2024年波司登研究报告：品类扩充，产品创新，综合布局功能性服饰赛道

1. 短期：FY2024 净利润预计快速增长

近年来公司收入及归母净利润规模持续创新高，在坐实羽绒服龙头地位的同时，向功 能性服饰赛道逐步发展。FY2023（截至 2023/3/31 的 12 个月，下同）收入规模达 168 亿元/净利润为 21 亿元，过去 5 年（FY2018-2023，下同）CAGR 分别为 14%/28%。 从业务结构上来看：2018 年起公司战略性聚焦主航道、聚焦主品牌。1）品牌羽绒服 引领公司业务增长，过去 5 年销售 CAGR 达 19%：主品牌波司登向上升级，坐实羽绒服 专家地位，开发新功能性品类；副品牌雪中飞、冰洁聚焦线上。2）OEM 代工业务规模 持续扩张，过去 5 年业务销售 CAGR 为 20%。3）非羽绒服业务退出中心范畴，占比逐 年下降。 短期靓丽业绩领先行业，FY2024 公司收入预计增长 30%左右。1）FY2024H1（截至 2023/9/30 止六个月）公司收入/业绩分别同比增长 21%/25%至 74.7/9.2 亿元。2）考 虑 2023 年冬季公司品牌终端销售火热，我们估计 FY2024 全财年品牌羽绒服业务销售 有望快速快速增长 30%+/OEM 业务销售预计稳健增长，综合来看我们估计公司全财年 收入预计增长 30%左右/业绩增速预计快于收入，维持高质量增长趋势。

2. 中长期：坚持产品创新，修炼渠道内功

波司登起源于 1976 年，四十余年来专注深耕羽绒服品类，也曾尝试探索四季化品类， 近年来在聚焦羽绒服、聚焦主品牌的战略指引下，公司收入、归母净利润持续创新高。 我们认为中长期公司核心的竞争力在于：多年来主动思变、应变，始终坚持产品创新 和研发、坚持打造品牌核心资产、坚持渠道体系的完善和升级等，作为行业龙头引领 趋势方向，并在财务指标层面持续实现高质量的增长。

2.1 产品矩阵丰富：新增秋羽绒、防晒服品类，综合布局功能性服饰赛道

过去几年内主品牌向上升级，羽绒服产品矩阵持续丰富，品质提升驱动产品单价向上+ 穿着场景拓宽带动销售量增长。

公司此前羽绒服业务产品端卓越升级效果显著，主要思路包括：1）为消费者提供 丰富的产品选择，羽绒服产品覆盖多场景（户外、商务、时尚、休闲四大系列）、 多风格、多年龄层（全面布局男、女、童装）。2）通过具备代表性的高端款产品 （登峰系列、风衣羽绒服系列），形成品牌记忆点并上拓品牌力，占领消费者心智， 强化专业性+时尚性兼具的品牌形象。3）主品牌波司登主要面向中高端消费人群、 提供高品质产品，副牌雪中飞、冰洁参与中低端羽绒服市场竞争。

从销售结果来看：产品销售量+价齐增，驱动公司羽绒服业务收入增长、毛利率提 升。1）公司主品牌产品价格带较宽，以天猫旗舰店产品价格数据为例，波司登品 牌成人装产品价格区间在 299 元（轻薄短款羽绒服）-7799 元（户外长款登峰鹅绒 服）之间（为产品原价，不包括非羽绒产品、羽绒马甲及童装）。2）产品品质驱 动产品销售平均价格提升，同时折扣控制得当，带动近年来公司毛利率持续提升， FY2023波司登主品牌毛利率高达 70.8%。据公司公告，FY2022波司登品牌线上销 售中，1800 元以上产品收入占比提升至 46.9%。

当前阶段我们认为，公司产品端增长的主要逻辑逐渐从“量价齐升”转变为“品类拓 宽”。近年来，在深耕冬季羽绒品类的同时，波司登品牌开始尝试扩充品类，先后推出 轻薄羽、防晒服，有望将羽绒服品类产品体系的成功经验复制到新业务品类上，打造功 能性服饰产品矩阵。

1、为增强业绩确定性、扩大业务规模，公司重磅推出轻薄羽绒品类，有效减少冬季气 温不确定性对公司销售带来的扰动。 创新品类“轻薄羽绒”，挖掘消费者多场景、跨季节的穿着需求。2023 年秋冬公司重磅 推出新品发布会“重新定义轻薄羽绒服”，推出产品包括时尚针织羽绒服、卫衣羽绒服 等，多种差异化风格、丰富场景的产品的提供，有望推动同一消费者在不同场景下的穿 着需求带动的复购消费，平滑天气因素带来的终端销售不确定性。我们根据天气变化情 况、公司产品矩阵发展情况综合判断 FY2023 公司品牌羽绒服业务中轻薄羽销售已经提 升至 20%左右。

坚持夯实研发实力、升级产品科技，打造专业性+时尚性兼具的品牌形象。羽绒服属于 功能性品类，对于专业保暖性能有一定要求，波司登品牌多数羽绒服产品充绒量达 90%、蓬松度高达 800+。过去公司围绕产品创新进行科技体系的搭建，升级科研技术、 注重新材料开发。据公司公告，FY2023 年内公司申报专利 246 项、申报授权专利 254 项目，截至 2023/3/31，公司累计全部专利达 606 项，为专业性能与时尚流行兼备的款 式研发提供坚实基础。在坚实技术积淀的基础上，公司坚持迭代主打专业性能的“登峰” 系列，在保暖性方面占领消费者心智、强化品牌专业属性。

在款式设计上，为消费者提供具备风格差异的丰富产品系列。作为羽绒服品类龙头品 牌，公司主品牌围绕不同的穿着场景（商务、户外、时尚、休闲）、不同人群需求特征， 持续迭代推出丰富的产品，包括户外场景下的极寒系列、滑雪系列，时尚场景下的泡芙 系列、时尚运动系列，商务场景下的风衣羽绒服系列等，2023 年冬季结合户外流行趋 势，在舒适户外系列中推出三合一冲锋羽绒服并成为爆款，斩获多项大奖。穿着场景的 细分化有望促进消费者购买频次的提升，推动同一消费者在冬季不同场景下的穿着需求 带动的复购消费。

2、防晒品类：公司 2021 年尝试性推出夏季防晒服，后续该品类销售保持高速增长， 我们估计 2023 年夏季销售规模已达亿元，2024 年估计将继续重磅发力完善产品系列、 扩大渠道铺设、加强营销声量，中长期预计防晒新品类有望持续为业务带来增量。 随着户外运动、都市户外场景的流行，国内防晒服饰市场规模近年快速增长，CAGR 约 10%。1）据国家标准 GB/T 18830-2009（纺织品防紫外线性能的评定），按照该标 准测定样品 UPF＞40 且 ?（?????）<5%时可称为“防紫外线产品”（注：其中 UPF 为 紫外线防护系数，即无织物防护时引致晒伤的紫外线与有织物防护时引致晒伤的紫外线 之间的比率）。2）作为高景气功能性服饰的子赛道，过去我国防晒服饰市场规模也以较 快速度增长。据艾瑞咨询数据，2022 年国内防晒服配市场规模约 675 亿元，预计未来 3 年（2022-2025 年）CAGR 接近 10%。

从客群画像来看：防晒服饰消费群体以青中年人群为主，女性占比较大，高线、低线城 市均存在较大需求。而波司登品牌主要定位于中高端价位，其防晒服品类受众年龄层 较羽绒服品类相对更年轻、女性占比更大。 从竞争格局来看，防晒服饰赛道的竞争格局和羽绒服品类整体相似：

行业参与者众多，但专一求精的品牌并不多。防晒服品类参与者主要分为几类： 垂类防晒服饰品牌、户外运动品牌、普通四季化服装品牌、白牌。1）四季化品牌 及大众运动品牌在夏季常推出部分款具备防晒功能的衣物，产品丰富度上或有不 足，但品牌知名度高、客户受众更广。2）各类户外品牌夏季一般会推出防晒用品 系列，主要针对专业户外运动时的防晒需求为主。3）白牌，价格及品质均相对较 低，多通过电商渠道进行售卖。4）垂类防晒服饰品牌，包括蕉下、ohsunny 等。

线上、低价赛道竞争激烈，线下、中高端价位品牌相对稀缺。据祈飞数据显示， 2023年抖音防晒服品类热卖商品中，单价在 200元以下的产品占比约 77%/单价为 200~500 元的产品占比 22%/单价 500 元以上的产品占比仅 1%。其中低价格带产 品竞争激烈，各类白牌、网生品牌积极参与；而中高端价格带产品基本由成熟的 户外品牌/已经形成一定品牌力的垂类防晒品牌（如蕉下）提供。

品类仍在逐步成熟的过程中，消费者对于防晒衣综合性能、多样化需求日渐提升。 早年间防晒品类市场标准相对混乱，消费者缺少对于专业防晒性能的全面认知。 据艾瑞咨询数据，目前消费者对于防晒衣的诉求更加的丰富和多元化，对于防晒 性能、穿着舒适感、款式颜值、携带便捷等方面均存在要求，线下的体验及消费 仍是防晒服饰不可或缺的购物渠道。

波司登自 2021 年春夏起尝试推出防晒服品类，凭借深入国人心智的品牌实力、线下优 越的渠道资源布局，3 年来品类销售规模持续高速增长，目前在中高端防晒服市场已经 形成较好的口碑。

产品：推出款式新颖丰富、专业性能优越的产品，获得消费市场欢迎。公司将在 功能性羽绒服品类的产品经验推广至防晒服品类：1）针对消费者不同场景下的需 求，波司登在防晒服品类下推出都市轻户外、户外露营、硬核防晒、ANNAKIKI 联 名系列、骄阳系列等，覆盖户外、通勤等多个场景。2）专业科技性能领先，注重 持久防晒、瞬间凉感及透气舒适等功能，数百次水洗后 UPF 值仍保持 UPF100+ （远高于国标要求 UPF40+）。3）价格定位于竞争者较少的中高端市场（短外套单 价在 299~1099 元不等），年销售金额迅速成长至亿元规模。据祈飞数据及公司官 网，波司登 2023 年在天猫平台防晒服类目销售额排名第 8 位/在中高端防晒服市场 位列龙头位置，目前在中高端防晒服消费市场已经形成较好的口碑。

渠道：借助线上、线下优越的渠道资源进行新品类的销售与推广，有望直接触达 消费客群并实现转化。和竞争对手对比来看：①FY2023 末波司登品牌线下门店超 过 3000 家，覆盖全国各地区高低线城市；②蕉下 beneunder 品牌（防晒服饰行业 龙头，早期是网生品牌，后续陆续开设线下门店）目前线下门店仅约170家左右； ③优衣库品牌（四季化服饰龙头，每年春夏季会推出数款防晒服，但以基本款为 主）中国区门店目前约 1000 家左右，多位于一二线城市。我们判断公司在线下渠 道资源布局方面具备较强竞争优势，根据业务发展进度我们估计 2024 年春夏以来 公司加大防晒品类的渠道铺货力度，在波司登品牌天猫旗舰店、线下门店均铺设 陈列防晒服装新品，有效助力销售规模增长、抢占消费者心智。

营销：波司登品牌在中国消费市场沉淀多年，品牌影响力强，粉丝基数大，推出新 品类效果相对较好。2024 年 4 月公司举办全球首场防晒衣专场发布会，发布 2024 年春夏新款防晒产品，抢占年轻消费者心智，助力品牌年轻化。

2.2 渠道效率提升：注重单店精细化管理，电商预计高质量增长

2.2.1 线下：店数规模估计保持稳定，门店经营提效驱动增长

伴随着品牌与产品的升级，公司过去线下门店及电商均同步进行了相对应的革新优化。 我们认为近年来公司线下渠道端变化主要可分为三个阶段：优化缩减低效门店 （FY2014-2017）、焕新升级直营大店（FY2018-2020）、强调单店精细化管理（FY2021 至今）。

1、阶段一：优化出清低效门店。早期（FY2017 年以前）公司品牌羽绒服业务面临调 整，销售收入规模也有波动，公司大规模优化出清低效的线下门店，自营、经销模式的 门店数量均有所缩减。FY2017 财年末波司登品牌/雪中飞品牌/冰洁品牌门店分别为 2931/331/569 家（VS FY2014 财年末分别为 4771/2358/1623 家）。

2、阶段二：开大店、关小店，新开直营大店，进驻购物中心。1）2018 年公司正式启 动“聚焦主航道、聚焦主品牌”的核心战略，伴随着波司登主品牌各项转型升级战略的 实施，公司也对线下渠道进行了策略化、大规模的优化，包括更换门店店标、以“开大 店、关小店”的方式进行优质门店的置换，尤其对于高线城市门店的位置、面积、形象 进行升级更迭，通过新增购物中心渗透中高端市场，适应行业渠道业态的变迁、匹配品 牌向上升级的动作。我们估计近年来公司梳理门店数量规模达数千家，平均店铺质量 明显提升（FY2017-FY2020 波司登品牌业务收入 CAGR 为 27%，同期波司登品牌 门店 CAGR 仅为 9%）。 与此同时，公司于高线城市优秀商圈开设旺季“快闪店”，匹配品类季节属性，有效助 力销售。为实现旺季销售与渠道成本之间的平衡，波司登品牌于销售旺季针对性开设 “羽绒服快闪店”（开设时间为 1 周至 3 个月不等），主要分布在高线城市主流商圈的核 心位置、陈列当季流行TOP款式产品，有效触达高线城市中高端消费群体并实现销售， FY2023 财年内公司陆续开设旺季店超过 1000 家。

3、阶段三：聚焦单店经营提质增效，修炼内功。公司近年来将单店经营提升至战略变 革层面，合理布局不同层级市场渠道，将门店类型进一步细分为旗舰店、高端店、主流 店、大众店、旺季店，对于高线/低线城市、购物中心店/街边店等细分店态，寻求相匹 配的精细化管理，包括差异化的产品铺货、店面陈列、店铺面积等等，并不一味追求大 店、而是强调高质量的运营。FY2023 公司品牌羽绒服业务中一二线城市（北上广深及 省会城市）店数占比约 28.0%（较 FY2019+3.7pct）/三线及以下城市店数占比约 72.0% （较 FY2019-3.7pct），华东地区门店占比 33%，我们判断整体匹配公司销售模式与客 群画像布局。 考虑到当前公司门店规模及规划，我们预计未来两年公司店数将基本保持稳定，门店 质量的内生增长有望驱动收入高质量增长。1）主品牌波司登以产品升级、品类扩充驱 动渠道质量增长，伴随着近年来公司对店铺运营效率的关注度提升，我们判断 FY2024~2026 主品牌门店质量有望进一步上行、店数规模有望基本保持平稳。2）副品 牌雪中飞、冰洁聚焦线上市场，战略性关闭线下门店，充分参与中低端羽绒服竞争。

2.2.2 线上：销售占比 30%+，盈利水平优渥

公司电商业务发展成熟，目前线上销售占比为 35%左右，我们判断基本处于合理水平。 作为能够广泛触达全国消费者最经济便捷的渠道，电商业务在为公司贡献高质量销售的 同时，也有望放大品宣活动影响力、助力品牌形象提升。

近年电商业务在规模快速增长的同时，盈利质量估计也有显著提升。1）销售层面： FY2023 公司羽绒服业务线上收入规模高达 48.4 亿元，过去 5 年（FY2018~2023） CAGR 达 34%，占羽绒服业务总收入比重达 35.6%。2）盈利质量层面：在线上销 售规模持续快速增长的过程，电商平台销售产品的盈利质量也有提升，据公司公告， FY2022 公司线上销售中单价超过 1800 元的产品占比 47%（FY2019~2021 分别为 14%、20%、32%）。

目前公司电商已经形成全面的平台布局：天猫、京东、唯品会、抖音等多平台全 面覆盖，传统电商、直播电商多点开花。据各平台数据，截至 2024 年 5 月主品牌 波司登在天猫/京东/抖音/唯品会平台旗舰店铺粉丝数量分别为 3714/588/577/318 万人，过去持续增长。据公司公告数据，截至 2023 年 3 月末波司登品牌超过 90% 的抖音收入来源于直播。借助第三方电商平台，公司在线上发布新品、实现获客 销售、强化品牌建设。

综合来看：公司线下渠道优化升级、线上高质量拓展多平台业务，过去品牌羽绒服业务 全渠道销售快速增长（线上快于线下，店效提升快于店数增长）。展望未来，我们判断 伴随着主品牌产品升级与品类扩充、单店精细化管理成效显现，羽绒服业务线下平均 店效有望持续提升/线上在高质量高基数下稳健快速增长。

2.3 供应链实力进阶：订货模式精细，快反能力升级

服装品类是典型的非标品，产品供应与终端需求之间的不完全匹配带来的库存风险，是 服装品牌行业面临的重要考验之一。羽绒服品类季节性强，库存积压风险相对更大， 公司作为赛道龙头，多年来已经形成强大的供应链及仓储物流体系，为业务增长和健 康运营保驾护航。

订货：公司订货管理颗粒度细，针对性匹配不同区域、不同门店货品需求。1）目 前公司直营门店按照单店销售需求匹配货品并订货，大型经销商在总部引导下自 主订货、小型经销商由分公司配货。2）公司近年来保持较低的首订比例，年内经 销商首次订货比例不超过 40%（我们判断这一比例远低于四季化品牌平均水平）， 后续 60%按照销售情况滚动下单，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时 灵活进行补充。

生产：柔性快反能力升级，向 Top 款极速供应模式突破。据公司公告，公司在柔 性快反方面升级迭代原有体系，并提出将 Top 款补货可得率提升至 99%的目标， 以强大的供应链快反能力为营运保驾护航，在尽可能实现更多有效销售的同时， 降低终端销售不确定性带来的库存风险。

物流：打造全渠道融合高效一体化配送模式。公司整合物流资源、强化配送效率。 当下，公司智能物流中心能够通过大数据支撑实现大量+高速+精准配送，由系统 为每笔订单匹配相关配送资源并全程跟踪监控，包括总仓拆零拣选、精准配送到 分仓、分仓直接配送至网点等，大大提高了物流效率。

得益于效率优化，公司整体营运状态保持健康。FY2023 公司存货周转天数 142 天（同 比下降 6 天），FY2024H1 库存周转天数 158 天（同比下降 20 天），我们判断伴随着供 应链数字化、智能化的升级，后续营运有望保持健康水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）