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国电电力研究报告：火电具备α属性，水绿引领发展。公司核心逻辑：控股股东国家能源集团煤电协同赋予公司燃料成本优势，火 电盈利水平行业领先且运营较为稳健；同时，水电与新能源业务度电盈利平 稳、在建项目陆续投产亦贡献利润增长曲线。我们认为公司业绩同时具备安 全垫+边际增量，有望逐渐步入高股息阶段。

火电：燃料成本占优，α属性显现。2017-2022 年，公司火电度电毛利均处 于行业上游，2022 年为 0.035 元/度，较华能国际（-0.019 元/度）、华电国际 （0.006 元/度）、大唐发电（0.005 元/度）优势显著。盈利领先的主要原因为： 1）国家能源集团产业整合逐步落实，电煤成本占优：公司 2022 年煤炭内部 采购比例达 77.2%，较 17 年提升 50.8pct，2023H1 度电燃料成本较华能国际、 华电国际分别低 0.05、0.04 元/度；2）火电区位优势&资产优化：布局华东 地区，叠加落后产能出清&置入中东部区域资产，煤电利用小时数整体高于 可比公司，2022 年较华能国际、华电国际、大唐发电分别高 969、689、972 小时。

水电：大渡河流域水电具备边际量价弹性。此前受大渡河省调电站送出通道 有限影响，弃水问题令公司水电利用小时数整体低于可比公司。但着眼边际， “十四五”期间四川省外送直流特高压及省内交流工程陆续落地，消纳瓶颈 有望改善；且公司双江口（年调节）水电站预计于 2025 年投产，有利于增 强流域调节能力，我们测算其投产完成后正常经营+下游增发或共贡献归母 净利润近 11 亿元；叠加电力供需趋紧带动四川省水电上网电价中枢上行，三 方因素共振下大渡河水电利润有望大幅增厚。

新能源：常规能源为基础，“十四五”装机快速扩张。公司规划“十四五” 期间新增新能源装机 35GW，五年内装机量 CAGR+45%；截至 2023Q3 末已 新增 7.21GW，充足的项目储备有望保障 2024-2025 年投产速度进一步加快。 此外，公司火电资产在内蒙古、宁夏等区域均有重点布置，新能源发展可利 用其调峰能力及现有的外送通道优势，争取更多大基地项目落地。