLC 治疗中，赛沃替尼同样展现了出色的潜力。2022 年 WCLC 发表的 SAVANNAH 研究显示，赛沃替尼的加入可以逆转奥希替尼耐药，延长奥希替尼用药时长，为进一步扩大赛沃替 尼的适应症奠定了基础。此外，赛沃替尼在治疗局部晚期或转移性 MET Exon 14 跳突患者时，其研究中总人群 DCR 为 93.4%，超九成患者取得临床获益，且治疗相关的不良事件发生率较低，特别是在外周水肿和头痛方面 表现更佳。相比其他同类药物，赛沃替尼的安全性更为突出。最新的研发进展也为赛沃替尼提供了更坚实的临 床基础。和黄医药主导的赛沃替尼在国内外的多项临床试验中都取得了积极的进展。比如，针对 MET 外显子 14 跳变的非小细胞肺癌的Ⅲb 期确认性试验，以及在 W CLC 和 ELCC 会议上公布的研究结果，进一步证明了赛沃 替尼的临床效果和安全性。

在国际市场方面，阿斯利康在全球范围内启动了多项赛沃替尼的后期研发项目，包括 SAVANNAH 研究、 SAFFRON 研究和 SAMETA 研究等。其中，SAVANNAH 研究预计于 2024 年 2 月完成患者入组，并计划于 2024 年底提交新药上市申请；SAFFRON 研究和 SAMETA 研究则正在招募患者。这些研究的顺利进行将进一步推动 赛沃替尼在全球市场上的认可和推广。赛沃替尼与阿斯利康的合作是其出海的重要优势。阿斯利康作为全球领 先的制药公司，在药品研发、市场推广和销售方面具有丰富的经验和资源，赛沃替尼在阿斯利康的支持下，能 够更快地进入全球市场，获得更多患者的认可和使用。此外，赛沃替尼在与其他 c-MET 抑制剂的竞争中表现突 出。相比谷美替尼，赛沃替尼在安全性方面更具优势，其治疗相关的不良事件发生率较低，特别是在外周水肿 和头痛方面表现更佳。双口服药物的依从性好，进一步提升了患者的使用体验和治疗效果。

恒瑞医药：GLP-1 药物组合带来 60.26 亿美元出海份额，新药管线持续兑现出海预期

恒瑞医药目前的海外授权项目已达到 12 个。2024 年 5 月 16 日，公司宣布将具有自主知识产权的 GLP - 1 类 创新药 HRS-7535、HRS9531、HRS-4729 的独家权利有偿许可给美国 Hercules 公司。美国 Hercules 公司将向恒 瑞医药支付首付款和近期里程碑款总计 1.1 亿美元，临床开发及监管里程碑款累计不超过 2 亿美元，销售里程 碑款累计不超过 57.25 亿美元，及达到实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成。作为对外许可交 易对价一部分，恒瑞医药将取得美国 Hercules 公司 19.9%的股权。本次合作是恒瑞医药持续深入国际化的又一 个里程碑，也代表国际市场对恒瑞医药创新质量的高度认可，有助于进一步拓宽恒瑞医药丰富创新管线的国际 化道路，更好服务全球未满足的医疗需求。 2023 年至 2024 年 5 月 16 日，恒瑞医药共有 6 项中国创新药 License out 交易达成。将产品授权海外公司， 不仅是公司研发能力受到国际认可的表现，同时也进一步提升了公司创新药知名度。长期来看，销售端借助国 际大药企的销售网络，授权产品销售得到保障，能够获得长期可观的现金流回报。

恒瑞医药目前研究进展全球排名前五的靶点共有 28 个，较为重要的领域为抗肿瘤和呼吸系统疾病。抗肿瘤 领域靶点有 PD-L1/TGF-β、EZH2、IL-15、Claudin 18.2 ADC、CD79b ADC、Trop2 ADC、Nectin-4 ADC、PSMA ADC、DLL3 ADC、FIII ADC、LIV-1 ADC、PVRIG+TIGIT 双抗、FAP/CD40 双抗、HER3 ADC、ER（PROTA C）、 HER1+HER2+HER4、5-HT3 receptor+NK1R、PARP1、PI3Kδ、VEGFR/FGFR/c-kit 等多种激酶；呼吸系统领域 靶点有 CTGF、TSLP、PDE3/4 和 P2X3。

目前公司孕育多个潜在出海产品，产品潜力巨大。在抗肿瘤药物领域，卡瑞利珠单抗（PD-1）、阿帕替尼 （VEGFR-2）处于申报上市阶段。恒瑞医药较早布局 ADC 领域，目前进入临床阶段的抗体偶联药物共有 8 个， 包括 HER2、Claudin18.2、CD79b、HER-3 等靶点。其中 SHR-A1811（HER2 ADC）处于 III 期临床阶段，安全性与疗效得到临床证实，多项适应症获评突破性治疗品种，国际竞争力进一步提升。

SHR-A1912 是恒瑞医药自主研发的 CD79b 抗体偶联药物，由靶向 CD79b 的单克隆抗体、可裂解连接子， 以及新型拓扑异构酶 I 抑制剂载荷 SHR9265 组成。CD79b 是 B 细胞抗原受体复合物的一个信号成分，在多种 B 细胞淋巴瘤上均有较高表达，抗体与 CD79 结合后，会触发癌细胞对抗体的快速内吞。SHR9265 是恒瑞公司设 计的一种新型 exatecan 衍生物，具有更好的脂溶性和细胞通透。SHR9265 能够与 DNA-拓扑异构酶 I 复合物结 合并阻止 DNA 双链断裂修复，在纳摩尔甚至皮摩尔水平上就能展现出强大的细胞毒性。SHR-A1912 通过与肿 瘤表面的 CD79b 特异性结合，药物被内吞进入肿瘤细胞后释放细胞毒素杀伤肿瘤细胞。 SHR-A1912 的临床适应症包括 B 细胞非霍奇金淋巴瘤和弥漫大 B 细胞淋巴瘤。针对 B 细胞非霍奇金淋巴瘤的相关研究目前处于临床 I/II 期阶段。SHR-A1912 用于既往接受过至少 2 线治疗的复发/难治性弥漫大 B 细胞 淋巴瘤（R/R DLBCL），处于临床 I 期阶段，但已获得美国食品和药物监督管理局（FDA）授予快速通道资格。 目前 CD79b 靶向 ADC 药物目前处于临床阶段仅 4 款，维泊妥珠单抗在弥漫性大 B 细胞淋巴瘤和大 B 细胞 淋巴瘤方面已于 2019 年获批上市，SHR-A1912 开发进度处于全球第二。东曜的 NBT508 和罗氏制药 Iladatuzu mab vedotin 在 B 细胞非霍奇金淋巴瘤方面处于 I 期临床阶段，但目前 Iladatuzumab vedotin 研发已终止。

在 SHR-2010 的 I 期临床研究中，B 细胞非霍奇金淋巴瘤患者的基线特征与先前 Iladatuzumab vedotin 和维 泊妥珠单抗的临床试验相似，其中 67.3%的患者患有弥漫性大 B 细胞淋巴瘤，24.5%患有滤泡性淋巴瘤，8.1%患 有边缘区淋巴瘤。在 49 名患者中，SHR-2010 的客观缓解率达到了 56.1%，与维泊妥珠单抗的疗效相当，且优 于Iladatuzumab vedotin。在安全性评估中，SHR-2010的三级以上 TEAEs 发生率为40.8%，虽然略高于 Iladatuzu mab vedotin，但与维泊妥珠单抗相近，表明其安全性可接受。综合疗效和安全性数据，SHR-2010 在与已上市药物的 比较中展现出了竞争力。

SHR-2002 是恒瑞医药自主研发、全球首创针对全新靶点 TIGIT/PVRIG 的双特异性抗体。TIGIT 是一种具 有免疫球蛋白结构域和 ITIM 基序的跨膜蛋白，主要表达于 T 细胞和 NK 细胞表面。脊髓灰质炎病毒受体相关 免疫球蛋白结构域（PVRIG）作为 I 型跨膜蛋白，主要存在于 CD8+T 细胞和 NK 细胞。在肿瘤微环境中，T I GIT 与配体 CD155 结合，PVRIG 与配体 CD112 相互作用，能够抑制 T 细胞的增殖和活化，并抑制 NK 细胞的杀伤 作用，导致肿瘤细胞的免疫逃逸。阻断 TIGIT 和 PVRIG 通路可有效增强 T 细胞和 NK 细胞的抗肿瘤能力。 TIGIT 和 PVRIG 被认为是继 PD-1/PD-L1 之后极有潜力的免疫疗法靶点，有望克服肿瘤患者中 PD-L1 低表 达以及 PD-1/L1 抗体耐药等问题。目前临床开发方向主要集中在 PD-1/L1 抗体耐药后治疗。

目前全球正在开发的 TIGIT/PVRIG 双抗均来自国内企业，包括恒瑞、先声药业以及普米斯。其中恒瑞医药 的 SHR-2002 进展速度最快，已在国内开展 II 期临床研究，在澳大利亚已完成针对实体瘤治疗的 I 期临床实验。 大部分 TIGIT/PVRIG 双抗药物还处于临床前研究。

SHR-2002 在国内开展的临床 II 期实验适应症为非小细胞肺癌，暂无临床结果。这项 II 期临床为单臂实验， 目的是评价 SHR-2002 联合阿得贝利单抗及多西他赛在驱动基因阴性、免疫及含铂双药经治晚期/转移性 NS CLC 患者中的安全性和有效性。该实验主要指标为客观缓解率（ORR），总生存期（OS），次要指标为无进展生存 期（PFS）、缓解持续时间（DoR）和疾病控制率（DCR）。目前尚未招募研究对象，预计完成时间为 2027 年 3 月 22 日。 SHR-2010 作用于补体系统的凝集素信号通路的效应酶——甘露聚糖结合凝集素相关丝氨酸蛋白酶- 2 （MASP-2）。MASP-2 在补体系统的活化中起到了重要作用，是各类免疫性疾病发展过程中的关键靶点。靶向 抑制 MASP-2 蛋白，可能治疗血栓性微血管病和各类免疫性肾病如 IgA 肾病、狼疮肾炎和膜性肾病等。

目前全球进度最领先的药物为 OMEROS 的 Narsolimab，在治疗微血管性血栓方面处于申请上市状态。但是 该申请自 2019 年递交 FDA 后处于非积极状态。而后则是康诺亚的 CM338 和恒瑞医药的 SHR-2010，都在治疗 IgA 肾病方面处于 II 期临床阶段，II 期临床启动时间相差不超过两个月。

目前，SHR-2010 的 I 期临床结果尚未公布。正在进行的 II 期临床为一项无缝设计、随机、双盲、安慰剂对 照、剂量探索研究，用以评估 SHR-2010 注射液治疗原发性 IgA 肾病患者的疗效和安全性。该实验主要终点为 尿蛋白与肌酐比值（UPCR）的变化，最长终点时间为 24 周，预计完成时间 2026 年。

GLP-1：从减重幅度到综合获益的竞争

GLP-1 类药物有望为超重以及肥胖患者带来更多潜在获益。除降糖和减少体重以外，GLP-1 类药物还有望 改善患者心脑血管疾病预后、肝炎、肾病和睡眠呼吸等问题，有望为超重以及肥胖患者带来更多综合获益。目 前，诺和诺德和礼来作为 GLP-1 赛道的全球头部企业，目前在 GLP-1 类药物新适应症的探索中也处于领先定位。

诺和诺德司美格鲁肽可显著降低肥胖患者发生 MACE（主要不良心血管事件）风险，产品适应症已获批。 在一项超过 1.76 万人群的大型 III 期临床研究中，给药组患者在使用司美格鲁肽后发生主要不良心血管事件 （MACE）的比例为 6.5%，对照组为 8%，司美格鲁肽可有效降低患者发生 MACE 风险达 20%。目前产品适应 症已获 FDA 批准用于降低患有心血管疾病和肥胖或超重的成人心血管死亡、心脏病发作和中风的风险。 礼来 Tirzepatide 在 MAS H 患者中展现多重改善，后续三期临床值得期待。6 月 5 日召开的 EASL 大会上， 礼来公布其替尔泊肽II期MASH临床试验（SYNERGY-NASH）的研究结果，产品在52周时达到MASH Resolution 和 Fibrosis Improvent 双终点。MASH Resolution：在 52 周时，安慰剂、5mg、10mg 和 15mg 替尔泊肽的 MAS H Resolution 改善率为 9.8%、43.6%、55.5%和 62.4%。所有给药组相较于安慰剂组均达到显著改善（P＜0.001）。 Fibrosis Improvent：在 52 周时，安慰剂、5mg、10mg 和 15mg 替尔泊肽的 Fibrosis Improvent 改善率为 29.7%、 54.9%、51.3%和 51.0%。所有给药组相较于安慰剂组均达到显著改善（P＜0.05） 礼来 Tirzepatide 阻塞性睡眠呼吸暂停 3 期临床试验成功，后续有望扩充适应症。阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA） 影响美国约 8000 万人群，且 85%的患者因缺乏诊断而未能得到治疗。在 SURMOUNT-OSA 研究中，无论患者 此前是否接受正压通气治疗，在接受 Tirzepatide 治疗后均能改善呼吸暂停低通气指数（AHI）。在未接受正压通 气治疗的患者中，给药组和安慰剂对照组患者的 AHI 下降分别为 27.4 和 4.8，下降比例分别为 55.0%和 5. 0% ， 给药组优于对照组；在此前接受正压通气治疗的患者中，给药组和安慰剂对照组患者的 AHI 下降分别为 30. 4 和 6.0，下降比例分别为 62.8%和 6.4%，给药组优于对照组。

司美格鲁肽已在中国获批减重适应症，成为国内首个获批减重适应症的周制剂，后续国产可期。6 月 25 日， 诺和诺德宣布司美格鲁肽注射液的新适应症获国家药监局批准上市（商品名：诺和盈®），用于治疗超重和肥胖 症患者。后续产品中，信达生物的玛仕度肽也有望仔 2025 年上半年获批，届时将有望成为国产药物中首个获批 减重的双靶点药物。

GLP-1 类药物减重市场广阔，中国市场有望超 500 亿元。目前，我国成年人中超重和肥胖人群已接近 5 亿， 我们认为随着 GLP-1 类药物市场规模的逐步提升，后续整体市场规模有望在远期超 500 亿，成长为重要创新药 物市场。

ADC：ASCO 国内新药数据良好，诸多新靶点值得关注

美国临床肿瘤学会（ASCO）年会是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威的临床肿瘤学会议，汇集了 众多世界一流的肿瘤学专家一起分享探讨当前最前沿的临床肿瘤学科研成果和治疗技术，同时很多重要的研究 发现和临床试验成果也会选择在 ASCO 年会上进行首次发布。在此前公布的摘要中，有 21 项中国研究入选口头 报告，27 项中国研究入选快速口头报告，7 项中国研究入选临床科学研讨会，国内企业持续发力，创新度持续 提升。 海外企业中第一三共/AZ、默沙东、吉利德、Seagen、艾伯维、辉瑞等均带来诸多 III 期数据披露以及随访 数据更新，其中艾伯维的 ABBV400，ABBV706，MSD 的 M9140 等新药披露首次临床数据。艾伯维 ABBV- 706 是一款靶向 SEZ6 的新型 ADC，SEZ6 是在小细胞肺癌（SCLC）和其他神经内分泌肿瘤（NENs）以及中枢神经 系统（CNS）肿瘤中表达的跨膜蛋白。在本次披露的 I 期剂量递增及剂量扩展临床实验中，共有 49 名患者接受 治疗，对于 33 名可评估的 RECIST 患者，cORR 为 21%（7 部分缓解[PRs]）；SCLC 为 40%（6/15），NE N 为 6%（1/18）。ORR（未经确认）为 45%（7 cPRs/8 uPRs）；SCLC 为 73%（6 cPRs/5 uPRs），NEN 为 22%（1 cPR/3 uPRs），更进一步的评估还在进行中。 整合素 beta-6 (IB6)是一种肿瘤相关膜蛋白，在发病机制和侵袭性方面发挥着重要作用，其表达与不良预后 相关。辉瑞/SEAGEN 的 Sigvotatug vedotin(SV)是一种靶向 IB6 的 ADC，在一项 I 期开放标签临床实验中，306例 NSCLC 患者接受了 SV 治疗；113 例 NSCLC 患者接受了 A 部分和 B 部分的扩增方案。所有 NSCLC 患者的 cORR 为 19.5%，非鳞癌/紫杉醇无效 NSCLC 患者的 cORR 为 32.5%。在 NSCLC 患者中，TEAEs、≥G3 TEAEs、 SAEs 和导致停药的 TEAEs 的发生率分别为 98.2%、46.0%、33.6%和 13.3%，且在所有接受治疗的患者中均一 致。在 NSCLC 患者中，最常见的≥G3 TEAEs 是呼吸困难（9.7%）、疲劳（7.1%）和中性粒细胞减少（5. 3% ）。 一名 NSCLC 患者因治疗相关死亡（肺炎）。整体来看，SV 在 NSCLC 患者中继续表现出积极的抗肿瘤活性和 可控的安全性。

国内企业包括恒瑞医药、科伦博泰、信达生物、迈威、荣昌、乐普、瀚森、百奥泰、礼新等公司均有重要 ADC 药物临床研究数据更新以及部分重要产品首次临床数据，涵盖多种实体瘤，显示出了良好的药物疗效。科 伦博泰在此次 ASCO 公布了 SKB264 联合 KL-A167（抗 PD-L1）作为晚期 NSCLC 患者的一线治疗的 I I 期 OptiTROP-Lung01 研究数据，截至 2024 年 1 月 2 日，共招募 40 名 1A 组患者和 63 名 1B 组患者。对于 1A 组， 在 37 名可评估疗效的患者中，中位随访 14 个月，ORR 为 48.6%，DCR 为 94.6%，mPFS 为 15.4 个月，6 个月 PFS 率为 69.2%。对于 1B 组，在 58 名可评估疗效的患者中位随访 6.9 个月时，ORR 达 77.6%，DCR 为 100%， mPFS 尚未达到，但 6 个月的 PFS 率为 84.6%。最常见的≥3 级治疗相关 TRAE在两组中包括中性粒细胞计数下 降（30.0%/30.2%）、白细胞计数下降（5.0%/17.5%）、贫血（5.0%/15.9%）、皮疹（5.0%/6.3%）和药疹（7.5%/ 0）。 由于药物超敏反应，队列 1B 中有 1 名患者发生导致 SKB264 停药的 TRAE，没有与治疗相关的死亡，总体安全 性可控。相比已经获批的疗法和一些仍在进行中的临床实验，SKB264 此次披露的数据展现出更优的临床结果， 虽然由于临床样本数以及患者基线的不同相关临床数据无法直接进行头对头比较，但 SKB264 在目前 II 期临床 中的出色数据仍旧展现出这一联用疗法的 BIC 潜力。

康方生物在 ASCO2024 大会发布 AK112 NSCLC III 期临床数据，PFS 对应的 HR 达 0.46，各亚组数据也 相对优异；此外，AK112 已于 5 月 24 日获批上市，迅速完成首方落地。 此次披露临床实验研究基线数据显示，试验组和对照组中 86.3%vs85.1%的患者接受了第三代 EGFR-TKI 治疗，21.7%vs23.0%的患者有脑转移。入组患 者基线方面，绝大多数患者接受三代 EGFR-TKI 治疗，且身体情况较差，脑转移患者的比例也接近真实世界情 况。本次公布数据截止日期与提交 NDA 材料的数据截止日期一致，均为 2023 年 3 月 10 日，中位随访时间为 7.89 个月。AK112 联合化疗组的 PFS 显著改善（HR 0.46 [0.34，0.62]，P < 0.0001）。IRRC 的中位 PFS（95% CI） 在 AK112 组中为 7.06m（5.85,8.74），而化疗组为 4.80m（4.21,5.55）。此外，试验组和对照组的 ORR 分别为 50.6%和 35.4%。 从试验组和对照组来看，3 级以上治疗相关不良事件（TEAEs）发生在 99 名（61.5%）患者与 79 名（49. 1%） 患者中，最常见的 3 级以上 TEAEs 与化疗相关的不良事件。3 级以上免疫相关不良事件发生在 10 名（6.2%） 患者与 4 名（2.5%）患者中。3 级以上 VEGF 阻断相关不良事件发生在 5 名患者（3.1%）与 4 名患者（2.5%） 中。

信达生物 IBI343（CLDN18.2 ADC）为公司自研的创新性 CLDN18.2 ADC 药物，在胰腺癌患者中展现了突 出疗效：在 10 名后线 CLDN18.2 表达≥60%（1+/2+/3+）的患者中，整体 ORR 高达 40%，疗效突出。同时值得 注意的是，公司的产品在巧妙的设计后避免了 ADCC 介导的消化道毒性，患者整体发生恶心和呕吐的概率均为 25.7%，胃肠道安全性良好。同时，仅有 2.9%的患者因不良反应停止治疗，安全性可控。 7 日 2 日，公司在 ESMO-GI 大会上口头报告 IBI343 治疗晚期胃或胃食管交界处腺癌(G/GEJ AC)的最新 I 期 研究数据，在 CLDN18.2 高表达的（定义为≥75%肿瘤细胞中 CLDN18.2 染色强度≥2+）的受试者中 6mg/ kg 剂 量组（N=30）， 客观缓解率（ORR）及疾病控制率（DCR）分别为 36.7%和 93.3%。在 8mg/kg 剂量组（N=17）， ORR 达 47.1%，DCR 为 88.2%。中位随访 7.2 个月，6mg/kg 剂量组 CLDN18.2 高表达患者中位无进展生存期长 达 6.8 个月。大部分治疗期间不良事件（TEAE）为 1-2 级，6mg/kg 剂量组受试者仅有 31.6%比例发生 3 级及以 上治疗相关不良事件（TRAE）。3 级以上消化道反应极低（＜5%），未有间质性肺病（ILD）发生。整体结果 展示出 IBI343 在 CLDN18.2 表达阳性的胃癌患者中出色的疗效和良好的安全性。

双抗：后 PD-1/PD-L1 时代的重要投资机会

Keytruda 的成功开启一代IO时代，而后PD-1 时代的二代IO类药物研发整体分为三种策略：“PD-1+VEGF”、“PD-1+免疫激活”和“PD-1+免疫逃逸抑制”。整体看，在三种策略中均诞生了在早期临床中展现优异疗效的 药物，因此后续大人群以及长周期的临床试验结果十分值得关注。我们认为，随着对不同机制理解的加深以及 双抗类药物技术成熟度的提升，后 PD-1 时代的二代 IO 药物已在临床中崭露头角，建议重点关注赛道投资机会。

PD-1/VEGF：免疫逃逸抑制+抗血管生成，患者生存获益是核心关键。 PD-1/VEGF：免疫逃逸抑制+抗血管生成，患者生存获益是核心关键。抗血管生成类药物主要是指针对 VEGF （血管内皮生长因子）/VEGFR（血管内皮生长因子受体）的抗体或酪氨酸激酶类药物，如贝伐珠或仑伐替尼。 这些药物在作用于 VEGF/VEGFR 时，可有效诱导高内皮小静脉的形成，从而促进细胞毒性 T 细胞浸润肿瘤并 杀伤肿瘤。但同时，根据 Nature 发表的文章表明，肿瘤微环境缺氧是抗肿瘤治疗产生耐药性的最常见和最重要 的因素之一。而抗 VEGF/VEGFR 的药物可能会导致肿瘤中血管生成受到抑制从而产生缺氧环境，并导致肿瘤治 疗耐药。

AK112 在一线 NSCLC 上相较于 K 药显著改善了患者的 PFS 指标，后续结果可期。康方生物此前发布公 告，依沃西单抗注射液（PD-1/VEGF 双抗）单药对比帕博利珠单抗一线治疗 PD-L1 表达阳性（PD-L1 TPS≥1%） 的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的注册性 III 期临床研究（HARMONi-2 或 AK112-303），由独立 数据监察委员会（IDMC）进行的预先设定的期中分析显示强阳性结果：达到无进展生存期（PFS）的主要研究 终点。 AK112 在 EGFR TKI 耐药 NSCLC 到达临床终点，显著改善 PFS 指标。6 月，ASCO 大会上，AK112 联 合化疗治疗 TKI 经治 NSCLC 的 III 期试验结果发布。患者基线 86.3%的 ivonescimab 加化疗组患者和 85.1%的 安慰剂加化疗组患者曾接受过第三代 EGFR-TKIs 治疗。AK112+化疗 VS 化疗的 PFS：7.06 vs 4.8（HR 0.46 [0.34, 0.62], P < 0.0001），AK112+化疗 VS 化疗组 ORR 为 50.6% vs 35.4%。各亚组的具体 HR 及其 95% CI 值如下： （1）对第三代 EGFR-TKIs 治疗进展的患者：HR 0.48，95% CI 0.35-0.66；（2）有脑转移的患者：HR 0.40，95% CI 0.22-0.73；（3）EGFR 19 号外显子缺失突变的患者：HR 0.48，95% CI 0.32-0.73；（4）T790M 突变阳性的 患者：HR 0.22，95% CI 0.09-0.54。

PD-1/细胞因子类：免疫逃逸抑制+免疫激动，毒性控制是核心因素

细胞因子类药物在激活肿瘤免疫中起到重要作用，但存在一定缺陷。1986 年获批的 IFN-α和 1992 年获批 的 IL-2 类药物均被用于肿瘤治疗，造福众多癌症患者。然后最初的细胞因子类激动剂药物存在一定缺陷。半衰 期短：细胞因子类激动剂药物为小分子量蛋白质，在体内半衰期短。毒性强：细胞因子类药物在注射后存在激 活全身免疫细胞的现象，从而导致患者出现 IO 相关的副作用，因此临床中治疗窗较窄，剂量较低。

信达 IBI363 为创新 PD-1/IL-2α-biased双抗，已成为二代 IO 领军药物。在≥0.1mg/kg 剂量范围内，300 例 患者出现 3 例完全缓解（CR）和 49 例部分缓解（PR），ORR 为 17.3%，DCR 为 56.3%，截止数据截止日， mDoR 为 8.1 个月【4.2，NR】，整体 mDoR 还未成熟。在既往接受过免疫治疗的 204 例受试者中，ORR 达到 17.6%。在 3mg/kg 剂量组，共 15 例受试者接受了至少一次基线后肿瘤评估，其中 ORR 达到 46.7%, DCR 80.0%。

信达 IBI363 安全性出色，展现联用潜力。在全部患者中，最常见的治疗相关不良事件（TRAE）是关节痛、 贫血和甲状腺功能异常。三级或以上 TRAE 的总体发生率为 23.9%，三级或以上免疫相关不良事件(irAE)的总体 发生率为 10.4%，全部患者因副作用停止治疗的比例为 3.2%。在 3mg/kg Q3W 剂量组中，13.2%的患者发生了三 级或以上 TRAE，无受试者因副作用停药或死亡。整体看，IBI363 展现出了良好的安全性，产品目前已经开展 不同机制药物联用临床试验，未来联用潜力可期。

IL15 与 IL2 机制相似，可激活 T 细胞和 NK 细胞。IL15 的受体为三聚体，其中β和γ与 IL-2 受体相同。 IL15 的受体由 IL-15Rαβγ 组成，其中β和γ为 CD122 和 CD132，与 IL-2 的相同。因此，IL15 的受体中仅α端 具备高度特异性。 PD-1（PD-L1）/IL-15 类双抗多家公司布局，结果可期。PD-1（PD-L1）/IL15 的设计有望治疗 IO 耐药人 群。PD-1/IL15 类药物的设计有望在肿瘤微环境中起到两重作用，一方面抑制肿瘤逃逸路径，一方面通过激活 NK 细胞和 T 细胞来改善肿瘤耐药以及“冷”肿瘤问题。同时，双机制药物的设计也有望改善单一 IL15 类药物的半 衰期，起到更长作用时间。

PD-1/TIGIT：单抗组合临床进展遇阻，双抗值得关注

PD-1+TIGIT 理论上可组成双免疫逃逸抑制，但临床数据不达预期。罗氏的 Tiragolumab 此前被寄予厚望， 但在关键的 NSCLC 适应症上，产品未能达到 mPFS 显著改善的终点，同时在 SCLC 上也未能达到 mOS 显著改 善的终点。同时在后线宫颈癌上，产品未能达到 mPFS 显著改善终点。

PD-1/TIGIT 类双抗在早期临床中展现初步结果，后续值得关注。在 AZ 的投资者会议上，其给出最新营收 指引，在无风险矫正下，其创新 PD-1/TIGIT 双抗 Rilvegostomig（AZD2936）有望在 2030 年实现超 50 亿美金的 营收。目前，Rilvegostomig 正在开展 NSCLC（NCT06357533）和胆道癌（NCT06109779）的关键临床，后续结 果值得期待。同时，泽璟 ZG005 在宫颈癌患者中疗效出色，后续实体瘤数据可期。在该 I/II 期临床试验中，共 计有 21 例宫颈癌患者可评估疗效，21 例患者中 ORR 为 43%，DCR 为 81%。在目标剂量 20mg/kg 下，宫颈癌 患者的 ORR 值高达 63%。截至数据截止日期，有 16 例受试者仍正在接受治疗。

PD-L1/41BB：强大的免疫激动效果，肝毒性是重要考虑因素

4-1BB 是“免疫加速器”，疗效与肝毒性之间的权衡是研发核心。4-1BBL 以三聚体的形式通过 CRD2 和 CRD3与三个4-1BB单体分子结合，激活下游信号通路产生共刺激信号诱导 CD8+和 CD4+T细胞的增殖和活性， 然而由于肝脏淋巴细胞高表达 4-1BB，因此开发此类药物时，肝毒性与疗效的平衡是重点。 PD-L1x4-1BB 双抗治疗策略展现非凡潜力。临床上，T 细胞耗竭现象是导致免疫检查点获得性耐药的关键 机制。而研究表明，通过激活 4-1BB 途径，可以有效地逆转 T 细胞耗竭状态。临床前研究显示，4-1BB 与 PD1 抗体联用的协同性卓越。因此，将 PD-L1（作为免疫检查点和肿瘤相关抗原 TAA）与 4-1BB 结合形成双特异 性抗体，是一种合理的治疗策略。 中国生物制药 FS222（PD-L1/41BB）在 IO 经治的黑色素瘤上展现突出疗效。在 19 例 IO 经治的黑色素瘤 患者中，FS222 的 ORR 为 47.4%，DCR 为 68.4%，3 个月 PFS rate 为 92%，6 个月 PFS rate 为 53%。

CXO：聚焦降本增效，多肽行业景气度高

CXO 行业景气度上半年以来受投融资以及地缘政治等因素扰动较多，下游有望在明年触底回升，行业估值 也有修复机会。随着全球资金流动性的恢复和下半年美联储降息的预期，我们预计明年行业投融资水平有逐渐 回升的可能性，行业估值修复值得期待。我们优先看好行业龙头及海外业务占比较高的公司。

全球创新需求延续，国内投融资有待恢复

高基数及加息背景下，全球生物医药投融资受到影响。受 2021 年高基数以及持续加息对医药领域投融资的 影响，全球范围投融资金额呈下降趋势。全球融资：2023 年生物制药、化学制药融资 187 亿美元、45 亿美元， 合计 232 亿美元，同比下滑 15%；国内融资：2023 年生物制药、化学制药融资 37 亿美元、9 亿美元，合计 46 亿美元，同比下滑 34%。投融资下降幅度 23 年有所收窄。 全球投融资有所回升，国内有待进一步恢复：截止 24H1，全球制药融资额 129 亿美元，同比增长 6. 9%， 环比来看，Q1、Q2 均持续提升；但是国内创新药融资额 19.6 亿美元，同比仍下滑 24%，国内制药领域投融资 情况仍有待进一步恢复。

板块订单出现分化，精细化管理意识增强

板块延续增长趋势，CXO 企业订单出现分化。截至 2023 年底，临床相关企业的订单恢复性增长明显，诺 思格 23 年新签订单 9.8 亿元，同比增长 20%，普蕊斯 23 年新签订单 12.9 亿元，同比增长 24%；临床前 CRO 大 部分订单来自国内，受到投融资影响，昭衍新药和美迪西均有一定程度下滑；中药研发热情提升，博济医药中 药相关订单增长 347%，带动整体订单增长 38%。CDMO 板块中，大分子、小分子 CDMO 企业各阶段的项目也 基本保持漏斗型增长，行业需求保持稳定，但普遍反映临床前及临床早期的需求有一定压力，临床后期、商业 化项目需求稳定增长。

2023 年，受医药行业投融资以及部分细分板块国内竞争加剧影响。临床服务企业如泰格医药、诺思格均有 进行人员扩张；多数企业普遍进行人员精简，如药明康德、博腾股份、药石科技、昭衍新药、美迪西等；药明生 物、康龙化成等基本稳定。

持续关注多肽 CDMO，GLP-1 催化下迎来加速成长

GLP-1 催化下多肽药物市场加速扩容。全球已上市多肽药物中，绝大部分用于治疗糖尿病、肌肉骨骼疾病 和肿瘤。2020 年胰岛素相关多肽药物的全球市场规模达到 272 亿美元，预计将以 4.5%的 CAGR 增长至 2025 年 的 339 亿美元，并以 3.5%的 CAGR 增长至 2030 年的 402 亿美元；而非胰岛素市场将从 2020 年 357 亿美元以 11.7%的 CAGR 增长至 2025 年的 622 亿美元，以 10.3%的 CAGR 增长至 2030 年的 1017 亿美元。其中 GLP- 1 类 药物在近年不论是降糖还是减重领域均展现出优异效果，销售额持续超预期，2018 年获批的司美格鲁肽 2022 年 销售超过 100 亿美金，23 年有望超越 200 亿美金。而 22 年获批的替尔泊肽上市以来处方量持续超过同期的度 拉糖肽和司美格鲁肽，23 年前 3 季度实现销售 29.6 亿美元。未来随着 GLP-1 类药物更多潜在适应症成功，多 肽药物市场有望加速扩大。 中国 GLP-1 类药物市场前景广阔。2017 年，GLP-1 药物首次进入国家医保目录，渗透率显著提升。同时首 个长效 GLP-1 药物于 2018 年在我国上市，另三种长效 GLP-1 药物紧随其后，大幅改善患者的治疗依从性，促 使我国长效 GLP-1 药物市场规模快速扩增，同时推动整体 GLP-1 药物市场的发展。

行业蓬勃发展，多肽 CDMO 高速增长。随着多肽药物市场的不断增长以及相关靶点和适应症临床试验的 成功带来的研发热度，CDMO 需求旺盛。2017 年至 2021 年，全球多肽 CDMO 市场规模从 13 亿美元增长至 22 亿美元，复合年增长率为 13.2% ，预计 2025 年将达到 54 亿美元，2030 年将达到 118 亿美元。目前美国市场是 多肽 CDMO 的最大市场，占比约 50%；欧盟五国市场目前为多肽 CDMO 的第二大市场，占比约 30%。

凭借产业链和成本优势，中国将成为全球多肽类药物 CDMO 产业转移的重要承接地。中国多肽类药物领 域发展时间较晚，多肽 CDMO 行业整体还处于起步阶段，但有望凭借国内多肽创新兴起、全球多肽原研专利悬 崖以及国内工程师红利带来产业转移等机遇迎来多肽 CDMO 行业 3-5 年内的快速增长期。我国多肽 CDM O 市 场规模从 2017 年至 2021 年由 10 亿人民币增长至 13 亿人民币，复合年增长率为 6.4%，预计 2025 年将达到 57 亿人民币，2030 年将达到 185 亿人民币。

中国多肽 CRO/CDMO 公司快速崛起。海外代表型企业营收增长较为平缓，Bachem2023 年实现营收 5. 8 亿 瑞士克朗，同比增长 8.6%，Polypeptide 实现营收 3.2 亿欧元，同比增长 14%。而国内代表性公司包括药明康德、 凯莱英、九洲、诺泰生物、圣诺生物等近年来受益多肽产业链发展迅速。药明康德 WuXi STA 多肽平台自 2012 年起为全球 1000 余客户提供多种合成规模、纯度水平、修饰和盐型的定制多肽服务，拥有完善的多肽研发生产 能力。2023 年 TIDES 业务收入达 34.1 亿元，同比增长 64.4%。截至 2023 年末，TIDES 在手订单同比显著增长 226%。公司完成了常州和泰兴基地产能扩建工程，新产能已于 2024 年 1 月投入使用，多肽固相合成反应釜体 积增加至 32000L。24Q1 公司 TIDES 业务收入达 7.8 亿元，同比增长 43.1%，在手订单增长 110%； GLP-1 需求增长驱动多肽原料药快速放量。诺泰生物 2023 年司美格鲁肽原料药销售额 1.3 亿元，同比增长 571%，替尔伯肽首年即实现销售 5942 万元，利拉鲁肽销售额 2926 万元，同比增长 37%，主要受益于 GLP - 1 仿 制药研发需求的快速增长。24Q1 公司收入端同比增长 71%，扣非归母净利润同比增长 180%。24Q2 仍旧维持高 速增长，预计预计 2024H1 实现归母净利润 1.8 亿-2.5 亿元，同比增加 330.08%到 497.34%。预计实现扣非归母 净利润 1.8 亿-2.5 亿元，同比增加 318.59%到 481.38%。公司作为多肽原料药领域龙头，品种布局齐全，生产技 术领先，随着公司产能的逐渐释放，24 年预计有望持续受益于 GLP-1 类产品的快速放量。

海外 CXO：投融资有所改善，CDMO 需求稳定

24Q1 业绩符合预期，基本维持全年指引。海外 CXO 企业 2023 年业绩出现分化，受生物制药领域投融资的 减少，企业新开项目数量收紧，临床前板块增长放缓较为明显，整体来看临床 CRO 表现好于临床前 CRO，CDM O 企业部分受此前大订单影响增长放缓，但商业化阶段需求仍旧较为稳定。24Q1 各企业业绩基本符合预期，但分 化现象仍然存在，整体全年营收指引基本维持，其中 Medpace 收入指引维持不变，但 GAAP 净利润指引有所上 调，Fortrea 收入指引有所下调主要由于分拆后业务结构调整以及过收费低于预期。

投融资改善趋势维持，RFP 有望逐渐向订单转化。23Q4 以来，海外投融资呈现企稳回升的趋势，诸多企业 询单量（RFP）改善明显，进入 2024 年，这一趋势仍旧有所持续。IQVIA 在 24Q1 电话会中表示，根据 BioW orld 数据，1Q24 新兴生物制药公司（EBP）融资额为 471 亿美元，是去年同期的三倍；ICON 表示 1Q24 的询单量 （RFP）有双位数增长，大药企客户的需求持续强劲，RFP 增速快于 biotech 客户，而 biotech 客户需求已经稳 定。预计这些趋势将会在年内延续，对全年展望保持乐观；以中小型 Biotech 企业为主的 Medpace 表示行业内 仍有客户存在资金紧张的问题，但相比 23 年改善明显，融资环境的改善会逐渐转化为客户项目的推进，公司有 望在 25 年加速成长。临床前 CRO 中查尔斯河在电话会中表示早期需求有望在下半年看到一些改善，但总体仍 旧持谨慎乐观的态度。 在手订单持续增长，CDMO 需求稳定。临床前 CRO 订单持续下滑，截止 24Q1，查尔斯河药物发现与安评 板块的在手订单金额为 23.5 亿美元，同比下降 21.7%。但多数临床 CRO 企业在手订单仍旧维持增长趋势，截止 24Q1，IQVIA 研发解决方案在手订单金额达到 301 亿美元，同比增长 7.9%。ICON 新签订单 31.1 亿美元，同比 增长 9.0%，在手订单总额达到 234 亿美元，同比增长 10.4%。Medpace 新签订单 6.2 亿美元，同比增长 10. 8% ， 在手订单总额达到 29.1 亿美元，同比增长 18.2%。CDMO 板块需求稳定，商业化阶段订单强劲，其中三星生物 23 年与 BMS、辉瑞、诺华等企业签订多年大订单，截止 24Q1，公司的 CMO 合同额达到 125 亿美元，同比增 长 26.5%，环比增长 4.2%。7 月 2 日，据《 韩国中央日报 》报道，三星生物与一家美国客户签订价值 10. 6 亿 美元生产协议，这也是三星生物成立以来最大规模合同，进一步体现市场对大分子产能强劲需求。

原料药：调整后再出发，关注专利悬崖和制剂增量机会

行业经历调整，去库存接近尾声

2023 年原料药行业经历一定调整，根据中国医药企业管理协会数据，2023 年化学原料药行业营收下降 5.9%，利润下降 13.2%。原料药行业调整受到多重因素影响，一方面此前公卫防控需求直接相关品类在 23 年 出现退坡，另外此前供应链不稳定情况下下游客户可能加大库存水平，对应 2023 年行业面临去库存压力。根 据中国医药企业管理协会口径，市场竞争和供求关系变化带来部分化学原料药品类价格下降，尤其是对于维生 素、肝素等大宗出口品类影响明显，且价格下跌过程中下游客户会降低库存和采购周期。进入 2024 年，从上 市公司报表来看，库存指标和存货周转天数持续优化，多数原料药品种价格逐步见底，下游客户去库存接近尾 声。中期维度专利悬崖有望带来特色原料药机会，制剂转型逐步弱化业绩周期性，我们对于板块后续保持乐观 判断。

全球竞争：中印竞争持续存在，印度 PLI 计划在发酵领域进展慢于预期

中国和印度是全球原料药领域主要参与者，自 2020 年起，为确保增强对外部冲击的抵御能力，加强药物 安全，提高关键原料药和高价值产品的印度国内生产能力，印度药品局（Department of Pharmaceuticals）启动 了 3 项生产挂钩激励计划（Production Linked Incentive，PLI），以激励全球和印度国内参与者加强对这些产品 类别的投资和生产，涉及：1）原料药生产挂钩激励计划（PLI 1.0）；2）药品生产挂钩奖励计划 （PLI 2.0）；3）大宗药物园区计划。 单品种补助有限且分六年发放。2020 年 3 月 20 日，印度政府批准“生产挂钩激励（PLI）计划”，旨在 促进关键原材料（KSM）/药物中间体（DI）和活性药物成分（API）在印度生产。该计划确定了 41 种合格产 品（eligible products），这些产品涵盖严重依赖进口的 53 种原料药，合格制造商将获得经济奖励。但从补助 金额来看，PLI 1.0 整体补助 694 亿卢比（约 60 亿元），对应单品种补助有限，且需分数年发放，核心投入仍 要由企业来完成。

进展跟踪：化学品类逐步投产，发酵进度慢于预期。PLI 计划对应的 41 种合格产品在发酵及化学合成方 向均有涉及，从截至 2024 年 3 月情况来看，印度化学和肥料部（印度药品局的上级部门）披露的已落成产能 的 22 种原料药品类中（见下表标红品种），21 种为化学合成方向，仅 1 种为发酵品种（泼尼松龙）。我们认 为这与印度此前在发酵领域积累薄弱有关，而在化学合成领域印度与中国近年来持续保持竞争态势，且在上游 化工品方向对中国仍有依赖，PLI 计划在化学合成品类上的边际影响有限。

印度关键发酵品类进展持续延期。印度此前在发酵领域基础较为薄弱，以青霉素为例，上世纪九十年代末 期印度最后一家青霉素 G生产工厂关闭（Torrent Pharma），主要原因为在于中国企业的竞争中相关品类不具 备成本及竞争优势。印度 PLI 计划纳入了四种基于发酵的关键原材料(KSM)/药物中间体(DI)：青霉素 G（承诺 生产 15000 吨），7-ACA（承诺生产 3000 吨），硫氰酸红霉素（承诺生产 1600 吨）和克拉维酸（承诺生产 300 吨），从时间进展来看已经历多次延期：早期预计 2023 年 4 月开始商业化生产（2021 年 1 月口径）；此后推迟至 2024 年 3 月（2022 年 11 月口径）；最新预期为 2024 年 6 月（2024 年 3 月口径），但截至 2024 年 7 月尚未有公开信息表示投产。

发酵条件、能源电力供应及产业链配套为短板，短期影响预计有限。从核心成本端因素来看：1）能源供 应：印度煤炭需要进口补充；2）发酵条件：选址气候炎热，印度电力供应存在不稳定情况；3）环保投入：抗 生素中间体相关大发酵需要配套较高环保投入，印度在此方面存在欠缺；4）政府补助：单品种补助有限且分 期发放，主要投入依靠企业完成。综合考虑：在未来成本端不具备竞争力情况下，印度实际投产产量可能低于 预期，环保投入不足对于出口可能存在影响，对行业整体短期影响可控。同时国内企业积极推进产业升级和全 产业链布局，有望持续提升国内公司全球竞争力。建议关注联邦制药、川宁生物、国药现代等抗生素中间体领 域头部企业。

专利悬崖与特色原料药机会

根据 PharmaVoice 数据，到 2030 年将有 190 种药物失去专利独占权，其中有 69 个重磅炸弹品种。2029 年是专利悬崖峰值，预计约 590 亿美元的药品销售额面临专利到期风险；从 2023 至 2030 年，总计约 2360 亿 美元的药品销售额面临风险，全球头部 MNC 药企都将受到影响。原研药专利保护期到期后，仿制药生产商可 以以较低的价格推出等效药物，降低患者的治疗成本。仿制药自身市场份额的提升也对应着 API 需求的加大， 展望未来几年，专利悬崖将为特色原料药企业带来机遇。

造影剂：上游碘供应扩张碘价下行，API 企业利润有望修复

造影剂根据用途主要分为 X 射线造影剂（碘类、钡类）、磁共振造影剂（钆类）和超声造影剂（微泡 类）。以碘造影剂为代表的 X 射线造影剂目前仍是全球造影剂市场的主体，根据 IMS 数据，2021 年全球 X 射 线造影剂市场规模占造影剂市场总规模的 72.77%。碘造影剂所使用主要原材料为碘，且主要依赖进口，目前 碘的生产企业主要集中在智利及日本。2022 年初以来由于上游碘生产企业供给略有波动，同时下游需求端持 续增长，带来碘价大幅提升。根据海关总署数据计算，2021、2022 及 2023 年，我国碘进口均价分别为 3.29、 5.28 和 6.70 万美元/吨，2022 年和 2023 年碘进口均价涨幅分别达 60%和 27%。

上游碘供应企业扩产，碘价高位回落进程中。2024 年初以来，碘价从高位震荡回落，2024 年 5 月我国碘 进口均价为 6.43 万美元/吨，与 2023 年初高点超过 7 万美元/吨的碘价相比相比已回落 10.1%。从海外上游碘供 应头部企业 SQM 进展来看，其在碘和衍生物业务上预计 2024-2025 年资本开支将达 7 亿美元，具体支出项目 包括在智利 Pampa Blanca 额外供应 1300 吨碘，以及 Greenfield projects 额外供应 2500 吨碘。2023 年全年 SQM 碘销量合计 1.31 万吨，若上述扩产计划在未来两年全部完成，则增加量接近其现有碘供应量接近 30%。

甾体：产业链价格企稳，合成生物学技术逐步应用

甾体产业链价格基本企稳。甾体原料药市场价格自 2022 年底欧洲法兰克福国际原料药展会开始逐步释放 降价信号，2023 年二季度以来原料药国际市场价格下降较为明显。从产业链角度来看，上游甾体中间体品种 同样表现出明显价格下降，例如雄烯二酮（4-AD）价格自 2022 年初的 410 元/kg 下降至 2024 年初的 290 元 /kg，降幅 29.3%。上游中间体价格波动对于原料药价格产生传导，尤其是非规范市场价格受影响更大，且价格 下跌过程中下游客户会降低库存和采购周期。从近期价格来看，2024 年 5 月份 4-AD 价格已修复至 350 元 /kg，与 24 年 1 月份价格相比回升 20.7%。从原料药端来看，仙琚制药披露 24Q1 原料药销量同比保持增长， 非规范市场原料药价格环比保持稳定。我们判断目前产业链价格企稳：上游价格已自底部有一定程度修复，原 料药端价格基本企稳，后续同样可能出现一定程度温和价格修复，叠加销量增长有望为 API 业绩提供确定性。 建议关注仙琚制药等行业头部公司。

合成生物学绿色技术逐步应用。在甾体领域，近年来以合成生物学为代表的绿色技术逐步得到应用。基础 研究方面，合成生物学已应用于甾体生物催化转化酶的挖掘及改造（包括甾体羟化酶、甾体脱氢酶、甾体酮基 还原酶等的挖掘和改造），并逐步拓展向微生物细胞工厂构建（通过研究甾醇母核及侧链降解途径构建微生物 细胞工厂，以及设计微生物从头合成甾体人工路线）。在应用落地方面，国内多家甾体产业链头部企业已开展 相关研究，包括仙琚制药、津药药业、赛托生物、共同药业等。合成生物学技术应用有望推动行业降低生产成 本，提升生产效率和绿色制造程度，提升中国甾体产业的全球竞争力。

原料药制剂一体化：积极寻求出海、特色品种贡献增量

制剂转型推进，国际化和首仿贡献增量。原料药制剂一体化是原料药企业发展重要方向和策略之一，2021 年国家发改委和工信部《关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知》明确提出要“鼓励原料药制剂一体 化发展，引导原料药企业依托优势品种发展制剂”。同时在集采降价、保供和环保趋严背景下，具有原料药优 势的企业在发展制剂业务过程中具有更强的供应链稳定性和成本控制能力。从上市公司转型进展来看：1）转 型较快企业如健友股份、华海药业、仙琚制药，制剂业务占比已超过 50%；2）寻求出海增量、积极申报 ANDA，目前华海药业已获超 90 个 ANDA、健友股份超 80 个，健友股份还通过平台孵化及外购 ANDA 等方 式实现快速规模化；3）抢占首仿快速放量，例如奥锐特具有原料药优势的品种地屈孕酮片首仿上市并在首年 放量贡献业绩。

制药产业链：业绩短期波动，未来国产化率具有提升潜力

科学试剂：科研经费投入增加，生物药蓬勃发展带动科学试剂行业持续扩容

生物试剂是高壁垒行业，进口厂商凭借进入市场时间早、相关文献引用量较多以及行业影响力强等优势长 期垄断国内市场。 根据国家统计局数据，我国研究与试验发展(R&D)经费由 2016 年的 15677 亿元增长至 2023 年的 33278 亿 元，年均复合增长率达 11.35%；2023 年，基础研究占 R&D 经费比重达到 6.65%，再创新高，比上年提高 0. 1 个 百分点，并且连续 4 年保持 6%以上的水平。 目前，我国研发经费支出规模已经位居全球第二，仅次于美国。 同时，随着生物技术在引领未来经济社会 发展中的战略地位日益凸显，国家先后出台一系列鼓励政策和措施，积极鼓励全社会在生命科学领域进行研究， 中国生命科学领域的研究资金投入迅猛增长。

生物药蓬勃发展带动科学试剂行业持续扩容

生物药是重组蛋白试剂十分重要的下游领域。根据 Frost&Sullivan，2019 年全球生物药市场规模为 2864 亿 美元（18616 亿元人民币），2024 年有望达到 4567 亿美元（29686 亿元人民币），年复合增长率为 9.8%。在原 研药制剂专利到期、医疗需求增长、监管体系更趋完善等有利因素的共同作用下，全球生物药市场的年复合增 长率明显高于同期医药市场的平均水平。2019 年中国生物药市场规模达到 480 亿美元（3120 亿元人民币）。得 益于医保支付能力的提高及患者自费承担能力的增强，预计 2024 年中国生物药物市场将进一步增长至 1096 亿 美元（7124 亿元人民币），年复合增长率为 18.0%。 全球有活跃研发管线的制药公司总数从 2010 年的 2207 家逐年增加，到 2024 年预计达到 6124 家，年均复 合增长率为 7.56%。这一增长趋势显示出全球对新药研发的投入和关注度持续上升，反映了市场对创新药物的 强烈需求和行业内的创新活力。更多公司参与研发不仅推动了医疗技术的进步，也加剧了市场竞争，促使制药 公司加大研发投入，提高效率。

目前国产品牌逐渐缩小质量差距，经历 10 余年的发展，品牌质量标准逐渐提高，产品品类更加完善；同时 在价格、采购周期以及售后服务等方便形成优势。我们认为目前试剂行业国产化率具有提升潜力。国内企业技 术逐步成熟。国内头部公司多创立于 2000-2010 年，在不断的生产实践和拓展客户的过程中，国产产品也在不 断地积累技术和生产经验，其产品与进口产品的技术差距逐渐在缩小，应用场景也开始逐渐从低值原料、耗材 向高端市场改变。 供应链优势明显。相对于国外产品的长货期，国内企业具备本地化优势，在存货方面库存充足，能够更快 地对客户的需求进行响应。可满足客户个性化需求。外企对人均创收的要求较高，虽然目前在质量上具备一定 优势，但通常只提供标准化的产品，在技术支持方面无法响应国内众多客户的个性化需求。产品和服务并行。 国内上下游企业都处于发展阶段，下游部分客户不仅需要产品，也有供应商协助和参与工艺开发的需求，国内 企业会更多地提供此类精细化服务，帮助产品导入客户。

2023 年全年科学试剂行业平均整体收入同比下滑 26.3%，归母净利润同比下滑 63.5%，扣非净利润同比下 滑 81.2%。主营业务受到下游生物医药投融资景气度等原因增速有所波动。 23 年行业内主要公司不断拓展业务，加速布局 CGT、mRNA 疫苗等新兴领域，同时进一步开拓海外市场，进行 全球化业务布局，因此各公司费用端支出依旧较高，利润端承压相对较大。

2024 年一季度度科学试剂行业平均毛利率为 65.8%，较 2023 年同期 69.3%的毛利率下降 3.5 个百分点；其 原因主要是部分公司去年一季度依旧有新冠产品销售并且毛利率较高，同时部分公司存在因市场竞争激烈产品 降价所致。 2024 年一季度行业内各个公司加大销售、管理以及研发费用的投入。平均销售费用率、管理费用率、研发 费用率为分别为 25.3%(+6.0pct)、20.5%(+3.1pct)、21.2%(+2.8pct) 。此外由于部分公司新建仓储及库房原因，以 及行业公司加大原材料备货力度，行业平均存货周期有所增长。

制药装备及耗材：受益于生物制药蓬勃发展，行业长期高成长性逻辑不变

据弗罗斯特沙利文统计，全球生物药市场空间将由 2019 年的 2860 亿美元增至 2030 年的 7680 亿美元，我 国生物药市场空间将由 2019 年的 3120 亿元增至 2030 年的 13030 亿元。

进口依赖度仍然较高，产业链国产化大势所趋。生物制药生产流程大致可以分为原液制备（Drug substance, DS）、制剂制备（Drug product, DP）两部分，原液制备环节又分为上游发酵和下游纯化两部分。现阶段生物制 药全产业链装备耗材都存在一定程度上的对外依赖，制剂制备装备耗材进口替代率相对较高，但部分高端产品 仍然依赖进口；原液制备环节装备耗材仍然大部分依赖进口。新冠疫情及地缘政治因素背景下，产业链国产化 为大势所趋。 据 American Pharmaceutical Review 报道，目前生物制药供应链市场规模约为整个生物制药市场空间的 10% ， 但是生物制药供应链市场规模与生物药终端市场规模的比值持续提升，预计国内生物制药装备耗材 2030 年将达 千亿人民币左右市场。在制药供应链市场中培养基和一次性耗材细分市场规模较大，占比分别为 13.8%和 11. 3% 。

中国制药装备市场规模趋势（亿元），该市场从 2019 年的 380 亿元增长至 2024 年的预计 789 亿元，展现 了持续的增长态势。2020 年市场规模达 422 亿元，同比增长 11%；2021 年增至 591 亿元，增幅达 40%，为最高 增长年。随后，增长率逐渐回落，2022 年为 13%，2023 年为 8%，预计 2024 年将为 9%。尽管增速放缓，市场 规模持续扩大，表明市场进入稳定发展阶段。未来，企业需加强研发和提升产品质量，以抓住市场增长带来的 机遇。

生物工程设备进口依赖度仍然较高，替代空间广阔。疫情之前我国生物工程设备严重依赖进口，疫情虽然 掀起了国产替代的浪潮，但目前我国生物工程设备的国产替代率仍然较低，仍有相当大的进口替代空间。 生物制药耗材：生物工艺核心材料，国产化势在必行。生物制药上游耗材主要包括三类，疫情前国产化率 不高。①色谱填料/层析介质：Cytiva、Tosoh、BioRad、Agilent、Osaka Soda 等占据全球大部分市场，国内纳微 科技、博格隆、赛分科技、蓝晓科技等有布局。②一次性系统：Cytiva、ABEC、Sartorius 等占据全球大部分市 场，东富龙、楚天科技、多宁生物、乐纯生物、金仪盛世等有布局；其中乐纯生物一次性反应/储液/搅拌袋已经 占据 20-30%市场。③培养基：GIBCO（ThermoFisher）、Merck、Hyclone（Cytiva）占据全球 90%市场，国内部 分生物药企自身具备培养基生产能力，另有多宁生物等公司有布局。

2023 年四季度及 24 年一季度生物制药产业链有毛利率同比有一定幅度下滑，主一方面由于原材料的价格 上涨成本提高，以及市场竞争激烈部分细分市场相关产品价格有所波动所致。费用率方面，在收入规模持续扩 大的情况下公司开展部分股权激励；对于耗材、CGT 等业务的加速布局使研发费用率四季度环比提升，但是 24 年 Q1 有一定下降。为了应对行业激烈竞争，销售费用率一直保持在较高水平。应收账款周转天数以及存货周转 天数环比均有一定增加。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）