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国电电力（600795）研究报告：综合性发电龙头，清洁能源谱写发展新篇。国家能源集团核心电力平台，火水风光协同发展。公司是国家能源集团核心电 力上市平台和国内电力行业龙头，截至 2021 年底公司控股装机 9,981 万千瓦， 其中火电/水电/新能源装机容量分别为 7,740/1,497/744GW，在 AH 两地电力上 市公司中排名分别为 2/5/7 名。截至 1H22，公司控股股东国家能源集团持有公 司总股本的 50.68%，公司实际控制人为国务院国资委。

有进有出优化火电布局，集团协同及高效管理降煤价风险敞口。2019 年以来， 公司多次优化火电资产，累计置入优质火电机组 1,535 万千瓦，置出劣质火电 机组 1,336 万千瓦，火电资产的盈利能力得到明显改善。公司所在的国家能源 集团集能源及发电一体，受益于集团煤炭资源丰富以及集团内部调配资源有效 的协同效应，叠加公司高效管理，公司煤价风险敞口明显优于同行。煤价大幅 上涨环境下，公司燃料成本控制明显优于其他可比央企火电上市公司，2021/ 1H22 公司入炉标煤价格仅为 900/968 元/吨，相比可比公司均低了约 150 元/吨。

建设送出通道&省内供需改善，水电盈利提升可期。公司核心水电大渡河公司装 机规模庞大，但外送通道不顺畅及电价偏低等因素制约其盈利能力。川渝特高 压线路预计将在 2024~2025 年投运，外送通道的打通有望显著降低高弃水的问 题；四川省内用电形势良好，带动省内市场交易电价逐步回升可期；具有年调 节能力的双江口水电站计划于 2024~2025 年投产，届时有望通过提升丰枯比、 梯级调度等进一步提升公司水电资产盈利能力。

新能源规划大幅上调，现金充沛保障风光快速发展。大股东国家能源集团转型 需求迫切，公司在其中扮演重要角色，公司制定了“十四五”期间新能源新增 装机 3,500 万千瓦的发展目标。在风光装机快速增长推动下，我们预计公司 2022~2024 年新能源装机将增至 12.3/19.3/28.3GW，引领公司转型并成为公司 业绩成长重要推动力。我们预计公司 2022~2024 年资本支出规模将增至 422 /600/600 亿元，但公司拥有体量庞大且现金流创造能力突出的火电及水电，为 发展提供充足资金保障。