2024年伊顿研究报告：全球电力设备龙头，下游需求高景气

全球电力设备龙头，电气业务贡献核心增量

全球电力设备龙头，坚持多元化发展

伊顿（Eaton）成立于 1911 年，是全球电力设备龙头。伊顿由约瑟夫伊顿于 1911 年创立， 并于 1923 年在纽交所上市，至今已有百年历史。公司最初是卡车小型部件供应商，生产卡 车车轴，持续收购助力公司成为当时全美最大的汽车零部件制造商之一。1930 年公司开启 多元化布局，收购钠冷却飞机发动机气门制造厂商 Wilcox-Rick 公司。20 世纪 70 年代后期， 公司形成了电源控制、电力配送、航空航天控制、国防电子的业务组合，销售收入突破 5 亿美元。目前公司定位于智能电源管理，业务覆盖了电气产品、电气系统和服务、航天和 车辆等领域，业务遍及超过 175 个国家，跻身全球中低压电气设备前四强。

多业务布局穿越周期。从公司股价复盘来看，2012 年底公司收购库珀工业，扩大了公司的 电气产品种类与下游客户类型，经营业绩实现稳步增长。公司实现多元化布局，对长中短 的业务发展周期进行平衡组合，从而降低经济周期对公司的影响。董事长 Craig Arnold 曾 在 12 年表示，公司短周期业务约占 35%，如汽车、卡车业务；中周期业务约占 29%；长 周期业务约占 23%，如航空业务；不受经济周期影响业务占比 14%，如服务和售后。从 2019 年底开始，新冠肺炎导致公司订单下降，股价跌至 57 美元，公司通过成本缩减与现金管理 来应对，股价得到稳定支撑。自 2021 年以来，伴随海外电力设备进入长周期景气、美国推 动制造业回流、航空业景气度回暖等趋势，公司多项业务处于景气周期，股价屡创新高

电气业务需求旺盛，美国市场支撑整体盈利

公司主要产品布局电气、航空航天、车辆与电动交通，深耕欧美市场。公司现有 5 个业务 部门，分别为电气业务部门（美洲地区）、电气业务部门（全球其他地区）、航空航天业务 部门、车辆业务部门、及电动交通业务部门，其中电气业务部门（美洲及全球其他地区） 占比最大，营收占比超过 60%。公司深耕欧美市场，营收占比接近 80%。

产品矩阵丰富，下游客户广泛。公司电气部门在电气控制、配电、工业控制和电能质量的 制造和服务领域全球领先，产品涵盖电气元件、工业元件、配电和组件、单向和三相电能 质量、布线装置、电路保护、公用事业配电、电力可靠性设备和服务等，下游客户包括数 据中心与分布式 IT、公用事业、工业工厂、商用建筑、机械设备与居民住宅。

受疫情冲击，公司业绩出现滑坡，剥离增长较低的业务。在 2019-2020 年期间，受到新冠 肺炎疫情冲击，公司营业收入和利润出现滑坡，2020 年实现营业总收入 178.6 亿美元，同 比减少 17%；归母净利润 14.1 亿美元，同比减少 36%。公司积极剥离部分投资回报表现 不佳的业务线，2020 年公司以 14 亿美元出售其当年从库珀公司收购来的照明业务，并于 同年退出了部分汽车液体输送（管子，接头等）业务。

受益于电气化、能源转型与数字化，电气业务驱动公司利润稳步提升。后疫情时代，受美 国政府再工业化政策与基础设施建设法案、新能源发电投资增长带动电气设备需求、电动 汽车渗透率提升促进充电基础设施需求等因素的影响，电气业务下游需求上升，带动公司 营收与利润稳步提升。公司 2023 年实现营业总收入 232 亿美元，同比增长 12%，主要系 公司电气业务（美洲）占比提升所致；公司 2023 年归母净利润达到 32.2 亿美元，同比增 长 31%，主要系产品价格上涨增厚利润空间，销量提升实现规模效应，实现盈利能力改善。 作为全球电力设备龙头，受益于下游需求上升实现量价齐升，叠加 2024 年 4 月已获得 IRA 补贴 2660 万元，公司未来盈利能力有望持续提升。

量价齐升带动毛利率提高，美国市场支撑整体盈利。2023 年公司毛利率/净利率分别为 36.36%/13.89%，同比上升 3.17/2.02pct，我们认为主要系产品价格上涨增厚利润空间，销 量提升实现规模效应。考虑到公司电气业务美国市场占比提升，公司具备美国本土产能， 成本控制能力较好，并有望获得 IRA 补贴增厚盈利，叠加再工业化政策与基础设施建设法 案刺激下游需求，我们认为公司在美国市场的电气业务有望量价齐升，支撑公司整体盈利 能力提升。

在手订单持续上升，产能或成为瓶颈。截至 2024Q1 末，公司电气业务在手订单规模达 113 亿美元，相比 2023 年末规模增加约 18 亿美元，相比 2023Q1 末增加 24 亿美元，体现了 需求端的持续爆发。由于美国再工业化政策驱动大型项目订单速度增长快，叠加电气设备 产能短缺，公司电气（美洲）业务订单交货时间已延长至 1 年以上，2024Q1 订单出货比为 1.2，订单增量超过出货量。公司管理层认为产能瓶颈可能成为电气业务增长的主要限制因 素，积极推进德克萨斯州、威斯康星州、南卡罗莱纳州、墨西哥等地的产能投资。

工业部门积淀深厚，航空航天和车辆电气化增长强劲

航空航天关键零部件头部供应商，下游客户广泛。公司航空航天业务主要提供液压、运动 控制、燃油、气动和发动机解决方案，为数百个军用和商用飞机平台提供动力。基于行业 领先的零部件技术能力，公司将业务拓展至售后市场，包括维护、维修及大修服务，以优 化飞机性能和降低生命周期成本。

受益于航空业复苏，在手订单持续提升。公司航空航天业务稳定，受下游航空业景气度影 响。2020 年疫情对全球航空业造成较大冲击，受此影响，公司航空航天业务收入和营业利 润分别同比下滑 10.36%、30.42%，营业利润率同比下降 5.37pct。随着疫情结束，经济复 苏与地缘政治冲突驱动需求增加，全球航空业景气度上行，公司预计 2022-2025 年全球飞 机产量 CAGR 为 12%。公司营收与营业利润稳步增加，在手订单持续提升。2023 年公司 航空航天业务实现营业收入 34.13 亿美元，同比+12.31%，营业利润 7.05 亿美元，同比 +21.55%，在手订单 32 亿美元，同比+13%。

车辆业务积淀深厚，提供全面解决方案。公司以生产卡车车轴起家，具有百年汽车零部件 生产经验，覆盖燃油、混动和电动领域，在动力传动系统、动力总成系统及关键零部件领 域处于行业领先地位，产品包括离合器、制动器、差速器、燃油系统、变速箱、阀门、发 动机解决方案等。公司车辆业务业绩基本稳定，2020 年受疫情短期扰动，我们预计未来随 着燃油车占比下降，公司车辆业务增速逐步放缓。

布局车辆电气化，实现车辆与电气业务协同。公司 2018 年成立 eMobility 部门，以满足新 能源汽车市场对电气化技术的需求，专注于智能电力电子技术、动力系统和先进的配电及 电路保护。其中，车规级电子元器件包括功率磁性元器件、超级电容器（模组）、薄膜电容 器、过流和过压电路保护以及传感器等；动力系统包括电动车变速箱，可应用于各种中型 和重型车辆以及重型卡车 48 伏混合动力驱动系统相关零部件产品，及 48 伏 DC/DC 转换器 等。2022 年，公司收购高精度电气连接组件公司 Royal Power Solutions，布局端子与连接 器。公司车辆电气化业务处于规模化放量早期，资本支出占比较高，2023 年实现营业收入 6.36 亿美元，同比+18.22%，营业利润-0.21 亿美元，同比-133.33%。我们预计随着公司 产品逐步上市量产，盈利能力有望提升。

海外电力设备有望维持长周期景气

多要素驱动海外电网投资高景气

新能源消纳、发达国家电网老化更新、制造业回流及数据中心发展可能带来超预期电力需 求是海外电网投资维持高景气度的四大因素。 消纳成为制约新能源装机增长的主要瓶颈。新能源发电的随机性、波动性和间歇性为电网 消纳带来了新的挑战，电网投资滞后性导致新能源项目难以并网。根据 IEA，截至 2022 年 底，美国、西班牙、巴西等国新能源并网申请容量总计接近 3TW，其中 500GW 已处于并 网连接的最终阶段。根据美国联邦能源管理委员会（FERC）统计，由于电网设施改造费用 超过开发商预期，且较长时间的研发延误可能导致开发商无法获得施工许可，并网排队等 待的项目中 80-85%最终无法落地。

欧美新能源项目并网周期延长至 3 年以上。美国新能源项目从提出并网申请到实际运营的 平均等待时间，已经从 2005 年不到 2 年延长到 2022 年底的近 5 年。美国中部大陆独立系 统运营商（MISO）2023 年 7 月表示，由于该公司的电网从 2025/2026 年度开始面临约 2.1GW 的容量短缺，部分可再生能源项目的并网进程陷入停滞，预计 2028/2029 年度潜在 的容量短缺将增长到 9.5GW。欧洲方面，根据 BNEF 统计，截至 2022 年底法国、意大利、 西班牙和英国等待并网的光伏和风电容量达到 596GW，新能源项目从项目申请至完成并网 的平均等待时间长达 3-7 年。

发达国家电网老化进入替换周期。根据 IEA，在美国/欧洲和其他发达经济体，截至 2021 年超过 40%的电网寿命长于 20 年，到 2050 年发达经济体有接近 2100 万公里的电网线路 需要更新（占当前线路长度的 1/3），其中欧洲 700+万公里，美国 800+万公里。根据美国 能源部，截至 2022 年 70%的输电线路和变压器运行超过 25 年，60%的断路器运行年限超 过 30 年，而变压器/开关等一次设备的设计寿命为 30-40 年，因此欧美等发达经济体已经 进入电网的替换周期。根据 Brattle Group 预测，假设 1/4 的设备在使用 50-80 年后更换， 2017-2050 年间输电线路改造需求平均为 100 亿美元，2030、2040 年左右迎来两次峰值。

制造业回流带动电力设备配套需求。2021 年以来美国陆续出台 IIJA、CHIPS 和 IRA 法案， 吸引制造业回流。受此推动，2022 年以来美国建造支出迅速增长，尤其是制造业的建造支 出，从 2022 年开始同比增速达到 40%+，2023 年更是达到 60%+。根据伊顿财报披露， 2021年至2024Q1北美大型项目总规模达1.2万亿美元，相比2023年末增加1300亿美元， 电力设备价值量占比 3-5%，其中仅 16%的项目开始建设，对电力设备的需求拉动将延续多 年。新兴市场基础建设、工业化进程加速，有助于带动配套电气设备需求。根据仲量联行， 2021/1H23，中东北非新授予的基建项目规模分别同比增长 31%/60%；预计 2024-2027年， 沙特、阿联酋、埃及的建筑市场年复合增速将分别达到 4%/3%/9%。

数据中心发展可能带来超预期电力需求，数据中心用能质量要求提升。根据信通院与华为 的预期，全球 2030 年算力或分别达到 20ZFLOPS 与 108ZFLOPS（FP32 等效），是 2022 年的 22/120 倍。华泰战略团队测算基准与乐观情景下，2030 年中、美数据中心的总用电 量将分别达到 0.95/0.65 万亿度与 1.7/1.2 万亿度，达到 2022 年的 3.5 倍与 6 倍以上（参考 《AI 发展对电力存在哪些影响与机遇？》）。IEA 测算基准与乐观情景下，2030 年全球数据 中心、AI 与加密货币用电量分别为 800/1050TWH，达到 2022 年的 1.7 倍与 2.3 倍。根据 伊顿 23Q3 业绩说明会，AI 数据中心的用能密度远高于传统数据中心，单数据中心用能将 是传统数据中心的近 3 倍，同时用能质量要求也显著提升，带来配套电力设备价值量增长， 公司在 24Q1 业绩说明会上调 2022-2025 年全球数据中心市场空间 CAGR 至 25%（23Q3 预计 CAGR 为 16%）。

全球电网投资额持续提升，预计 2030 年达到 6000 亿美元，CAGR 达 12%。根据 IEA 预 测，2023-2030 年全球电网年均投资额为 5000 亿美元，其中 2030 年超过 6000 亿美元， 2031-2040 年年均投资额提高至 7750 亿美元，2041-2050 年至 8700 亿美元。根据 BNEF 统计，2022 年全球电网投资额 2740 亿美元，因此我们测算 2022-2030 年 CAGR 为 12%。

海外政策推动电网投资上行

美国为电网投资提供政府基金，总额超 450 亿美元。美国从 2021 年开始陆续发布了《基 础设施投资和就业法案》（IIJA）和《降低通胀法案》（IRA），联邦在能源转型上的支出将达 到 4500 亿美元，其中电网因 IIJA 和 IRA 法案分别获得 165 亿美元和 125 亿美元的资金， 重点用于农村电网的开发、地下电缆、建设促进各州间和多地区容量转移的输电项目、微 电网和技术部署。2022 年美国能源部出台“建设更好电网”计划，为电网弹性创新合作伙 伴关系（GRIP）/输电便利计划（TFP）/电网弹性公式拨款/输电选址和经济发展补助分别 拨款 105/25/23/7.6 亿美元。

欧盟预计 2020-2030 年电网总投资 5840 亿欧元。欧盟委员会 2022 年 10 月发布《欧盟能 源系统数字化行动计划》，提出 2020-2030 年期间对电网投资 5840 亿欧元，其中 4000 亿 欧元投资于配电网、1700 亿欧元投资于电网数字化。2023 年 10 月，欧盟委员会提出《电 网行动计划》，拟投入 5840 亿欧元，用于检修、改善和升级欧洲电网及其相关设施，初步 预计该计划将在 18 个月内实施。同时，欧盟委员会公布了首批 166 个跨境电网项目清单， 该项目有助于欧盟电网容量到 2030 年增加一倍。

欧美电力企业资本支出与海外电力设备龙头订单验证海外电力设备高景气

海外电气设备 PPI 指数走强。美国、印度、欧盟自 2021 年起电力设备 PPI 进入上行通道， 尽管 2021 年及 2022 年上半年 PPI 指数受到原材料价格上涨的影响，而 2022 年下半年原 材料价格回落后，PPI 指数仍持续上升，反映了海外电气设备需求旺盛。

欧美电力企业上调未来 3-5 年电网投资规划。海外电网投资一般由电力企业承担，因此电 力企业的电网投资规划对需求趋势指引性强。多家欧美电力企业均较前一期规划上调了最 新电网投资规划，以 Duke Energy、Exelon、AEP、Enel 为例： 1) Duke Energy：公司规划 2024-2028 年电网投资 365 亿美元，与前次规划 2023-2027 年电网投资 277 亿元相比，上升幅度为 32%，其中 2024-2027 年电网投资上调幅度为 31%。 2) Exelon：公司规划 2024-2027 年电网投资 306 亿美元，与前次规划 2023-2026 年电 网投资 275 亿美元相比，上升幅度为 12%，其中 2024-2026 年电网投资上调幅度为 6%。 3) AEP：公司规划 2024-2028 年电网投资 273 亿美元，与前次规划 2023-2027 年电网 投资 260 亿美元相比，上升幅度为 5%。 4) Enel：公司规划 2024-2026 年电网投资 186 亿欧元，与前次规划 2023-2025 年电网 投资 150 亿美元相比，上升幅度为 24%。

海外电力设备龙头已有订单验证，收入增速提升确定性强。在手订单持续增长，供需结构 紧 张 ，截 至 23Q4， 伊顿 /日 立 /ABB/通用电气 /现 代 电气 在 手订 单 分别同 比 +15% /+73%/+14%/+5%/+59%，伊顿与 ABB 订单出货比均高于 1.1，通用电气约 50%的订单延 期至 26 年后才能交付。主流企业上调 2024 年业绩指引，高增长延续。伊顿将电气美洲部 门内生收入增长上修至 10-12%，西门子能源将电网业务收入增速上调至 32-34%，日立收 入增长指引 12%，ABB 预计二季度收入增速环比提升，通用电气展望电气部门低两位数增 长。

产品+渠道构筑核心优势，加速布局美国产能

产品矩阵丰富，满足下游客户需求

电力设备主要分为一次设备和二次设备。电力系统由发电厂、输电网、配电网和电力用户 组成。电力设备覆盖了电力系统中的全部环节，主要分为一次设备和二次设备。一次设备 直接生产和分配电能，包括发电机、变压器、断路器、隔离开关、输电线等；二次设备用 于测量、控制、监视和保护一次设备，包括监控系统、继电保护、互感器等。

公司产品线和服务覆盖多个关键市场领域。公司作为全球领先的电力设备供应商，2023 年 电气业务占总营收比重达 70%，占总营业利润比重达 76%。公司主要产品及解决方案包括 配电系统及服务、电路保护及控制、电能质量、电子元器件等，如断路器、开关、接触器、 继电器、变压器和配电设备等。根据 Omdia 统计， 2022 年 UPS（不间断电源）行业 CR9 为 68%，伊顿占比 13%，为行业第二。从区域来看，公司电气业务分为电气美洲部门和电 气全球部门；从下游来看，分为数据中心与分布式 IT、公用事业、工业工厂、商用建筑、 机械设备与居民住宅共六大方向。

商用建筑：覆盖工厂与商业建筑，能源转型与数字化驱动 25 年市场规模超 300 亿美元。根 据公司预计，2025 年商业建筑基础电力业务市场规模为 300-350 亿美元，能源转型与数字 化分别新增市场规模 150 亿美元、100 亿美元。公司提供高价值量解决方案：1）针对工厂 改造需求，提供定制化设计与配电服务，单位价值量有望从 1500 万美元增长至 5000 万美 元；2）针对商业总部大楼，提供定制化微网控制和 Brightlayer 负载监控，单位价值量较传 统建筑高 15%；3）针对分布式能源部署，公司提供交钥匙解决方案，项目规模有望增长 25-200%。

居民住宅：提供互联解决方案，单屋价值量提升 5 倍。新增与替换需求驱动住宅建筑电力 设备市场持续增长，根据公司预计，美国安全规范更新驱动电力设备存量替换每年增长 1.5%， 到 2025 年智能家居设备数量达 130 亿台（较 2020 年翻倍增长），到 2027 年全球住宅储能 市场规模将达 140 亿美元。公司通过拓展智能设备生态系统、电动汽车充电桩联网、推出 智能互联家居产品，单屋价值量较传统建筑有望提升 5 倍。

公用事业：Brightlayer Utilities 套件将硬件与软件性能提升 10-15 倍。针对客户痛点，公 司 Brightlayer Utilities 套件提供系统性解决方案，通过数字孪生、热分析、变电站及电路容 量规划等方式，将硬件与软件性能提升 10-15 倍，实现分布式能源上网。

数据中心：Brightlayer Data Centers 套件实现数据中心全面监控和整合管理。Brightlayer Data Centers 套件包含数据中心性能管理软件、分布式 IT 性能管理软件和电能监控管理系 统，用户可根据实际需求将其整合到一个系统平台中，实现从边缘机房到超大规模数据中 心的全面监控和整合管理，从而提升运维效率，降低运营成本。2024 年 3 月，公司推出 SmartRack 模块化数据中心，结合了机架、冷却与服务密闭间，可承受 150kW 的设备负 载，实现数据中心的快速部署。

深耕北美市场，积极扩张本土产能

公司深耕北美市场，分销网络强大。根据公司 23Q4 业绩会，公司在北美市场 70%的电气 设备销售通过分销商来实现。凭借强大的分销网络和丰富的产品矩阵，公司实现美洲电气 业务收入和营业利润的快速增长，2023 年公司美洲电气业务收入 100.98 亿美元，同比增 长 18.84%，营业利润 26.75 亿美元，同比增长 39.83%，营业利润率 26.49%，同比提升 3.98pct。我们认为营业利润率持续提升一定程度上反映了在下游需求旺盛的情况下公司较 强的议价能力。根据公司 24Q1 业绩会，截至 2024Q1 末，美国已宣布大型项目超过 12000 亿美元，为去年同期的两倍，电力设备占比 3-5%，已启动项目仅占比 16%。公司获得了 10 亿美元订单，中标率约为 40%，我们看好随着大型项目陆续启动，公司获取订单能力较 强，有望实现量价齐升。

公司计划投资超过 10 亿美元用于提升产能，据不完全统计截至 23 年末已投资 7.35 亿美元。 根据公司 23Q3 业绩会，公司计划投资 10 亿美元以上用于产品线的扩建或改进，包括三相 变压器、调节器、线路绝缘及保护设备等。公司于 2023 年发布三批扩产计划，用于供应北 美公用事业、商业、医疗、工业和住宅市场客户，根据我们的不完全统计，扩产计划合计 投资金额 7.35 亿美元。24 年 1 月，公司与瑞恩电气联合投资 1.41 亿美元建设伊顿高端变 压器智慧工厂，项目一期计划 4 月投产，年产值将达 2.11 亿美元。公司预计大部分扩建项 目将在 2024-2025 年完成。

IRA 补贴已落地，公司获得补贴 2660 万美元。美国能源部、财政部和国税局合作实施 IRA 法案资助的合格先进能源项目税收抵免，公司于 2024 年 4 月 24 日被授予 2660 万美元联 邦税收抵免，用于支持公司在德克萨斯州科多奇斯和埃尔帕索以及威斯康星州沃克夏的制 造投资。我们看好在公司在手订单充沛、美国本土产能有序扩张的趋势下，IRA 补贴持续增 益公司盈利能力。

数字化转型实现降本增效

公司 2020 年推出 Brightlayer 数字基础平台，包括数据层、平台层、软件层和经验层。数 据层使客户可以从任何公司或第三方连接的设备访问数据以在现有应用程序中使用；平台 层由一组开放、可扩展的开发组件组成，可供客户和合作伙伴使用，以将智能电源管理解 决方案交付市场；软件层代表数字解决方案的集成套件，可为公用事业、数据中心和工业 市场提供数据和洞察力，提供运营价值；经验层由解决方案、数据、API 和服务组成，客户、 合作伙伴和开发人员能够实现协作并利用数字平台组件创建智慧电源管理解决方案。

数字化转型实现增收与提效，公司投资 5.2 亿美元用于提升工厂生产效率。数字化转型能 够构建新的商业模型，实现增收 5 亿美元；构建工业 4.0 方案，提高生产效率 5-10%；提 供云端客户数据共享，提高产品销售 4%；实现数据协作，有望提升内部生产效率 10%。 公司将用 0.7 亿美元在 20 个工厂实施工业 4.0 方案，并陆续部署到 100 多个工厂；3.5 亿 美元用于持续提升工厂生产效率，使其达到世界领先水平；1 亿美元用于实施数字工具，以 实现规模和速度优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）