2024年国电电力研究报告：火水风光协同发展的综合性平台，业绩稳健去周期化

1.背靠国家能源集团 火水风光综合性平台

国家能源集团旗下常规能源发电业务整合平台，准煤电一体化+大渡河水电+新能源协 同发展。公司为国家能源集团旗下综合性电力平台（持股 50.68%），控股装机体量在上市 公司中位居全国第二，仅次于华能国际。大股东国家能源集团 2017 年由原神华集团（全球 最大煤炭企业）与原国电集团重组而成，重组时明确公司为集团常规能源发电业务整合平 台。2019 年 1 月，国家能源集团被纳入首批 10 家国资委“创建世界一流示范企业”央企。 截至 2023 年底，公司控股装机 10564 万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏分别为 7279、1495、929、860 万千瓦。2023 年底权益总装机 5877 万千瓦，其中火电、水电、 风电、光伏分别为 3255、1160、799、663 万千瓦。双碳背景下，公司提出打造集团公司 “常规电力能源转型排头兵，新能源发展主力军，世界一流企业建设引领者”的战略定位， 规划十四五新增新能源装机 35GW。

分版块来看：准煤电一体化模式大幅提高煤电业绩的稳定性。公司火电资产分为两部 分，一部分为公司原有资产，另一部分为与中国神华共同成立的北京国电（2019 年初重组 完成，公司持股持股 57.47%，中国神华持股 42.53%，但是北京国电旗下电站亦有少数股 东，使得实际权益比例较低）。北京国电是公司煤电资产盈利能力最强的部分，得益于 “准 煤电一体化”经营模式，北京国电抵御煤价波动的能力显著高于同业。 按权益装机口径计算，公司为我国第五大水电上市公司。公司水电资产主要为大渡河 水电公司，截至 2023 年底，公司拥有控股在运水电装机 1495 万千瓦，权益装机口径仅次 于长江电力、华能水电、国投电力和川投能源。公司水电资产主要分布在四川、新疆等地， 其中国能大渡河（持股 80%）拥有控股装机 1174 万千瓦，占水电总装机 79%。 稳步发展新能源，业绩贡献持续提升。在确定集团新能源发展主力军后，公司新能源 装机迅速提升，2020-2023 年控股装机新增 1135 万千瓦，极大增强公司资产稳定性。

复盘公司 2018-2023 年业绩，火电资产仍占主导地位，但是新能源与水电净利润绝对 值持续提升，2023 年合计 47 亿元，占比 39%。2023 年火电资产度电净利润已修复至 2.5 分/kwh 左右，2023 年业绩受察哈素煤矿停产以及来水偏枯影响。

2.水电：大渡河价值亟待重估 量价齐升成为催化剂

从权益装机口径来看，公司实际上是我国第五大水电上市公司，拥有大渡河流域 2/3 开发权，同时也是我国少有的装机尚有增长的水电公司，我们认为当前股价中并未完全体 现水电的高估值。截至 2023 年底，公司拥有控股在运水电装机 1495 万千瓦，权益装机口 径仅次于长江电力、华能水电、国投电力和川投能源。公司水电资产主要分布在四川、新 疆等地，其中国能大渡河（持股 80%）拥有控股装机 1174 万千瓦，占公司水电总装机 79%。 根据国家能源之声，大渡河流域为我国“十三大水电基地”之一，位居第五，规划建 设 28 级水电站，其中国能大渡河享有大渡河干流 17 个梯级，总装机容量约 1800 万千瓦， 约占大渡河流域总装机 2/3。

国内屈指可数的尚有装机增量的水电公司，流域核心电站投产在即，提升流域调度能 力。公司目前在建水电装机 395 万千瓦，为国内屈指可数的尚有装机增量的水电公司。其 中，国能大渡河在建 352 万千瓦，预计将在 2025-2026 年集中投产；新疆开都河流域在 建 43 万千瓦，2023 年开工。 值得注意的是，在建机组中，双江口水电站为大渡河流域龙头水库电站，装机 200 万 千瓦，设计调节性库容 19.17 亿立方米，具备年调节能力（类似两河口电站之于雅砻江水 电，四川省内径流式电站占比接近 70%，年调节水电占比不足 10%）。投产后预计增加下 游电站合计 22 亿千瓦时电量，其中枯水期增发 66 亿千瓦时（丰水期减少 44 亿千瓦时）。

低电价、高弃水，加之并非独立水电上市公司，大渡河公司过去关注度较低。长期以 来，由于电源开发与产业落地存在周期性错配，四川省内电量供过于求，十三五期间年均 弃水达到百亿千瓦时量级。在金沙江、雅砻江及大渡河几大水电基地中，大渡河流域主要 为川内消纳，外送工程推进缓慢，是电力供过于求最严重的地区，电价、利用小时同时受 到压制，导致大渡河水电业绩长期不佳，ROE 水平低于龙头水电。

四川供需格局逆转，大渡河电价有望复制华能水电走势。近年来西南地区电力供需持 续趋紧，本质上是资源禀赋的限制，西南地区电源结构高度依赖水电，发电量中水电占比 80%，也是我国最主要的水电输出大省。 西南地区在“十二五”之前曾经极度缺电，电价保持较高水平，“十三五”前期电力 过剩主要系小湾、糯扎渡、瀑布沟、锦官电源组等一系列世界级水电集中投产，叠加 2015 年推动电力市场化改革，电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入，但是随 着 2020-2022 年最后一轮水电投产高峰结束，未来新增水电规模极为有限。 从潜在电源增量来看，西南地区非水资源禀赋较差，缺乏煤炭资源（制约煤电）、地 质不稳定（制约核电），新能源除云南和川西高原有少许资源外，四川盆地是我国风力、 光照资源均较差的区域，盆地无风、云雾缭绕，成语“蜀犬吠日”是一个形象的描述。川 西高原水风光一体化基地具备较大潜力，但是目前仍处于开发前期，外送通道存在制约。 西南地区电力供需已经进入中长期的紧缺周期，对水电基本面形成强有力支撑。 目前云南省电价已经持续多年上涨，我们认为未来四川水电或重复云南水电电价走势。 此外，四川省 2021 年至今多次出现严重缺电情形，2023 年以来雅砻江水电电价超预期。

当前国能大渡河净利润水平 20 亿元量级，我们预计 2027 年在来水改善、龙头水库电 站增发效益双重作用下，国能大渡河盈利能力拥有较大上浮空间。 长期来看，我们分析市场对水电资产的绝对低协方差属性并未充分认知，估值重估尚 未结束。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次， 从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险； 加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性 就是“全方位的低协方差”。按照投资组合理论，低协方差资产有望持续重估，整个水电 板块具备长期配置价值。

3.火电：煤电联营资产优质 容量电价估值重构

集团多次资产整合支持，龙头火电机组质量优质。截至 2023 年底，公司拥有控股火电 装机 7279 万千瓦，几乎全部为煤电资产。从资产来源分析，公司现有火电资产主要分为三 部分：1）2019 年与中国神华重组资产，占据整体超 70%装机，具备煤电联营属性；2） 2021 年集团注入山东等省份优质火电资产，占据整体约 20%装机；3）近年新增坑口机组。 此外，我们从机组参数、区位电力供需以及煤炭保障三个维度分析公司煤电资产质量。

1）机组参数：高参数大机组占比行业领先。机组参数决定其煤耗水平，通常机组功率 越大，其供电煤耗越低。截至 2023 年底，公司煤电机组中 60 万千瓦及以上占比达到 70%， 高于华能国际（55%）、华电国际（50%）。

2）区域电力供需：机组集中在华东等电力紧张地区。公司煤电机组主要分布在华中地 区、大型煤电基地和外送电通道，其中江苏、安徽、浙江三地控股装机占比达到 47%。在 建也以华东地区为主，我们分析华东电网在未来几年或将延续供电紧张态势，从利用小时 数看，公司煤电机组 2023 年利用小时数为 5163 小时，远高于华能国际（4388 小时）。

3）煤炭保障：煤电联营+坑口电站，煤炭成本具备优势。截至 2023 年底，国电电力 与中国神华煤电联营的电站占比超过 70%，坑口电站占比约为 10%，具备较强煤炭可获得 能力。此外，公司参控股三个煤矿，合计 3100 万吨产能。 公司 4 月发布公告，拟以 67.39 亿元转让国电建投（察哈素煤矿）50%全部股权。根 据公告，国电建投资产净值 47 亿元，对应股权 23.5 亿元，交易溢价接近两倍，预计贡献 一次性利润 40 亿元量级。

容量电价改变煤电商业模式，对公司构成实质性利好。2023 年 11 月国家能源局发布 《关于建立煤电容量电价机制的通知》，宣告市场期盼已久的煤电容量电价机制正式落地。 文件提出容量电价按照回收一定比例固定成本的方式确定，明确由下游用户承担。 2024-2025 年多数省份补偿固定成本的 30%（100 元/千瓦·年），文件格外强调，2026 年起回收固定成本的比例提升至不低于 50%（150 元/千瓦·年）。 对于公司而言，按照 100 元/千瓦·年补偿标准计算，约 7000 千瓦的火电装机对应每 年 70 亿元容量电价，扣除增值税、所得税、少数股东损益后，测算对应归母业绩贡献约为 20 亿元。在新型电力系统建设背景下，我们分析容量电价的推出标志着煤电公司的商业模 式开始转变。按照当前各省主流煤电利用小时倒算，30%的容量成本补偿相当于提升 2.2-2.5 分/千瓦时电量电价。虽然在当前补偿力度下，电量电价仍然是决定煤电公司盈利 的根本性因素，但是政策指引 2026 年后补偿比例持续提升，有助于煤电业绩稳定。

4.新能源：精选项目 多能互补高质量发展

新能源业务稳步发展，利润稳步提升。双碳战略提出后，国家能源集团于 2021 年 1 月提出十四五新增 70-80GW 新能源装机目标，国电电力 2022 年 4 月提出“加快低碳化转型”，十四五期间新增新能源装机 35GW，2021-2023 年新能源装机分别实现新增 89、 315、724 万千瓦，完成十四五目标的 32%（风电、光伏分别新增 296、833 万千瓦）。 截至 2023 年底，公司新能源装机合计 1789 万千瓦，其中风电、光伏分别为 929、854 万千瓦。其中风电装机主要集中在辽宁、新疆、内蒙古等的三北地区，光伏装机主要集中 在江苏、浙江、安徽等电力供给紧张地区。根据公司 2023 年报，新能源分部净利润达到 22.3 亿元，较 2020 年提升 42%。