2023年华发股份研究报告：地方国资龙头房企，规模稳步提升

1 珠海国资龙头房企，经营管理稳健扎实

1.1 持续深耕主业，股东背景实力强

珠海华发实业股份有限公司（以下简称“华发股份”或“公司”），于1992年成立，前 身始创于1980年，拥有国家一级房地产开发资质；2004年公司成功在上海证券交易所 发行上市，同年进入全国上市房企20强的前五名；2005年，华发股份入选全国股权分 置改革试点；2006年，华发股份发行4.3亿元可转债在上交所正式上市，成为国家实 施上市公司股权分置改革以来首个可转债再融资项目和首个房地产上市公司公开再 融资项目；2008年，华发股份完成配股，共募集资金25.88亿元；2009年华发股份18亿 元公司债在上海证券交易所上市；2012年起，公司实行“扎根珠海，走向全国”战略， 开启全国布局；2015年公司实现销售金额133亿元，进入百亿梯队，跻身房地产销售 80强；2020年，公司提出“一核两翼”战略，以住宅为核心，持续优化商业运营与延伸 上下游产业链同步发展。2022年公司推进收购铧金投资100%股权，并于2023年实现 华发物业（股票代码：00982.HK）的间接控股权，同时，2022年公司进入全国前20强 房企。2023年公司持续精准施策，推动销售规模稳步提升。华发股份积极响应国家产 业政策，加快转型升级，致力推动产业多元化，打造上下游产业链，已经形成以住宅 为主业，商业运营、物业管理与其它业务（含上下游产业链企业及境外公司）为支撑 的“1+3”发展新格局，实现了从区域单一性房地产企业到全国综合性房地产企业的 跨越。

公司控股股东华发集团组建于1980年，2016年起连续八年跻身“中国企业500强”，其 旗下除控股华发股份外，还控股华金资本、华发物业服务、庄臣控股、维业股份、光 库科技、迪信通、方正科技7家上市公司，以及华冠科技、华冠电容两家新三板挂牌 企业，截至2022年末，华发集团资产总额达到6,504亿元、营收1,604亿元、净利润77.2 亿元。华发集团深耕科技、城市和金融三大产业领域，实力较强，在华发股份的发展 过程中有能力提供更多的支持。

1.2 公司股权稳定，集团多维度支持

截至2023年6月末，公司控股股东为珠海华发集团有限公司，其直接及间接通过华发 综合发展及其一致行动人314号资产管理计划控制发行人28.49%的股份。珠海市国资 委持有华发集团93.51%的权益，为公司实际控制人。2023年11月公司完成股票增发， 发行股数为6.35亿股，其中控股股东华发集团获配股数为1.81亿股，直接持股比例增 至26.34%，增发完成后公司总股本增至27.52亿股。

控股股东增持彰显对公司发展信心。梳理公司历年公告情况来看，公司控股股东或董 监高对华发股份进行5次增持。从前三次增持情况来看，增持公告发布至未来一年左 右的时间内均获得较好的收益。2023年9月26日，公司公告控股股东华发集团计划未 来6个月内，拟通过集中竞价等交易方式增持公司股票，拟增持的股份数量不低于 1,588万股（含本数），最高不超过3,175万股（含本数），价格不超过15元/股（含本数）。

1.3 管理层稳定，激励机制不断完善

公司核心管理团队稳定。公司上市以来共经历两任掌门人，公司前任董事长袁小波在 2004年至2014年任职，2012年华发股份全面实施“立足珠海、布局全国、开拓海外” 的发展战略，2014年李光宁先生出任公司董事局主席，坚持践行“立足珠海、布局全 国、开拓海外”的发展战略。

积极实施股权激励，带动管理层积极性。公司持续完善激励机制，推出股权激励措施， 公司于2017年实施了股权激励政策，2017年股权激励方案授予激励对象包括中高层管 理人员合计160人，设置考核条件主要包括以2015年为基准年，2017年-2020年公司每 年净利润增长率分别不低于20%、30%、40%、50%，以及净资产收益率分别不低于 8.5%、8.8%、9%、9.5%，主营业务比率不低于97%等，公司顺利完成考核要求。

2 经营：稳中有进，持续突破

2.1 业务：产品持续迭代升级，形成“1+3”业务发展格局

产品体系升级，打造核心竞争力。华发股份积极响应国家产业政策，加快转型升级， 致力推动产品多元化。经过多年发展，2023年迭代推出“优+产品体系”5.0，以“三 力十二优”“七大质美生活场景”赋予人居住宅全新定义，筑就优家生活。截至2022 年末，公司已打造近200个匠心人居项目，多个项目获得广厦奖、亚洲不动产奖等国 内外大奖，跻身克而瑞“中国房地产企业产品力”前15强。公司在深耕房地产开发主 业的同时，积极布局多元化业务，目前已经形成了以住宅为主业，商业运营、物业管 理和上下游产业链为支撑的“1+3”多元化业务发展格局。

商业运营业务，公司目前商业运营业务以公司全资子公司珠海华发商业经营管理 公司作为旗下唯一的商业地产运营管理业务平台，专业从事商业地产项目运营管理， 包括前期规划、招商及后期管理运营，是公司及集团在全国范围内购物中心、商业街 等商业项目的运营管理公司。商业板块布局逐渐成熟，步入战略转型发展新轨道，在 2021年，珠海、太仓、威海、中山、武汉等城市的六大重点项目开业，全面打响华发 商业品牌。阅潮、华商百货和华发奥特美康体中心三大自营业务线已逐步成型，产品 生态体系愈加成熟。 物业服务业务，公司的间接控股子公司华发物业服务有限公司创立于1985年，是 一家社区生活运营商和综合设施服务商，截至2023年中期末，华发物业服务公司管理 覆盖北京、上海、广州、深圳、武汉、重庆、南京等全国42个重点物业组合，形成扎 根大湾区、辐射全国的发展态势。 上下游产业链稳步发展，多元产业格局持续深化。公司除了在商业地产以及物业 管理方面的布局外，积极向城市更新、设计、营销、装配式建筑、长租公寓等业务领 域延伸地产业务产业链，推动主业升级发展。其中，城更业务以珠海华发城市更新投 资控股有限公司为主体运营，其立足于深耕珠海的发展定位，其存量业务在数量及规 模上均位列珠海第一。租赁住房方面，华发优生活打造多元化租住三大产品线，包括华府系、华庭系及华寓系列。 公司当前的收入来源仍以房地产开发业务为主，其他业务收入规模较小，公司 2013-2022年房地产开发业务收入占比在93%-98%，非地产开发类业务整体收入占比 较低，但是绝对规模实现了较快提升，2022年非房地产开发业务收入达到24亿元， 2013-2022年复合增速达到34.7%，高于房地产开发业务的增速。

2.2 销售：规模较快增长，行业地位稳步提升

销售规模稳健提升，行业排名持续攀升。公司2014-2022年销售金额复合增速达到39%， 在同行业主要上市公司中排名居前，整体实现了快速扩张。从历年销售表现来看，仅 2017年出现销售规模下滑，预计主要是受公司核心区域上海等地房地产市场销售表 现不佳影响，此后伴随公司持续对外扩张，整体销售规模实现稳健增长。2021-2023 年在房地产行业下行期，公司销售规模保持稳健，2021年、2022年、2023年H1公司合 同销售金额分别为1,218.9、1,202.4和769.3亿元，同比分别变动+ 1.2%、-1.4%和 +55.8%，销售面积分别为468.8、400.9、247.8万方，同比分别变动-7.0%、-14.5%和 + 38.7%。2021年、2022年、2023年H1百强全口径销售金额增速分别为-2.2%、-40.4%、 +0.0%，公司整体表现显著优于百强房企平均水平。根据公司公告以及克而瑞百强房 企销售排行榜，公司2014年全口径销售金额排名94名，至2023年1-11月公司销售金额 排名居于行业第14位，实现行业地位快速提升。

2.3 区域：持续聚焦核心城市，精耕细作

聚焦核心城市，持续保持并发挥华东区域的压舱石效应，持续稳固珠海区域龙头地 位。2012年起，公司全面实施“立足珠海，布局全国”的发展战略，在巩固珠海大本 营的同时，聚焦于粤港澳大湾区、长三角区域、京津冀协同发展区域以及长江经济带 等核心城市群，最终形成珠海大区、华东大区、华南大区（不含珠海）、北方大区及 北京区域的“4+1”全国战略布局。截至2023年中期末，公司已经进驻全国近50个城 市，实现了全国化业务布局。从区域结构来看，珠海作为公司的基本盘整体占比较高， 2023H1年珠海大区占比达到18.28%，持续保持珠海区域龙头地位，华南大区（不含 珠海）占比23.84%，华东区域占比52.8%，北京区域占比3.19%，北方区域（不含北京） 占比1.89%。其中华东区域作为公司的“压舱石”，在公司销售规模占比较高，2019年 至2023H1，华东区域销售金额占比均保持在45%以上，压舱石地位持续巩固。公司始 终坚持“战略深耕、精准布局”的战略，推进“4+1”区域布局，深耕一、二线城市， 2019以来销售均价逐年增长。

权益销售占比维持相对稳定，合作开发控制有度：行业下行期，合作开发模式具有较 好的分散企业资金压力、扩张规模的作用，华发股份主要与华润置地、招商蛇口等大 型国央企合作开发。2016年和2017年公司权益销售金额占比均大于90%，而2018年开 始下降，近几年权益占比维持在65%左右。

新增土储聚焦于基本面稳健的核心城市，未来去化更具保障。根据中指研究院数据统 计，2013-2023年期间公司累计新增土储权益拿地金额前十城市占比合计达到86.6%， 前15城占比达到94.3%。公司聚焦的主要核心城市常住人口在过去约十年间复合增速 均实现正增长，对公司销售去化具有较强基本面支撑，也体现出了公司较强的投资决 策能力。

2.4 投资：以销定投，保持稳健的拿地力度

随市场变化灵活调整投资策略：根据中指研究院数据统计，公司拿地规模从2017年开 始保持相对稳进的状态，在2020年迎来拿地高峰，但随着2021年下半年房地产行业骤 然降温，公司主动收缩对外投资规模，2022年随着地方加大优质地块的推出以提高土 地市场的活跃度，公司顺势择优增加拿地规模，2022年和2023年拿地规模恢复至相对 较高的水平，2022年和2023年1-11月拿地强度分别为39.7%和27.8%。与今年同业销售 规模居前的主要房企比，公司2023年1-11月拿地强度居于中等偏上水平。

2.5 土储：土储充足，聚焦基本面较好的城市

公司待开发土地面积下降，但整体保持土储充足。截至2022年末公司待开发土地建面 有386.38万平，在建面积1,385.06万平，合计1,771.44万平，2022年末待开发土地建面 与当年销售面积相当，公司历年待开发土地建面对销售面积的覆盖度持续下降，预计 主要是在行业去杠杆的过程中，公司逐步降低杠杆水平，但是目前仍保持较为充足的 土地储备。

公司坚持“战略深耕、精准布局”的投资策略，2022年末公司待开发规划建面和在建 建面的前十大城市占比合计达到69.4%，前15大城市占比达到82.4%，前20大城市达到 90.8%，通过分析比较公司土储布局的主要城市的2014-2022年人均GDP以及常住人口 的增速情况来看，除个别城市人均GDP有所下降外，大部分城市均保持人口净流入以 及人均GDP增长的态势，整体基本面较好，为公司未来土储去化奠定较好的基础。从 公司历年新增土储在各能级城市的布局情况来看，根据中指研究院数据统计显示，历 年新增土储以一二线城市为主，仅2019年三四线新增土储占比相对较高，在行业整体政策趋紧的环境下公司回归对一二线核心城市布局，截至2023年12月17日，公司2023 年新增土储主要都集中在一二线城市。

3 财务：财务健康，杠杆水平控制有度

3.1 业绩：业绩稳健增长，结算收入有保障

公司业绩表现稳健，已售未结算收入对营收保障倍数较高。2014-2022年公司营业收 入CAGR达30.34%，归母净利润CAGR达18.87%，2023年前三季度公司实现营业总收 入472.5亿元，同比增长40.24%，归母净利润22.01亿元，同比增长1.14%。伴随公司过 去多年销售规模的稳健增长，已售未结算金额（以预收款项与合同负债合计数估算） 保持较快增长，截至2023年9月末已售未结算规模为1,019.98亿元，是2022年营业总收 入规模的1.72倍，对未来公司结算收入的稳定增长奠定扎实的基础。2023年H1公司新 开工面积为85.36万方，同比-53.9%，竣工面积为274.24万方，同比增长47.2%，在“保 交楼”政策导向下，公司积极推动竣工交付工作，竣工端实现较快增长，进一步保障 结算收入增长。但受行业下行以及竣工优先等因素影响，公司新开工面积明显下降。

3.2 盈利能力：盈利能力承压，但韧性较强

毛利率持续下降，但仍具韧性。2021年下半年以来房地产行业骤然降温，叠加限房价 等政策调控因素影响，房地产行业整体毛利率水平呈现下降趋势。公司坚持“一盘一 策”、精细化管理，聚焦于基本面较好的城市，近几年新增土储楼面均价/销售均价比 值保持稳中有升的态势，一定程度保障了盈利水平的韧性。2023年前三季度公司毛利 率水平为17.72%，较2022年全年水平下降2.47pct，与A股上市头部房企相比，整体水 平相当，但从历史数据来看，公司毛利率水平降幅更小，表现出较强韧性。

净利率保持相对稳定，ROE水平优于A股上市头部房企。公司近几年净利率水平维持 在6%-11%，由于行业整体盈利水平承压，近几年净利率水平略有下降，但整体降幅 较小。2023年前三季度，公司ROE水平为12.22%，明显高于A股头部上市房企，具有 相对较强的股东回报率。从费用率角度来看，公司坚持勤俭办企，持续降费创效，不 断提升费用管理的精细化与体系化水平。公司近三年期间费用率保持相对平稳，财务 费用率保持在低位，销售费用率与A股头部房企水平相当，管理费用率低于金地集团， 略高于其他所选三家A股上市头部房企。

3.3 杠杆：三道红线保持绿档，融资成本续降

三道红线转绿后持续保持在较低杠杆水平。2021年，公司贯彻落实国家监管政策要求， 通过全面提速回款、优化融资结构、把控投拓节奏等方式，降负债、去杠杆成效显著， 仅一年时间完成三道红线转绿，充分体现了公司财务管理安全稳健，为公司高质量发 展打下了更加坚实的基础。截至2023年9月末公司净负债率为64.1%，公司剔除预收后 资产负债率为64.9%，现金短债比2.0倍，净负债率以及剔除预收债款后的资产负债率 持续下降，现金短债比保持较高位置。公司杠杆率较快下降并保持在较低水平的主要 措施包括：其一，公司销售回款加速，现金流表现持续较好，经营活动现金流量净额 持续提升；其二，公司合作开发占比提升，有效降低并表杠杆水平；其三，融资结构 持续优化，公司长短债结构持续优化，截至2023年9月末，公司短期债务占比为20.72%， 近三年短债与长债比持续保持在2：8左右的比例；其四，公司积极把握政策窗口期， 进行股权融资，公司2023年完成增发股份6.35亿股，募集资金51.24亿元。

融资结构不断优化，融资成本逐渐下降。公司持续创新融资模式，新增融资以长期低 成本融资为主，融资结构不断优化，融资成本进一步降低。根据wind数据统计显示， 截至2023年12月20日，公司存量债券余额种类包含中票、公司债、ABS、ABN等，最 近一年到期债券规模小，公司融资渠道多样且保持畅通。在融资成本方面，2023年公 司平均融资成本为5.59%，持续下降，处于历史低位，公司作为国资背景房企更 受资 金供给方青睐，与同业可比公司相比，公司融资成本仍有进一步下降空间。

3.4 权益：少数股东权益占比持续提升

2020-2022年期间公司少数股东权益占比、合营及联营企业权益占净资产比重有所提 升，或由于公司加强合资合作开发项目，向子公司增资，并借此降杠杆，同时通过合 作开发在行业逆境中实现规模扩张。截至2023年三季度末，公司少数股东权益占比达 到84.7%，少数股东损益占比达到29.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）