2024年中信重工研究报告：国产矿山磨机龙头，海外业务持续发力

1. 国内重型机械头部供应商，归母净利润迎拐点

1.1 矿山及重型装备为基，拓展机器人及智能装备、新能源装备、特种材料

矿山及重型装备为基，拓展机器人及智能装备、新能源装备、特种材料。公司是国内矿 山及重型装备头部供应商，矿山及重型装备涉及大型矿用磨机、破碎机、高压辊磨机、立 式搅拌磨、提升机、回转窑等标志性产品，拓展了航空航天、国防、核电、石化、海工、 冶金等多领域的高品质精品钢等特种材料，以及海上风电装备和特种机器人、智慧煤矿、 智慧矿山等。

公司通过产业链扩张和内生发力成就国产重型装备头部供应商地位。产业链扩张：2010 并购全球矿业磨机龙头西班牙甘达拉公司；2012 年收购澳洲 SMCC 公司，为矿用磨机选型 提供新手段；2018 年成立备件公司，布局售后市场业务；2020 年成立中信重工装备制造 （漳州）公司，布局海上风电业务。内部发力：公司自 1956 年成立以来进行产品线、公 司体制改革、IPO、定增等一系列措施，持续发力矿山及重型装备主业，突破国产设备最 大型号天花板，并拓展了机器人及智能装备、新能源装备、特种材料等业务。

1.2 偿债能力持续提升，23 年归母净利润迎拐点

公司营收连续 7 年正增长，23 年归母净利润大幅提升。公司深耕矿山及重型装备领域时 间较长，技术储备较深，客户对接国内八大有色企业和世界三大矿业巨头，营收连续 7 年保持正增长；受海外业务拉动，23 年归母净利润大幅提升至 3.8 亿元，同比+163.5%。 具体来看，22 年系原材料价格上涨，导致当期归母净利润下行至 1.5 亿元；23 年海外低 毛利 EPC 项目占比降低，高毛利的海外设备订单增长，叠加钢价格下行共同推动公司归母 净利润上行。

经营性现金流、资产负债率改善，公司经营持续向好。受益于矿山装备需求高景气及海外 业务持续突破，21-23 年公司经营性现金流/资产负债率分别为 6.8 亿元/62%、12.1 亿元 /59.8%、12.0 亿元/55.1%，公司经营性现金流与资产负债率持续改善，整体经营情况持 续向好。

短期偿债能力提升，财务状况持续改善。公司近年来矿山及重型装备制造、销售顺畅，规 模效益持续提升，2023 年公司流动比率、经营活动产生的现金流量净额／流动负债分别 提升至 1.24、0.14，相对 19 年提升 0.19、0.1pcts。

矿山及重型装备占比持续提升，23 年毛利率大幅改善。公司重视矿山及重型装备开发， 国内规格最大球磨机、自磨机于 23 年交付紫金矿业巨龙铜业矿山项目，受益于矿山重型 装备持续突破，公司该板块收入占比从 21 年 49.0%提升至 23 年的 63.8%，系盈利性较高 的主机订单增长，23 年该板块毛利率恢复至 22.6%。

合同负债规模稳健提升，下游需求景气度较高。公司核心产品在“一带一路”沿线大规模 输出，“国内+国际”两开花，23 年合同负债提升至 20.3 亿元，相对 18 年提升 143.3%。

1.3 定增扩产能，加码备件市场

2020-22 年公司铸锻件与耐磨备件产能出现产能瓶颈。根据公司公告，2020-22 年公司铸 锻件/耐磨备件销量分别为 11.1/3.1 万吨、11.1/3.4 万吨、11.5/3.5 万吨，产销比为 122.2%/124.0%、112.6%/122.2%、111.8%/119.5%，产能瓶颈一定程度上限制了公司进一 步增长。

定增募投加码面板盒体铸锻件及耐磨备件，产能瓶颈缓解有望缓解。公司定向增发于 2023 年 10 月 23 日获准，拟增发不超过 4 亿股，募集 82846 万元用于拓展面板盒体、高端耐磨 件产能及重型装备智能制造提升工程建设项目。其中面板盒体、高端耐磨件分别新增产能 1.24 万吨/年、1.5 万吨/年。

海外矿山机械龙头售后市场占比高，2021-23 年收入稳定增长，公司募投扩备件产能后， 收入稳定性有望增强。根据各公司公告，21-23 年公司特种材料（备品、备件纳入特种材 料中）收入占比为 23.9%、23.3%、14.7%，备品备件占总收入的比例更低，占比远低于全 球头部厂商 60%以上的水平。从规模上看，21-23 年公司特种材料规模仅 10-20 亿元水平， 远远低于小松、安百拓及伟尔集团的规模。公司有望通过高端耐磨材料项目，加强“主机 —售后”协同，收入稳定性有望进一步提升。

2.全球矿山需求、中资企业出海共振，矿山装备维持高景气

中国矿山机械近几年景气度向好。根据中国重型机械工业协会数据，2021-23 年中国矿山 机械行业收入/利润分别为 2635/138 亿元、2995/180 亿元、3151/210 亿元，行业收入稳 健增长，利润大幅扩张，系中国矿山机械产品竞争力提升，大型化设备逐渐获得认可，高 毛利的产品持续放量，看好中国矿山机械行业量利双增。

2.1 矿山品位下降、金属价格高位支撑全球矿山资本支出维持高位

2.1.1 金属价格高位支撑全球矿山资本支出维持高位

复盘矿业公司资本开支周期： 2001-2008 年：新兴经济体建设发展，城镇化发展等催动矿业需求，采矿投资稳健上行； 2008-2009 年：受国际金融危机影响，宏观经济运行较差，矿业公司资本开支偏谨慎； 2009-2013 年：多数发展中国家政策推进宏观经济修复，铜、铁等工业金属需求扩张，催 化行业资本开始快速上行。 2013-2017：工业金属需求下行，头部厂商资本开始区域谨慎。 2017-2023 年：全球发达国家能源转型及发展中国家工业化推进，铜矿等工业矿产需求增 长，推动头部矿商资本开支增长。

铜、黄金价格维持高位有望支撑行业资本开支持续上行。通过对比上一轮周期来看 （2001-2013 年），黄金、铜价格与头部矿业公司资本支出呈现较明显的正相关；23 年黄 金、铜价格已经超过上一轮上行周期高点，但行业资本支出并未恢复前高，我们认为主要 金属价格高位运行有望继续催化资本开支扩张。

主流金属矿资本支出将位于相对高位水平。根据 S&P Global 预测，铜矿和金矿的资本支 出未来四年将有所下行，但随着矿山项目资本密集度提升，叠加老矿山更新及矿山智能化 建设推进，24 年铜、金、铁全球资本支出仍会增长至 786.4 亿美元，位于相对高位水平。

2.1.2 矿山品位下降，资本密集度提升

铜、金、铁矿为矿山装备的主要下游，对应矿商资本支出较大程度影响矿山主机装备需求 的景气度。根据头部公司年报，22 年铜、金、铁矿开采为主要矿业机械需求领域，占比 分别为 24.3%、24.6%、7.4%，总占比超过 50%，这三类金属行业的资本支出将较大程度地 影响矿业装备行业需求的景气度。

以铜矿为代表矿山建设资本密集度提升，将推动矿山设备需求扩张。全球铜矿石品位从 2000 年 1.3%降至 22 年 0.7%，铜矿石品位的降低意味着所需要的采矿、磨矿、洗选筛分 等规模会相对应扩大，体现在铜矿项目资本密集度从 2000 年 5000 美元/吨提升至 23 年的 22061.4 美元/吨，资本密集度的提升将为矿山设备贡献新增量。 铜矿石品位持续下行，叠加铜金属需求维持高景气，预计矿山售后市场需求将持续增长。 随着高品位矿山深度开发，智利地区矿山平均品位从 2005 年 1.10 降低至 22 年的 0.59， 期间降幅达 46.3%。矿石品位降低趋势下，若要产出同样多的铜金属，势必需要增加矿石 开采量，开采单位成本随之上升。根据 Cochilco 数据，智利铜矿单位开采成本指数从 2005 年 100 提升至 22 年的 233.7，期间提升 133.7%。我们认为，随着发达地区能源转型及发 展中地区的工业化推进，铜等工业金属需求将维持高位，矿山装备备件、损耗件等后市场 设备需求也将持续扩张。

2.2 中资企业出海开矿带来中国矿山设备份额提升

中国矿山机械竞争力持续提升，跟随本土矿商绑定出海，贸易顺差持续扩张。20-23 年中 国矿业机械出口/进口额分别为 13.9/4.0 亿美元、23.0/3.2 亿美元、33.4/3.7 亿美元、 41.3/2.8 亿美元，贸易顺差为 9.9、19.9、29.7、38.5 亿美元，贸易顺差持续扩大，体 现了中国矿山机械产品竞争力持续提升，逐渐获得海外企业认可，看好国产矿山装备厂商 出口持续发力。

23 年全年矿山机械月度累计出口均保持正增长，累计进口均为负增长，表现为国产矿山 机械厂商竞争力提升，出口逐渐成为国产矿山机械厂商另一增长极。考虑到矿山品位下降， 下游矿山开采企业对设备的需求增加，具有性价比优势的国产设备厂商将获发展新机遇。

从行业整体角度来看：中国采矿业对外投资持续扩张，国产矿山装备企业获配套新机遇。 从采矿业对外投资增量角度来看，根据《2022 年中国对外直接投资统计公报》，2018-22 年中国采矿业对外投资从 46.3 亿美元提升至 151.0 亿美元，期间 CAGR 达 34.4%。从采矿 业对外投资存量角度来看，2022 年中国采矿业对外投资存量提升至 2101.3 亿美元，相对 14 年提升 69.8%，对外投资存量规模扩张将对矿山设备及售后市场配套需求形成较强支撑。

从国内外头部厂商资本支出对比来看，国内厂商资本开支增速远高于海外头部整体水平。 在经历了上一轮金属矿资本开支下行期后，2016-23 年世界头部矿商资本支出开始稳健上 行，期间 CAGR 达 9.1%。国内以紫金矿业为代表的铜矿、金矿开采商，在国内、海外同时 扩大资本开支规模，期间 CAGR 达 22.6%，远高于海外前三十厂商（除中资外）增速水平。

逆全球化将为国产厂商带来切入机遇。由于地缘政治因素影响，近两年部分海外龙头矿山 装备厂商走逆全球化趋势，其中卡特彼勒（EAME）、安百拓、小松表现明显，21-23 年欧 洲地区（包含俄语地区）收入占比为 24%/22%/10%、23%/14%/13%、12%/6%/5%，海外厂商 的逆全球化行为将为国产企业走出去、打开市场带来机遇。

“一带一路”政策助力国内矿山企业走出去，国产装备厂商有望配套出海。根据《“一带 一路”矿业合作的策略与路径思考》，“一带一路”沿线国家矿山有近 200 种，价值约 250 万亿美元，占全球的 60%左右。政策聚焦四大举措、五种能力、六大区域，意在提升国内 矿商全球矿山资源配置，国产装备厂商有望配套出海。

“一带一路”友好国家矿山开采需求维持高景气。短期来看，“一带一路”友好地区中， 智利、秘鲁系前期项目超支导致短期铜矿资本支出下滑；根据 S&P Global Market Intelligence ，2022-24 年刚果（金）、俄罗斯、巴西、阿根廷、印尼等 12 国铜矿资本 支出总计为 148.1、162.0、160.9 亿美元，维持较高支出水平，矿山开采需求将持续增长。

“一带一路”地区为世界铜矿主产地，能源转型对铜矿需求持续扩张，或将对该地区矿山 装备需求提升支撑。根据智利国家铜业委员会，2022 年智利、秘鲁、刚果（金）等“一 带一路”友好地区铜矿产量占比分别为 24.7%、11.3%、11.0%，为世界主要铜矿生产地。 预计随着能源转型对铜矿需求持续扩张，“一带一路”地区或为主要扩产地区，对矿山设 备需求提供支撑。

国产矿山装备厂商规模仍较小，远期成长空间大。根据各公司公告，国内矿山设备厂商仍 处在高速发展期，规模较小，其中规模较大的中信重工 23 年矿山及重型装备收入仅 61.0 亿元，相对海外龙头卡特彼勒、小松矿山业务 956.0、793.6 亿元的规模，差距较大，远 期提升空间广阔。

2.3 矿用磨机技术壁垒高，市场份额较为集中

碎磨环节包括破碎及粉磨工序。碎磨环节第一步为破碎机进行矿石破碎，不同矿物颗粒度 大小需要搭配不同类型破碎机使用；第二步，磨机对碎矿石进行磨矿处理。 海外龙头为美卓，国产厂商中信重工具备一定竞争力。海外山特维克、伟尔集团主要提供 破碎设备，磨矿设备全球龙头为美卓集团，全球累计销售 8000 台磨机，是世界最大自磨 机、半自磨机纪录创造者。国产龙头中信重工具备多类破碎设备及磨矿设备供应能力，也 是国产最大规格球磨机、半自磨机生产商，在矿山碎磨领域具备一定竞争力。

随着矿山规模扩大，“粗碎+半自磨（自磨）+球磨机”成为主流碎磨工艺。20 世纪 80 年 代，根据多碎少磨原则，“三段破碎+球磨机”（3CB）为主流；随着矿山品位下降，碎磨环 节强度扩大，半自磨（自磨）开始代替常规破碎流程中的中细碎作业（粒度-2mm 级别）， “粗碎+半自磨（自磨）+球磨机”（SAB）成为主流碎磨工艺。近年来，随着难选矿山的增 加和碎磨工艺在节能方面的进步，2 段破碎+高压辊磨机+球磨机+立式搅拌磨的工艺应用 也逐渐扩大。

磨矿装备价值量占比高，2023 年全球矿业磨机市场规模达 15.3 亿美元。磨矿装备是选矿 工艺中投资价值量、能耗占比最高的环节，占比均为 60%以上，根据 Global Info Research 数据，随着全球矿山资本开支进入新一轮扩张期，2023 年全球矿业磨机市场规模提升至 15.3 亿美元。

球磨机磨矿粒度更细，多位于磨矿的最后环节，价值量占比达 62.5%。 根据《关于提高 半自磨机产能方法的实践和探讨》，相同处理强度下，球磨机比功耗是半自磨机近 2 倍， 对应设备装机规模也更大，价值量占磨矿装备比例达 62.5%。

矿用磨机生产壁垒较高。大型选矿厂配置的半自磨机规格从Φ5m 到Φ12.2m，总吨位从几 百吨到上千吨不等，甚至有的单个部件达十几吨甚至近百吨，关键零部件的精度、力学性 能、焊接工艺等要求高，整体制造技术壁垒较高。

磨机技术壁垒高，格局较为集中，CR3 市占率达 58.9%。如上文所述，矿用磨机生产壁垒 较高，具有大型关键零部件制造能力的厂商优势较为明显，根据 Global Info Research， 2022 年矿用磨机市场格局较为集中，头部厂商分别为美卓、FLSmidth、中信重工，CR3 市占率达 58.9%。

3.大型矿用球磨机市占率国内领先，抱团出海“一带一路”迎高增长

3.1 研发费率居行业高位，塑造国之重器地位

重视研发投入，拥有多个国家级矿山机械研发中心/实验室。2021-23 年公司研发投入强 度分别为 6.9%、7.2%、7.1%；公司矿山、特种机器人及重型装备均布局有相关的国家级 实验室、技术中心，其中：（1）矿山装备：公司拥有国内唯一的智能矿山重型装备全国重 点实验室、国家矿山机械质量检验检测中心、国家矿山提升设备安全准入分析验证实验室； （2）特种机器人：公司拥有特种机器人工业设计中心、特种机器人国家级技术中心、危 险环境智能特种机器人国家地方联合工程研究中心和博士后工作站；（3）重型装备：公司拥有重型装备行业首家国家工业设计中心。

对比冶金矿山行业公司，公司营收规模与太原重工、国机重装相近，低于中国一重（总包 及服务占比接近 60%），从营收增速角度来看，2019-23 年公司营收保持正增长，相对可比 公司增长更为稳健。

“国之重器”代表性企业，重型装备多次打破海外垄断。近年来公司露天矿山成套装备、 矿山提升设备、矿山高压辊磨机等达“国际领先”、“打破海外垄断”水平，成为具有全球 竞争力的一流高端装备制造企业。

3.2 矿用磨机性能对标海外龙头，公司直径 6 米以上矿用磨机国内/全球市占率超 81%/23%

多因素推动，矿用磨机大型化趋势显著：

主流矿物的嵌布粒度较低，随着矿山原矿品位降低，生产相同量的金属矿需要进行更 大规模的磨矿工作量。根据 Cochilco，智利地区作为全球最大铜矿产地，铜矿品位 从 2002 年 1.05 水平降至 22 年的 0.59，由于铜矿的嵌布粒度较低，获取相同量的铜 金属，所需要磨矿作业的强度将会大幅提升，促进磨机向大型化发展。

大型化设备将带来期初投资降低。根据《国产矿用磨机大型化趋势、原因及展望》， 在系统处理能力为 453.6t/h，总功率为 4476kW 磨矿作业的三个可选方案中，磨机配 置方案分别为 4 台Φ3.8×5.5m、2 台Φ4.7×8.7m、1 台Φ5.5×9.1m，总投资为 547.31、 384.87、318.43 万美元，磨机大型化能明显优化初始投资成本。

大型化设备带来生产成本的降低。根据《国产矿用磨机大型化趋势、原因及展望》， Φ6.7m 以上大型球磨机与小规格球磨机相比，单位处理能力电耗可降低 22.7%、球耗 降低 14%、耐磨材料单耗降低 33%，因此矿用大型球磨机生产经济性上具有明显优势。

设备大型化后，对生产商的系统化能力要求提升。设备大型化之后带来的并不是简单的比 例放大，碎磨流程设计及设备选型对于设计院与用户来说已经不能用传统的知识和经验进 行类比推断。所以，碎磨设备市场需求在短时间内迅速从单一设备向碎磨系统解决方案转 变。 公司在矿石性质试验、设备选型计算以及工业现场工艺的运行参数技术积淀深厚，是具有 试验+选型+设备系统化碎磨解决方案供应商。公司 08 年引进 JK 模型、12 年收购 SMCC（选 型系统），叠加公司自研计算模型，“三剑合璧”建立了超 570 组物料试验数据库及 400 多组装备选型设计数据库，能够为大型矿山提供最佳碎磨工艺的成套解决方案。

公司大型球磨机、自（半）磨机核心参数对标海外龙头。磨机矿石处理能力、装机功率与 其直径大小正相关，即磨机直径越大、处理能力越强。根据《磨矿装备技术发展趋势研究》， 公司经过长期的深耕细作，大型球磨机、自（半）磨机直径、装机功率等核心指标对标海 外巨头美卓、FLSmidth。

公司矿用磨机持续突破国内最大规格。近年来公司在大型磨机、破碎及其他重型装备上接 连实现“国产首台套”、“国产最大规格”及“世界最大”，成为具有全球竞争力的一流高 端矿山装备制造企业。

公司是国产大型磨机龙头，直径 6 米以上磨机国内市占率超 80%。公司大型设备技术国内 领先，尤其是大型矿用磨机居于国内领导地位，根据公司官方微信公众号，21 年公司 6 米以上磨机国内市占率达 81%；同时公司大型球磨机也广泛受海外客户认可，全球 6 米以 上磨机市占率达 23%。

公司矿山及重型装备板块规模相对海外巨头仍有较大提升空间。通过对比海外磨机龙头厂 商美卓、FLSmidth，我们发现，23 年中信重工矿山及重型装备收入体量仅 61.0 亿元，相 对美卓、FLSmidth 的 308.7、175.3 亿元仍有较大差距；在磨机保有量上来看，根据 23 年 8 月公司官网新闻披露，公司目前客户存量磨机 1700 台，而美卓有 8000 台，具有较大 的替代空间。

3.3 公司与“走出去”的中资矿山企业合作，抱团出海“一带一路”

公司海外本地建设重点布局“一带一路”沿线。公司海外重点布局“一带一路”沿线地区，在南非、智利等 7 个国家建立分公司/分支机构，其中 6 个分公司位于“一带一路”沿线， 为与“走出去”中资矿山绑定出海提供坚实基础。

公司矿山装备配套紫金矿业等头部中资厂商出海“一带一路”。公司积极响应“一带一路” 政策，跟随中资头部矿山企业出海，其中典型项目为紫金矿业卡莫阿-卡库拉铜矿（全球 第二大铜矿）、紫金矿业（维亚佩吉铜金矿）提供大型球磨机、半自磨机等。

紫金矿业在“一带一路”重点市场持续进行矿山资源配置。受益于“一带一路”政策指 引，以紫金矿业为首的国内矿商近几年积极在海外友好地区布局，收购优质矿山，根据紫 金矿业公告，2023 年公司主要海外金、铜矿山权益产能分别提升至 35.5 吨、52.9 万吨， 相对 18 年提升近 2 倍、13 倍。

海外收入快速增长，23 年海外毛利率破新高，海外毛利额达到 7.6 亿元，同比增长 215.3%、 占公司毛利总额的比例提升至 40.4%。公司积极布局海外市场，配套巴西 Trek 矿业、紫 金矿业刚果（金）等大型核心项目，主机及耐磨件出口澳大利亚、智利、巴西等国家，海 外收入/占比从 2020 年的 7.1 亿元/11.3%提升至 23 年的 21.3 亿元/22.3%。受益于海外收 入规模扩张及订单条件较好，23 年海外毛利率达 35.7%，相对 22 年提升 16pcts。 截至 23 年底，公司矿山及重型装备海外市场订货首次突破 30 亿元，预计公司矿山海外收 入高增长具有较高的确定性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）