波司登研究报告：品类扩充，产品创新，综合布局功能性服饰赛道.pdf

波司登研究报告：品类扩充，产品创新，综合布局功能性服饰赛道。短期靓丽业绩领先行业，FY2024公司收入预计增长30%左右。近年来公司收 入及归母净利润规模持续创新高，在坐实羽绒服龙头地位的同时，向功能性服饰 赛道逐步发展。1）FY2024H1（截至2023/9/30止六个月）公司收入/业绩分别 同比增长21%/25%至74.7/9.2亿元。2）考虑2023年冬季公司品牌终端销售火 热，我们估计FY2024全财年品牌羽绒服业务销售有望增长30%+/OEM业务销 售预计稳健增长，综合来看估计公司全财年收入增长30%左右/业绩增速预计快 于收入，维持高质量增长趋势。3）过去几年公司保持较高的股利支付政策，积 极回馈股东，FY2019~FY2023股利支付率均在80%上下。

产品矩阵丰富：新增秋羽绒、防晒服品类，综合布局功能性服饰赛道。当前阶 段我们认为公司产品端主逻辑逐步从“量价齐升”向“品类拓宽”转变：1）过 去几年内，主品牌向上升级卓有成效，品质提升驱动产品单价向上+穿着场景拓 宽带动销售量增长，盈利质量持续提升，FY2023波司登品牌毛利率高达 70.8%。2）近年来主品牌先后推出轻薄羽、防晒服，有望将冬羽绒产品体系的 成功经验复制到新业务品类上，打造功能性服饰产品矩阵。①我们估计FY2023 品牌羽绒服业务中轻薄羽销售已提升至20%左右。②我们估计2023年夏季品牌 防晒服销售规模已达亿元，2024年估计将继续重磅发力完善产品系列、扩大渠 道铺设、加强营销声量，中长期预计防晒新品类有望持续为业务带来增量。

渠道效率提升：注重单店精细化管理，电商预计高质量增长。1）线下：近年来 公司线下渠道经历多个阶段：优化缩减低效门店（FY2014-2017）、焕新升级直 营大店（FY2018-2020）、强调单店精细化管理（FY2021至今）。近年来公司 战略性聚焦单店经营，针于高线/低线城市、购物中心店/街边店等不同店态，寻 求相匹配的精细化管理：包括差异化的产品铺货、店面陈列、店铺面积等，实现 盈利质量的提升。FY2023末波司登品牌门店3183家（FY2017-FY2023 CAGR仅 为1%，同期收入CAGR为19%）。2）电商：目前销售占比30%+，规模快速 增长的同时盈利质量也有显著优化，未来预计保持高质量增长。

供应链实力进阶：订货模式精细，快反能力升级。1）公司近年来保持较低的首 订比例，年内经销商首次订货比例不超过40%（我们判断这一比例远低于四季 化品牌平均水平），后续60%按照销售情况滚动下单，以拉式补货、快速上 新、小单快反等模式及时灵活进行补充。2）得益于效率优化，公司整体营运状 态保持健康。FY2023公司存货周转天数142天（同比下降6天），FY2024H1库 存周转天数158天（同比下降20天），我们判断伴随着供应链数字化、智能化 的升级，后续营运有望保持健康水平。