2024年固定收益专题研究：2024年可转债年中策略

1、上半年市场复盘

1.1、总体表现：失速与复苏

上半年转债经历了四个阶段：

①年初到春节前：股票与转债大幅调整，主动压估值阶段。今年年初，小微盘股风险暴露、持续下跌，中证 500、中证 1000 指数下行，与之挂钩的雪球产品、量化 DMA 产品爆仓，又导致了小微盘股的集中抛售，市场整体陷入流动性负反馈，回撤幅度较大。而上市转债中小盘股居多，也跟随股票进行深度调整，指数一度下跌超 5%，估值不断压降。 ②春节后到 3 月底：股市反弹，但是转债反弹幅度小，被动压估值阶段。在年初的急跌之后，随着流动性冲击逐步化解、降息等利好政策出台、出口回暖，市场进入反弹时期。但这一阶段股票表现强势，而转债上涨力度偏弱，主要是受到增量资金受限的影响。相比来说，纯债确定性更强且走势强劲，股票反弹力度更大收益更高，转债的吸引力不足，固收+基金仍面临赎回压力，转债市场增量资金有限，因此反弹幅度小于正股，估值被动压降。③3 月底到 4 月底：横盘震荡，情绪稳定。经过2-3 月的快速反弹，市场整体涨幅可观，到达相对高点位置，同时低空经济、高速铜连接等主题热度下降，市场上暂无新热点接续，出现一定调整。加之 4 月财报期到来，业绩重要性上升，投资者情绪也更为谨慎，转债和股票都进入横盘震荡期。④4 月底之后：情绪修复，转债补涨，估值主动抬升。这一阶段转债配置需求上升，走出独立行情，主动拔高估值。一方面，前期表现强劲的纯债进入震荡期，吸引力下降；另一方面，股票的上涨已较为充分，相较之下转债的估值仍处低位，上涨空间充足，配置性价比提升。另外，市场情绪也在不断修复中，4月30日政治局会议召开，明确促改革稳发展，517 更是出台一系列地产政策提振信心，加之出口数据表现良好，市场预期得到改善，也助力转债市场上涨。

1.2、行业表现：分化与轮动

（1）上半年行业风格的 2 个阶段：

①红利+小微盘的哑铃型组合，自 2 月 5 日到3 月20 日，权益市场触底反弹，迎来普涨行情，其中红利股和小微盘股表现尤为出色。一方面，市场避险情绪较浓，推动资金流入更具确定性收益的红利板块，红利指数上涨6.7%；另一方面，前期小微盘股下跌过多，正处修复时期，同时主题投资热点频出，小盘股充分受益，国证 2000 指数上涨 34.5%。 ②红利+顺周期的估值修复过程，自 3 月 20 日到5 月20 日，红利依旧表现强势，上涨超 7%，但上一阶段表现优异的小微盘股受到业绩扰动、主题接续能力不足的影响，走势较弱，反而顺周期股受益于经济复苏逐步走强。3-4 月PMI 均在荣枯线之上，出口持续增长，反映经济逐步复苏，带动有色金属、煤炭、公用事业、家用电器等顺周期行业股票修复。

（2）上半年占优的转债投资方向

我们对上半年的转债行业表现进行梳理，总结出了如下几个受市场关注的方向：

①主题投资具有明显热度，包括低空经济、合成生物、高速铜连接等。3月初低空经济写入政府工作报告，各地利好政策频出，受此刺激低空经济板块快速上涨。3 月中旬，英伟达新发布的 GB200 中采用高速铜缆方案，带动高速铜连接板块上行。4 月底，合成生物作为新质生产力受到关注，5 月4 日江南大学利用合成生物技术大大降低透明质酸成本，相关标的迎来强势上涨。

②金融、资源品行业转债表现突出。金融板块高股息、低估值特性吸引资金流入，截至 6 月 4 日，今年以来银行和非银金融行业的转债分别上涨7.2%、4.7%，排名靠前。资源品板块的煤炭、有色金属本身供给偏紧，同时受到宏观经济波动增大影响，作为防守型资产估值不断抬升，截至6 月4 日，今年以来对应转债分别上涨 6.7%、2.9%，在行业中表现出色。

1.3、转债性价比依旧存在从转债

YTM 中位数看，转债依然具有性价比。我们曾在《转债反弹怎么买？》一文中提到，可以用转债 YTM 中位数-十年期国债收益率的方式，判断转债的债性是否见底，本次我们采取了与转债寿命更加贴近的五年期国债收益率继续进行观测。当前这一指标在过去五年中仍然处于偏高位置，且在压力位之上，这说明当前转债的性价比依旧存在。

2、下半年转债展望

2.1、权益市场展望

（1）经济维持弱复苏

出口端，我国外需部门延续强势，美国经济进入到主动补库阶段，东南亚经济持续景气对出口形成支撑。美国自去年 12 月以来进入主动补库周期，3月库存总额同比增长 0.65%，呈现持续回升态势，拉动外需。同时，东南亚集装箱运价指数高于 2023 年同期水平，同时 4 月以来该指数持续上升，反映东南亚需求较为旺盛，带动出口走强。

内需端，国内经济稳中向好。自去年 12 月以来，我国企业经营状况指数BCI 和制造业 PMI 开始回升，5 月 BCI 和 PMI 分别为50.6 和49.5，较3月略有回落，主要是受到假期扰动和基数偏高的影响，整体经济仍平稳运行。5月17日降低首付比例、下调公积金贷款利率等房地产新政出台，有望促进市场主体释放购房需求，改善房地产预期。

总量政策上，国内流动性仍维持中性偏松的水平，但短期内总量工具进一步加码的空间相对有限，信用周期传导不畅。4 月PMI 边际下降，社融数据仍然偏弱，说明经济修复斜率偏缓，复苏动能较弱，降息降准等宽松政策仍有实施必须性，预计流动性将保持中性偏松水平。但目前资金面已相对宽松，防资金空转需求存在，仍处宽货币、紧信用时期，加之人民币汇率面临压力，总量工具实施仍需考虑放松尺度。

（2）企业盈利分化

A 股 2023 年年报业绩降幅收窄，延续改善趋势，2024 年一季报业绩承压，增速负值再次扩大，企业盈利恢复仍较为曲折。其中受新能源、地产链施工相关周期股拖累较大，剔除银行、地产、电力设备相关个股后，2023 年和2024一季报净利润同比增速分别为 0.6%和-0.6%，相比2023 年中报的-6.7%和三季报的-2.4%，有一定程度改善。

但是一个积极信号是，资本开支和在建工程增速进一步放缓，未来供给端压力或减轻。2023 年 6 月以来资本开支和在建工程增速下行，截至今年3月底，资本开支和在建工程同比增速分别为 4.2%和-1.7%，较去年同期分别下降3.4和5.0 个百分点，产能供给压力减弱，供需格局有望改善。

上市公司海外营收占比进一步提升，未来出海有望成为重要增长动力。从2018年到2023年，转债对应的上市公司中，总海外收入占比由13.45%提升至18.51%，出海业务对营收的贡献增加。同时海外补库周期下，海外业务的重要性进一步提升，电子、商贸零售、家电、通信、纺服、机械等行业的海外收入占比较高，未来或受益外需增长，景气度提升。

（3）权益市场或维持震荡趋势

总体看，主要股票指数的估值修复至中枢位置，继续向上需要基本面进一步的改善。股市自 2 月触底后，经历快速上涨，现在估值已回升至历史中枢水平，截至 5 月 31 日，申万大盘、中盘、小盘市盈率分别为14.1、20.3 和26.4，位于2018 年以来历史分位数的 51.9%、51.1%和 72.1%，估值修复较为充分，后续股市向上突破或需要基本面支撑。

下半年，预计将经历小盘风格向大盘风格的切换。2021 年3 月到2023年底这一阶段，小盘风格保持了较长时间的优势，沪深300 持续跑输国证2000。但这一趋势在今年发生逆转，市场风格开始向大盘切换。同时，在当前强监管背景下，资质不佳的小盘股面临资质风险。因此下半年需要更加注重大盘风格的价值。

信用利差位于低位，市场流动性相对宽裕，中小企业估值压缩的动力不足，小盘股不至于走熊。从流动性角度看，小盘股对信用风险的暴露程度更高，信用利差收窄有利于小盘股走强。目前信用利差较低，流动性充足，4 月30日政治局会议对利率政策、存款准备金政策提出更加具体的要求，基调偏松，同时经济复苏背景下，预计信用利差将维持低位，对小盘股形成一定支撑。

综合看，预计下半年股市整体维持震荡，过去两年小盘相对大盘股的明显超额收益比较难出现，但是小盘也不会走熊，大小盘风格相对均衡，更多需要考虑在两种风格之间做好高低轮动。

2.2、转债估值维持高位震荡

上半年由于股市一度出现回撤，转债百元溢价率一度压缩至20%以下的位置，但是随着后期的情绪修复和资金流入，转债的估值重回到中等偏上的水平，这一局面在下半年或仍将维持。

（1）债市仍在利多环境中

①下半年美联储存在降息概率，国内央行货币放松空间增大。由于国内经济整体呈现弱复苏，上半年人民币汇率整体维持稳定，为国内的货币政策提供了一定腾挪空间。而如果美联储在下半年降息概率提高，国内货币政策调整的掣肘也会放宽。

②地产政策的有效性仍需观察。2024 年 4 月政治局会议提及“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，5 月 17 日央行、住建部、自然资源部密集发声，从设立保障性住房再贷款、降低个人住房贷款最低首付比例等不同角度出发，推动消化存量房产。 但是短期内地产政策效果可能难以证实或者证伪，中期还要看后续政策配合。我们在《楼市新政，怎么看？》中也提到，近期可以重点关注二手房挂牌价的变化：若受楼市新政消息刺激，二手房挂牌价环比增速重新回升至0以上，债市做多机会则仍需等待；反之可能推动中长债利率进一步向下突破。但是短期看，地产政策对投资活动和信用扩张的影响可能相对有限。在地产复苏之前，总量政策不会大幅收敛，纯债收益率难以大幅上行，因此固收+产品遭遇大规模赎回的概率不大。

（2）“资产荒”下，转债将有效增厚收益

央行对长债态度使得利率继续下行存在压力。2024 年之后央行多次点名长期收益率，5 月 30 日《金融时报》版文章明确指出十年期国债利率偏低，合理区间是 2.5-3.0%。这导致长端利率下行面临“心理压力”，30 年国债下行到2.5%之后面临赔率不足的问题。 债市资产荒将加剧，机构配债节奏加快。4 月 8 日，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，明确要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，此举推动金融机构、大型企业、高净值客户的大额存款收益下降，降低银行表内存款吸引力，或促使资金向非银端转移，我们曾在《“资金出表”如何影响机构行为？》中提到，规模扩容叠加原先配置的高息存款转向债券，非银机构的买债规模也有明显提升。而且，手工补息叫停也可能使保险增加债券配置，企业存款如果流向城农商行，小行放贷不足也会增加债券投资。这会整体增加配债需求，加剧资产荒。

资产荒会促使固收资金在转债中寻找超额收益。4 月之后转债的独立行情，正是开始于国债收益率出现了阶段性的底部。而转债作为含权资产，其控回撤、增收益的特点尤其适合当前市场，且目前低价转债占比仍然较高，因此转债具有较好的配置价值。

二级债基跑出超额收益，或吸引增量资金进场。4 月下旬以来，转债市场开始呈现出独立行情，5 月开始二级债基相比中长债基金跑出超额收益，并吸引资金入场。其中，保险、理财等负债端机构在纯债市场单边行情出现波动，以及权益市场显著回调风险可控的背景下，转债增持意愿明显加强。除此之外，仓位压力缓解的公募基金，在转债逐步体现出相对收益的环境下，也更倾向于重新加仓转债。

（3）转债市场开始缩量，供给压力出现

2024 年转债供给明显收紧，存量规模也出现收缩。2024 年1-5 月新发转债10只，合计规模 81 亿元，远低于过去此前同期。而在此影响下，目前沪深两市存量转债数量和规模都有减少。截止 2024 年 6 月6 日，两市合计转债余额规模7901.9 亿元，回到 2022 年之前水平。

转债退出数量持续增加。一方面在股市预期不确定的情况下，上市公司倾向于发布强赎公告以加速转股，避免未来付出较高的财务成本；另一方面，转债到期赎回的数量也增加，且未来也面临着较大的到期赎回压力，因为2018Q4是转债扩容的开始，相当一部分转债如果没有成功强赎转股，不得不接受到期还本付息的结局。 此外，转债信用风险也不可忽视。2023-2024 年，搜特转债、蓝盾转债、鸿达转债先后因为正股破净而转债退市，后续岭南转债、广汇转债等标的也面临类似的问题。因此后续在转债投资中，对信用风险的关注度也要提高。

3、转债配置思路

3.1、红利资产转债

国内看，红利资产能够提供较为稳定高股息、具有“类债券”性质，在利率下行期红利资产配置性价比提升。由于红利股的估值可以用现金流贴现模型，贴现率下降会使得现值提高。2012 年以来，在利率下行阶段红利风格相对于市场、以及相对于成长风格的超额收益均更高。 而海外端，美债利率高企，投资风险偏好受到压制。A 股红利资产大多分布于煤炭、钢铁、交通运输、银行等周期性行业，相较成长股来说其估值久期属性更短，在美债利率上行期估值受到影响较小，相对更受资金青睐。因此，近年来国内的红利风格与美债利率呈现出较强的正向关联。

熊市和震荡市下，红利策略的防御性带来超额收益。红利策略对转债的积极影响在于，正股是红利股时，投资者偏好会带来正股价格上涨，进而带来转换价值的提升，这在震荡市和熊市下有更好的超额收益。我们将转债按正股股息率分为三类：股息率>2%、0.5%<股息率<=2%、股息率<=0.5%，同时为了提高样本稳定性，我们也加入了复合指标，即股息率>2%，且当年正股的分红比例>30%，ROE>10%，净利润增速>10%。 根据回测，2018 年至今股息率高的转债收益率整体并不算太高，但是在熊市和震荡市中，都跑出了相当明显的超额收益，防御的意义凸显。

3.2、非银行的底仓品种转债

底仓品种是目前稀缺且有效的投资方向。底仓品种转债具有纯债价值高、YTM为正、外部评级高、规模较大等特点，主要包括银行转债和类银行转债。由于银行转债关注度较高，且普遍价格较高，因此我们更加推荐非银行但是也同样具有底仓特点的转债，主要原因包括： 1 是机构资金增配的首选方向。我们曾在前文提到，由于债权类资产的整体收益率下行，银行理财、保险理财等资金更愿意通过增加转债仓位以增厚收益，而这些机构对转债的要求相对更加严格。2 具有更好的抗跌属性。这些转债普遍偏债性，在债牛的背景下，纯债价值可以为转债提供安全垫支撑，即使碰到股市回调，在纯债价值的支撑下，也能相对平衡型和偏股型转债跑出超额收益。

3.3、正股为出海概念的转债

出口或将成为今年中国经济的重要支撑项。回顾本轮中国出口形势，2022年下半年以来，在海外高通胀&加息压力下，全球经济开始下行，叠加全球供应链趋向本土化，中国出口增速明显回落。2023 年 11 月，在基数效应下，出口同比增速进入正向区间。2024 年 1-2 月，随着全球经济进一步回暖，出口和进口同比增幅均显著改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）