2024年房地产行业春季投资策略：地产需求筑底，政策优化升级

1. 近期分析：短期需求底有望来临

春节后主流城市二手房销售修复、呈现复苏态势

春节后核心17城二手房成交走好、呈现复苏态势。24年春节以来17城销售82,233套（截至3/24累计44日），较21、 22、23年（春节后累计44日）增速分别为-20%、+34%、-19%，当前水平低于21、23年水平，整体呈现复苏态势。

70城二手房房价同比下行，而房价仍是关键指标

近期70城二手房房价同比仍在下行当中，2024年2月二手房房价同比-5.1%、降幅较前值扩大0.7pct，因而目前总体房 价下行趋势当中，而房价预期仍是影响房地产行业走势的重要关键。

但近期70城二手房房价环比降幅连续收窄，2024年2月二手房房价环比-0.6%、降幅较前值收窄0.1pct，并且已经连续 两个月收窄，而在历史上房价环比是更为领先的一个指标，一般房价环比领先于房价同比3-6个月左右。

但70城二手房房价环比降幅连续2个月收窄

近期70城房价环比跌幅呈现收窄迹象，自23年11月、12月单月房价环比跌幅-0.8%以来，24年1-2月房价环比跌幅持 续收窄，1月环比-0.7%、2月环比-0.6%，房价环比已连续2个月降幅收窄。

本轮一线城市房价呈现深度调整、降幅边际收窄

根据中原二手房领先指数，北上广深指数分别较高点下降20%、22%、21%、35%；从边际跌幅看，北上广深24年2月房 价环比-1.6%、-0.2%、-2%、-1.7%，较前值+0.5pct、+2.8pct、-1.0pct、+2.1pct，除广州外跌幅均呈现一定收窄， 表明目前一线城市房价端已呈现深度调整状态。

根据中原二手房领先指数，对比每轮周期，本轮周期北上广深房价指数最大降幅均值已达25%，当前房价调整幅度明显超 过以往周期，如2008年周期降幅12%、2011年周期降幅8%、2014年周期降幅6%，从历史周期角度来看，本轮房价也已 呈现深度调整状态。

近期核心城市收入相对房价表现更为稳健

一线城市北京和上海自2018年以来房价增速保持回落，而收入端表现更为坚挺。2023Q4，北京、上海房价增速 （4QMA）分别为-1%、1%，而收入端增速均为6%，表明近期核心城市收入相对房价表现更为稳健，由此也就推动了 近期核心城市的按揭负担比的改善。

近期一线城市按揭负担比显著改善、逐步进入合理区间

近期一线城市按揭负担比出现显著下行，回到2016年水平，逐步进入合理区间 。我们测算前40%收入群体的家庭按揭负 担比，发现2023Q4北上广深已经分别降低至65%、58%、41%、63%，均值57%，已经回到2016年水平。 此外，考虑到预计后续房贷利率仍将继续下降以及房价仍将略有下行，预计按揭负担比也将进一步有所改善，并更进一步 进入合理区间。

2. 中期支撑：中期需求依然有支撑

销售：本轮全国住宅销售大降4成、近期动态年化已回到2010年

根据统计局数据，2021-2023年全国住宅销售面积经历了大幅下跌，2023年较2021年高峰累计降幅达39%，根据克而 瑞数据，反映到个体房企和个体城市的降幅那就更大。 根据统计局数据，2023年住宅销售面积为9.5亿平，2024年1-2月全国住宅销售面积同比-25%，并目前12个月滚动住宅 销售面积进一步降至9.1亿平，已经回到了2010年的水平。

新开工：本轮全国新开工大降6成、近期动态年化已回到2007年

根据统计局数据，新开工面积自2019年达到历史高点，2020年进入下行通道，2023年较2019年高峰已经累计下降 59%， 并考虑到过去3年拿地下降明显，销售仍然低迷，开工短期内仍没有强支撑。 根据统计局数据，2023年住宅新开工面积为6.9亿平，2024年1-2月全国住宅开工面积同比-31%，并目前12个月滚 动住宅新开工面积进一步降至6.6亿平，已经回到了2007年的水平。

房价：本轮一线城市二手房房价大降25%、降幅创下历史新高

根据中原二手房领先指数，自2021年以来，北京、上海、广州、深圳的二手房房价指数分别距历史高点下跌了20%（高点 23年5月）、22%（高点22年6月）、21%（高点22年6月）和35%（高点21年5月），并且目前依然在下跌趋势中。 根据中原二手房领先指数，对比每轮周期，本轮周期北上广深房价指数最大降幅均值已达25%，当前房价调整幅度明显超 过以往周期，如2008年周期降幅12%、2011年周期降幅8%、2014年周期降幅6%。

需求判断：销量、开工已超跌，需求端支撑逐步走强

2023年，全国商品住宅销售面积、新开工面积分别为9.5、6.9亿平，对应同比-17%、-21%，我们预计2024年商品住 宅销售面积、新开工面积分别为9.0、6.3亿平，同时我们测算：1）需求中枢测算1：我国2022-30年的商品住宅需求中 枢约为11.6亿平；2）需求中枢测算2：日韩经验底线预测新开工中枢为10.5亿平米，鉴于目前销售面积、新开工面积已 连续低于中枢需求，我们认为目前销售已经出现了超跌，预计后续需求中枢对销售的支撑也将逐步走强。

投资端滞后于销售端，预计后续销售端修复先于投资端

从地产周期角度来看，一般销售端指标领先于投资端指标。在众多指标中，销售是最前瞻性指标，而拿地领先新开工6-9 月时间；开工领先竣工2.5 年时间。因而预计后续行业销售端的修复将领先于投资端。 目前阶段，房地产前端指标（销售、拿地、开工）21年以来经历了较大幅度下降，而后端指标（施工、竣工、投资）从 幅度和节奏来看滞后于前端指标。综合来看，我们预计行业后续销售端修复将领先于投资端。

3. 政策优化：政策优化升级再助力

今年中央政策表态升级，近期国常会首提激发潜在需求

2024年年初至今，中央政策继续密集出台、并且支持力度进一步升级。城中村改造方面，2023年12月-2024年1月，国开行、 进出口行、农发行合计净增5,000亿元PSL支持三大工程，供给端方面，1/5央行等支持企事业单位收购存量房作为保障房； 1/24央行等支持经营性物业贷款用于偿还房地产贷款和公开债；1/26住建部等推出房地产融资协调机制，即融资白名单。需 求端方面，2/20五年期LPR下降25BP至3.95%；3/22国常会指出要进一步优化房地产政策，系统谋划相关支持政策，有效 激发潜在需求，加大高品质住房供给，促进房地产市场平稳健康发展。

融资端政策：城市融资协调机制&经营性物业贷逐步推进

城市融资协调机制：2024年1月12日，住建部、金融监管总局联合发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，要求 各地级及以上城市建立房地产融资协调机制，提出可以给予融资支持的房地产项目名单，向本行政区域内金融机构推送。要 求3月15日前地级及以上城市要建房地产“白名单”，截至2月28日银行已审批通过白名单贷款超2,000亿元。

经营性物业贷：2024年1月24日，央行、金融监管总局发布经营物业贷款新规，经营性物业贷款额度原则上不得超过承贷物 业评估价值的70％，可用于偿还存量房地产领域相关贷款和公开市场债券。3月至今，金地集团、万科印力等陆续新增经营 物业贷款额度。

房贷利率：2月5年期LPR大幅下调，房贷利率仍有下降空间

2024年2月20日，央行公布5年期LPR为3.95%，较上月下降25BP；1年期LPR维持3.45%不变。本次单月降息力度25BP 为2022年以来最高，自2022年初至今5年期LPR共下降5轮，之前4轮降息幅度分别为5BP、15Bp、15BP、10BP。

我们采用个人住房贷款利率-CPI作为实际房贷利率，而2016年实际房贷利率已降至2.51%，2023Q4末实际房贷利率仍在 4.27%高位。据申万宏源宏观研究团队预测，2024年预计CPI为0.6%；那么如果实际房贷利率降至2016年的2.51%，则对 应个人房贷利率需降至3.11%，较2023Q4末的3.97%仍需下降86BP，剔除本次下降的25BP后还有61BP的下降空间。我 们总体认为，本次的房贷利率的下降是一个新的下降周期的开始，并预计后续房贷利率仍有进一步下降空间。

中期展望：我国住房单轨制供应体系转向双轨制供应体系

在原先的单轨制体系中，刚性需求并没有得到很好的保障，而改善性需求也没有得到合理的满足。在原先的单轨制住房供 应体系下，商品房市场混合保障、商品和投资三大属性，导致政府难以对三大属性对应需求进行拆分并精准调控，政府无 奈只能采取单一房价管控的方式来粗糙管理，造成了“跌了要维护、涨了要限制“政策调控逻辑，而在过去这类的调控过 程中，过去房价波动依然较大导致了刚性需求并没有得到很好的保障，而改善性需求也没有得到合理的满足。

而未来双轨制体系中，“保障房+商品房”并重供应体系逐步形成，刚性需求和改善性需求将得到分类满足。在未来的双 轨制住房供应体系中，随着保障房供应占比逐步且合理地提升，“保障房+商品房”并重供应体系逐步形成。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）