2024年美国房地产市场研究：降息预期持续波动，美国房地产市场如何表现

一、供给端：短期主要受利率影响，长期有一定约束

过去两年，高按揭利率的“锁定效应”，大幅限制二手房供给，新房受影响相对不 大。23 年美国新房+二手房销量同比-16%，其中新房同比+4%，二手房同比-19%。 当前，如果降息，高按揭利率“锁定效应”有望缓解，可以释放一部分二手房供给， 释放的幅度较大程度取决于降息幅度。当前美国按揭利率 6.88%（截至 24 年 4 月 11 日），而存量按揭利率大部分低于 4%，可能需要利率进一步下降才会有大量锁 定房源释放。同时，降息也有利于开发商开工意愿和信心的提升，从而增加新房 供给。因此短期来讲，供给主要受按揭利率影响，降息有利于新房二手房供给释 放，幅度较大程度取决于降息幅度。

而中长期来讲，供给问题根源仍然在于土地供应和流程审批等不确定性。2012 年 以来，美国整体住房供应一直是短缺的。根据房地美（Freddie Mac）测算，2020 年末美国住房短缺约 380 万套。主要因为新房建设长期不足，2000 年以来平均每 年新房成交 70 万套，占年均交易量的 11.7%左右，占当前存量住房规模的 0.53% （2023 年末美国存量住房 1.31 亿套）。 因此，对于供给端来讲，短期如果降息，供应问题有望缓解，幅度较大程度取决 于降息幅度。而中长期，供给可能仍然有约束。

1、过去两年：高按揭利率限制二手房供给

22 年 3 月到 23 年 7 月美联储快速加息，高利率产生“锁定效应”，大幅限制二手 供给。22 年 3 月到 23 年 7 月加息期间，美国平均成屋库存 110 万套，较 20-21 年 平均下降 19 万套，较 12-19 年平均成屋库存更是下降了 88 万套。加息期间，二 手房新增挂牌持续负增长，库存周期平均在 2.9 个月，二手房供给相对不足。 而新房由于承接二手房挤压需求，受影响相对不明显。加息期间，美国平均新房 库存 44 万套，平均去化周期 8.4 个月，远高于二手房 2.9 个月的平均去化周期； 23 年美国新房销量同比+4%，好于二手房销量同比-19%的表现；新房成交占比也 持续提升，从过往的 10%左右提升至 2023 年末的 14%。

1.1、二手房过去两年受高利率“锁定效应”

过去近两年，美联储快速加息，高利率产生“锁定效应”，大幅限制二手供给。 具体来看，22 年 3 月到 23 年 7 月，美联储在 16 个月内连续加息 11 次，联邦基 金利率快速上升 525bp，按揭利率也从 3%左右快速上行至近 8%。而美国房贷 95% 以上为固定利率，且存量按揭利率大部分低于 4%，高利率环境下，之前享受低利 率的二手房业主不愿意在此时进行置换，大量房源被“锁定”，二手库存持续低位。

数据来看，22 年 3 月到 23 年 7 月加息期间，美国平均成屋库存 110 万套，较 20- 21 年平均下降 19 万套，较 12-19 年平均成屋库存更是下降了 88 万套。新增挂牌 量来看，22 年 3 月到 23 年 7 月平均为 39 万套，而 20-21 年月均新增挂牌量 44 万 套，加息期间美国二手新增挂牌量同比增速平均为-14%。去化周期来看，22 年 3 月到 23 年 7 月平均为 2.9 个月，而 12-19 年平均为 4.6 个月。

1.2、新房承接挤压需求，受影响相对较小

过往周期，新房供应也一定程度受到按揭利率影响，传导路径为“按揭利率提升购房需求下降-开发商开工意愿下降”；而本轮，由于新房市场承接二手房的挤压 需求，因此新房供给受影响相对较小。且头部房企积极补库存，新房库存水平相 对保持高位，新房销售规模稳中有升。 数据来看，1）大幅加息期间新房库存周期高于二手房。22 年 3 月-23 年 7 月，美 国新房库存平均为 44 万套，平均去化周期 8.4 个月，远高于二手房 2.9 个月的去 化周期；2）大幅加息期间，新房销量同比正增长，二手房销量同比负增长。2023 年新房销量同比+4%，二手房销量同比-19%；3）新房成交占比也持续提升，从过 往的 10%左右提升至 2023 年末的 14%。

2、短期：供给弹性较大程度取决于降息幅度

按揭利率下降，有利于二手房和新房的供给释放，但供给提升幅度也取决于按揭 利率下降的速度和幅度。因为美国大部分是固定利率，且存量按揭利率大部分低 于 4%，而当前按揭利率 6.88%（截至 24 年 4 月 11 日）。当前按揭利率有所下降 但仍在高位，对应供给端有所改善但幅度较小。

2.1、按揭利率下降有利于二手房供给释放，幅度取决于按揭利率变化

按揭利率有所下降以来，二手房供给有小幅改善。从 23 年 10 月开始到目前，美 国 30 年按揭利率从高点 7.79%下降至 6.88%（截至 24 年 4 月 11 日），下降 91bp。 按揭利率下降情况下，二手房供给开始边际改善。1）新增挂牌房源量：根据 Realtor 数据，2024 年 3 月新增挂牌房源量 39.6 万套，同比+15.5%，自 23 年 10 月按揭 利率下调以来同比持续改善。2）总挂牌量：截至 2024 年 3 月，二手挂牌房源总 量 111.3 万套，同比+16.5%，同比也有改善。

不过当前二手房库存周期仍然较低，未来二手供应变化幅度较大程度取决于按揭 利率变化幅度和速度。因为美国 95%左右是固定利率，且存量按揭利率大部分低 于 4%，当前新增按揭利率 6.88%（截至 24 年 4 月 11 日）。从房地美 (Freddie Mac)、房利美 (Fannie Mae) 贷款按揭利率分布看，90%的存量按揭利率低于 6%； 60%左右的存量按揭利率低于 4%，而当前按揭利率 6.88%（截至 24年 4 月11 日）。 可能需要利率进一步调整，才会有大量锁定房源释放。美联储降息预期波动下， 美国地产机构对按揭利率下调节奏和幅度预期有所下调，银行家协会、房利美、 房地产经纪人协会分别预计 30 年按揭利率在 24 年末降至 6.1%、6.4%、6.1%。

2.2、按揭利率下降，也有利于新房开工信心改善

当前按揭利率下降后，美国私人住宅营建许可量、开工量也有改善，主要因为按 揭利率下降有利于需求释放，从而增加开工意愿和信心。数据来看，1）新开工： 2024 年 2 月，美国私人住宅新开工量 152.1 万套，环比+10.7%，同比+5.9%，较 加息期间平均增速-8.6%已经明显改善。2）营建许可：2024 年 2 月，美国私人住 宅营建许可 151.8 万套，环比+1.9%、同比+2.4%，自 23 年 11 月同比转正后持续 出现正增长。

微观层面，美国开发商信心、开工等也有改善。1）美国建筑商信心改善。23 年 11 月以来美国建筑商信心环比持续提升，24 年 4 月较 23 年 11 月低点提升 17 个 点。2）从美国头部地产商计划看，2024 年开发商持续积极补库。Lennar 初步增 长预期为 10%。

3、中长期：供给仍然存在约束

美国住房供应长期存在缺口，房地美估算 2020 年末的美国住房缺口约 380 万套， 这两年高利率也进一步加剧住房短缺。降息预期下预计供应会有所增加，但中长 期限制供应的因素可能较难改变，中长期供给仍然存在约束。 新房方面：美国新房供应一直较低，美国次贷危机后新房供应进一步降低。受土 地供应和流程审批等原因，美国新房供应存在诸多限制。2000 年以来平均每年新 房成交 70 万套，占总交易量的 11.7%左右，占当前存量住房规模的 0.53%（2023 年末美国存量住房 1.31 亿套）。而美国次贷危机之后企业出清，新房供应进一步 下降。12-23 年平均新开工 123 万套，较 06 年高点低 105 万套。新房成交占比从 次贷危机前的 15%左右降低至 12-19 年的 9%左右。 二手房方面：新房供给不足，导致美国长期以存量交易为主，空置率不断下降， 23 年末美国自住房屋空置率 0.9%，而 2012 年平均在 2%左右。且当前美国二手 房成交平均房龄持续提升，存量房面临老化问题，有效供给也受到影响。

3.1、新房建设受制于诸多因素

美国新房建设存在多因素约束，这些因素导致美国新房建设量一直较低，2012 年 以来供给缺口不断加大： 1）可建设地块短缺：土地供应短缺是新房供应短缺核心。美国存在严格的土地使 用管制法律法规，每个地区土地使用法规不同。一般来说，土地使用法规会从居民人数、交通道路、环境等方面考虑每块土地的用途，限制一个区域内独栋、联 排、大楼的数量，如：过往加州规定独栋房屋只允许建在独栋住宅用途的土地上 （21 年为增加供应取消了该限制，一个独栋住宅地块上最多可以建 4 个独立单元 住宅）。土地供应短缺的也进一步推高土地价格，根据 AEI 测算，22 年末土地成 本占房产价值的 55.1%，而 2012 年为 35.7%。 2）开发周期存在较大不确定性：美国土地开发、房屋建设还需要知会相邻社区， 这也导致土地开发存在较多不确定性，从生地转化为熟地可能需要几个月到几年 的时间。 3）建筑原材料成本增加、可用劳动力短缺也会导致房企建设进度大幅放缓。

3.2、二手房空置率很低，房龄较高，有效供给受限

新房长期建设不足，导致美国长期以二手房交易为主，当前空置率较低、房龄较 高，有效供给也受影响。 数据来看，23 年末美国自住房屋空置率仅 0.9%，而 2012 年平均在 2%左右。根 据 2021 年美国社区调查（ACS）的数据，美国存量房房龄中位数为 40 年，近半 数房子是在 1980 年之前建造的。存量房老化问题带来每年折旧损耗增加，老房子 也需要更多的装修维护成本（包括能源、设施设备等等），能形成的有效供给相对 较少。

二、需求端：短期降息有利于需求释放，中期有一定支撑

过去两年高利率+高房价大幅增加了居民购房负担，降息有利于缓解购房负担，释 放购房需求。过去两年美国居民月供占收入比重、房价收入比均达到历史高位， 影响需求释放；研究表明如果降息，哪怕房价有所提升，仍能有效降低购房负担。 中期来看，美国的人口结构、人口规模以及美国居民资产负债表等均给需求一定 支撑。从人口角度看，美国适龄购房人口持续增长，当前主力购房群体（婴儿潮 和千禧一代）住房自有率仍有提升空间。且当前居民杠杆率、资产负债率相对不 高，本轮也主要是优质群体加杠杆，风险相对不大。 因此，对于需求端来讲，短期如果降息，有利于减轻居民购房负担，释放购房需 求。中期看，具备人口、居民资产负债表等的基础，需求有一定支撑。

1、过去两年：高利率+高房价导致购房负担高位

过去两年，高利率高房价导致居民购房负担大幅增加，购房需求受到一定限制。 NAR 测算，居民月供占收入的比重从 21 年的 16.9%上升至 23 年高点的 27.4%（假 设首付比例为 20%、30 年按揭、二手中位房价、居民中位收入）；居民按揭负担 指数也从 21 年的 148.2 降至 23 年低点 91.4，下降 38%。从房价收入比看，2022 年美国房价收入比（中位房价/中位收入）为 4.6 倍，已超过此前 2007 年高点 4.2 倍的水平。 而由于供给不足，高利率并未带来房价下跌。2022 年、2023 年 Case-Shiller 指数 同比分别+5.7%、+5.6%。这种情况下，居民可负担房源持续下滑。根据 Redfin 测 算，23 年挂牌房源中普通家庭可负担房源占比仅 16%（每月月供占当地家庭收入 中位数比重不超过 30%认为该房源可负担的起），处于历史低位，2013-2021 年占比平均在 43%左右；2023 年可负担房源待售量仅 35.25 万套，同比下降 41%，过 去十年通常在 100 万套左右。

2、短期：按揭利率下降有利于购买力释放

短期按揭利率下降有利于购买力释放。且研究表明，利率下降后，哪怕房价略有 上升，居民按揭负担比仍会改善。

当前按揭利率已有所下调情况下，居民需求已经有所改善。1）居民购房信心环比 改善。房利美 (Fannie Mae) 购房信心指数 (HPSI) 自 23 年 11 月以来环比改善， 至 24 年 3 月达到 71.9；认为现在是购房好时机的消费者比例也从 11 月份 14%上升至 24 年 3 月的 21%。2）按揭申请量环比提升。当前，根据抵押贷款银行家 协会（Mortgage Bankers Association，MBA）每周抵押贷款申请调查数据，3 月按 揭申请量同比提升 6.2%、环比提升 1%。

3、中期：需求端有一定支撑因素

从人口、居民杠杆角度来看，中期需求有一定支撑因素。人口角度来看，拥有大 量财富的婴儿潮一代以及进入购房年龄的千禧一代是美国主要的购房人群，二者 占购房群体的 70%左右。从这两代群体来看，购买力有一定空间。从居民杠杆率、 资产负债率、杠杆结构来看，也相对健康。

3.1、人口角度：千禧一代、婴儿潮一代需求仍有释放空间

当前，拥有大量财富的婴儿潮一代以及进入购房年龄的千禧一代是美国主要的购 房人群，二者占购房群体的 70%左右。从这两代群体来看，购买力有一定空间。

1、婴儿潮一代（babyboomers， 1946-1964 出生）

2014 年来，婴儿潮一代购房占比基本稳定在 30%的较高水平。根据美国人口普查 数据统计，44%的婴儿潮一代已经达退休年龄，随着婴儿潮一代逐步退休，生活方 式的改变也带来大量置换需求。NAR 数据显示，将近一半的婴儿潮一代换房原因 是退休、想要住的离亲戚朋友近一些或者为了度假投资需求，且不同于年轻人普 遍想换大房子的需求，老一代考虑到节省成本以及减少维护和便利设施责任，相 对更倾向于便利的小房子。 同时，婴儿潮一代也具备更多财富，购买力有一定支撑。截至 23Q4，婴儿潮一代 占美国财富比重 51.8%（千禧一代财富占比 9.2%）。且 76%左右的婴儿潮一代购 房者之前拥有至少一套房产，支撑卖一买一需求。

2、千禧一代（millennials，1980-1998 出生）

2014 年以来，千禧一代成为购房主力群体，占比从 31%逐步提升至 2022 年 43%， 2023 年因为按揭利率高企，千禧一代更敏感，占比略有下降。但是从千禧一代人 口数量、住房自有率和负担能力来看，如果后续按揭利率下降，还是能够释放一 定购买需求。 从人口数量上来看，千禧一代属于美国人口出生小高峰。80 年代后，美国“婴儿 潮” 人口进入生育年龄，同时叠加 90 年代末美国移民潮，美国迎来新的一轮出生 高峰，千禧一代新生儿出生规模及粗出生率均位于相对高点。据估算，2024 年美 国千禧一代（1981-1996 出生）人口约 7224 万人，而 X 世代（1965-1980 出生） 约 6537 万人、婴儿潮一代（1946-1964 出生）约 6859 万人。 从住房自有率来看，目前千禧一代住房自有率约 52%，美国平均为 65.7%，50 岁 以上的住房自有率为 76.7%，千禧一代仍有提升空间。千禧一代首次置业年龄晚， 但在 2012 年之后也逐步释放购买需求，成为美国购房主力。NAR 统计，23 年 46% 的 80 后、70%的 90 后为首次购房者，千禧一代首套、改善需求逐步释放。

从购买力来看，也有一定支撑。根据 NAR 调查，千禧一代首付资金来源主要有几 个方面：1）存款储蓄；2）亲戚朋友赠与及遗产；3）股票债券买卖收入。 储蓄：80、90 后用存款支付首付的比例为 64%、57%（所有购房者平均为 47%）。千禧一代首次购房年龄较以往几代要晚，储蓄时间相对延长，存款 资金有一定支撑。 亲戚朋友赠与及遗产：千禧一代获得来自亲戚朋友支持的比例也更高。80 后、90 后首付中 17%、23%来自亲人朋友（所有购房者平均为 11%）。 金融资产收益：虽然从资产占比看，千禧一代金融资产占比低于先辈，但 自 09 年开启的美股十余年的牛市，从股市到楼市的财富效应也为千禧一 代提供了一些资金支持。

3.2、居民杠杆角度看，当前相对健康

居民杠杆率来看，截至 23 年三季度末，美国居民杠杆率 73.1%，跟上一轮周期之 初（2003 年左右）的水平差不多，比 2012 年低 12pct 左右。资产负债率来看， 23 年末，美国居民资产负债率 12%，跟 2000 年左右接近。且当前居民拥有房屋净值 水平（房屋价值-房屋负债如按揭等）已经涨回且超过 07 年高点。

杠杆结构来看，截至目前本轮主要是优质群体加杠杆，与 00-06 年不同。从按揭 发放角度看，银行按揭发放以优质群体为主，违约率处于低位。2020 年以来按揭 发放 FICO2评分 760+以上占比高达 66%，而 2003-2008 年，这一比例仅 26%。从FICO 评分中位数看，2023Q4 按揭发放 FICO 评分中位数为 770，也处于高位 （2006 年在 700 左右）。银行按揭违约率不高，2023Q4 按揭违约率 0.81%，相对 于次贷危机时的 8.3%仍然处于低位。

三、预测：不同情形下，美国房地产量、价可能的走势

基于对美国房地产市场供给端、需求端的分析，我们认为，短期量价表现主要取 决于降息节奏，中短期降息幅度越大，越有利于房价和销量。当前，美国主要地 产机构预期 24 年平均利率仍然在 6%以上，银行家协会、房利美、房地产经纪人 协会分别预计到 24 年末 30 年按揭利率会降至 6.1%、6.4%、6.1%。在这种情况 下，销量可能小幅提升，价格可能持平或微涨。当然最终表现仍要持续关注降息 预期。

1、情形假设：不同利率下的量价走势

情形一：若按揭利率维持高区间，则大概率延续 2023 年市场情形，量缩价稳。 若2024年按揭利率与23年相近，维持在6.5%以上高位区间（23年平均利率6.88%， 截至 24 年 4 月 11 日最新按揭利率为 6.88%），则可能延续 2023 年美国地产市场 情形，成交量低位收缩，价格高位持平或微跌。 具体来看，高利率仍然会对供需两端形成压制，成交量仍会低位有所收缩，而房 屋价格因为供给约束仍将基本保持稳定或微跌。其中，二手房仍会受到高利率“锁 定效应”影响，成交量萎缩；新房会承接二手房市场外溢需求，但也会受到居民购 房负担的影响，采取一些促销行为。

情形二：若按揭利率小幅下行，则可能较 23 年温和复苏，量微增而价持平或微 涨。 若 2024 年按揭利率小幅下行，平均利率在 6.0%-6.5%左右，则美国地产市场较 23 年可能温和复苏，成交总量小幅增长、价格保持稳定或微涨。 具体来看，若利率小幅下行，供需均有望改善，带动量、价均温和复苏。其中， 二手房方面，按揭利率小幅下行能带来部分新增挂牌释放，从而带动二手成交复 苏。但二手销量反弹幅度可能不会很大，因为存量房贷利率分布结构（90%的存量 房贷在 6%以下、2/3 的存量房贷在 4%以下），大部分房源可能仍被锁定，二手房 销量增幅可能在个位数，而二手房价格也可能微涨；新房方面，利率下降后新房 市场供需格局也会改善，根据新开工量、建筑许可量大致预期今年新房销量增幅 可能也为个位数。

情形三：按揭利率大幅下行，则中短期量、价可能出现明显反弹，利率降幅越大 反弹幅度越大。 若 2024 年按揭利率快速下行，24 年平均利率降至 6%以下甚至更低，则中短期美 国房地产市场量、价有望出现明显反弹，利率降幅越大反弹幅度越大。 具体来看，若利率快速下降，中短期有望出现明显量价齐升。其中，二手房方面， 此前被高利率压制的供给需求释放带动二手成交增长。新房方面，利率下降同样 对新房市场形成利好，不过若二手房市场恢复，新房市场承接二手房挤压需求减 弱，新房市场量价反弹幅度有可能弱于二手房。价格方面，降息降低购房负担， 且当然人口和居民资产负债表情况，也使得大幅降息下，价格具备一些上涨基础。 考虑美联储近期表态以及美国主要地产相关机构预测，2024 年美国地产大概率接 近情形二：按揭利率小幅下行，市场温和复苏，新房、二手房成交出现小幅反弹，新房、二手房价格持平或微涨。当然，短期仍需持续关注美国降息预期的变化。

2、长周期看，美国地产当前或处于上涨周期中后段

从长周期角度看，美国地产大致存在 18 年左右的周期规律，当前可能处于上涨周 期的中后段。 历史上美国地产大致存在 18 年周期规律（7 年缓涨+7 年暴涨+4 年下跌）。1933 年，美国经济学家 Homer Hoyt 在《房地产周期百年史——1830-1933 年芝加哥城 市发展与土地价值》中首次提出了 18 年周期规律，研究了美国芝加哥 100 余年来 的土地价值、租金与房地产市场交易活动状况，认为芝加哥房地产市场存在着 18 年的周期，且周期振幅非常大。此后，Fred Case (1974) 和 Alan Rabinowitz (1980)以美国房地产市场交易量(或销售额)为依据，通过分析 1795 年至 1973 年共 180 年间美国房地产的实际运行情况，也验证了美国房地产的中长期波动周期约为 18 年。英国经济学家 Fred Harrison 研究英、美工业革命以后 200 多年历史数据后， 进一步指出，在 18 年房地产周期的中，房价大体上涨 14 年、下跌 4 年：上一轮 萧条结束后，房价会先上涨 7 年，然后出现一个短期下跌，此后再经历 5 年的快 速上涨+2 年的疯狂，最后历时 4 年左右的崩溃。

复盘看，本轮周期大约从 2012 年开启，预计在 2030 年左右结束，上涨周期大概 在 2026 年左右结束，当前处于上涨周期的中后段。 2012-2019 年（7 年温和上涨）：金融危机后，多轮量化宽松后，30 年按揭利 率达到周期低点 3.31%。商业银行对按揭投放力度从 2012 年开始恢复、美国 房价也在 2012 年开始触底反弹。2015 年 12 月，美联储宣布上调联邦基金利 率，再度进入加息周期。此期间，房价温和上涨。 2020-至今（房价持续上涨）：2020 年 3 月，美联储宣布降息，此后 30 年按 揭利率最低降至 2.77%，刺激房价快速增长，2020-2022 年 Case-Shiller 房价 指数房价上涨 39%。2022 年以来，虽然美联储快速加息，但由于供应短缺， 美国房价并未出现明显下跌。2022 年、2023 年美国 Case-Shiller 房价指数同 比分别增长 5.7%、5.6%。

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