2024年有色金属锑行业专题分析

中国经济发展将进入以新质生产力为主线的新轨道

“新质生产力是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质 量特征，符合新发展理念的先进生产力质态。” 两会期间，热词“新质生产力”频频出现，并首次被写入《政 府工作报告》，“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”，也被列为 2024 年政府工作十大工作任 务之首。政府工作报告目标显示中国经济发展进入以新质生产力为主线的新轨道。 新质生产力是由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生的先进生产力，对劳动 者、劳动资料、劳动对象都提出新的更高要求。材料作为人类文明的基石，从青铜时代到铁器时代，从电气时 代到信息化时代，人类文明的每一次深刻变革都离不开对材料的创新，也会带来新的周期。以我们正在经历的 能源转型为例，其本质是绿色能源替代化石能源，而从元素周期表上来看，底层逻辑则是金属元素替代碳元素， 也就是基本金属铜铝、能源金属锂钴镍等替代石油煤炭天然气的周期。

我们认为，随着中国新质生产力的蓬勃发展，高端制造升级的过程中也将伴随着材料体系的升级，这也势 必将带动部分金属元素迎来新的需求周期。而若再结合资源的“自主可控，安全可靠”等战略属性、资源的供 给瓶颈等，相关商品的价格中枢及资本市场权益标的的估值中枢有望共振上移。《政 府工作报告》中提到，“加强大型风电光伏基地和外送通道建设，推动分布式能源开发利用”。毋庸置疑，绿色 低碳产业发展，将成为发展新质生产力必不可少的方向之一。

价格：2023 年锑价呈“N”型走势，2024 年锑价涨势再启

2023 年锑价复盘：国内锑锭均价为 8.14 万元/吨，同比增长 2.8%，全年锑价走势呈现“N”型走势 1 月至 2 月底：供需共振，价格持续攀升。年初国内锑精矿原料供应偏紧，春节假期下游备货诉求增加， 叠加疫情政策放开，国内经济预期较强，锑价加速上涨； 2 月底至 7 月底：俄罗斯极地黄金招标，需求不及预期，锑价下滑。根据 SMM，俄罗斯极地黄金(polyus) 于 2 月中旬拍卖锑矿，需求端恢复不及预期，并且从 7 月开始，欧洲市场逐渐进入夏休阶段；锑价呈震荡下跌 走势； 7 月底至 12 月底：原料供应再度紧张，锑价震荡上行。7 月下旬，湖南黄金子公司新龙矿业临时停产，8 月国内锑精矿进口下降，市场原料供应收缩；此外，国内稳经济政策推出亦助推市场信心恢复；随后受季节性 影响，国内西藏等地区减少锑精矿生产，11/12 月国内锑精矿进口量偏低，共同导致原料偏紧，下游锑锭/氧化 锑开工率均出现下降。原料供应紧张形势下，锑价震荡上行。

2024 年至今锑价已上涨 15%

近期锑价强势上行主因低库存+供给扰动+需求复苏。国内锑库存目前已下降至较低水平，而 2024 年初至 今，锑价由 8.10 万元/吨上涨至 9.31 万元/吨（截止 4 月 19 日），涨幅 15%，锑价整体弹性增强，我们认为主要 原因为：低库存对锑价提供的调节作用持续下滑，锑价弹性增强，其对供给的扰动和需求的边际增长更为敏感。 在经历（1）季节性因素导致的国内西藏等地区减少锑精矿生产以及（2）2023 年 11/12 月国内锑精矿进口量较 低所共同导致的原料偏紧的影响下，1 月锑价呈强势上涨态势。4 月以来锑价涨势再启，是下游需求恢复所致。 在经历俄罗斯极地黄金天量矿石补充的基础上，国内锑锭/氧化锑库存却仍出现下降，近期国内锑产业链也 出现原料偏紧情况，从侧面印证出锑的消费情况较为强势；我们认为：中长期来看，锑资源储量持续下降，供 给刚性强，供给紧张只是时间问题；需求端，玻璃澄清剂焦锑酸钠需求高增，阻燃剂市场稳健发展，叠加锑液 流电池以及地缘政治引发的军工备库，锑价中枢有望持续上移，锑将出现价格强势突破。

资源：强稀缺，供给硬约束，紧张同样只是时间问题

地壳含量少，锑矿资源稀缺。锑在地壳中的含量仅 0.0001%，由于储量低，锑与钨、锡、稀土并称中国的 四大战略资源。 资源分布集中，保有开采年限较低。根据美国地质调查局（USGS）数据，2022 年全球锑矿储量为 180 万 吨，2022 年锑矿产量 11 万吨，储采比仅 16 年（中国仅 5.8 年）。锑矿资源分布集中，中国、俄罗斯、玻利维亚 三国垄断了全球锑储量的 56%。

锑矿品位下降，开采枯竭情况加剧。中国是全球锑最大储量及产量国，近年来，由于国内锑行业的无序竞 争及部分资源的过度开发，中国锑资源储量减少、品位下降情况加剧，且国内近年来没有发现规模较大的、易 采选的锑矿床，锑资源保有量和质量呈下降趋势。根据《中国锑行业发展现状及高质量发展建议》，中国大型及 超大型在产锑矿山多数已经开采 50 年以上，部分矿山成为了危机老矿山。我国累计查明具有经济价值的锑资源 量中 63%的锑资源已被消耗，尤其是以湖南为代表的易采易选的辉锑矿资源。 开采成本提高，锑价中枢持续上移。伴随锑矿开采深度和难度加大、开采品位持续下降、选矿回收率下降、 环保成本提高，导致锑锭生产成本抬高，进一步导致锑锭价格底部及中枢持续上移。

锑资源的战略属性正在逐步凸显。2010 年，欧盟将锑列为极为重要的战略储备金属，发布的供应紧缺名单 中锑位列首位；2018 年美国将锑列入 35 种最关键的矿产清单，对锑资源只进行勘探而不开采；2009 年我国国 土资源部曾下发《2009 年钨矿锑矿和稀土矿开采总量控制指标的通知》，是国内矿政管理史上首次对锑矿实行 开采总量控制管理，并暂停受理锑矿探矿权采矿权申请；2016 年，国土资源部发布《全国矿产资源规划（2016-2020 年）》，将锑等 24 种矿产列入战略性矿产目录。 国际地缘局势紧张情况下，武器弹药需求增长或将导致各国加紧对锑矿的管控和储备。锑的热缩冷胀特性 具有增加金属硬度、增加杀伤力的作用，主要用于枪管炮管制造，锑与铅、锡制作合金后，可用于提升子弹、 焊接材料及轴承的性能；除此以外，氧化锑还可作为阻燃剂在帐篷、纺织产品中广泛使用；两次世界大战极大 地刺激了锑在军事工业中的应用。锑作为一种难以有效再生的资源，在全球地缘局势紧张的形势下，各国政府 或将对其本国的锑矿进行严格的管控和储备，预计锑资源开发和出口或将长期受限，需求或因战略储备而出现 增长。

供给：供应偏紧已成新常态，库存呈下降趋势

2022 年全球锑矿产量 11 万吨，中、俄、塔三国占全球 88%。根据 USGS 数据，2022 年全球锑矿产量为 11 万吨，较 2021 年下降 2%。全球锑矿产量主要集中在中国、俄罗斯及塔吉克斯坦，其中中国产量占比 55%，俄 罗斯占比 18%，塔吉克斯坦占比 15%。

国内锑精矿供应呈现稳中有降趋势。我们在《锑深度（供给篇）：资源稀缺，供给受限》报告中指出：2010 年以来，伴随国内锑资源储量减少、品位下降、选矿成本提高、安全及环保要求提高等原因，中国锑矿产量持 续下降。根据百川盈孚统计，2020 年-2023 年，国内锑矿产量分别为 6.13/6.00/5.69/6.01 万金属吨，国内锑精矿 供应目前基本维持在 6 万金属吨左右，我们预计在国内主要矿山储量下降、矿石品位降低的背景下，国内锑矿 产量将呈现稳中有降趋势。

锑矿进口亦呈下降趋势。根据海关总署数据，2018 年-2023 年，国内进口锑矿数量分别为 8.93/6.27/4.28/3.39/2.91/3.50 万吨（矿石量），亦呈现明显的下降趋势。 海外锑精矿供应需重点关注华钰矿业塔铝金业项目投产进度及俄罗斯极地黄金生产及拍卖情况。除中国外， 海外锑主产国主要包括俄罗斯、塔吉克斯坦、缅甸等国，其中俄罗斯锑矿生产主要由极地黄金贡献，且其产量具有较大不确定性；塔吉克斯坦锑矿生产需重点关注塔铝金业项目投产进度，该项目为未来几年全球主要供给 增量，项目达产后预计年产锑 1.6 万吨；缅甸锑矿生产近期由于战争等因素影响生产及出口。

国内库存持续去化。根据百川盈孚数据，国内金属锑工厂总库存由 2023 年初的 6400 吨持续下降至 3440 吨 （截止 2024 年 4 月 19 日，下同），降幅 46.3%；氧化锑工厂总库存由 2023 年初的 9220 吨持续下降至 6270 吨， 降幅 32.0%。

需求：光伏为矛，阻燃为盾，军工及锑电池需求稳步增长

锑下游需求：阻燃剂占比近半，光伏占比快速提升至两成以上

锑的下游应用主要集中于阻燃剂、玻璃陶瓷、铅酸蓄电池、聚酯催化和军工等领域。根据安泰科数据，2021 年中国锑行业下游需求结构中，阻燃剂占比 55%，铅酸电池占比 15%，聚酯催化占比 15%，玻璃陶瓷占比 10%。 近年来，伴随全球光伏装机高速增长及阻燃剂需求萎缩，锑下游需求结构已发生较为明显变化，根据我们测算， 2023 年锑下游需求中，阻燃剂占比已下降至 47%，光伏玻璃占比已快速提升至 23%，与锂、铜、铝等金属类似， 锑同样经历新旧消费动能转换，消费中枢上移的需求结构优化。锑的定价当中，“光伏金属”边际需求占比愈发 提高，传统经济需求则出现下降，此外，资源稀缺性日益明显，供给端定价占比亦出现提升态势。

光伏需求：装机高增+双玻组件渗透率提升，光伏玻璃用锑增长明显

锑元素澄清效果良好，为光伏玻璃生产的刚需原料。光伏玻璃是用在光伏组件上的一种封装材料，其作用 主要是为了保护电池片免受水分和气体氧化及锈蚀电极，延长使用年限。在光伏玻璃的生产过程中，为提高其 透光率，需使用澄清剂来消除玻璃液中的气泡，目前主要有 2 种形式，一种是焦锑酸钠，另一种是硝酸钠+氧化 锑，两种路径均需使用锑元素且锑添加比例基本相同。以焦锑酸钠澄清剂为例，由于焦锑酸钠在分解温度范国 内，不必经过由低价到高价的转变，就能直接分解放出氧气，从而促使玻璃液中的气泡排出，因此焦锑酸钠作 为一种优良的澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择。 光伏玻璃提升透光率的背景下成本占比小的锑元素被替代的可能性较低。根据全国能源信息平台，太阳能 电池的光电转换效率每提升 1%，发电成本将降低 7%。而要想提升光电转换效率，在光伏玻璃方面，重点在于 提升透光率，目前行业内光伏玻璃透光率一般在 91.5%以上，未来还有较大的提升空间。预计在光伏玻璃提升 透光率的背景下，由于锑元素优异的澄清功能，其未来被替代的可能性较低。此外，根据湖南黄金公告，焦锑 酸钠在光伏玻璃的生产制造中，用量一般保持在 0.2%-0.4%，根据百川盈孚，截止 4 月 19 日，光伏玻璃吨成本 约 2257 元，目前锑价约 93060 元/吨，据此测算，锑元素成本占光伏玻璃比重约 4%-8%，而光伏玻璃在组件成 本中占比不足 20%，综上所述，锑元素被替代的可能性较低且下游对于锑价的弹性敏感性较低。 装机高增+双玻组件渗透率提升，光伏玻璃需求增长明显。近年来，伴随着光伏度电成本大幅下降，叠加全 球碳中和行动的快速推进，光伏行业规模持续扩大，根据中信建投电新团队，全球光伏新增装机量由 2017 年的 95GW 增至 2023 年的 382GW。此外，由于双玻组件发电效率较高，其渗透率的提升也进一步促进了光伏玻璃 的需求增长。

光伏玻璃需求高增带动锑需求量大幅增加。根据湖南黄金公告，焦锑酸钠在光伏玻璃的生产制造中，用量 一般保持在 0.2%-0.4%，我们假设焦锑酸钠添加比例维持在 0.3%，根据测算，焦锑酸钠需求量将由 2020 年的 1.95 万吨增长至 2025 年的 9.72 万吨，相当于锑金属需求量将由 2020 年的 0.95 万吨增长至 2025 年的 4.74 万吨， 光伏行业的快速发展有望带动锑需求量大幅增加。

阻燃需求：电子周期复苏背景下需求有望恢复

氧化锑可用于卤系阻燃剂的协效剂。阻燃剂是指加入可燃材料中能够增加材料耐燃性、延缓燃烧速度或阻 止燃烧的助剂，主要应用于高分子材料的阻燃处理。其中氧化锑是最早采用的无机阻燃剂之一，主要作为阻燃 协效剂与卤系阻燃剂（主要为溴系阻燃剂）配合，在热分解过程中起阻燃作用。相比其他类型阻燃剂，卤－锑 协效阻燃的高效性，使得卤系阻燃剂和氧化锑至今仍占据阻燃剂市场的重要地位。溴－锑协效阻燃剂配比通常 为 3:1，因此可通过跟踪溴系阻燃剂来反映出锑系阻燃剂下游需求情况。 根据中国化工信息中心，相对于无卤阻燃剂，溴系阻燃剂有五大优势：（1）溴系阻燃剂对基材的力学性能 影响最小，与无机阻燃剂相比，具有添加量少、与基材相容性好的特点；（2）电气性能良好，不含有各种金属 离子、可水解或者吸潮的成分；（3）阻燃效率高，在相同添加量的前提下，溴系阻燃剂大部分情况下效率最高； （4）对薄壁和复杂制品的成型更容易，有利于缩短成型周期，提高生产效率；（5）阻燃塑料制品回收再加工 时性能损失小，可进行回收和重复利用，使聚合物和溴素资源得到充分的回收循环再利用，减少塑料制品的废 弃数量，减少污染物的排放，为双碳目标的实现提供助力。

溴系阻燃剂近四成应用于电子电气领域。溴系阻燃剂约有 70 多种，代表品种为十溴二苯醚、四溴双酚 A、 十溴二苯乙烷等。溴系阻燃剂对基体材料的力学性能几乎没有影响，并且具有高阻燃效率、高性价比和多品种 等特点，在通用塑料及工程塑料中优势明显，部分领域如电子覆铜板中基本只使用溴系阻燃剂，且难以替代； 根据华经产业研究院，溴系阻燃剂的下游分布中，电子电气（电路板等）、家用电器、电气设备分别占比 42%/22%/16%。

绿色环保新型溴系阻燃剂市占率有望持续提升。溴系阻燃剂的阻燃原理是分解过程中能够捕捉高分子材料 分解时的自由基，从而延缓或抑制燃烧链的反应，同时释放出的难燃气体可覆盖在材料表面，从而起到阻隔与 稀释氧气浓度的作用；然而部分溴系阻燃剂所释放的气体具有很强的毒性，影响人的呼吸系统。因此，部分溴 系阻燃剂被欧美等国家限制使用。目前十溴二苯醚等阻燃剂市占率已较小，绿色环保新型溴系阻燃剂十溴二苯 乙烷、溴化聚苯乙烯等将成为溴系阻燃剂的主力军。以十溴二苯乙烷为例，其属于新一代环保型阻燃剂，是过 去具有挥发性的十溴二苯醚阻燃剂良好的替代产品，在保留十溴二苯醚阻燃效率高、经济效益佳等优点的同时， 克服了有害物质二噁英生成和逸出的问题。特别适用于生产电脑、传真机、电话机、复印机、家电等的高档材 料的阻燃，广泛应用于苯乙烯类高聚物，工程热塑性塑料、电线和电缆包覆物、绝缘体、弹性体以及热固性塑 料等。溴系阻燃剂绿色环保问题的解决及电子电气领域的“刚需”充分保障了溴系阻燃剂在阻燃剂市场中短期 内难以被替代。

电子板块筑底回升，需求逐步复苏。SIA 公布数据显示，2024 年 2 月全球半导体行业销售额总计 461.7 亿 美元，同比增长 16.3%。全球半导体销售额的同比增速从 2023 年 11 月由负转正以来，已连续 4 个月实现同比 正增长。SIA 的统计数据反映全球半导体市场呈现良好复苏态势，逐步进入周期上行阶段。除传统电子领域周 期复苏外，人工智能、电动汽车、国防和航空航天工业领域的半导体增长潜力巨大。预计伴随中国新质生产力 中数字经济领域的蓬勃发展，叠加国家政策对于电子产品等消费的鼓励政策推出，锑作为数字经济的底层原材 料，有望持续受益。

新兴领域及军工需求

锑储能电池

锑储能电池或成为锑需求的又一增长极。Ambri 电池最早诞生于麻省理工学院的 Group Sadoway 实验室， 2010 年 Donald Sadoway 等 3 名创始人以比尔·盖茨和法国能源公司 Total S.A.提供的种子资金共同创立了液态 金属电池公司 Ambri，该公司产品是一种即装即用的直流集装箱化系统，配有电池架、热管理和电池管理系统 （BMS）等，主要应用于长时储能领域，公司主要客户包括 EPC、集成商和 PCS OEM 等。根据 Ambri 公司官 网，其位于马萨诸塞州的试点生产基地将建成一条高速电池生产线并配套系统组装&测试。上述电池系统将用 于试部署并在 2023 年用于早期商业化产品，2024 年公司计划在美国生产数千兆瓦时储能系统产品。

国内锑电池亦蓄势待发。1 月 8 日，2024 中国储能 CEO 大会召开，由清华大学、福州大学和中锑新能源共 同研发的“高安全中长时液态锑金属-空气储能电池技术”因其具备本征安全性、超高能量密度及长循环寿命等 优势，得到专家组的一致好评，荣获本次大赛技术创新组储能本体赛道优秀项目；与市面上其他储能电池相比 较，优势明显，特别适合中长时的储能应用。

光伏硅片

3 月 28 日，隆基绿能正式对外发布泰睿硅片产品，并宣布完成大量研发和系统专利布局，做好了全面生产 的准备。3 项硅片新技术均涉及锑元素掺杂。若该类硅片后续得到大范围应用，或将进一步打开锑需求空间。

军工

锑可被用于军工产品。锑的热缩冷胀特性具有增加金属硬度、增加杀伤力的作用，主要用于枪管炮管制造， 锑与铅、锡制作合金后，可用于提升子弹、焊接材料及轴承的性能；除此以外，氧化锑还可作为阻燃剂在帐篷、 纺织产品中广泛使用；两次世界大战极大地刺激了锑在军事工业中的应用。 锑元素对于现代军事工业同样具有重要作用。作为一种重要的国防工业原料，锑和锑化合物目前被广泛应 用于生产弹药、红外导弹、核武器、火箭阻燃剂等领域，例如：（1）三硫化锑是生产子弹底火的重要组成成分； （2）锑化合物具有高耐热、低电阻的优良特性，常被用来制造激光制导炸弹以及各型导弹的导引头；如锑化铟 是红外导弹中电子元器件的核心材质，是用于制作波长为 3～5μm 的红外探测器的重要材料，从而制造光伏型 或光导型单元、多元及焦平面红外探测器以及磁敏器件；（3）锑作为高能阻燃剂，经常被用于现代战斗机以及 远程战略导弹的发动机中，使得发动机获得更高的燃烧温度从而得到更大的推力。根据美国防务新闻网，矿物 锑对美国的国防工业供应链至关重要，从穿甲弹和炸药到核武器以及夜视镜等其他各种军事设备的所有产品的 生产都离不开矿物锑；（4）通过在枪管炮管里加锑，利用其热缩冷胀特性，可以很好地避免枪管炮管发热膨胀 造成精度下降。 国际地缘局势紧张情况下，武器弹药需求增长或将导致各国加紧对锑矿的管控和储备。锑作为一种难以有 效再生的资源，在全球地缘局势紧张的形势下，各国政府或将对其本国的锑矿进行严格的管控和储备，预计锑 资源开发和出口或将长期受限，需求或因战略储备而出现增长。

平衡：预计 2024 年全球锑供需缺口约 3%，2025 年有望扩大至 8%

综上，考虑到对于阻燃剂需求的重估，我们调整此前平衡表，预计 2024 年全球锑产量 15.60 万吨，消费量 16.13 万吨，供需缺口为 0.53 万吨，缺口比例约 3%；2025 年供需缺口将扩大至 1.45 万吨，缺口比例将扩大至 8%。但需密切关注俄罗斯极地黄金产量情况，若其下属奥林匹亚矿山锑产量不及我们预期，2024-2025 年锑供 需缺口或将扩大（极地黄金 2023 年报显示，其 2024 年黄金产量指引较 2023 年产量有较大降幅，锑作为黄金的 副产品，产量同样有望下降）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）