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房地产行业专题报告：周期未变，市场竞争格局在动。房地产需求侧变化：（1）从刚需、条件改善需求和城市更新改造需 求等测算中长期地产销售中枢，房地产需求逐年下行，尾部较平，大 致呈“L型”回落趋势。2023-2025年房地产销售中枢为每年13.58亿平 方米，2026-2030年销售中枢为10.96亿平方米，2031-2035年，销售中 枢为9.18亿平方米。（2）一二线核心城市销售占比显著提升。2023年 以来，一线城市随主力置业人口年龄中枢上移，需求条件改善驱动， 成交面积和价格均上行，二线城市因次地级城市人口流入拉动，销售 逐步提升，成交面积占比最大，月度波动也最大。三四线城市人口净 流出较多，需求呈现下降趋势，成交面积和占比明显下行。

房地产供给侧变动：（1）房地产市场库存。地产去化周期处历史高 位，本轮房地产下行周期中，2022年4-5月去库存，存销比逐步回落， 截至2023年3月，十大城市商品房存销比回落至13.93。（2）地产供给 收缩幅度下降。2022年我国购置土地面积与土地成交价款未出现明 显拐点。2023年以来，土地市场多项数据已有所改善，2月溢价率约 4%,3月溢价率为5.53%，虽仍处于较低位，但已现明显改善趋势。从 成交土地面积看，一线城市基数与波动均较小，二线城市成交面积波 动相对平缓，成交土地总价多数高于三线城市，三线城市土地价格一 定程度贬值。地产供给收缩趋势仍在，出现明显区域分化特点。

房地产周期论：（1）从库兹尼茨长周期分析，房地产市场仍处下行 趋缓态势。（2）“销售-投资-开发”传导路径分析。2023年房地产 销售额、投资额、开发资金均明显回暖。从增速看，新开工面积周期 与销售面积周期基本同步，2020年以来短周期已持续3年，当前房屋 销售增速仍在底部徘徊。2023年1-3月，房屋新开工面积累计同比降 19.2%，降幅较上年末收窄20.2%，但受长预期影响，当前开工意愿不 强。（3）高杠杆民营地产企业流动性周转模式难以为继。同时，受 融资收紧影响，高财务杠杆率有待改善。

房地产企业利润率：(1)由于地产行业结算收入由前3-4年销售收入 所贡献，即2022年的低销售额、低销售面积将体现在3-4年后业绩上。 2023年以来，房价逐渐回暖，3-4年后地产企业利润率才产生正向影 响。(2)从土地储备、资金成本、发展战略等视角，建议关注头部国 有地产企业，保利地产、华润置地、中海地产、招商蛇口、华发股份、 建发地产、中国金茂、越秀地产等头部央国企具有竞争优势。