2024年利率中期策略报告：把握主脉，因势而动

一、新旧产能切换仍是下半年经济政策重心

地产政策方面，需求和供给政策双助力，积极推动地产去库存

需求端和供给端双管 齐下，积极推动房地 产去库存。当前房地 产市场的下行压力引 起政策高度关注，4 月30日政治局会议定 调，统筹研究消化存 量房产和优化增量住 房的政策措施，抓紧 构建房地产发展新模 式，促进房地产高质 量发展。时隔九年中 央再度给出房地产去 库存相关提法，旨在 缓解当前地产市场困 境，推动经济社会平 稳发展。近期各部委 陆续出台相关政策及 召开相关会议。

销售高基数期已过，成交面积降幅出现收窄。1-4月属于楼 市传统销售旺季并且去年同期成交面积同比大幅上升位于高 基数期，30大中城市商品房2024年1-5月成交面积同比下降 38.35%，跌幅较1-4月缩小0.68个百分点；同期各月份一二 三线城市新建商品房月度成交面积（除2024年1月一线城市 同比增长6.21%）均同比大幅下降， 1-5月一二三线城市新 建商品房月度成交面积同比分别下跌31.80%、43.46%和 35.06%，跌幅较1-4月分别缩小0.95、0.11、2.24个百分点 。

新质生产力政策方面，主要推进科技创新及效能提升

2023年12月中央经济工作会议提出“先立后破 ”，新质生产力是重点发展对象。2023年12月 12日，中央经济工作会议提出“要坚持稳中求 进、以进促稳、先立后破”，并在会议中提出“ 要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技 术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发 展新质生产力”。根据对新质生产力的梳理和提 炼，从中可以提炼出十个重点产业：作为数字化 转型的基石的信息技术产业、创新技术集群的生 物技术产业、全球对可持续能源的需求日益增长 下的新能源产业、为高端制造和新能源等领域提 供关键材料支持的新材料产业、推动传统制造业 向智能化和自动化转型的智能制造产业、以数字 技术为基础的数字经济、探索宇宙的边界和突破 光缆限制的航空航天产业、风光锂电能源转型的 绿色低碳产业、依托科技转型发展的现代服务业 及为新质生产力提供物质基础和技术支撑的新型 基础设施建设产业。

消费政策方面，“以旧换新”助力消费市场回暖

以旧换新促销费，助力消费市场回暖。现阶段全球通胀高位降温，但仍有较强的粘性，宏观经济正处于迈入复苏阶段的过程，而国内经济 则正处于转型升级的关键时期。2024年以来，为扩大内需、促进消费、降低企业成本从而推动经济高质量发展，政府部门出台了大量消费 刺激政策促进消费市场的回暖，其中“以旧换新”政策效果表现较好。

社零数据同比增速回升，主要得益于商品零售增速修复。2024年1-5月，社零总额为195237亿元，同比增长4.1%，其中，除汽车以外的 消费品零售额为176707亿元，同比增长4.4%。4月社零数据因假日错月叠加高基数等因素整体增速有所回落，但5月有所修复。2024年4 月社零总额为35699亿元，同比增长2.3%，增速较上月下降0.8个百分点，系劳动节假期错月叠加高基数造成，而5月社零总额则为39211 亿元，同比增长3.7%，增速回升1.4个百分点。其中，餐饮和商品零售保持平稳增长，分品类商品零售修复优于餐饮。2024年5月社零总 额中餐饮收入和商品零售分别为4274亿元和34937亿元，占比为10.9%和89.1%，其中餐饮收入同比增长5.0%，增速较上月增加0.6个百 分点，商品零售表现更佳，同比增长3.6%，增速较上月提升1.6个百分点。

二、宏观经济运行将继续维持修复预期

经济数据反映现阶段基本面处于修复阶段

根据2024年3月5日发布的《政府工作报告》，2024年我国的 经济增长预期目标为5%左右。2024年一季度，我国实际GDP 同比增速为5.3%，超过经济增长预期目标0.3个百分点，不过 也注意到的是，wind口径下，2024年一季度我国名义GDP的 同比增速为3.97%，GDP平减指数已连续四个季度小于1。

我们对GDP结构进行拆分，探寻一季度的增长动力可以发现， 按生产法来看，2024年一季度GDP增速的边际提升主要来自于 第二产业增速的提升；按支出法来看，2024年一季度GDP增速 的边际提升来自于货物和服务净出口的边际回暖。

目前31个省市区均已公布2024年的经济增长预期目标。据统计， 31个省市区中共有9个省份的经济增长预期目标较2023年的实际增 长水平提高了0.3个百分点以上，共有14个省份较2023年的实际增 长水平变动在±0.3个百分点范围内，另有8个省市区GDP增速目标 较2023年实际增长水平有所下调。

从一季度实际GDP的同比增速来看，共有11个省市区的实际GDP 同比增速高于2024年的经济增长预期目标。整体而言，当前宏观 经济运行情况的表现较为稳健，在经济政策、货币政策和财政政策 围绕基本面修复持续发力的背景下，预计我国经济增长将如期完成 设定的2024年预期目标。

PMI的表现情况主要还看需求，内外需共同增长可能有助于 PMI重回荣枯线上方。2024年3月，在内需和外需的共同推动 下，PMI指数大幅提升1.7个百分点重回扩张区间，录得50.8% ；2024年4月，新订单指数和新出口订单指数维持在扩张区间 ，出厂价格指数也有相应回升； 2024年5月，由于需求端持续 性表现较弱，PMI指数回落至荣枯线下方。在排除节假日等季 节性因素带来的内需波动后，国内有效需求的恢复情况和预期 主要依托于政策效果；同时，在全球制造业PMI指数连续5个月 位于扩张区间的背景下，随着国际贸易的逐步回暖，海外需求 恢复或将有望补充需求缺口，推动PMI逐渐恢复。

金融数据在总量较大背景下增速将步入新阶段

截至2024年5月，我国社融存量规模为391.93万亿元，货币供 应量为301.85万亿元，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛的讲话表 明：“目前我国社会融资规模存量超过390万亿元，M2余额超 过300万亿元，宏观金融总量规模已经很大。金融总量增速有 所下降也是自然的，这与我国经济从高速增长转向高质量发展 是一致的”，在该背景下，金融数据增速的下降无论是对政策 端还是市场端的影响都在边际减弱。除此以外，在新旧产能切 换背景下，融资主体将逐渐从过去的资金密集型产业转化为创 新型产业，融资方式也将逐渐从间接融资转化为直接融资。因 此，金融数据帮助我们判断政策走势的重要性可能将逐渐减弱 。

三、货币政策将更加关注资金价格并保持流动性合理充裕

存款搬家叠加杠杆需求减弱推动R与DR品种利差来到历史低位

利率中枢下行背景下，银行多次调降存款利率。2022年以来， 以国有行带头的存款利率调降共有4次，其中1年、3年和5年期 的调降幅度分别为30BP、80BP和75BP。相比之下，保险产品 预定利率和理财业绩比较基准的调降幅度则相对较小，其中， 保险产品预定利率从3.5%调降50BP至3.0%，理财新发产品业 绩比较基准则从2023年6月的平均4.02%调降46BP至2023年5 月的3.56%，两者调降幅度均约为50BP。由于银行负债端对低 利率环境的适应具有一定滞后性，而投资者对保险产品可能仍 存在“刚兑”认知，理财产品在净值管理下收益表现相对平滑 对低风险投资者也有较大吸引，多重因素的共同影响下，促进 了存款搬家现象的形成。

货币政策将更加关注资金价格，操作上保持流动性合理充裕

OMO政策利率将成为利率传导的主要锚点。根据央行行 长2024年6月19日在陆家嘴论坛上的讲话内容，未来 OMO政策利率将逐渐成为主要政策利率，而MLF等其他 政策利率的功能将逐渐淡化，在新的政策利率体制下， 利率将实现由短及长的传导，OMO政策利率将成为利率 传导的主要锚点，货币政策将更加关注对货币市场利率 的调控。利率走廊方面，目前利率走廊宽度为245BP（ 上廊为SLF政策利率，下廊为超额存款准备金利率），该 空间宽度仍然较大。预计在以OMO政策利率为主的货币 政策框架下，随着央行货币政策调控更加精准，利率走 廊空间幅度有可能进一步收窄。

结构性工具逐渐提高对房地产的支持力度

结构性货币政策或将在房地产领域继续发挥重要作用。货币政策层面除了上述的传统货币政策将对债券市场流动性产生影响外，对结构性 经济问题央行还将通过相应的结构性货币政策予以支持和解决，从而更好地帮助总量货币政策发挥调控作用。目前结构性货币政策分别通 过PSL和再贷款从保障增量和解决存量两方面入手对房地产领域提供支持。 1）PSL：2023年12月-2024年1月，PSL共新增余额5000亿元，该贷款资金主要应用于“三大工程”建设，为城中村改造、保障性住房和 平急两用公共基础设施建设提供资金支持。 2）再贷款：为落实4月30日中央政治局会议精神，2024年5月17日，央行副行长陶玲在当日举行的国务院政策例行吹风会上宣布将设立 3000亿元保障性住房再贷款（2023年推出的1000亿元租赁住房贷款支持计划并入保障性住房再贷款中管理，额度包括在保障性住房再贷 款的3000亿元额度内），利率1.75%，期限1年，可展期4次。本次推出保障性住房再贷款的意义在于支持地方国有企业以合理价格收购已 建成存量商品房用作保障性住房配售或租赁，从而推动存量商品房去库存、加快保障性住房供给并助力推进保交楼工作和城市房地产融资 协调机制落地。

四、供需错配关系暂未有效缓解，但较上半年有所缓和

总供给规模预计较为平滑，主要干扰来自于地方债发行

特别国债以少量多次的形式向市场公开发行，对流动性冲击有 限。从实际发行情况看，目前特别国债已发行2500亿元，剩余 额度为7500亿元。根据2024年5月13日财政部发布的《关于公 布2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排的通知》， 本轮1万亿超长期特别国债的发行期限分别为20年、30年和50 年，并采用少量多次的发行方式，同时，超长期一般国债发行 也为超长期特别国债留出了相应窗口期。因此，虽然本轮特别 国债发行有助于缓解一季度失衡的供需关系，但超长期特别国 债对市场流动性造成的波动或较为有限。

需求仍然欠配，增量资金来自于非银规模增长

需求层面，我们先从银行负债端入手探究固收资产需求端的变化。我们统计了42家上市银行2018至2023年年报中所披露的存款规模，可 以发现银行存款近年来存在定期化和长期化现象，其中，银行对公与零售条线的定期存款三年年化复合增速分别为12.91%与19.46%。为 缓解银行负债端压力，商业银行自2022年以来连续4轮调降存款利率。我们统计了2018至2023年间29家披露了各类存款成本的上市银行 的加权平均存款成本，可以看到零售定存的平均成本率在2021-2023年期间持续下行，展现出了银行调降存款利率降低负债成本的效果， 而对公定存的平均成本在2021-2023年期间则反而持续提升，其主要原因就在于银行内部仍通过手工补息的方式向对公客户承兑高于存款 利率的利息，为有效降低对公定存的平均成本，市场利率定价自律机制于2024年4月正式发文明确禁止银行的手工补息行为。

在存款利率持续调降的背景下，存款资金逐渐从银行表内流向非银机构导致银行存款增速有所放缓，而手工补息的禁止造成存款搬家现象 的进一步加剧。基于银行最新存款规模及活期存款平均成本率，我们测算了银行涉及手工补息的存款规模及其被禁后银行存款平均成本率 的下行幅度。

报告节选：

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