2024年房地产行业春季策略报告：第三阶段的金融周期

强实物、弱信用格局

决定资产价格方向的，是基础货币的方向，不是房地产。房地产的角色是提供货币乘数，属于信用派生的过程，会通过信用和实物量之间的比值关系，来影响价格的弹性。基础货币发行较为稳健，提供边际弹性的出口有一定压力，基础货币投放并不宽松。作为放大器的货币乘数，在渠道上受到影响。

工业化和城镇化相互促进，工业化带动基础货币增长，城镇化带动信用货币增长。房地产不仅仅靠自己，最大的逻辑在于2000年加入WTO之后，于2005年爆发贸易顺差，带动基础货币大量投放。贸易顺差涨幅大约领先房价1年，这是基础货币通过货币乘数释放的周期。中国三次出现社融增速(贷款)慢于M2增速(存款)，分别为2005年、2015年和2022年至今。

房企资产负债久期存在缺口，约2年，补缺口会导致资产端持续收缩。按照统计局数据测算，截至2023年底，全国房地产行业在手土储对应去化年限约4.4年，对应负债久期平均不足2.4年，房企有通过各类融资渠道拉长负债久期的诉求。信用断层导致房企资产负债表收缩，将带来价格和销量的连锁反应，预计未来在较长时间内对房价和销量都会形成持续压制。而价格下跌极限是12.7%，这是A+H内房企业净资产最大可以应对的房价下跌带来的减值损失。

租金成为整个链条的定价之锚

有资产就有回报率，对住房来说，就是增值或者是租金收益率，预计房地产的资产回报率将转移思路。增值是信用超额扩张的结果，租金收益率是供需的结果。租金收益率是实际利率，以资产配置角度，可比口径的名义租金收益率=名义租金/名义房价+CP1。2租金收益率+CPI=无风险收益率+风险溢价，其中风险溢价是结果，因此，租金收益率是CPI和无风险收益率的结果。

信用扩张阶段，是地价→房价→租金，而政府回购用于出租，则定价链条转变为:租金>房价>地价。

投资拉动型经济增长，为融资拿地过程提供信用扩张，带动资产价格上涨，并带来经济修复，租金跟随上涨。

政府回购用于出租，则以租金回报率为定价基础，向二手房传导，再通过以旧换新传递至新房，最终影响拿地地价。

更大格局下的第四阶段

保障房和城中村，都是实物工作量的诉求。保障房，国务院14号文，封闭管理，用更大的量来解决价的问题，因此是实物量的诉求、而非信用，对冲商品房。城中村，部分项目，已经从拆迁补偿变为居民自筹，例如北京的拆除重建项目。期房、现房、保障房、二手房将成为市场的新四大供给主体，预计去化周期约4年。过往基本只有期房，目前现房、保障房、二手房成交占比都将增长。

房地产/GDP的观念混淆，混淆虚拟租金概念，按固定资产投资/GDP比重看，仍略高。房地产在GDP统计中采用虚拟租金统计口径，并不是通俗理解的实物量概念，在我国是采用存量房屋折旧得来。按照固定资产投资/GDP来计算，日本美国大约4%，中国目前约6%。东北在2015年之前见顶，2016~2017年棚改和东北关联度不大，2018~2020年通过卖地支持实物量，对2019~2021年有支撑，但由于没有对应的销售，因此2021年以来，固定资产投资大幅度下滑，其中，2022年黑龙江下降33%，占GDP比重不足4%。

报告节选：

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