2024年城投债中期策略：信心已被充值，趋势还在深化

观背景：化债政策从未如此清晰

趋势：严控隐债新增，推动平台转型

堵后门：从前一轮的资金用途限制，到本轮的主体类型限制，全面限制平台新增融资，防范隐性债务风险。开正门：化债是结果而不是目的，限制新增的同时提升融资平台的还本付息能力，鼓励并支持市场化转型。

支持：改善现金流，提高付息能力

2022年以来，城投公司参与住房收储的案例陆续增多，收储目的也由前一轮的保障性安置变为保障性租赁。 具体而言，城投公司参与住房收储需要注意收储资金来源（是否构成资金占用）与收储后期运营（决定本息覆盖率）两方面。

成果：基于地方财政性存款的观测

存款余额：上海独树一帜，江苏、广东次之，广西等6省不足千亿。 存款增速：在化债资源的倾斜下，天津、广西、贵州与海南财政性存款大幅提升（天津翻倍）。

财政周转：财政周转率（次）= 全年财政支出 / 全年财政存款余额均值。周转率高意味着资金利用效率高，但抵御风险能力较低，反之亦然。财政松紧：广西、贵州与广西财政转松，山东、四川、重庆与安徽财政转紧。

看现状：供给不旺，资产荒主导短期逻辑

监管：新增批文难度增加

5月公司终止规模303亿元，同比+49%，连续14个月同比增长。 1至5月公司债过审11466亿元，同比-27%，协会债过审6920亿元，同比-20%。

5月城投债借新还旧比重回升至80%以上，自10月以来整体保持在八成以上。 海南、山东、河南、河北与新疆市场化占比高于30%。

融资：债券净增持续缩量

化债政策推行以来，名单制管理模式下，城投新增融资难度大幅提升。中高等级主体尚能保持净增，但低等级城投已连续9个月净偿还。

截至5月31日，2023年10月以来首次发债主体净融资规模1034亿元，而存续主体则净偿还802亿元。 从主体类型来看，96家新增主体中，综合类（国资运营为主）平台占比29%，提升约10个百分点，而城投类则下降约10个百分点。

2023年四季度以来，提前偿还案例显著增加，延续至今，截至5月末，2024年内以公告提前偿还方案105起，接近2022年全年。本年内提前兑付方案中折价兑付（兑付价格低于公告日净值）的比重达到50%，再创历史新高。

近几个月城投调升票面以降低回售比例的情况基本消失，约6成回售事件为调降票面，调降幅度均在200bp及以上。 持仓机构回售比例相对较低，2023H1平均回售比例在64%左右，而2024H1则跌至44%，降幅为20个百分点。

市场：久期偏好持续提升

5月城投债发行认购倍数小幅回落，但仍处于较高水平，3至5年期平均认购倍数4.47倍，高于其他期限。机构在保持久期偏好的同时，有一定的下沉倾向，AA及以下债券更受青睐。

4月以来，城投债利差在出现短暂波动后重新回归下行区间，持续突破历史新低。 各等级、各期限城投债利差全线触底，表征意义已然不大。 城

掘收益：下沉与久期，殊途却同归

票息：3%以上资产分布几何？

截至6月21日，仅9570亿元存续城投债的估值高于3%，其中3%至4%区间内7626亿元，4%至5%区间内1635亿元，5%以上仅309亿元。 各分区域来看，3%至4%区间内债券大量分布于山东与四川两省，不乏1年以内短久期品种，4%以上则主要分布在贵州以及山东的部分地区。

下沉：低等级中长久期偏好提升

截至6月21日，各隐含评级城投债中，3年期与5年期AA-等级利差（相较于AAA）分别录得46bp与104bp。 在过去3个月，3年期AA-内收窄约40bp，处于历史地位，5年期AA-则收窄约70bp，当前处于3%分位点，但距离低点仍有40bp左右的空间。

久期：高等级超长久期收益偏低

截至6月21日，7Y与10YAA+城投债信用利差（相较于国开）分别录得22bp与28bp，均低于同等级1Y信用利差（32bp），曲线极度平坦。 AA隐含评级方面，10年期信用利差录得51bp，仅略低于5年期AA2信用利差（56bp）。

下沉 vs 久期：高票息与流动性间的取舍

截至6月21日，2024年6月当月10年以上城投债换手率录得1.75%，远高于其他各类、各期限城投债，近6个月均保持在1%以上。与信用下沉（AA主体0.26%）相比，拉长久期在当前市场环境下具有更好的流动性。

寻策略：与其当最后的左侧，不如做第一个右侧

展望：拐点未见，牛尾延续

回顾过去三轮信用债牛市末期，能够发现，在： ① 2016.01至2016.10（行情拐点前） ② 2019.01至2019.12 ③ 2022.01至2022.10（理财赎回潮前） 上述期间，利率债整体处于底部横盘震荡态势，而信用债收益率呈现出 主动下行的特征，即信用利差主动压缩。这是由于在行情尾部，利率债 收益率由于广谱利率与利率走廊等限制而达到阶段性底部，继续向下突 破的难度较低，此时信用票息优势开始凸显。

风险：历史级贝塔下潜藏的负阿尔法

定融方面，新增产品主要集中在河南、湖北、山东、四川与安徽等地（财政运行偏紧的区域）。 商票方面，山东仍是主要逾期大省，其他高发省份均有不同程度好转。

报告节选：

编辑：火腿肠