2024年宏观经济展望：宏观平稳，稳中求进

1 全球经济、金融形势

1.1 经济增长趋缓，美国逆势反弹

全球经济在疫情之后经历了一波快速的复苏，增长逐步放 缓，并且差异加剧。发达经济体方面，美国三季度 GDP 录得 4.9%的增速，较二季度大幅回升，更是超过了疫情前的高点，在 发达经济体中一枝独秀；欧元区三季度 GDP 增速持平，较二季度 继续回落，创下仅次于疫情期间的新低；英国三季度 GDP 同样有 所下滑，增速仅为 0.27%；而日本在三季度滑落至负区间，经济 增长疲软。而新兴市场经济体表现整体要好于发达国家，印度三 季度 GDP 虽有所回落，但增速仍高达 7.64%；巴西三季度 GDP 也有所下滑，但增速仍高于主要发达国家，而南非经济增长则进 一步下滑至负区间，落后于其他国家。

美国经济的复苏或得益于收入和储蓄的提升。疫情期间的补 贴救助使得个人储蓄出现了额外增长，薪资脱离长期低迷格局。 而从 GDP 的贡献率来看，疫情后个人消费支出对于 GDP 的贡献 突出，而 2023 年三季度个人消费支出的贡献率超过了 2%。消费 的强劲也是依托于前期收入增长以及储蓄的积累。从目前来看， 个人储蓄已呈现明显消耗，2023 年中时已进入过度消耗后的回补 阶段，可以预期美经济后续增长动力也将随之衰减。

欧洲消费持续疲软，零售指数连续负增。就业市场表现相对 较好，失业率持续低位，并且也低于疫情前的水平。从欧元区经 济体内部的工业经营活动情况看，其制造业产能利用率也在疫情 后逐渐走低，各国之间表现有分化。法国产能利率用还未回到疫 情前水平，德国表现基本与疫情前持平，但年末回落明显。整个 欧元区则表现为连续下滑。

1.2 通胀一致回落，迎来“高物价，低通胀”

疫情冲击下，各国相继开启货币宽松进程，全球供应链的中 断以及俄乌冲突等地缘政治因素影响，全球通胀迅速攀升，均达 到了历史高位。为抑制通胀，各国又相继开启了加息进程，对抗 通胀的效果已有所显现。目前发达国家的 CPI 均从高位回落，一 致回落的走势形成，但仍高于疫情前水平。核心 CPI 也呈现出下 降趋势，但相对偏慢，仍较平稳。我们认为核心通胀的平稳也反 映出工资上涨的扩展态势。

由于基数效应，2024 年的以美国为代表欧美的经济体的通胀 指标或呈现进一步下行，但实际从定基指数的变化来看，或将进 入“高物价、低通胀”年代。

从新兴市场经济体的通货膨胀走势看，表现分化，中国持续 低位运行，甚至转负；巴西、俄罗斯和印度则从高点逐步回落， 但下半年以来均有所反弹波动。具体来看，截至 2023 年 11 月， 俄罗斯 CPI 的高点在俄乌冲突爆发下超过 17%，最低降至 2.31% 的水平，通胀已明显缓解，当前反弹至 6.6%左右，略高于疫情前 的水平，在新兴市场国家中偏高；印度一度反弹至 7.54%，当前 又回落至 4.98%；巴西 CPI 在 2022 年 6 月之后持续回落，最低降 至 3%，当前反弹回落后为 3.85%。整体来看，新兴经济体整体运 行平稳偏暖，通胀平稳偏弱。并且由于发展中国家发展差异性较 大，通胀平稳中运行基准也差异较大。

1.3 美元强势地位或临转变

2020 年新冠疫情的爆发，叠加 2022 年的俄乌冲突，海外金 融体系的波动性明显上升。但 2023 年以来，波动性开始趋于下 降，除了 3 月欧美银行危机的引发的暂时性波动外，相关的波动 率指数整体是趋于向下的。

自 2022 年 10 月美元指数见顶回落以来，走势较为曲折。 2023 年二月以前，美元指数持续回落，最低降至 101 左右，随后 出现了一波明显的反弹，最高升至 105，随后再度回落至 101 附近。6 月美元指数重新回到了 104，一路震荡向下，最低至 99。 10 月美元指数再度反弹至了 106 左右，而年末又逐步下降至 101。整体而言，2023 年美元指数在高利率的支撑下延续了强势 地位，但波动也明显增加。2024 年由于经济与通胀的不同走向， 或使国际货币格局生变，美元的强势地位或也将面临下降。

2023 年各国国债收益率表现波动较大。欧美国债收益率走势 较为一致，1 月整体下行，2 月又逆转向上，10 年期美债收益率一 度突破 4.0%，而受到欧美银行业危机影响，国债收益率又呈现出 快速回落，美债收益率一度降至 3.4%左右，此后便呈现出震荡回 升的走势。尤其三季度以来美国经济的反弹，通胀韧性，美债利 率连续回升，一度接近 5%的高位，高点后又呈现出快速回落的趋 势。其余主要国家国债收益率在美债的影响下基本呈现趋同的走 势。而中国债收益率走势明显不同，在海外主要国家连续加息的 背景下，中国维持了宽松的政策，先后降准降息，收益率连续下 行，一度突破 2.6，随后虽有所反弹，但当前已再度降至 2.6 以 下。

1.4 降息或已不远

美联储继 6 月暂停加息后，7 月再度加息 25BP，自 22 年 3 月以来美国已累计加息 11 次，加息幅度超越前两轮加息周期，与 2001 年 1 月时的水平相当，但随后美联储便一直按兵不动。从历 史上来看，美联储一旦停止加息后，就会很快以更大力度降息。 伴随通胀指标下行及经济增长压力上升，我们认为 2024 年美联储 降息已不远，最低或降至 3.5%。

2 中国经济、金融形势分析

2.1 经济平稳有韧性

疫情防控平稳转段后，经济社会全面恢复常态化运行，宏观 政策靠前发力，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓 解，经济增长好于预期，一季度实现经济的良好开局，GDP 录得 4.5%，较 2022 年四季度明显回升。但二季度以来，经济恢复的 速度有所放缓，在 2022 年低基数的助力下，二季度 GDP 录得 6.3%。3 季度 GDP 为 4.9%，较二季度有所下滑，主要受 2022 年 基数变化影响。如果以两年平均增速来看，二季度增速较一季度 有所下滑，三季度增速有所回升。消除基数效应后，经济虽弱却 稳，平稳中仍较有韧性。

从消除基数效应后的三驾马车的表现来看，2023 年经济偏软 的主要原因来自于疫情后出口的持续回落，以及消费与投资稳中 趋弱。

出口的下滑或源于外部经济放缓，外需减弱的影响，但高顺 差仍然得以延续。我们仍然认为中国持续高顺差的格局，体现了 中国经济国际竞争力的强势地位，这种地位来源于中国作为大国 经济体的规模经济、产业体系完善优势、人口数量和质量构成合 适的资源禀赋优势等，而 40 多年发展积累的资本优势，不是短期 能够撼动的。我们认为，中国经济在世界经济格局中的制造中心地位稳固态势已成，在国际经济竞争中的这种优势地位，在未来 较长时期内仍将延续。

2.2 价格低迷非周期性，平稳中将趋改善

2023年以来价格持续低迷，CPI连续负区间，PPI跌幅有所收 窄，迎来双负局面。从 2014 年以来，中国物价形势进入新阶段： 关键商品决定价格结构。对于CPI而言，影响最大的关键商品便是 猪肉。猪肉生产进程由小规模分散—中规模适度—大规模集中； 当前行业整体规模化程度仍处较低水平，正处于集中度提高期， 也决定猪肉的价格的低迷。而 PPI 在高基数以及主要工业品价格下 跌的影响下跌幅进一步加深。因此当前的格局并非经济周期性低 迷导致，是“非典型通缩”，主要反映经济结构面临转型下，传统 商品结构价格的疲软态势。未来价格走势或延续我们一直秉持的 逻辑——标杆商品猪肉因产业出清延续稳中偏弱，大宗商品价格 因经济偏软也呈现偏弱走势。在迎来 CPI和 PPI双负局面后，中国 通胀运行将延续低迷状态，PPI 将延续 2-4 个季度的萎缩态势。但 由于基数效应的影响，价格同比指标应会呈现出渐回升的态势。 虽然 CPI 和 PPI 都萎缩，但 PPI 萎缩超过 CPI，CPI 和 PPI 间的剪 刀差仍较宽并延续，物价结构的这种变化，实际上有利于工业经 济效益的改善。

2.3 货币信贷回撤

我们认为经济平稳中的通胀下行走势，或带来货币宽松状态 的后撤。短期信贷、货币增速的回落，并不意味着流动性平稳环 境的改变，只要货币增长和经济增长是相适应的，我们认为货币 环境就是平稳的。我们一直认为，从中长期看，由于货币体系运 转机制和季节性回落，经济运行状况的变化，信贷、货币增速的 平稳趋势不变，货币内生体系下信贷和货币增长基本上取决于社 会经营主体的行为，即经济平稳决定了信贷和货币增长的平稳。 另一方面，从货币政策的角度，中性稳健货币政策亦为政策偏好。 保持流动性环境平稳，并在平稳中改变流动性结构分布，一直为 货币当局的政策导向和目标之一。

我们认为，在“降成本”的金融供给侧改革下，中国融资利 率中长期下降趋势仍未改变，过去中国融资利率偏高的市场格局， 主要受楼市融资持续高位的影响。楼市融资持续高位，是造成中 国在较长时期以来中小企业融资贵现象长存的重要基础因素之一。 当前楼市降温，除了直接带来居民部门信贷回落外，对市场利率 体系的下行，也有着重要影响。随着楼市政策环境的改变，以及 央行直达实体工具的推出，中小企业融资利率偏高局面已得到较 大缓解，流动性结构分布逐渐改善，中小企业的融资环境逐渐得 到好转。

3 中国经济、金融展望

3.1 宏观平稳，微观改善

我们一直认为，投资是经济的第一增长动力。生产要素在生 产分配之后，通过投资与效率，最终转化为消费、固定资本形成 以及净出口，也就是GDP的“三驾马车”。而当前除了要素投入外， 提高效率成为重要投资经济目的。而效率的提升也需要投资的跟 进，也就是投资的重点需要从基建转变为与经济新增长点并重， 并且信心也成为了关键的影响变量。

而当前投资持续下滑，表明经济内生增长动力仍然偏软。分 项来看，房地产投资放缓，拖累了中国整体投资增速，但伴随房 地产市场调整优化政策措施落地见效，房地产投资下降态势有望 缓解；万亿国债的资金落地以及积极财政的适度加力、提质增效 有望助力基建投资的平稳增长；制造业投资已呈现止跌反弹的趋 势，信心的恢复也有助于制造业投资的进一步复苏。投资增长仍 主要依靠制造业和基建，也有助于固定资本形成总额的上升。整 体来看我们认为 2024 年投资增长将保持平稳态势。经济增速或因 基数效应消除而略降，实质平稳有韧性，并且在物价结构带来的 企业效益改善下形成“宏观平稳，微观改善”的格局。

3.2 稳中求进，先立后破

对于 2024 年的经济形势研判以及政策方向，在 12 月的中央 经济工作会议中给出了指导。对于当前的经济形势，会议认为顶 住了外部压力、克服内部困难，经济实现了回升向好，并且会议 反复强调了回升向好的趋势。而未来要进一步推进回升向好还面 临不少困难和挑战，包括有效需求不足、部分行业产能过剩、社 会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环 境的复杂性、严峻性、不确定性上升。 因此在这一判断下，所有的政策也将围绕巩固回升向好趋势， 对于 2024 年的总体要求也重点提到了“推动高水平科技自立自强， 加大宏观调控力度”，“统筹高质量发展和高水平安全”，“改善社 会预期，巩固和增强经济回升向好态势”。而后面的经济工作安排 以及政策方向也会根据会议的总体要求展开。

会议提出了“稳中求进、以进促稳、先立后破”的原则方针， 可以看出稳和立是政策要求的目标与基础，要防范化解重大风险， 要多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，并在此基础上再 追求进与破，实现新旧动能转换。 而政策的基调是强化宏观政策逆周期和跨周期调节，配合积 极的财政政策与货币政策，强调加强政策工具创新和协调配合， 增强宏观政策取向一致性，形成合力，促进经济高质量发展。对 于财政政策要求是要适度加力、提质增效，万亿国债已体现了出 了中央财政的前置发力，并且也提到了 2024 年的一些政策发力方 向，包括提高资金效益，优化支出结构，扩大专项债用作资本金 范围，结构性减税减费，加强转移支付监管，严控一般支出等，财政发力，开源节流两手抓。货币政策的要求是保持流动性合理 充裕，流动性匹配目标增加了价格水平预期，突出了价格因素对 于政策的影响，发挥总量与结构双重工具，结构政策重点支持科 技、绿色、小微、数字经济，继续促进社会综合融资成本稳中有 降。本次会议还特别提到了加强经济宣传和舆论引导，增强信心， 也是针对了社会预期偏弱的挑战。

会议根据提出的要求和整体的政策方向，提出了 9 项重点工作 与任务，其中把“以科技创新引领现代化产业体系建设”放在了 首位，提出了要利用科技创新发展新质生产力，举国体制全力攻 坚，实施制造业重点产业链高质量发展行动，推动数字经济、人 工智能等新型工业化，强化企业科技创新主体地位。鼓励发展创 业投资、股权投资。 第二项重点工作则是扩大需求，激发有潜能的消费，扩大有 效益的投资。消费政策重点主要包括培养新型消费，稳定扩大传 统消费，提振新能源以及电子等大宗消费，增加居民收入，推动 以旧换新。投资政策的重点则是发挥政府投资带动放大效应，重 点支持关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳；支持 社会资本参与新型基础设施等领域建设。 在扩大对外开放工作中，提到了要巩固外资外贸基本盘，拓 展中间品贸易、服务贸易、数字贸易、跨境电商出口。 在防范化解重点领域风险工作中，提到了统筹化解房地产、 地方债务、中小金融机构等风险，严厉打击非法金融活动。对于 房地产市场风险，会议主要提到的措施包括满足合理融资需求、 加快推进“三大工程”以及构建发展新模式。对于地方债务，也 提出了要统筹好地方债务风险化解和稳定发展。

3.3 “双降”或仍可期

我们一直认为，中国当前货币体系的一个基础问题是基础货 币增长能力不足。中国在疫情后（即 2020 年后）虽然并未出现疫 情前期 2019 年的基础货币增长持续萎缩的状态，但增长仍远远落 后于广义货币增长。2015 年以来，中国维持货币增长平稳的态势， 主要靠提高货币乘数实现。而要提高货币乘数，最为直接有效的 手段是降准，最具趋势性的则是发挥金融市场功能，依靠金融发 展和金融深化，通过货币市场和资本市场的扩展，提升货币乘数。 2015 年以来中国货币乘数的持续提升，上述两个方面都在发生着 作用。

而降准也是由于中国基础货币增长能力不足，而货币当局为 维持货币平稳的选择。中国经济的通胀和运行前景，决定了中国货币体系降准和降息或仍可期。我们认为在货币内生下，中国当 前货币环境的核心问题，不在于数量宽松，而在于价格过贵，即 中小企业融资利率偏高。因此，未来仍需要通过各种降息手段， 以达到降低融资利率的目的。降低融资成本既是供给侧改革内容 中“降成本”的重要内容，又是中国货币当局政策体系中和货币 结构调整并重的政策基础目标，也响应了中央经济工作会议的要 求。我们预计 2024 年或将降准 1-2 次、下调 RRR0.5 个百分点， 降息 1-2 次。

3.4 汇率前景：人民币或重拾升势

2023 年以来，人民币汇率走势整体呈现出震荡贬值的趋势， 但四季度后又逐渐走稳升值。影响汇率的因素很多，但在一段时 期内通常是某种因素起着主要作用，该种因素决定着汇率变动的 方向。我们认为，自疫情发生以来，决定人民币对美元汇率走势 因素发生了 2 次变化，从而形成了 3 段不同的汇率决定时期：购买 力决定期（2020 年）、经济决定期（2021 年）、利率平价决定期 （2022-2023 年）。 在当前中美关系改善叠加美联储加息结束并转向的预期升温 场景下，我们认为利率平价对汇率走势的主导作用逐渐消退，其 它因素对汇率走势的影响重要性将逐渐上升；通货膨胀差对汇率 的影响将逐渐体现，经济发展前景差异将再度成为汇率的方向性 影响力量。我们认为，汇率走势主导因素或转向经济和通胀，人 民币汇率的中长期运行趋势不变，人民币汇率将因中国经济更为 良好的增长前景和更平稳的物价，再现稳中偏升的趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）