2024年格力博研究报告：补库带动经营拐点已至，商用OPE锂电订单驱动

一、公司概况：锂电 OPE 龙头，盈利暂有承压

1、国内园林工具龙头，深耕锂电 OPE

格力博成立于 2002 年，主要产品包括新能源园林机械和交流电园林机械，且主 要面向欧美市场。公司早期以代工为主，逐步拓展产品种类，成长为全球新能源 园林机械领先企业。 代工起步阶段（2002-2008）：产品代工，入驻大型商超。2002 年公司成立，2005 年公司交流电园林机械产品正式入驻 CTC（CANADIAN TIRE CORPORATION LTD，加 拿大大型家居建材超市），2007 年开始从事新能源园林机械的研发、设计、生产 及销售。

扩张发展阶段（2009-2016）：建设自有品牌，完善产品矩阵，拓展客户。逐步创 立自主品牌 Greenworks、POWERWORKS 和 Greenworks Commercial，2009 年拓展 大客户 TTI（创科实业）为其提供 18V 园林机械。2010 年，公司与亚马逊正式开 展合作，40V 自有品牌园林机械入驻。同年，公司拓展与 TTI 合作范围，为其提 供 36V 园林机械产品。2011 年，公司推出第一代 40V 推草机，并首次与 Lowe’s （劳氏）展开合作，为其提供清洗机。2012 年，公司推出 40V 系列产品，并取得 与 Toro 的合作，为其提供锂电园林机械。2015 年公司园林机械入驻 Walmart（沃 尔玛），推出 80V 系列产品，与 Lowe’s 的合作也拓展至 80V 产品。2016 年，公 司推出 60V 系列产品。 转型探索阶段（2017 至今）：推出骑乘式产品，商用领域突破。2017 年，公司推 出的锂电智能坐骑式割草车正式上市。2018 年，公司自有品牌入驻 Lowe’s，并 为 B&S 提供锂电园林机械。2019 年，公司首次推出智能割草机器人，并为 Harbor Freight Tools 提供锂电园林机械。2020 年公司研发生产 82V 2.5kW 第三代链锯。2021 年，公司的家用锂电手持吸尘器、锂电双步扫雪机和立定清洗枪正式面向市 场销售。目前，公司仍在积极创新，提高产量，致力于成为全球新能源园林机械 领先企业。

2、股权结构：Stihl 战略入股，锂电园林 OPE 领军

公司股权结构稳定集中。公司实控人为陈寅先生，目前任格力博董事长、总经理 兼战略委员会主任，直接持股 3.75%，通过 Greenworks Holding 间接持股 52.57%，实际持股 56.32%，为公司第一大股东。美国专业林业和农业用链锯及其他电动工 具制造商 STIHL（斯蒂尔）通过 ZAMA（骏马企业有限公司）间接持有格力博 18.68% 的股份。

园林锂电 OPE 龙头，Stihl 参股实力背书。公司多位高管在工具和机械行业深耕 多年，经验丰富；管理层合作多年，稳定性强。其中，董事长陈寅曾于 1999-2003 年任上海星杰克企业有限公司电动工具部总经理，2001 年起兼任该公司董事； 2003-2004 年，任芬兰 Fiskars 集团公司亚太采购中心总经理；2004 年创办格力 博至今，担任公司董事长、执行董事兼总经理。2016 年 5 月全球园林燃油工具 品牌 Stihl（德国斯蒂尔集团）投资 1.49 亿美元持股格力博 35%，投后估值 4.26 亿美元，参考格力博 2015 及 2016 年税后净利润平均值 15 倍 PE。

3、业务结构：渠道去库接近尾声，收入&盈利经营拐点出现

经受渠道关系变动考验，格力博收入 2018-2023 年从 31 亿元增长至 46 亿元。公 司 2020 年第一大客户劳氏跟泉峰控股达成战略合作后，收入贡献快速从 50%占比 下降至 10%，截至目前仅保持清洗机产品业务合作；2021-2023 年格力博通过亚 马逊、好市多、TSC、Harbor Freight 等商超零售渠道合作，以及 Toro、Stihl、Echo 品牌代工合作填补劳氏下滑缺口，完成收入平稳增长。 分产品看，新能源园林机械（割草机、打草机、吹风机、链锯、修枝机以及配 套的电池包产品）为主要营收来源，2022 年新能源园林机械占营收比例超 75%，交流电园林工具产品收入占比 16%。 分业务模式看，公司自有品牌收入占比逐年提升，2023 年占比提升至 78%，商 超和 ODM 业务占比 22%。 分区域看，收入主要贡献来自欧美市场，占比超 95%。2018-2021 各年，北美 营收占比超 70%，且仍有上升趋势；欧洲营收占比略有下降，从 2018 年的 24.3%降至 2021 年的 15.6%。

从去库存角度看，2022 年大宗商品、海运费及原材料碳酸锂涨价等因素推高公司四季度库存成本，进入 2023 年二季度旺季销售去库周期后，对公司毛利率形 成较大负面拖累：从 2019 年的 34.5%下跌至 2022 年的 25.7%，2023 进一步下滑 至 22.7%。

毛利率大幅下滑发生在 2021-2023 年，汇率、原材料波动和渠道库存高位是公司 毛利率波动的主要因素，具体来看： 2021 年：均价同步下滑 12%，主要系人民币大幅升值（2021、2020 年美元对人 民币汇率分别为 6.89/6.45），此外销售均价较低的打草机、电池包及其他 产品销量占比较 2020 年有所上升。 2022：锂电芯占成本比重大幅提升至 30%，除此之外其他原材料占比仍旧高。 本轮大宗材料的上涨对公司毛利率造成明显冲击，主要系原材料成本高企，电芯、漆包线、压铸件等出现不同程度的涨价，影响公司毛利率。 2023：库存高位，北美终端销售加大去库存，其中公司重要客户劳氏和沃尔玛 力度尤为大。公司 22 年运输至海外产品的海运费高位，因此成本较高，2023 年出售时对毛利产生明显拖累。 随着本轮原材料价格回落、商用产品出货拉高均价、高加库存成本去化临近尾声，公司 2024 年 Q1 单季盈利水平（毛利率）明显改善，回升至 30.29%。此外，公 司前两年专注于新产品开发，商用领域投入幅度较大。结合历史及目前公司盈利 能力水平，在汇率平稳的前提下，我们认为公司毛利率有望回升并保持至 30%以 上。

2023 年公司业绩整体大幅亏损，实现营收 46 亿元，同比-11%；业绩-4.7 亿元。根据公司公告，下滑原因主要系：1）营业收入及毛利率下降影响公司毛利减少 1.9~2.1 亿元，主要受 2022 年末高价库存消化影响，对公司毛利率负面影响 5-6pct。此外，去库存导致公司促销扣款增加，叠加公司 2023 年销售收入有所 下降，使得促销扣款占比同比增加，影响公司毛利率对应下降 3~4pct。2）销售 费用、研发费用、管理费用合计同比增加 2.7~2.9 亿元。2023 年是公司商用旗舰 产品 OptimusZ（割草车）推向市场的首年，公司在产品开发、销售及营销方面加 大了相关投入。此外，公司在市场端加大了品牌宣传、市场推广及售后支持。研 发方面，公司 2023 年新增招聘了较多研发人员。3）受 2023 年汇兑收益大幅减 少影响，公司财务费用同比增加约 1.3 亿元。我们认为，随着高价库存逐渐消化 完毕，以及 24 年公司在销售上投费的控制，以及此前研发高投入逐渐进入收获 期，公司利空已经出尽，24 年盈利有望明显回暖，近期公司近期经营改善已在报 表端体现。公司 24Q1 收入+6%，业绩 1.3 亿元，同比+49%，净利率提升至 8%，主 要受益于北美下游库存见底后提货增加，此外规模增长带动费用摊薄。

二、行业：全球 OPE 稳健增长，锂电化率持续提升

1、OPE：园林工具历史悠久，市场规模近 300 亿美元

OPE（户外动力工具）多用于草坪、花园或庭院维护，产品类型多样。按照工作 方式，OPE 可分为手持式、步进式、骑乘式和智能式，其中：手持式包括打草机、吹吸叶机、链锯、修枝机等；步进式包括割草机、扫雪机、微耕机、梳草机等；骑乘式包括大型割草车、农夫车等；智能式主要是割草机器人。

发展历程方面，OPE 先后经历了手动、燃油和交流电动力、直流电动力三个阶段，未来将沿智能化&无人化趋势发展。1）第一阶段：手工作业为主，该阶段使用无 动力系统的园林绿化和养护器械，需要通过人工操作；2）第二阶段：燃油动力 产品的出现提高了生产力和便携性，并且为了使工具具备更高的环保和低噪音特 性，也出现了以外接电源为动力系统的 OPE，但由于作业半径受限，便携性较差，因此燃油动力产品仍占据主流；3）第三阶段：锂电技术成熟、成本大幅优化， 叠加消费者环保观念日益增强，对燃油动力产品的排放要求愈发严苛，因此以锂 电池为动力系统的 OPE 产品开始普及；4）未来趋势：随锂电技术、智能控制技 术、传感器技术等取得突破，以智能割草机器人为代表的智能化、无人化、物联 网 OPE 产品将陆续出现，预计将是 OPE

全球 OPE 市场规模近 300 亿美元，近年来保持稳定增长。据弗若斯特沙利文数据，2016-2020 年全球 OPE 市场规模由 201 亿美元增长至 250 亿美元，4 年 CAGR=5.6%，预计 2025 年有望达到 324 亿美元，5年 CAGR=5.3%。

按照应用场景，OPE 可以分为家用和商用，需求端各占半壁江山。其中，家用产 品主要面向家庭用户，产品结构相对简单，操作便利但同时价值量也较低；商用 产品主要面向高尔夫球场、景观园林、政府工程等，专业性较强，对工作效率、使用寿命等要求较高，因此产品价值量也较高。据大叶股份公司公告，2018 年家 用 OPE 产品占全球比重为 53.5%，商用占比为 46.5%。

2、产业链布局：中国制造，全球消费

产业链概览： OPE 产业链和电动工具（PT）高度重合，绝大部分企业同时参与 两类产品。以 OPE 行业为例，上游零部件环节包括锂电池、电机、控制器、电器 件、五金件、塑料粒子等，其中三电系统是锂电 OPE 产品的核心，部分燃油类 OPE 还需要用到发动机等；中游制造环节分为品牌商和代工商两类，品牌商既包括传 统燃油领域领先企业富世华、Toro、史丹利百得等，也有近年来借助锂电化机遇 实现快速崛起的创科实业、泉峰控股、格力博、宝时得等，代工商则包括莱克电 气、大叶股份、欧圣电气等；下游渠道商主要为 OPE 产品的零售商（家得宝、劳 氏、沃尔玛及 Costco 等）、电商（亚马逊，ebay 等）以及经销商等。

（1）中游制造：海外巨头燃油技术储备丰厚，中国企业乘锂电东风后来居上

海外巨头主导传统燃油路线，中国企业乘锂电东风后来居上。OPE 在欧美国家发 展历史悠久，外资企业凭借品牌、渠道、技术等优势，通过自产和全球采购方式 保持规模优势和市场地位，市占率排名居前的企业包括史丹利百得、博世、牧田、喜得利等，技术路线以燃油为主。近年来，随锂电技术不断成熟，创科实业、泉 峰控股以及格力博等企业逐渐后来居上，市占率不断提升。

家用 OPE 锂电化率高，商用 OPE 锂电化率尚处起步阶段。我们以美国市场为例，根据 OPEI 统计分析，美国家用割草机 2017-2021 年年销量稳定在 700 万台左右 （2022-2023 年去库影响下滑至 440 万台），且主流产品为手推割草机、年销量 500-600 万台（2023 年降至 320 万台），其中手推式割草机锂电渗透率 47%，如果 包括家用骑乘割草机产品在内，锂电渗透率 34%左右；美国商用割草机年销量不 到 40 万台，主流产品为骑乘式割草机、年销量 33 万台，目前商用割草机产品锂 电渗透率不足 1%；美国手持 OPE 产品年销量突破 2600 万台，锂电渗透率较高超 过 70%，主流产品包括打草机、鼓风机、链锯、修篱机等。

全球电动 OPE 行业集中度较高，中国制造商份额快速提升。据弗若斯特沙利文数 据，按收入计，2020 年行业 CR5 为 63%，CR10 为 88%，集中度较高，创科实业（中 国香港）、泉峰控股、格力博、宝时得合计共占 50%的市场份额，其中创科实业市 占率为 20%，泉峰控股的市占率从 2018 年的第七名迅速上升至 2020 年的第二名，充分体现出中国制造的效率优势。

（2）下游渠道：线下渠道为主，头部品牌+头部渠道强强联合

目前以线下渠道销售为主，专业零售商市场份额较高，具备极强的话语权。据弗 若斯特沙利文数据，OPE 目前约 90%的销售来自线下渠道。在线下渠道中，专业 家居零售商是主要玩家，据 Placer.ai 2019Q4 数据，北美地区家得宝、劳氏分 别占据家居零售市场 34.3%和 24.8%的份额。由于集中度较高，因此零售商拥有 较强的议价能力，并且呈现出一定的排他性特征。目前，除 Honda、John Deere 和 DeWalt 在两家均有入驻之外，其它品牌多面临“二选一”的情况。

OPE 对家得宝和劳氏营收贡献相当，但劳氏 OPE 品牌覆盖度弱于家得宝。据 2022 年报数据，家得宝和劳氏的 OPE 业务分别实现收入 101 和 86 亿美元，占各自营 收的 6.4%和 8.9%。考虑两家公司 OPE 类目所选口径不同，我们认为家得宝和劳 氏对 OPE 行业的侧重程度相当。不过，家得宝在售 OPE 品牌相较劳氏更加丰富，旗下拥有 Toro、Echo、Yard Machines、Ryobi 及 Makita 等头部品牌；对比之下，劳氏目前共有 10 个品牌割草机在售，电动和燃油各占半壁江山，其中包括劳氏 自有品牌 Kobalt、泉峰旗下高端品牌 EGO 等。

与核心零售商建立绑定关系，成为中游制造商的重要竞争力。由于劳氏和家得宝两家零售商在北美线下渠道占据核心位置，以及二者近年来大力布局快速发展的 线上渠道，因此在 OPE 领域具有极高的话语权。因此，对于制造商而言，与两家 零售商建立绑定关系是企业竞争力的重要来源。以创科实业和泉峰控股为例： 创科实业：自 2000 年收购 Ryobi 业务之后，就与家得宝建立了长期合作关系，2022 年来自家得宝的收入达到 63 亿美元，占公司营收比重达到 48%。 泉峰控股：2020 年之前，泉峰控股第一大客户为家得宝，但由于创科实业与家 得宝深度绑定，且合作体量超过泉峰控股，因此泉峰部分产品逐步退出与家 得宝的合作，同时 2020 年 7 月与劳氏达成战略合作，目前劳氏已经成为泉 峰最大客户，2022 年来自劳氏的收入占比达到 50%。

（3）终端消费：欧美是全球主要市场，亚太有望贡献增量

受经济发展水平和文化传统影响，欧美市场占据全球电动工具消费的主要份额。北美居民住宅以独栋建筑为主，欧洲地区居民住宅面积也相对较大，且人力成本 较高，因此往往需要使用更多的工具进行修缮和维护。据弗若斯特沙利文数据，2020 年北美和欧洲电动工具市场规模分别达到 117 和 105 亿美元，占全球比重分 别达到 40%和 36%；对比之下，亚太地区规模相对较小，2020 年仅 50 亿美元，占 比 17%，不过从中长期来看，随着亚太地区经济发展水平提升，制造业投资增长，专业级+工业级需求有望为全球市场带来增量。

与电动工具类似，欧美国家同样是 OPE 的主要消费地区。欧美国家普遍拥有历史 悠久的园林文化，且人均绿地面积较大，绿化工人的人力成本也较高，所以对 OPE 产品存在庞大需求。据弗若斯特沙利文数据，2020 年北美和欧洲 OPE 市场规模分 别达到 138 和 79 亿美元，占全球比重达到 55%和 32%；对比之下，亚太地区 OPE 市场规模仅 25 亿美元，仅占 OPE 市场 10%，不过展望后续，受益于经济发展，市 政园林、道路绿化等场景有望拉动亚太地区的 OPE 需求。

3、景气因子：短期关注库存，长期关注地产和制造业投资

我们认为，工具行业的景气度主要由两方面因素决定：1）中长期维度来看，考 虑到工具的应用场景分为 DIY 和商用，主要消费地区在欧美国家，因此行业长期 需求与欧美地区的地产及制造业资本开支周期挂钩；2）短期维度来看，工具需 求较为稳定，甚至 DIY 需求存在一定的逆经济周期属性，体现为当消费环境疲软，居民家居用品损坏时会更倾向于修缮而非换新，同理，当消费旺盛时对于行业向 上弹性的拉动亦不明显。结合强渠道属性的商业模式，零售商话语权较强，其在 关税、海运及国际地缘关系等因素影响下会阶段性调整库存运营策略，这种调整 传导至上游品牌商和制造商的出货端则体现出一定的库存周期属性，因此决定行 业短期景气的核心因子则是零售商的库存水位。

（1）短期：库存周期导致出货增速波动，2023Q3 迎来补库拐点

2023 年以来零售商库存见顶回落，Q3 有望迎来新一轮补库周期。参考美国人口 普查局数据，我们能够发现在 2020 年之前美国家居园林及电子家电类产品的零 售商库存长期处于稳定状态，波动并不明显，而 2020 年之后迎来一轮极为明显 的补库存周期，我们认为此轮补库可以分为两个阶段：第一阶段：中国是全球最大的工具类产品出口国，2019 年开始美国宣布对部分 来自中国的商品加征关税，而关税无论是单边承担还是双边分摊都将导致零 售商的进货成本提高，因此零售商选择快速去库之后进行主动补库存。 第二阶段：2020 年下半年疫情开始在海外爆发，海运闭环被打破从而导致出现 拥堵；同时，疫情背景下消费者宅家时间延长，短期工具产品需求较为旺盛。因此，零售商基于囤货和零售端高景气考虑再次主动补库存。 经历连续两轮补库存之后，欧美国家零售商渠道库存来到历史高位，而需求端在 美联储持续加息影响下开始降温，因此自 2022Q3 开始零售开始进入去库存周期，下单速度放缓，体现为处于上游生产端的国内代工商和品牌商订单增速下滑。经 历一年左右时间的去库存之后，目前库存水平开始见顶回落，库销比也开始回归 正常水平，叠加美联储后续的降息预期，我们认为2024 有望迎来新一轮补库。

（2）长期：DIY 需求绑定地产，专业&工业需求挂钩制造业投资

中长期维度来看，欧美工具行业需求由地产和制造业固定资产投资共同决定。前 文已经述及，工具需求场景分为家用和商用，其中家用场景主要以 DIY 需求为主，与地产景气度有关；商用场景包括专业级和工业级需求，与制造业的固定资产投 资挂钩。参考美国人口普查局和经济分析局数据，我们能够发现美国家居家装& 建材园林的销售额增速与成屋销售增速、新建私人住宅增速及制造业私人固定资 产投资增速趋势存在明显关联。比如，基建投资方面，2016-2020 年期间美国政 府基础设施支出由 3090 亿美元增长至 3841 亿美元，CAGR=5.6%；房地产市场方 面，2016-2020 年美国新住宅销售由 56.1 万套增加至 82.2 万套，CAGR=10.0%； 同期，北美地区电动工具市场规模从 83 亿美元增长至 117 亿美元，CAGR=9.0%，与基建投资和房屋销售的增速相仿。

4、成本下行带动锂电化率持续提升

锂电池系统技术快速发展，成为驱动 OPE 锂电化率提升的主要供给侧因素，主要 体现为 1）性能提升：续航能力提升。2）成本快速下降：渗透率提升的核心因 素。此外，众多电动工具和 OPE 厂商开始推出电池包平台实现“换电”，这进一 步降低了用户的使用成本。 受益于锂电池性能提升，当前锂电 OPE 产品续航能够满足大部分消费者需求。据 The Farnsworth Group 报告，2022 年 73%的 OPE 设备购买者担心锂电 OPE 电池续 航时间不足以支撑设备完成任务，69%担心锂电设备电量不足。但是随着锂电池 性能快速提升，续航限制逐渐被突破。据 House Method 数据，美国平均庭院面 积为 2.3 万平方英尺（0.53 英亩），结合家得宝商品数据，我们发现多数锂电割 草机的适用范围多于 0.5 英亩，能够满足多数地区的割草需求。

锂电芯成本持续下降，带动锂电 OPE 价格实现下探，进入消费者可接受区间。据 The Farnsworth Group 报告，高昂的售价是阻碍消费者购买锂电 OPE 的另一主要 因素，而根据格力博招股书，锂电池电芯是锂电 OPE 最主要的成本项之一，占锂 电 OPE 成本的 20-30%。据 BloombergNEF 数据，2013 年以来锂电池电芯价格从 500 美元/kWh 以上下降至 100 美元/kWh 左右，年化降幅约 20%。我们认为，锂电 池电芯成本的下降带动锂电 OPE 产品价格下行，进而凭借其轻便、环保、维护成 本低等优势获得更多消费者青睐。

OPE 龙头陆续推出电池包平台，降低用户使用成本，提高用户粘性。泉峰控股：主要包括 EGO 56V Arc-Lithium、POWER CORE 40V 和 FLEX 24V 电 池平台；其中，EGO 56V Arc-Lithium 电池平台是业界首批 56V 电池平台之 一，可兼容公司多数 OPE 产品，适用于所有 EGO 产品。格力博：形成 20V-40V-60V-80V-82V 锂电池平台，面向不同客群。 大叶股份：形成 18V-36V-62V 三大电压平台，覆盖公司多款产品。 创科实业：Milwaukee 品牌拥有 M12、M18 两个电池平台，Ryobi 品牌拥有 3 个 电池平台，覆盖公司多款工具产品。

电池包平台的推出，一方面可以降低用户的购买支出，仅需购买少数电池即可搭 配多款工具，目前电动工具品牌普遍推出包含与不包含电池两个版本的产品，亚 马逊数据显示不含电池包售卖的电动工具比包含电池的便宜 10-30%，另一方面 电池平台可以提高用户的复购率和粘性，从而构筑独属于品牌的核心竞争力。

2023 年 10 月，北美家庭地板护理品牌必胜宣布跟格力博共同推出 24V 锂电池 包平台的吸尘器产品 BISSELL CleanView XR Stick Vacuum 系列。此次合作 标志着格力博的电池包平台正式打开朋友圈，覆盖从户外 OPE 到室内清洁全 产品线，兼容从割草机、修剪机、鼓风机、链锯到钻头、灯、吸尘器乃至踏 板车，为超过 125 种不同的产品供电。

三、核心竞争力：商用业务领先、研发能力出众

1、产品矩阵完善，行业首推商用骑乘式产品

产品矩阵完善，多电压平台产品线丰富。公司新能源园林机械在 20V、40V、60V、80V 等锂电池平台均有丰富的产品线，可以有效满足普通家庭消费者至专业人士 的各类需求。交流电园林机械则主要包括交流电清洗机、交流电割草机等产品；其他产品主要为空压机、配件等。根据 TraQline 数据，公司主要产品的北美市 占率高，推草机、链锯的北美市占率分别为 17.45%、13.39%，打草机、吹风机也 在 10%上下。

以 82V 产品优先布局商用业务，首推商用锂电骑乘式割草机。公司于 2015 年开 始研发布局 82VOPE 产品，在业内首先推出高电压锂电 OPE 产品，满足商用需求，迅速打开商用市场。公司推出的锂电商用零转向割草车已获得 2018 年美国 PTIA 专业工具创新奖。2022 年 10 月，公司行业首推商用锂电骑乘式割草机 OPTIMUS Z 系列，定价 26999 美元。截至目前公司在商用市场开发经销商渠道已超过 1000 家。 商用骑乘式 OPE 国内首推，竞争力领先，产品力较国外龙头企业有显著优势。2022 年，格力博 82V 高电压平台商用锂电智能割草车上市，2023 年推出第二代无方向 盘零转向产品，成为国内首家推出商用骑乘式OPE的企业。对比国际OPE龙头Toro 的同类产品，格力博产品具有显著优势：电池方面，格力博的 82V 零转向割草车 在电池系统上显著领先，充电时间仅需 75 分钟（Toro Z Master 产品充电需 6 小时）；动力方面，格力博产品最大输出功率为 65HP，燃油产品则普遍在 40HP 以下。我们预计 2023 年公司 OPTIMUS Z 系列销量有望达到 1300 台左右，并依 靠强劲的产品力+性价比优势在 2024 年继续放量。

公司二股东 STIHL 实力深厚，有望为公司商用割草车放量提供赋能。商用 OPE 下 游销售渠道主要为专业经销商+传统燃油 OPE 厂商的体系网络，进入壁垒高。公 司第二大股东 STIHL 是德国专业林业和农业用链锯和其他电动工具制造商，自 1971年以来被公认为全球第一大油锯品牌，目前在全球线下分销门店数量超5000 家，仅次于 SBD（10000 家以上）、John Deere（10000 家以上）、Toro（10000 家 以上），及创科实业（5000 家左右）。截至 2022 年 Stihl 收入规模 55 亿欧元，据 报道公司执行董事会主席宣布，到 2027 年 Stihl 计划将其锂电工具销售份额提 高到至少 35%，2035 年目标是 80%，考虑到格力博和 Stihl 在锂电产品上的战略 绑定合作关系，2022 年格力博为 Stihl 提供代工业务收入规模仅 2.13 亿元，我 们认为未来 Stihl 将为格力博提供巨大的潜在业务合作机会，加快公司商用及家用割草机放量速度。公司预计 2024 年 Stihl 关联销售目标 4 亿元，同比 23 年 1.6 亿元大幅增长 154%，且 24 年一季度已经完成 1.5 亿元销售。

2、全渠道覆盖，客户分散度高多点开花

公司销售采取全渠道覆盖模式，具体包括商超、电商、经销商、品牌商等，线上 线下“双管齐下”。 商超渠道：传统线下零售易于构建用户体验场景、展示产品实物，目前仍是公司 的最主要销售渠道。公司已与欧美知名商超 Walmart、Costco、Lowe’s 等建立 长期合作关系，与多个客户实现战略绑定。 电商渠道：电商平台发展迅速，近五年内公司通过电商渠道的销售业务收入及占 比持续快速增长。公司在创办自有品牌伊始即开展与线上渠道的合作，在 Amazon 平台上多年占据领先的品类市场份额，提供与线下渠道差异化的产品，与线上电 商客户形成紧密合作。 经销商渠道：经销商客户销售主要流向中小零售商或终端消费者，利于扩大市场 覆盖面、拓宽新客户渠道。目前，公司已与 Handy、Mountfield、Carswell、Willand 等欧美OPE经销商达成稳定合作，经销商渠道形成的主营业务收入占比相对较小。品牌商渠道：公司基于早期在 ODM 业务方面建立起来的客户关系及领先的生产制 造优势，为 STIHL、Toro、B&S、Echo 等传统燃油园林机械业务转型锂电的企业 提供 ODM 产品。

公司与 Amazon、Costco、Lowe's、Toro、TSC 等渠道保持良好的合作关系。

亚马逊：2020-2021 年，公司向 Amazon 的销售金额大幅上升，主要是因为：一方面公司加大了对电商渠道的投入，同时下游新能源园林机械需求持续增长；另一方面，海外疫情促使 Amazon 等电商购物需求增加。目前，公司向 Amazon 销售 24V、40V 平台自有品牌产品，为消费者提供超过 100 种产品。22H1 为 公司贡献 15%的营收占比。

Costco：目前公司 80V greenworks 全系列产品已全面入驻 Costco 门店，成为 Costco 线下门店在新能源园林机械领域的核心供应商。2021 年公司对 Costco 的 80V 平台产品销售收入同比增长 149.39%。2022H1，公司与 Costco 合作关系进一步深化，80V 平台产品销售收入同比增长 351.85%。22H1 为公 司贡献 12%的营收占比。

劳氏：占公司营收持续下降，22H1 已下降至 10%以下。公司与 Lowe’s 已有 10 多年合作历史，主要销售自有品牌的 60V 平台产品、交流电清洗机产品， 以及为 Lowe’s 贴牌生产 40V 及 80V“Kobalt”产品。2020 下半年起，公司 对 Lowe’s 的 60V 自有品牌产品停止销售，80V 贴牌产品调整为仅在线上销 售。我们认为，劳氏对公司采购的影响已经触底，且在这一工程中公司不断 开发新客户，在渠道层面实现了多点开花，对劳氏的依赖度降低。

Toro：2019 年及以前，公司主要为 Toro 提供 18V 和 24V 平台系列产品，销售 收入相对较低。2019 年以来，Toro 与全球最大家居建材超市 The Home Depot 进一步深化合作，公司开始为其提供 60V 平台产品，销售收入也有较大幅度 增长。

公司向 TSC 销售自有品牌产品。2022H1，公司对 TSC 销售收入大幅增加，主要原 因系公司与 TSC 达成战略合作，Greenworks 60V 系列产品成为其门店主要销售 的新能源园林机械产品。

发展开市客、亚马逊等渠道，逐步取代劳氏，客户集中度明显降低。2019-2020 年，公司与劳氏合作密切，向劳氏销售金额占总销售金额比例高于 50%，2021 年 后，公司出于发展自有品牌的考虑，缩减与劳氏的合作规模，该比例显著下降。自此，公司客户逐渐分散，亚马逊、开市客成为公司重点客户。2022H1，公司向亚马逊销售金额占总销售金额比例达 14.79%，成为公司最大客户，开市客占比 为 11.77%，而劳氏占比则下降至 9.31%；前五大客户占比 50.80%，对比 2019 年 的 74.03%已显著降低。

3、研发为本+全球供应链，打造强劲产品力

公司聚焦新能源 OPE 领域研发，已具备完善的研发体系。新能源 OPE 行业涉及多 个学科的专业技术，包括新能源、IoT、电子电路设计、机电一体化、精密制造、人工智能等领域。公司深耕 OPE 行业多年，中国、北美、欧洲均设有研发中心，经过多年努力，奠定新能源 OPE 行业领先地位。近三年，公司研发投入稳步上升，从 2020 年的 1868 万上升至 2022 年的 2135 万，三年 CAGR 达 7.0%，研发投入占 总营收比例三年均保持在 4%以上，在可比公司中处于较高水平。

公司研发能力杰出，在智能及 IoT 技术、电机控制及系统控技术、电池包技术、充电器技术等方面均有自主研发技术。2019-2022H1，公司依靠核心技术产生的收入占总营收的比例均高于 95%。 三电技术为锂电产品线核心技术，研发成果已应用至多种产品。公司已形成以 电池包为核心的生态系统。高频脉振电压注入技术、割草机角度监测系统及 FOC 矢量控制技术等电控技术也已应用于割草机、打草机等多种产品。 算法储备及在研项目丰富。公司降功率恒压控制及电池包 SOC 算法已趋于成熟，分别应用于电机控制和电池包技术。RTK 定位及路径规划算法仍在研发中，成熟后有望应用于智能割草机产品。

产业链一体化能力强，成本更具竞争力。公司拥有新能源电池包、无刷电机、智 能控制器、充电器等 80%以上核心零部件的自主设计与制造能力，极大地提高了 产品质量的一致性和稳定性，制造成本大幅降低。与 Ryobi 品牌同价位同类型产 品相比，公司的新能源产品普遍电池容量更大；其中，割草机电机为更先进的无 刷电机，配置更高；打草机电压更高。 2014 年成立博康电子，作为公司的电控、电源及电池工厂。 2019 年格力博收购格腾汽车和维卡塑业，作为公司的金属工厂和注塑工厂。

全球供应链解决对美出口关税，加快自主品牌快速发展。公司高度重视自有品牌的建设和培育，自 2009 年开始，先后创立 Greenworks、POWERWORKS 等品牌。其 中，Greenworks 品牌在欧美地区有较高的知名度，该品牌割草机、吹风机等多款 产品常年位于亚马逊平台最畅销产品之列。2019 年以来自有品牌销售收入逐年上 升，我们预计 2023 年已经提升至 75%以上。为此，公司在全球构建供应链体系，防范潜在贸易摩擦对业务经营带来的不利冲击：北美：公司在田纳西州布局生产基地并于 2023 年 1 月份投产，该基地将生产高 于 3000 美金的高附加值产品，主要以商用 OPE 产品为主；此外，在加拿大 搭建仓库和售后服务中心做配套。 越南：公司 2019 年在越南海防工厂投入使用，2022 年在越南太平购买 20 万平 米土地，用于生产成熟的零部件和对美出口的部分高关税产品，预计 2024 年 3 月投产。截至目前，越南产能占公司比重超过 2/3，基本解决对美出口 的关税问题。 中国：常州工厂为核心，募投项目新建立体仓库，预计 2024 年 3 月投产。

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