2024年物管行业2023年年报综述：行业增长回归理性，步入高质量发展

行业商业模式演化

物管行业商业模式演变：（1）基础物业管理服务：一方面为了增加收入来源，物管行业服务业态由 住宅向非住和城市服务等领域延伸，另一方面为了应对成本上涨的压力，物管公司不断探索各种降本 提价的方式，包括做新项目退旧项目、提高物管费以及科技化赋能等。（2）业主增值服务：围绕业 主需求进行业态扩围和创新，当前的业务模式已囊括社区零售、美居、到家、房屋经纪、团餐等方方 面面。

不消费的行业，行业需求稳定，受宏观经济波动影响较小。（2）轻资产运营模式，负债率低。其主 要成本在于人力以及科技化投入，资本开支负担小，负债率低，资本回报率高。

模式缺点体现在：（1) 刚性成本上升、提价难。物管行业成本构成中人工成本占大头，而人工成本上 升趋势具有刚性，同时物管费因为多业主谈判难度大、政策限制以及市场化竞争加大等原因提价具有难 度，因此毛利率面临一定压力。（2）业主增值服务孵化难。业主增值服务涉及业务板块众多，很多板 块都已经有专业的平台公司布局，面临的外部竞争激烈，想要抢占市场份额具有一定难度。

板块走势复盘

我们将物管行业的发展历史分为四个阶段：（1）2014-2018年：蓄力期；（2）2018-2021年中期：高 增长、高估值；（3）2021中期-2023Q3：业绩放缓、估值回调；（4）2023Q3-至今：估值回调到位、 回归基本面。

第一阶段：2014年彩生活上市，作为内地物企赴港上市第一股，其在上市之初享受了高估值，PE一度达到80倍以上；此后 2015年中海物业上市，2016年绿城服务上市，在2015-2018年行业上市物企业较少，整体收入增速基本稳定在30%-40%，该 阶段以外资定价为主，PE-TTM在20-30倍之间。

第二阶段：2018-2021年中期，物企扎堆上市。该阶段因为开发规模快速增长以及行业大举收并购，行业收入增速提升至 40%-50%，板块表现强劲，PE-TTM高峰期升至40-50倍区间。

第三阶段：2021年中期至2024年Q1，因为房地产行业发生剧变，物管行业受到牵连，增长确定性和独立性受到质疑。行业 收入增速在22年末降至19%，2023年进一步降至10%，板块估值回调至历史底部区间， PE_Forward与PE-TTM逐渐接近，截止 2024Q1行业PE-TTM约8倍，PE_Forward约7倍。

第四阶段：2024年4月政治局会议后房地产政策不断，板块估值修复，截止2024年6月行业PE-TTM约9倍，PE_Forward约8倍。

行业发展趋势及展望

基础物管：收入增速连续两年放缓，国央企增速超民企

行业基础物管收入增速连续两年放缓，2023年18家物企基础物管收入（包括商业运营）共1431亿元， 同比增长14%，增幅较2022年收窄21pct，主要由于新房销售面积下滑、竣工交付增速放缓、关联方支 持度降低、收并购降温等原因所致。

民企基础物管服务收入增速下滑幅度较大,从2022年的40%降至2023年的9%；而国央企由于关联房企更 为稳健、且在对公业务拓展、存量市场拓展以及收并购等方面更具资源优势，增速降幅相对较小，从 2022年的31%降低至2023年的18%。预计未来有国央企背景的或强信用民企开发商支持的公司基础物管 收入能够维持一定增速，而大部分民企开发商关联物企收入增速依然承压。

基础物管：销售减少竣工增速承压，在管规模增速下滑

管理面积仍保持增长但增速持续下滑，2023年样本物企在管面积45.5亿方，同比增长10%，增速下滑 11pct；合约面积53.1亿方，同比减少5%，增速下滑21pct，合约在管比从上年的1.4倍下降到1.2倍。 行业管理规模增速下滑主要由于：1、房地产销售面积减少使得交付规模减少，行业增量空间受限， 我国房地产销售面积在2021年已经走过大周期的顶部，进入长坡下行阶段，而竣工面积一般滞后于销 售1.5-2年，因此竣工面积2024年开始将会面临压力。2、随着行业利润率压力加大，物管公司更加追 求高质量发展，对部分盈利不佳的项目进行了清退止损工作，行业项目退出比例增加。

基础物管：随着增量市场收缩，物管开始步入存量时代

在管面积来源结构方面，2023年样本物企第三方占比提升至58%，其中国央企第三方占比提升至62%， 民企第三方占比52%。第三方占比提升一方面由于随着行业增量项目减少，物管企业加大了在存量市 场的竞争；另一方面因为现在行业的管理面积仍有很大一部分还是来自于关联方，所以当关联方无法 提供稳定增长的交付面积后，物企开始主动寻求独立第三方拓展，以减少对关联方的依赖。

物管行业存量市场广阔，但物企在拓展存量市场时依然面临几个问题：（1）我国存量物业业委会成 立比例较低，成立业委会及更换物业时间长，存量市场流动性不足；（2）存量外拓市场价格竞争激 烈，同时会受到项目物业费、收缴率、房屋及设施设备维护管理情况、维修资金使用情况等限制，具 有一定准入门槛，需要更多的资源投入。有口碑、有资源的物企会更具竞争力。（3）存量项目定价 低，提价难，而人工成本刚性上升，故存量项目毛利率相对较低，要求物企要具备一定的提价能力。

从基础物管规模排名来看，18家样本物企中，碧桂园服务和万物云的基础物管规模稳居前二，其中碧 桂园服务2023年在管面积达到9.6亿方，基础物管营收306亿元，万物云基础物管收入260亿，仅次于 碧桂园服务。第二梯队的是华润万象生活、招商积余、绿城服务、保利物业、中海物业，基础物管营 收规模在9~12亿元之间，在管面积在3.5~7.2亿平。

从基础物管收入增速来看，建发物业和滨江服务增速最快，分别达到40%和30%，主要因为基数低，且 关联房企销售增速较为稳定；其次是华润万象生活、新大正、越秀服务、招商积余、保利物业，收入 增速在20%~26%。

非业主增值服务：规模收缩，空间受限

2023年15家样本物企非业主增值服务收入总计154亿元，同比降低16%，降幅扩大9pct。由于物企非业 主增值服务大部分来自于关联房企的开发项目，与关联房企的销售增速、支付能力紧密相关，随着关 联房企销售规模下滑现金流收紧，非业主增值服务收入同步下滑。

其中民企因为关联房企销售下行幅度更大业务收缩更为严重，降幅由2022年的31%扩大至2023年的45%； 国企收入基本维持上年规模，同比微降1%。随着2024年新房销售同比承压，预计2024年该业务仍将继 续收缩。

整体而言，各家物企非业主增值服务收入增速与其关联房企销售增速高度相关，其中越秀服务2023年 非业主增值服务收入增速最高，达到40%，其关联房企销售额也以13%的增速领先；其次是中海物业、 绿城服务和滨江服务，收入增速分别为18%、11%、8%。我们认为该部分业务即使实现增长更多也只是 阶段性增长，长期来看空间有限。

融创服务、金科服务、建业新生活、新城悦服务、远洋服务、碧桂园服务和合景悠活2023年非业主增 值服务收入降幅达到30%及以上，主要因其关联房企销售面积下滑幅度较大所致。

社区增值服务：已完成0-1的过程，尚在探索1-N的蜕变

社区增值服务经过多年的发展，边界不断拓宽，目前基本涵盖了到家服务、社区零售、家装服务、社区 传媒&空间运营服务、资产管理&房屋经纪服务等类型，行业完成了从0到1的过程。虽然多点开花，但当 前社区增值业务仍尚未跑出成熟的业务模式。在当前的市场环境下，物企仍在不断进行社区增值服务结 构和模式的调整，未来各家将逐步定下主攻方向，提升整体业务组合的竞争力，期待做好从1到N的蜕变。

2023年财报解析

经济环境和房地产市场承压背景下，物管行业营收增速放缓

在经济环境和房地产市场承压的背景下，物管行业发展速度自2021年达到高点后持续放缓，2023年18 家重点上市物企共实现营收1956亿元，同比增长11%，增幅较上年同期收窄14个百分点。 

国央企和民企收入增速延续分化趋势，民企因为过去扩张快增速高，且近年来大部分受关联方拖累严 重，所以收入增速下滑幅度更大，营收增速从2022年21%下滑至2023年的4%；国央企因为过去增速较 为平稳，且受关联方影响相对较小，所以增速下滑幅度相对较小，从2022年同期的27%下滑至2023年 的16%。

行业毛利率小幅下滑，民企下行压力大于国央企

2023年样本物企平均毛利率19.5%，同比小幅下降1pct，民企毛利率依然高于国央企，但是差距不断 缩小。我们认为未来随着新交付盘规模缩水，物企走向市场化，行业毛利率依然面临下行压力，民企 因为过去关联方支持度高且受关联方规模收缩影响程度更深，下降压力更大。

2023年基础物管、非业主增值服务和业主增值服务的毛利率分别为17.7%、17.2%、31.9%，同比分别0.4pct、-3.3pct、-3.1pct。基础物管毛利率基本企稳；非业主增值服务因为关联方支持度减弱所以 国央企和民企毛利率均有下降；业主增值服务受到经济环境影响毛利率有所下滑。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）