2024年中国中车研究报告：轨交设备龙头，设备更新方案加速行业更新

1. 投资分析

1、铁路装备业务

铁路装备业务受益于铁路投资恢复以及更新需求的释放，有望持续增强。 2023 年以来，全国客运逐渐恢复、货运保持高位平稳增长，铁路投资将 逐渐回复，高铁更新替换周期已到，行业整体有望释放更多需求。 因此，我们预计公司该业务 2023 年开始增速回升，2023-2025 年营收增 速分别为 9.5%/9.5%/10.5%，毛利率稳定增长，分别为27.0%/27.0%/27.5%。

2、城轨与城市基础设施

随着交通强国的建设推进，相关国家政策提出统筹利用既有线与新线因 地制宜发展城际铁路和市域(郊)铁路，有序发展城市轨道交通，推动市 内市外交通有效衔接和轨道交通“四网融合”。未来城轨投资将会持续增 加，根据国务院印发的《国家综合立体交通网规划纲要》，到 2035 年要 形成形成由“八纵八横”高速铁路主通道为骨架、区域性高速铁路衔接 的高速铁路网，由若干条纵横普速铁路主通道为骨架、区域性普速铁路 衔接的普速铁路网。 预计城轨与城市基础设施业务 2023-2025 年 营 收 增 速 分 别 为 13.0%/13.5%/14.0%，毛利率基本保持平稳，分别为 23.8%/23.0%/23.0%。

3、现代服务

现代服务包括物资集采与供应链服务，资金集中服务，信息化建设及资 产管理、运维服务，前瞻性、共性和基础性技术研究服务，建设工程总 包等内部支撑业务。作为承担支撑作用、带动作用、协同效应和风险防 控的业务板块，预计现代服务营收增速保持平稳，2023-2025 年保持 8.0%， 毛利率为 27.3%/27.5%/27.5%。

4、新产业

新产业业务围绕交通、能源、工业领域，包括通信信号业务、风电装备、 新材料等。随着“双碳”目标的提出，绿色交通和能源产业的发展将会 开拓更多新空间。因此，预计公司新产业业务增速将平稳增长，2023-2025 年营收增速分别为 7.0%/7.0%/7.5%，毛利率维持在 25%。

5、其他业务

预计其他业务保持稳定发展。预计该业务 2023 年-2025 年营收增速分别 为 2.52%/10.0%/10.0%。

2. 聚焦轨交装备，领跑核心技术

2.1. 轨交行业龙头，聚焦核心技术

深耕轨交装备四十余载，国际化战略铸牢全球领先地位。中国中车承继 了中国北车股份有限公司、中国南车股份有限公司的全部业务和资产， 于 2015 年上海证券交易所和香港联交所成功上市。是全球规模领先、品 种齐全、技术一流的轨道交通装备供应商。主要经营：铁路机车车辆、 动车组、城市轨道交通车辆、工程机械、各类机电设备、电子设备及零 部件、电子电器及环保设备产品的研发、设计、制造、修理、销售、租 赁与技术服务；信息咨询；实业投资与管理；资产管理；进出口业务。

坚持自主创新、建设世界领先的轨道交通装备产品技术平台和制造基地。 公司以高速动车组、大功率机车、铁路货车、城市轨道车辆为代表的系 列产品，已经全面达到世界先进水平，能够适应各种复杂的地理环境， 满足多样化的市场需求。中国中车制造的高速动车组系列产品，已经成 为中国向世界展示发展成就的重要名片。产品现已出口全球六大洲近百 个国家和地区，并逐步从产品出口向技术输出、资本输出和全球化经营 转变。

持续深化改革任务，顶层设计不断完善。公司持续推进改革三年行动、 深化市场化经营机制改革行动，混合所有制改革扎实推进。2022 年株洲 所在国资委专项工程改革考核评估中被评为标杆，新增 4 家企业入选国 资委“科改示范企业”扩围名单。“四全五能”市场化经营机制改革第一 阶段目标全面完成，实现“产权层级优、管理层级优、组织机构优、岗 位编制优、人员结构优”等既定目标。 国资背景雄厚，股权结构稳健。中集集团无控股股东或实际控制人，公 司的主要股东为中国中车集团有限公司。公司直接参股控股企业共 21 家， 包括全资子公司 3 家，控股子公司 1 家。

公司高管业务管理经验丰富，引领公司长足发展。公司董事会共 8 名董 事，均拥有极强的业务能力和丰富的管理经验，公司董事长具备深厚的 专业能力和管理能力。

2.2. 轨交景气度逐渐回升，有望带动业绩增长

业绩同比下降，看好后续行业景气提升后盈利改善。2023 前三季度全球 商品贸易增速维持低位，集运市场呈现周期性调整，新箱市场整体处于 自 09 年以来的最低水平，公司盈利能力受影响。2023 前三季度公司实 现营业收入 951.24 亿元，同比下降 12.8%；归母净利润 4.96 亿元，同比 下降 84.1%。但集装箱单季度环比已呈现稳步复苏趋势，海工板块在第 二、三季度已实现单季度盈利，道路运输车辆在第三季度环比略有下滑， 看好后续整体盈利改善。 营收增速明显回升，轨交行业有望持续向好。2020-2022 年由于外部环 境等影响，国内铁路固定资产额回落，轨交行业景气度下降。2023 年行 业开始复苏，公司盈利能力同样开始回升，2023 年前三季度公司实现营 业收入 1430.35 亿元，同比增长 5.5%，增速开始转正；归母净利润 61.52 亿元，同比增长 2.1%。

新产业增势良好，海外营收占比稳步增长。公司主要业务为城轨与城市 基础设施与铁路装备，收入占比超过 50%。新产业业务增势良好，22 年 收入占比增长至 34.6%。公司坚持全面推进以“转型升级、跨国经营” 为主要特征的全球化战略，国家化业务稳步提升，22 年海外收入占比提 升至 10.9%。

公司费用结构基本保持稳定。公司各项费用基本保持平稳，略有上升， 销售费率、管理费率、研发费率和财务费率分别为 3.8%、6.4%、5.6%和 -0.03%。财务费率变动主要是美元汇率波动产生的汇兑收益减少所致。

ROE 波动下降，资产负债率保持平稳。近五年公司 ROE 出现小幅波动， 整体略有下降，2023Q3 净资产收益率为 3.9%，处于近五年的低位；资 产负债率为 59.6%，基本保持平稳。未来轨交行业需求即将释放，预计 ROE 将稳步回升。

存货与应收账款周转率调整。公司存货周转率自 18 年开始下降，至 2023 年 Q3 降至 1.10，存货变现周期长，预期后续伴随市场需求释放，订单 状况好转，存货周转率将出现改善。公司自 19 年开始大幅下降，2023Q3 达到 1.27 次。

新增订单数量不足，净现比下降。2023Q3 公司实现净现比-49.8%，较 22 年大幅下降；投资活动产生的现金净流量为净流出 67.53 亿元，净流出 量较上年同期增加 7.39 亿元，主要是本期收回投资收到的现金减少所致。 预计公司未来一段时间内经营现金流将有明显改善，回到正常水平。

3. 政策利好助力行业发展，更新周期有望提振市场 需求

3.1. 利好政策频出，助力轨交行业

轨交行业迎来多重利好政策。进入 2024 年以来，国家层面多个重要政策 文件与会议密切关注铁路行业，着眼于铁路承运比重提升、铁路建设及 绿色改造、机车替换与老旧内燃机车淘汰等方面，为行业发展明确方向。

相关政策文件与会议精神出台后，国家多部门、国铁集团做出布局、制 定具体目标，重点着力于提升电气化率、加快铁路生产服务设备更新与 技术改造、大力建设铁路专用线等方面。

3.2. 铁路需求：客运情况显著回暖，货运持续高位运行

2023 年起全国铁路客运量明显恢复。2015-2019 年，全国铁路客运量始 终维持接近 10%的增速。2020-2022 年期间，受公共卫生事件影响，全 国铁路客运量出现波动下滑，2022 年为 16.71 亿人次，达到近 10 年最 低值，同比下降 39.5%，不足 2019 年一半。2022 年年末相关政策逐渐 放开，铁路客运量出现显著回暖，2023 年全年铁路客运量达到 38.5 亿人 次，同比上升 130%，已超过 2019 年客运量。

铁路货运稳定高位运行，持续保持小幅度增长。从 2014-2023 年全国铁 路月度货运量情况来看，货运受疫情影响较小，货运量呈波动上涨趋势， 2023 年全年全国铁路货运量达到 50.1 亿吨。

3.3. 铁路投资：铁路投资开始复苏，看好 2024 年增长

铁路投资进入恢复阶段。2020-2022 年，受公共卫生事件影响，客流量出 现明显下降且铁路有关施工难度大，国内铁路固定资产额回落至 7000 亿 元附近，是近 10 年来的最低水平。2023 年铁路固定资产实际投资为 7645 亿元，同比增长 7.54%，表现平稳。“十四五”前三年的平均固定资产投 资额为 7414 亿元。截至 2023 年底，全国铁路营业里程为 15.9 万公里， 其中高铁 4.5 万公里，占比 28.3%。“十四五”交通运输发展主要指标指 出，到 2025 年铁路营业里程达到 16.5 万公里，其中高铁营业里程 5 万 公里。随着“十四五”进入收官阶段，行业投资存在较强回补动力，预 计 2024 年铁路固定资产投资有望重回 8000 亿元。

国铁集团经营情况改善，有望拉动铁路投资恢复。2023 年第一至第三季 度，国铁实现营业总收入 9080 亿元，同比增加 1258 亿元、增长 16.1%。 从归母净利润来看，国铁集团实现盈利 121 亿元，同比大幅扭亏。随着 客货运的不断恢复与增长，国铁集团经营情况有望持续改善，拉动铁路 投资。

3.4. 存量市场：大规模更新替换开始，需求长期稳定

更新替换市场拉开序幕。存量铁路动车数量增加，铁路逐步进入了更新 替换周期，以列车控制系统为例，铁路动车维修替换周期每 8-10 年更新 升级。高铁设备存量大且经过多年投资，更新替换需求长期来看将相对 稳定。2014-2016 年间的大批高铁新增设备即将逐渐进入替换周期，未来 市场将出现更多更新替换需求。

动车组高级修需求将会快速释放，动车组维修业务即将迎来爆发期。动 车组进行定期检修来保障行车安全。我国动车组检修主要按照时间周期 和走行公里两个指标确认，其中走行公里为主要依据。动车组检修分为 一至五级，其中一、二级为日常运行检修，由国铁集团下属动车所负责； 三级及以上为定期检修（高级修），三级及部分四级由国铁集团下属动车 检修基地负责，中车下属动车生产企业负责部分三、四级修及全部五级 修。

4. 行业领跑打造自主化产业生态，绿色化新产业打造 第二成长曲线

4.1. 轨交龙头优势明显，打造产链新生态

轨交龙头领先领跑。中国中车作为我国轨道交通装备行业唯一一家产业 化集团，连续多年轨道交通装备业务销售规模位居全球首位。2023 年上 半年，公司在铁路装备业务中实现营业收入 285.63 亿元同比增长 13.99%， 主要由动车组业务收入带动增长，近几年城轨与城市基础设施业务以及 铁路装备业务作为公司的核心业务，毛利率基本保持平稳，并稳步上升。

聚焦领先领跑，打造自主化产业生态。公司在补齐短板弱项之余，更加 重视实施产业链创新引领工程，带动产业链整体提升。轨道交通是装备 制造业汇总产业链、价值链、市场链最丰富的门类之一，产业链拉动效 应达 1：5，中国中车坚持“一链带多核、一链多平台、多链共平台”，联 合国内一流科研院所和高校，一众产业链及战略供应单位和业内骨干企 业，与中国中车组成“政、产、学、研、用、协”自主创新联合体，院 士和众多行业专家参与项目技术研讨和评审。成功完成关键部件研制， 实现了城轨装备核心技术、关键部件自主可控；各关键系统自主化和技 术升级，打破了关键零部件的技术依赖，推动了产业链健康、协同发展。 以湖南株洲为例，湖南株洲以中车株机、中车株洲所、中车株洲电机、 中车电动、时代新材 5 家企业为领头羊，聚焦 400 多家上下游企业，轨 道交通产业聚集度全球第一。

4.2. 持续研发投入，新产业逐渐发力

坚持科技自立自强。公司始终聚焦产业链供应链安全稳定，按照产业迈 向中高端的总要求，加强科技创新体系和能力建设，加大科技攻关力度， 加快技术和产品升级，持续增强创新引领能力，实现了由跟跑并跑到领 先领跑的重大跨越。中国中车已构建具备完全自主知识产权的动车组产 品谱系，截至 2022 年，中国中车已实现时速 160 公里至 350 公里“复兴 号”系列动车组全面投用，高原双源“复兴号”动车组在拉林铁路上线 运营，实现“复兴号”在全国 31 个省（自治区、直辖市）全覆盖；时速 600 公里高速磁浮、时速 400 公里可变轨距跨国互联互通高速动车组、 时速 350 公里货运动车组、首列中国标准地铁列车先后下线。

新产业蓬勃发展，有望打造公司第二成长曲线。公司新产业业务包括(1) 机电业务；(2)新兴产业业务。其中，机电业务，以掌握核心技术、突破 关键技术、增强核心竞争力为重点，完善技术平台和产业链建设，促进 轨道交通装备等核心业务技术升级，并面向工业、交通、能源等领域， 聚焦关键系统、重要零部件等，加快专业化、规模化发展。新兴产业， 按照“相关多元、高端定位、行业领先”原则，强化资源配置，发挥核 心技术优势，已形成以风电装备、新材料等业务为重要增长极，环保、 工业数字、重型机械、船舶电驱动和海洋工程装备等业务为重要增长点 的新兴业态。新产业稳步发展，已成为公司业务的重要组成部分。2023Q3 新产业营收已达 559.2 亿，同比上升 14.77%。长期来看，新产业业务有 望与公司核心轨交装备业务并行发展，打造第二成长曲线。

推动绿色低碳发展，聚焦绿色升级。在“双碳”战略牵引下，中国中车 坚决贯彻“双碳”战略，全面打造绿色低碳竞争力，将风电装备与硅胶 装备深度融合，实现了轨道交通系统集成、牵引传动、控制系统、车体 技术等九大关键技术在风电装备的落地应用，推动了轨道交通装备行业 向风电产业延伸。公司已逐步形成了从核心部件，到资源开发，从项目 EPC 到整机制造和智能运维等风电全产业链、全生命周期系统解决方案 能力。此外，公司正大力发展新能源商用车，源自轨道交通业务的整车 电控与驱动集成的核心“三电”技术，目前已做到行业领先，形成了纯 电、混动（含增程式）两大电驱动系统集成平台，打造了从关键器件、 核心部件、系统集成完整产业链。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）