2024年银轮股份研究报告：立足新能源汽车热管理，加速布局第三曲线

1 公司简介： 汽车热管理龙头，布局第三成长曲线

1.1 基本概况： 聚焦汽车热管理领域四十年，全球化布局客户

国内汽车热管理重点厂商，聚焦汽车热管理领域四十年。公司于 1980 年开始进入 热管理领域，至今已超过 40 年，拥有先进热交换器批量化生产能力和系统化技术 储备，已在传统商用车、乘用车、工程机械热管理领域及新能源乘用车热管理领 域建立了较强的竞争优势。2019 年开始二次创业，目前正逐步开拓第三业务曲线 数字与能源热管理。经过长时间的拓展与积累，目前客户体系完善，产品获数家 海内外头部主机厂认可。

实施股权激励计划明确增长目标。2022 年 3 月 9 日，公司披露了 2022 年限制性 股票激励计划，业绩考核目标为 2023-2025 年归母净利润和营业收入，绩效指标 权重分别为 55%/45%。公司 2022/2023/2024/2025 年归母净利润分别不低于 4.0/5.4/7.8/10.5 亿元，营业收入分别不低于 90/108/130/150 亿元。公司首次授予部 分股票期权和预留授予部分股票期权的第一个行权期行权条件分别于 2023 年 5 月 22 日和 10 月 8 日达成，可行权的激励对象分别为 369/47 人，可行权的股票期 权数量为 1179.57 万/36.78 万股，占目前公司总股本比例为 1.4891%/0.0458%，行 权价格分别为每份 10.06 元/9.98 元。

公司股权结构相对分散。公司实际控制人为董事长徐小敏，截止 2024 年 3 月 31 日直接持股 6.77%，并通过宁波正晟间接持股 0.19%。实控人之子徐峥峥现担任公 司副董事长兼副总经理，通过宁波正晟间接持股 3.70%。其余股东持股约 89.34%， 股权结构较为分散。

贴合客户需求，全球范围内属地化布局生产及研发基地。公司按照规模经济、比 较成本原则和贴近客户原则，在浙江、上海、四川、山东、湖北、江苏、广东、 广西、江西等地建有子公司和生产基地，并在墨西哥、美国、瑞典、波兰等建有 研发分中心和生产基地。

产品品类全面，覆盖多个品类。公司早期以传统商用车客户为主，后续拓展工程 机械、发动机后处理业务，以及传统乘用车、新能源乘用车产品线，目前公司新 能源乘用车业务形成“1+4+N”布局，产品覆盖前端冷却模块、冷凝冷却液集成模 块、空调箱模块和芯片冷却系统等。2021 年开始发展第三曲线业务，围绕数据中 心液冷、储能、家用热泵空调等领域进行布局。

乘用车业务收入占比提升，数字与能源业务具备增长潜力。2023 年公司乘用车/商 用车及非道路/数字与能源热管理三大业务板块收入分别为 54.28/45.16/6.96 亿元， 占总营业收入比重分别为 40.98%/49.27%/6.23%。随着新能源乘用车产品配套车型增加，单车价值量提升，乘用车业务收入占比逐渐提升；而数据中心液冷、商用 热泵等领域增长空间广阔，数字与能源热管理增长较大。 公司在手订单充足。2023 年上半年公司获得北美新能源客户、宁德时代、比亚迪 等客户订单，合计新增年销售收入超 36 亿元，其中新能源业务/数字与能源业务 占比分别为 78%/14%；2023 年全年新增订单生命周期内达产后将为公司新增年销 售收入超 61.06 亿元。其中获得国际订单 25.88 亿元，占比 42%。

公司于 2021 年 6 月发行可转债。可转债期限为六年，发行价格为人民币 100 元， 发行总额为人民币 70,000 万元，数量为 700 万张。截止 2024 年 3 月 31 日“银轮 转债”剩余可转债余额为 5.11 亿元（511 万张），累计转股数量 178 万股。 公司计划募集资金分别用于新能源乘用车热泵空调系统项目，新能源商用车热管 理系统项目以及补充流动资金。新能源乘用车热泵空调系统项目计划 2025 年 12 月完成，新能源商用车热管理系统项目计划 2024 年 6 月完成。通过此次募投项目的实施， 公司将介入新能源商用车热管理领域以及新能源乘用车热泵空调领域， 完善公司的产业布局。

1.2 财务情况：业绩增长态势良好，第三曲线助推规模扩张

持续拓宽业务布局，业绩长期保持增长。公司营收和归母净利润呈增长趋势，2010- 2023 年期间，公司营业收入 CAGR 为 16.7%，归母净利润 CAGR 为 9.35%。营收 实现了逐年增长，归母净利润除 2021 年因疫情影响有所下滑，其余年份均实现增 长。2023 年公司营业收入 110.18 亿元，同比增长 29.93%；归母净利润达 6.09 亿 元，同比增长 58.89%。2024 年一季度公司营业收入 29.69 亿元，同比增长 16.22%； 归母净利润达 1.92 亿元，同比增长 50.85%。

毛利率、净利率回升，降本增效效果显现。2017-2021 年公司毛利率和净利率呈下 降趋势，这与公司开启二次创业，相关成本、费用提升有关。公司注重成本费用 管控，毛利率和净利率逐渐提升，2024 年一季度毛利率/净利率达到 21.56%/7.10%。 费用管控良好，销售、管理费用率逐渐趋于稳定。得益于良好的费用控制，近年 来公司销售、管理费用率持续下降并趋于稳定。公司 2023 年销售/管理/研发费用 率分别为 2.64%/5.50%/4.45%，2024 年一季度销售/管理/研发费用率分别为 3.29%/5.57%/4.55%。

现金状况良好，账面现金充裕。公司收现比稳中有升，2023 年收现比为 0.8，现 金回款状况良好；净现比有所波动但基本保持在 1 以上，2023 年净现比为 1.51。 整体来看，公司现金流充裕，截止 2024 年一季度现金余额为 14.12 亿元。 盈利能力提高，ROE、ROA 有所回升。2017-2021 年期间，由于公司开启二次创 业加大投入，ROE、ROA 下滑。2022 年起 ROE、ROA 回升，2023 年公司 ROE/ROA 分别为 12.07%/4.72%。

2 开拓新能源乘用车热管理业务，布局第二曲线

2.1 新能源乘用车热管理系统价值量提升，集成化趋势明显

新能源车热管理复杂度提升，价值量提升。汽车热管理主要分为空调系统（冷媒 路）和动力系统（水路），按照需求可分为制冷和加热。传统燃油车的内燃机具有 发热特性，因此热管理仅有制冷需求；而新能源汽车需要增加空调系统和动力系 统的制热功能，较传统汽车新增冷却板、电池冷却器、电子水泵、电子膨胀阀、 PTC 加热器或热泵系统等，系统复杂度较高，单车价值量从 2230 元提升为 6410 元，提升近 2 倍。

新能源汽车热管理系统市场规模扩张。随着新能源汽车渗透率提升，且单个热管 理系统中使用的核心零部件的数量增加及组件升级，热管理系统价值量提升，汽 车热管理零部件潜在市场空间巨大。根据华经产业研究院，预计 2025 年全球及中 国新能源汽车热管理市场规模分别增长至2264.6 亿元和 967.48 亿元，2022-2025 年市场规模 CAGR 分别为 42.7%及 28.1%。

技术壁垒较高，行业格局稳定。汽车热管理涉及热学、力学、电气等多种学科理 论，覆盖锻造、焊接、装配等多项工艺，壁垒较高，行业新进入者难以获取份额。 目前新能源汽车热管理系统主要分为两种类型，一类是电装、法雷奥等国际企业， 产品线较为完备，均为系统集成化产品；国内厂商起步较晚，随着下游汽车电动 化率不断提升，国内外主机厂、造车新势力等产量提升，国内厂商份额逐渐提升。

热管理系统集成化趋势明显，零部件供应商需加强与主机厂客户深度绑定。热管 理集成化是指从零部件多、各个系统独立的分布式结构发展为零部件整合、系统 之间关联的集成化结构。一方面能够实现降本及轻量化，另一方面能够提升热量 利用效率。特斯拉推出过四代热管理系统，搭载第四代热管理系统的 Model Y 热 管理系统技术成熟，成为新能源车热管理解决方案标杆 。从特斯拉热管理系统的 发展过程来看，集成化趋势明显： 第一代热管理系统（应用于 Roadster）：结构简单、各个回路相对独立； 第二代热管理系统（应用于 Model S/X）：增加了与电池回路相耦合的四通阀结构， 实现电池回路和电机回路的灵活交互； 第三代热管理系统（应用于 Model 3）：引入集成式储液罐技术等，结构设计更加 集成化； 第三代热管理系统（应用于 Model Y）：引入热泵空调系统，采用集成歧管模块和 八通阀结构的集成阀门模块，进一步集成化。 目前其他主流车企大多发展“多通阀+热泵+余热回收”的热管理系统技术方案，集 成化趋势明显。在集成化的背景下，热管理系统零部件供应商的核心壁垒在于对 系统的理解，以及对主机厂客户的绑定。未来热管理系统行业壁垒将进一步提升， 马太效应或将显现。

2.2 银轮股份凭借系统集成经验，逐步实现车型及份额扩张

把握时机布局新能源热管理行业，逐步完善产品体系占领市场。公司自 2013 年起 切入新能源热管理领域，开始布局相关产品研发。凭借技术积累与规模化生产能 力，叠加新能源乘用车行业迅速扩张，2018 年至 2023 年公司实现产品品类快速 拓张。目前公司已经形成了“1 整套热管理系统+4 大热管理模块+N 种零部件”的 产品体系，截止 2023 年 12 月已有冷媒冷却液集成模块、前端冷却模块、空调箱 模块、芯片冷却系统等产品。

凭借系统集成理解+规模化生产能力，获得客户认可。公司不断进行客户开拓，扩 展供货车型，主要客户覆盖 T 客户、蔚来、小鹏、通用、福特、宁德时代、吉利、 广汽、比亚迪等；同时与客户深入绑定，公司凭借对系统集成的深入理解，以及规模化生产能力，获得客户认可，不断提高份额并拓宽配套产品种类，份额及单 车配套价值不断提升。

新能源热管理业务规模不断扩张，占比提升。2023 年上半年获得北美芯片冷却系 统及超充冷却模块、比亚迪前端模块和无刷风扇、宁德时代水冷板等新能源乘用 车产品订单，生命周期内实现年收入约 28.1 亿元，占总新增订单收入的 78%。

3 第三曲线：数字能源市场空间广阔

3.1 数据中心液冷：算力需求提升促进市场打开

冷板式为当下主流液冷技术路线，浸没式液冷在 PUE 方面具有优势。液冷技术的 原理是利用液体冷媒将 IT 设备元器件产生的热量传递到设备外，保证设备处在正 常运行温度。由于液体比热容和热传导能力高于空气，因此液冷技术较风冷技术 具有更好的散热能力。目前主要的液冷技术包括冷板式、浸没式和喷淋式，其中 冷板式和浸没式两种方案应用较多： 冷板式液冷：通过泵和管道将冷却液送至与电子部件接触的冷板上，进行热量传 递的一种非接触式的方案，是主流液冷技术中成熟度最高、TCO 较低的方案。但 在服务器形状改变、算力中心后续升级过程中需要持续新增模块。 浸没式液冷：将设备元器件直接浸没在绝缘冷却液（通常为氟化液或硅油等）中 的接触式方案。具体可分为单相浸没液冷和相变浸没液冷，在单相浸没液冷中冷 却液仅发生温度变化，相变浸没液冷中冷却液存在液态-气态-液态的相态转变。浸 没式液冷的 PUE 能达到 1.2 以下，节能效果显著，且更适用于服务器结构复杂的 场景。但由于加装浸没式液冷系统需要对机房整体结构进行改造，因此具有一定 改造难度。

算力需求提升，高功率服务器需要搭配液冷技术。随着 AI、智算领域高速发展， 模型与算法不断演进，算力需求不断提升，芯片的功耗变高。英伟达的 H800 芯片 功率达到 700W， B100 达到 1000W；同时，单机柜密度也在不断提升，赛迪顾 问预计到 2025 年，我国数据中心单机柜密度将提升到 25kW。高功率芯片服务器 的热设计和配套数据中心的冷却系统面临巨大挑战，传统的风冷技术难以满足散 热需求。

双碳战略需求下对数据中心低能耗要求，制冷系统是节能关键环节。节能减排方 面，政策明确提出对数据中心电能利用效率（PUE，指数据中心总耗电量与信息 设备耗电量的比值）的要求，工信部等六部门在《工业能效提升行动计划》中提 出到 2025 年，新型大型、超大型数据中心 PUE 优于 1.3。典型数据中心能耗构成 中，制冷系统能耗占比达 35%。传统风冷数据中心散热成本与支出占比较高，PUE 难以降低到 1.3 以下。 降低 PUE 能够为数据中心节省大量电费。以拥有 3000 个机柜，单机柜功率为 20kw 的大型数据中心为例，若项目 PUE 为 1.4，一年需要支付的电费达 4 亿人民币；若 PUE 为 1.1，一年需要支付的电费为 3.2 亿人民币。选取较低 PUE 的散热 方案，能够为数据中心节省大量电费。

液冷占比逐渐提升，液冷服务器市场前景广阔。我国算力中心规模不断提升，随 着机柜功率密度提升，液冷技术成为主流趋势，渗透率不断提升。根据三大运营 商《电信运营商液冷技术白皮书》，2024 年 10%的新建项目试点液冷技术，2025 年及以后 50%以上项目规模应用液冷技术。液冷服务器市场规模不断增加，根据 IDC，2027 年中国液冷服务器将达到 89 亿美元（约合人民币 640 亿元），2023- 2027 年我国液冷服务器市场规模复合增长率达 55.8%。

随着液冷系统市场空间扩大，越来越多相关厂商相继进入行业。按照主营业务可 将主要液冷厂商分为三类： 专业热管理厂商：主营产品为各领域的热管理业务，新能源车温控、电力电子温 控及储能温控与数据中心温控在技术上具有一定相似性，这类厂商在热管理系统 设计方面积累较深的技术经验，且具有规模化生产能力。其中曙光数创专注与数据中心液冷系统，在行业具有领先地位；高澜股份主营业务为电力电子装置用纯 水冷却设备及控制系统，在数据中心液冷、储能液冷方面均有布局；银轮股份专 注于汽车热管理，具备系统设计经验及量产能力。 机房温控厂商：英维克和佳力图的业务从精密空调产品拓展到机房温控，目前正 布局数据中心液冷系统。 机房空调设备厂商：同飞股份产品主要涉及工业温控领域，产品向数据中心液冷 系统中的液冷分配装置（CDU）扩张；申菱环境主要产品为精密空调，正在布局 液冷系统。

3.2 热泵：欧美市场空间广阔，为公司提供新增长动力

降低能耗+节能减排，热泵逐渐成为重要供暖方案。热泵是利用电能或热能，将低 位热源（通常是空气、水或土壤）的热能转移到高位热源的节能装置，为用户提 供供暖、供冷及热水服务。同样向室内供暖维持室温 20℃的情况下，燃煤供暖需要约 14kW 的化学能，电阻加热器需要 10kW 的电能，而采用电能驱动的热泵供 暖仅需要 2.857kW 电能，节能效果显著，具有经济性。在碳排放方面，各类供暖 能源系统每供应 1GJ 热量，热泵排放的二氧化碳最少。

我国热泵市场规模扩张，外销占比逐渐增加。随着欧洲等地区热泵渗透率逐渐提 升，未来全球热泵市场将进一步扩张。中国作为热泵生产主要地区，热泵市场规 模持续提升，2021 年我国市场规模达到 211 亿元，同比增长 5.68%。出口方面， 2021 年我国热泵出口额达到 7.93 亿美元，增长迅速。

换热器是热泵主要零部件之一，种类多样。热泵总成本构成中零部件占多数，占 比达 75%，主要包括换热器、压缩机、电路板等，银轮股份产品主要为换热器。 换热器种类方面，由于热泵产品外机换热器基本采用翅片换热器，因此翅片换热 器占比较高，代表性企业主要有盾安环境、常发、诺而达等。其次，微通道换热 器发展较快，三花智控为头部企业，市占率达 40%。 公司布局国内头部客户，凭借热管理技术优势不断拓展。欧洲应用新一代制冷剂 的热泵将于 2025 年全面换代，公司凭借热管理技术优势切入热泵领域，在热泵板 换产品上深度绑定头部客户，同时拓展行业内其他标杆客户，持续获得新项目订 单。目前公司在新制冷剂热泵产品市占率较高，涉及产品机型覆盖面广阔。随着公司业务不断拓张，热泵业务将会成为近两年数字与能源热管理业务的核心增长 点。

3.3 储能：装机规模不断提升，液冷方案成为主流选择

能源结构转型，储能装机持续扩张。随着“双碳”推进，能源体系转型，政策要 求可再生能源配备储能的背景下，储能装机量不断提升。根据 CNESA，2022 年 全球已投入运行的储能项目累计装机规模为 237.2GW，较 2021 年增长 14.9%。从 国内角度来看，根据 CNESA，新增投运新型储能装机规模 21.5GW/46.6GWh，功 率和能量规模同比增长均超 150%，是 2022 年新增投运规模水平的 3 倍。

储能热管理需求提升，液冷方案成为主流选择。储能电站在电池充放电过程中释 放大量热量，对储能电站的运行带来影响。储能温控液冷设备拥有一次换热循环 系统和二次换热系统，通过乙二醇水溶液循环带走电池簇充放电过程中产生的热 量，保证电芯工作在最佳温度范围内。目前储能设施热管理主要以风冷形式为主，随着储能系统规模提升，功率密度增大，液冷方将凭借低能耗、高散热、低噪声、 低 TCO 的优势成为主流选择。根据川润股份向特定对象发行股票募集说明书， 预计 2025 年市场规模将达 74.1 亿元，渗透率有望由 2021 年的 12%提升至 2025 年的 45%。

3.4 立足汽车热管理经验积累，利用技术通用性扩展第三曲线

凭借热管理技术拓展第三曲线，布局工业/民用业务。2021 年起，公司开始发展第 三曲线业务，包括数据中心、储能、家用热泵空调、特高压输变电、地热发电等 领域。2023 年公司成立了“数字与能源热管理事业部”专注新业务开展，2023 年 公司数字与能源热管理实现收入 6.96 亿元，同比增长 37.36%。

产线及设备共用率高，数字能源业务能够沿用车端成熟技术。硬件方面，无论是 新能源汽车、数据中心服务器散热系统、家用热泵空调和储能，底层零部件原理 相通，且大量采用阀、泵和换热器等产品。公司在硬件生产方面已有汽车散热系 统的经验积累，且对系统集成有较深入的理解。公司计划将车端技术沿用到数据中心液冷系统的单体生产中，家用热泵空调的换热器生产过程中所用的核心设备 与传统内燃机上的燃油冷却器可共用，产线共用率达 90%。

公司制造能力突出，成本管控能力提升。制造能力方面，随着业务扩张以及产能 提高，大规模生产和品控能力较为关键。公司实施卓越制造系统（YPS），通过模 块化管理保证生产过程；公司制订严格质量内控标准，实施并通过 IATF16949 质 量管理体系认证，从质量管理、质量检验与试验、计量理化检测等多方面控制产 品质量。2023 年生产人员人均创收达到 181 万元，处于行业靠前水平。在降本增 效的目标下，公司毛利率领先同行业，成本管控能力逐渐提高。

4 他山之石：全球热管理鼻祖 Modine，成功转型开 拓新市场

4.1 Modine：全球热管理鼻祖，从事汽车热管理业务近百年

摩丁制造（Modine Manufacturing ）是一家于 1916 年在美国成立的热管理公 司。在成立之初，摩丁便发布了世界上第一台以加热空气为原理的冷却器。从上 世纪 20 年代开始，摩丁与福特汽车公司开展了深入合作，曾一度成为福特公司 唯一的冷却器供应商。二战以后，摩丁制造通过不断收购其它公司扩大自身的业 务范围和销售市场。摩丁于 1990 年扩大了自身的欧洲业务。进入新世纪以来， 摩丁制造不断进行转型，开拓了许多具有高利润率的业务，业绩不断提升。2021 年摩丁制造宣布转型，并重新划分了业务部门。2022 年摩丁制造正式启动弗吉 尼亚工厂并扩大数据中心液冷系统业务。

银轮股份的发展历程与摩丁制造具有相似性。摩丁制造是全球热管理领域的鼻祖， 在上世纪 20 年代起便开启热管理业务，公司紧跟汽车行业的发展，绑定福特等客 户，开拓欧洲及亚洲市场实现全球化布局。近年来，由于汽车行业整体增速放缓， 公司拓展新增长曲线，开拓了数据中心、热泵等高增长的赛道，实现了转型及业 绩增速提升。摩丁制造的成功转型可作为热管理企业的参照。类似的，银轮股份 作为重点热管理头部企业，其最开始从事传统的商用车、乘用车等业务，在 2021 年开始发展第三曲线业务，包括数据中心、储能、家用热泵空调等领域，2023 年 公司成立了“数字与能源热管理事业部”专注新业务开展。摩丁制造的成功转型 可以作为热管理企业转型的参照。

公司业绩总体稳健，近两年净利润大幅增长。公司营收总体保持增长态势， 2011-2023 财年期间，营业收入 CAGR 为 4.33%。净利润 2021 财年受疫情影响 出现大幅下跌，近两年保持稳中有升，在 2010-2023 财年期间，净利润 CAGR 为 31.18%。2024 财年前三季度公司营业收入为 18.04 亿美元，同比增长 7.41%；净利润 1.36 亿美元，同比增长 114.72%。

利润率与收益率等指标实现回升。在 2011-2023 财年期间，公司毛利润稳定在 15%-20%的区间之内。2020 财年受疫情影响以及汽车终端市场的疲软，公司净 利率、ROE 和 ROA 均出现大幅下跌，随着公司成功转型开拓数据中心、室内空 气质量、空调等终端市场，盈利能力大幅提升。公司在近两财年毛利率、净利 率、ROA、ROE 均实现增长。

银轮股份营收增长速度高于摩丁制造。从营业收入角度来看，摩丁制造营收规模 略高于银轮股份，但从近十年的增长情况来看，银轮股份 2021-2023 年营业收入 CAGR 为 16.21%，高于摩丁制造，显示出银轮股份较高的成长性；从盈利能力 角度来看，银轮股份 2023 年毛利率/净利率分别为 21.57%/6.36%，摩丁制造 2023 财年毛利率/净利率分别为 16.95%/6.68%，银轮股份毛利率更高。近两年来 随着两家公司在数字能源业务的开拓，两家公司的毛利率、净利率、ROE、 ROA 等指标均出现了不同程度的改善，显示出两家企业盈利能力的提高。

4.2 主营业务拓展至高成长性赛道，市场认可度提升

从传统汽车热管理拓展至工业及民用领域，盈利能力持续改善。2018 财年，摩 丁制造收入近 60%均来源于汽车及非道路，由于汽车热管理市场增速放缓，且竞 争激烈，整车厂压价影响公司盈利水平，公司在 2021 财年末推出了“打造新摩 丁制造”的愿景（vision for a “new” Modine），正式开启转型。近年来公司扩展 民用及工业热管理市场，开拓了热泵、冷却器等业务，2023 年汽车及非道路占 总收入比例下降为 50%，近两年公司毛利率、净利率提升显著。

调整内部架构，成功实现转型。摩丁制造于 2022 财年任命新 CEO，并围绕战略 和基于市场的垂直领域完成了内部业务部门调整。公司采用“80/20 原则” （80/20 Principal），即 80%的产出来自 20%的投入，通过数据分析和内部决策识 别有价值的市场，并将资源集中在最具有潜力的市场。公司持续在数据中心、热 泵等具有高增长潜力的市场投入。

目前摩丁制造业务部门分包括“性能技术”（Performance Technologies）和“气 候解决方案”（Climate Solutions）两大部门，2023 财年收入占比分别为 56%/44%。“性能技术”部门负责汽车和工业等领域的液冷系统和风冷系统产 品，“气候解决方案”部门负责换热器、商用暖通空调和数据中心液冷系统。按 照产品线划分的业务部门更有利于绩效考核，整体技术得以提升。

未来摩丁制造聚焦高成长性的赛道，发展第二成长曲线。摩丁制造计划在未来 聚焦数据中心、室内空气品质、热泵、新型冷却系统和发电机组等高成长性赛 道，2023 年数据中心业务占公司总营收的 7%。预计 2024 年将为摩丁制造带来 超过 2.7 亿美元的自由现金流，并有望在 2023 年-2026 年实现 30-40%的复合增 长率；室内空气品质业务聚焦供暖、通风、空调和制冷等需求，预计 2024 年该 业务将为摩丁带来约 7500 万美元的自由现金流，有望在 2023-2026 年实现 14- 20%的复合增长率。

摩丁制造与银轮股份的业务构成类似。作为汽车热管理领域的两家头部企业，摩 丁制造与银轮股份的营收结构中商用车、非道路、乘用车等汽车热管理业务均占 据着较大比例。摩丁制造“性能技术”（Performance Technologies）部门主要负 责商用车、乘用车等汽车热管理业务，2023 财年收入占比为 56%， “气候解决 方案”（Climate Solutions）部门负责数据中心液冷系统等数字能源相关业务，经 过多年的增长，2023 财年收入占比 44%。银轮股份 2021 年切入数字能源业务， 2023 年数字与能源热管理收入占比 6.23%。两家公司均在积极发力新赛道，提升 数字与能源业务占比，在数据中心液冷系统、商用热泵、风光电热管理领域均有 所布局，并着力发展高增长的赛道。 成功开拓第二曲线叠加数据中心液冷需求增长，摩丁制造市场认可度不断提 高。摩丁制造业务转型成功，业绩扭亏为盈，数据中心、冷却制冷剂、热泵等新 市场拓展顺利，市场认可度逐渐提升。2022 年底开始，摩丁制造股价持续上 涨，截止 2024 年 5 月 24 日，摩丁制造收盘价为 96.72 美元，2020 年 1 月至今， 摩丁制造股票收益率达 1143%，相对纳斯达克指数的超额收益率达 1059%。

摩丁制造的转型可作为热管理企业发展路径的参照。摩丁制造在上世纪 20 年代 起便开启汽车热管理业务，公司紧跟汽车行业的发展，绑定福特等客户，开拓欧 洲及亚洲市场实现全球化布局。近年来，由于汽车行业整体增速放缓，公司拓展 新增长曲线，开拓了数据中心、热泵等高增长的赛道，实现了转型及业绩增速提 升，并获得市场认可。摩丁制造的成功转型可作为热管理企业的参照。类似的， 银轮股份在 2021 年开始发展第三曲线业务，包括数据中心、储能、家用热泵空 调等领域，2023 年公司成立了“数字与能源热管理事业部”专注新业务开展。 我们认为两家公司在业务类型、发展规划等方面具有可比性，摩丁制造的成功转 型可作为参照。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）